大股東財務困境與股權重組

張玉華 崔明浩

摘要大股東股權重組問題是當前企業發展中面臨的重大現實問題，也是學術界關注的熱點。運用案例研究方法，從微觀視角探討了大股東財務困境、掏空動機和股權重組之間的關系，并揭示了大股東面臨財務困境時確認股權重組決策的動機和依據。基于A集團股權重組案例研究發現：（1）債務負擔重、持續經營能力差、股權結構不合理、二級公司盈虧不均衡等問題疊加導致了集團母公司的財務困境；（2）在融資渠道約束下，為了化解財務困境，集團母公司期望通過股權結構調整提升母公司的利潤歸集能力，即更依賴股權重組。研究結論為揭示大股東行為選擇提供了一定的經驗證據，同時對治理大股東掏空等方面的研究具有一定的實踐意義。

關鍵詞 財務困境；利潤歸集；股權重組；大股東掏空

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2022.01.011

當前很多企業都面臨著不同程度的財務困境，大股東也都面臨著不同約束條件的困境化解難題，進而表現出各類異常行為。具體來說，大股東的財務困境約束了其對其他企業的支持行為，并表現出自利性的掏空行為，該行為基本上得到了實踐的印證和理論上的支持。然而，面對困境時大股東的約束條件并不完全一致，其最終化解方案也呈現多樣化特點，那么股東最終確定某一個方案的決策依據是什么？了解這一決策依據和決策條件對理解財務困境下的大股東行為選擇具有重要的幫助，它有利于化解財務困境時企業之間的經驗學習，也有利于深入理解財務困境型大股東主導重組行為的動機。但鑒于實踐調研和數據獲取困難等原因，現有文獻相關研究較少。對此，采用案例研究方法，結合財務指標狀況和大股東利潤歸集能力判斷A集團母公司的財務困境，并結合各種約束條件，展示集團母公司在研究化解財務困境時的決策動機與決策依據，進而揭示財務困境型大股東選擇股權重組的原因與相應的掏空動機。

本文有以下幾點貢獻：（1）本文利用案例“正向”剖析了大股東選擇股權重組的整個決策過程，解釋了大股東為何必須選擇股權重組的方式，而不是其他方式化解財務困境；這與之前從現象“倒推”證明大股東存在掏空動機的研究路徑截然不同[1]；（2）拓展了大股東掏空行為的治理思路，強調大股東財務困境的成因以及多種約束條件的綜合作用。雖然有研究提出了大股東股權質押形式的財務約束[2]，但對其他的約束（諸如大股東經營特征、股權融資約束、戰略發展約束等）并未進行考察。文中對大股東的經營特征、股權融資約束以及債務再融資約束等進行了綜合分析，發現他們對大股東選擇股權重組方式化解財務困境發揮了重要的作用。這為后續研究大股東掏空的治理提供了重要啟示意義。

余文內容安排如下：第二部分為文獻回顧與理論分析；第三部分為案例簡介與股權重組決策的動因分解；第四部分為案例問題再追問，將案例反映的其他重要問題進行追問和分析，提供可能導致大股東掏空的間接證據；最后為結語部分。

一、文獻回顧與理論分析

（一）財務困境文獻回顧

現有文獻對財務困境的含義、成因以及財務困境后果等方面進行了較充分的研究。財務困境是企業無力支付到期債務或費用的一種經濟現象，包括從資金管理技術性失敗到破產以及處于兩者之間的各種情況[3]。

財務困境是如何發生的呢？現有文獻分別從財務困境的靜態衡量、管理行為等角度進行了研究。在運用多元判別分析技術建立五變量Z值模型計量財務困境的基礎上，單一比率分析判別財務困境的方法得到發展，該方法認為“現金流量/總負債”比率、“凈收益/總資產”“總負債/總資產”比率等的財務困境預警能力較強[4]。在財務困境歸因分析中，研究發現盈利能力、資產負債率、公司規模等對我國公司財務困境有很強的解釋能力[5]，管理者過度自信時進行的大規模投資，也會加大企業陷入財務困境的可能性[6]。另外，銀企關系會顯著影響到上市公司的對外擔保行為，鑒于國有企業與國有銀行的產權同質性，地方政府控制的企業更容易發生對外擔保行為[7]。對此，我們認為財務困境主要源于兩個互為關聯的因素，一方面是企業的對外融資負擔和持續融資能力約束，另一方面是企業內部資金持續供應能力的弱化，表現為企業經營增長能力的降低。融資負擔與融資約束、經營增長能力等是企業進行一系列運營管理的結果，與管理者情緒、公司治理特征等密切相關。

當發生財務困境后，企業通常會采用重組、高管變更、股利削減或者變賣資產等方式化解財務困境。有學者研究發現，陷入困境公司的管理人員會進行資產重組或縮減資產規模，通過資產變現等方式回流現金[8]；業績下降促使相當多的公司進行了重組，并且重組后經營業績有了顯著改善[9]。此外，為了應對財務困境，企業需要進行公司治理重組、戰略和運營重組、資產重組和財務重組等。國有企業的財務困境應對成本要顯著小于民營企業，且國有企業更傾向于采取關聯交易等非市場化手段，而民營企業更注重公司戰略和經營策略的調整[10]。還有研究認為，當大股東面臨財務困境時，大股東對上市公司的非法資金占用行為異常明顯，顯示其強烈的掏空動機[1]。

綜上，財務困境是導致企業重組的重要原因，然而，現有研究較少嚴格區分上市公司財務困境和股東財務困境，僅有少數學者做了這方面的研究[1]。我們認為，股東財務困境和上市公司財務困境會導致不同的并購重組效應，上市公司財務困境將導致所有股權相關者都受到利益損害，促使股東決策的同質化，而大股東財務困境則可能更容易導致其對其他股東的利益侵占，形成股東決策的差異化。因此，即便都是財務困境下的重組行為，但不同主體財務困境下的重組路徑和重組效應等也可能存在巨大差異。

（二）重組下大股東掏空行為文獻回顧

企業“掏空（tunneling）行為”研究者發現，大股東可以通過重組、現金股利等形式對企業資源實施“掏空”[11]。在重組方式下的大股東掏空問題研究中，現有文獻主要研究了大股東特征、上市公司特征、掏空形式與路徑、掏空的市場效應以及大股東重組動機等與掏空的關系。一方面，我國企業關聯方之間的并購行為很難用傳統并購理論（協同效應、代理成本或自大假說等）加以解釋，而更應使用大股東掏空與支持理論解釋。從上市公司特征的視角分析發現，上市公司無擔保資格困擾時發生的并購活動存在控股股東掏空行為，但掏空并沒有顯著影響公司業績，也就是說上市公司表現良好的時候，大股東更容易發生掏空行為，且掏空行為并沒有對上市公司造成重大影響[12]。另一方面，利用大股東主導資產重組后的整體上市案例分析發現，整體上市大幅度提高了大股東的控股水平，但不能帶來中長期運營效率的改善，尤其國有股權大股東對運營效率的負面效應較明顯，重組后整體上市的“大股東支持行為”，最終演變為了大股東侵占小股東利益的新途徑[13]。現有研究認為大股東掏空行為在中國具有普遍性，尤其在金字塔式控制結構中，控制性大股東會利用集團內部資本市場進行非效率資產轉移，把資源從持股較少的底層公司轉移到持股較高的上層公司[14]。綜上，有關大股東“掏空”行為的研究成果較豐富。但也有學者認為，現有大股東行為選擇文獻研究具有一定的缺陷，即主要從被支持方或者被掏空方的情形去推論大股東的動機，而對大股東自身的財務與經營狀況分析較少，他們研究發現大股東面臨財務困境時，會發生非常明顯的非法占用上市公司資金的行為，表現出強烈的掏空動機，其中大股東財務困境分別用了五種方法計量[1]；在后續研究中他們又用大股東股權質押、凍結計量大股東的財務約束，并研究發現：當大股東面臨嚴重財務約束（股權被質押、凍結）時，會從控股上市公司中掏空資金，并且這種掏空行為給上市公司形成了負面市場效應，同時各種內部制衡和外部監管措施很難對大股東財務約束下的掏空行為發揮有效的控制作用[2]。

本文認為，要理解大股東是不是通過重組活動實施了利益掏空，不僅需要看被掏空方和大股東的財務特征，還需要了解大股東面臨的各種約束條件，包括融資約束、戰略約束和環境約束等。約束越強，大股東面臨財務困境的化解方式越單一，其占用現金類資源的掏空動機越強，各種制度和監督機制的治理抑制力越弱。

二、A集團財務困境成因與股權重組動機分析

A集團公司是一家國有重要骨干企業，直接持股、控股的二級公司30多家，且二級公司下屬的三級公司多達幾百家，是國家經濟發展的重要支柱性企業單位。近年來，集團總體規模有了較大增長，合并利潤總額翻了兩番，在國內同行業公司中綜合排名較高，具有較強的經營實力和市場地位。集團母公司采用戰略型管控模式，行政派駐子公司的董事會成員及高級管理人員，監管子公司基本財務情況以及年度預決算審核，要求股份收益權，審定子公司的各項投資計劃，以區域性分級授權形式掌握下屬公司的投資方向和規劃，并定期跟進子公司的整體運營情況以及戰略執行情況。同時，集團母公司定位為投資中心，但在國家調整結構和轉變經濟增長方式的戰略方針下，要求集團維持相應的股權控制能力，降低股權融資水平，集團母公司通過股權融資的方式受到限制，其融資方式更依賴于債務融資。2015年A集團母公司提出股權重組議案，該議案的特殊之處在于集團母公司當時的持續經營能力衰退和財務困境背景。

（一）A集團母公司面臨嚴重的財務困境

A集團母公司2015年國有績效考核指標對標表顯示：債務風險狀況表現較差。其中，資產負債率、帶息負債比率遠高于行業平均水平，速動比率低；持續經營增長狀況較差，銷售增長率、銷售利潤增長率、總資產增長率、技術投入比率的對標結果都是較差；另外，核心經濟收入增長能力較弱，三年銷售平均增長率、成本費用占主營業務收入比重行業對標結果為較差，尤其經濟增加值率（EVA率）、EBITDA率、資本積累率等綜合績效指標仍然較低，與一流企業存在一定差距；集團的盈利指標普遍表現良好和優秀，資產質量狀況對標行業標準表現為平均和良好之間。總體上來講，集團公司資產質量狀況和盈利能力比較穩定，但面臨的突出問題是：1.償債能力較低，資產負債率高于行業平均水平，高達85%左右，且帶息債務比例較大，出現嚴重的償還壓力和現金流緊張局面；2.主營業務銷售利潤增長率表現較差，經濟增加值創造能力較弱，集團母公司的投資收益率極低，大量投資與極低的投資收益嚴重不匹配，資金流出與資金流入差距很大，且周期落差比較普遍；3.集團面臨較大的業績考核壓力，由于償債能力、經營增長能力和補充指標中較多指標出現了較差等級，集團的最終業績考核評級不會很理想，距離集團期望的A級有較大差距，業績考核壓力較大。綜上，本文認為持續經營增長能力衰退與累積的償債壓力共同形成了集團母公司的財務困境。

（二）財務困境成因之一：投資需求與融資渠道約束下的資產負債率持續上升

對集團母公司財務困境進一步追因分析發現，融資渠道約束與投資需求增長導致了資產負債率持續上升，加劇了債務負擔。首先，為了拓展新的利潤來源，近年來集團進行了大量資產投資；其次，股權融資渠道受到限制，債務融資成為外源性融資的主要途徑。在國家和集團穩定股權持股比例的戰略思想下，股權融資規模逐年下降，由2011年69億元降至2016年13億元。與此同時，為了保障所屬企業正常生產經營資金需求，集團總部債權額逐年加大，年均債權投資已超過80億元，平均委貸成本6.1%，幾乎與同期貸款基準利率相當，沒有獲取額外利差；再次，部分內部委貸到期后無法收回，要依靠借新還舊來循環解決，導致集團總部債權投資長期無法回流。

隨著負債融資的不斷擴大，尤其是帶息負債融資比例高企，集團母公司的財務費用逐年提高。集團母公司目前年均財務費用支出約40億元，加上管理費用約5億元，以及對外股權投資10億～20億元，集團總部資金缺口約60億元。近年來，集團總部帶息負債融資量已占到全集團年度融資總量的30%左右，資金壓力空前巨大，且每年債務規模呈現持續性單邊上升態勢。另外，國資委對資產負債率有紅線約束，集團母公司債務規模有銀行上限，在降低股權融資和債務融資內外困境的多重壓力下，集團母公司的持續融資能力受到嚴峻挑戰，將更多地寄希望于投資收益率的提升。

（三）財務困境成因之二：集團母公司凈利潤歸集能力持續下降

集團母公司定位為投融資中心，沒有直管項目，除投資收益外，集團母公司的利潤主要體現為投融資的財務費用差。首先，近年來，集團總部運營利潤持續下降，且幅度巨大，由2010年的盈利近50億元，逐年下降甚至2015年虧損10多億元的結果，其中居高不下的財務費用負擔是導致其運營利潤迅速下滑的主要原因。其次，集團母公司的凈利潤歸集能力極低，投資收益很少，這加劇了集團母公司的財務窘境。近年來，集團的一系列綜合發展戰略實施導致了“回報低、利潤構成不合理”的現象。

1.投資回報率低，收入來源單一

剔除資產轉讓等非常規因素，集團總部每年投資分紅回報率僅為3%左右，遠遠低于銀行基準利率。諸多二級公司中僅有少數實現分紅，且部分企業也存在總部先委貸再分紅的問題，其他企業不是長期虧損就是在基建期（基建周期與還款周期的時間差導致利潤尚未生成、還款期限已到的局面），無法分紅。造成了總部收入來源過于單一，抗風險能力薄弱。

2.二級公司盈利分布不均衡

集團下屬的二級公司中，盈利企業維持在15家左右，其他多家公司呈現輕微虧損或嚴重虧損狀態，盈虧分布不均衡，利潤差距懸殊。母公司的歸集利潤來源主要依靠少數幾家公司，同時大量的虧損性二級公司嚴重削弱了集團的歸集利潤盈利水平，降低了母公司的凈利潤合計總額。

3.母公司股權結構不合理

集團母公司長期以來的資源配置存在缺陷，導致股權結構不合理。具體體現為，集團母公司對部分優質公司持股比例低，而對大多虧損性二級公司近乎完全控股。這種股權結構水平導致二級公司盈利能力與母公司凈利潤歸集能力匹配失衡，集團合并凈利潤與母公司歸集凈利潤差距較大，甚至出現方向相反的現象，惡化了母公司的利潤歸集能力。

（四）財務困境與多種約束下的決策選擇：集團母公司主導的股權重組

綜上，集團母公司一方面面臨嚴重的償債壓力，另一方面對外資金融資空間狹窄，對內利潤和現金歸集能力低下，集團母公司面臨嚴重的財務困境。同時在縮減股權融資戰略下，股權融資困難，除了非常規的資產處置和爭取政府補貼之外，企業只能加強集團內部資金的歸集。而國有企業績效考核體系下非常規的資產處置極不利于業績考核，進而進一步約束了集團總公司的資金籌集路徑。即在財務困境和各種財務約束的多重壓力下，集團母公司的資金籌集渠道非常狹窄，不得不依賴集團內部的資金歸集，形成強烈的掏空動機。要提高集團內部的資金歸集，需要提高對優質公司的股權持股比例、降低一部分資金高消耗型公司的持股比例，即通過將部分虧損公司并入優質公司、或者轉變股權持股路徑等方式進行股權重組，以達到“向盈利企業歸集更多的利潤和現金流，進而提升母公司凈利潤歸集能力”的目標，從而化解當前的財務困境。

（五）案例評述：多重約束下的大股東掏空動機

本案例中，A集團母公司的財務困境是非常確切的，集團母公司具有強烈的資金歸集動機，但并不代表一定會發生大股東掏空行為，而集團母公司面臨的其他約束條件促使了大股東的掏空行為。具體來說：（1）大股東經營特征體現為集團投融資中心不參與直接經營，他對下屬企業的運營管理缺乏干預途徑，并且導致其利潤來源主要依賴資金的存貸利差和投資收益；（2）大股東具有顯著的財務約束，首先是國際政策和集團戰略指導下的股權融資持續下降，其次是銀行紅線下的債務比例難以提高，最后是國企績效考核的資產負債率指標限制等，這些顯著的財務約束導致其資金籌集空間嚴重收縮；（3）大股東具有顯著的經營能力約束，該約束一方面源于集團母公司投融資中心的經營特征，另一方面源于歸集利潤能力的持續下降，這可能與集團母公司的前期投資策略有關，也可能是由于資源配置不合理導致的。綜合考慮多種約束因素，加上財務困境的確切性，選擇股權重組近乎成為集團母公司化解困境的唯一方式，且具有較強的執行迫切性和可行性，并且股權重組的動力主要體現為資金歸集和利潤掏空。

三、A集團股權重組問題再追問

（一）追問一：EVA績效機制條件下為什么投資效率不高

針對集團的財務績效考核情況，我們發現，集團的EVA指標表現很差，對此我們不僅追問，為什么EVA績效考核機制下，集團進行了大量基礎設施投資，但是EVA效率確依然很差呢？對此，相關研究發現，很多國有企業對待EVA考核的態度分為有效和抵制（Resistance）兩種，不少央企內部企業中遭遇到明顯的抵制[15]。對本案例進行深入追溯我們發現：首先，集團母公司EVA績效考核在一定程度上遭到內部企業的抵制；其次，集團母公司存在投資慣性，習慣于常規性的擴展規模投資，而尚未積極適應科技型經濟增長投資。這與集團產權性質、管理者任期、變更以及薪酬等都可能存在關聯。最后，行業特征也是約束EVA投資效率的因素之一，A集團公司是重要的能源供應企業，投資周期長與投資收益回收緩慢、以及集團財務困境等特點都是導致管理者不愿意執行EVA績效考核的重要因素。

（二）追問二：為什么集團母公司投資收益低下

在集團母公司利潤歸集方面，我們發現，一方面下屬企業中大部分企業的盈利狀況不樂觀；另一方面，集團母公司對優質盈利下屬企業的持股比例偏低，對虧損型下屬企業多數達到控股或者完全控股水平。對此，我們不禁追問，是因為國有控股才導致下屬企業普遍出現虧損（眾多研究表明國有產權在公司正常經營期間會降低績效），還是因為虧損企業都讓國有收攬控股了呢？通過對案例的調研分析我們認為，國有股權的不作為是導致普遍虧損的主要原因，這與現有相關研究的結論是一致的。進一步分析我們發現，國有企業存在人事任命與股權治理的脫節，即股權治理主要通過管理者任命、任期以及薪酬控制等方式執行，而國有企業集團的人事任命普遍存在行政因素，導致股權的經濟治理效應與實踐中的行政干預等因素形成沖突，阻礙了股權治理效應的發揮。此外，國有股權的所有者缺位也是導致股權治理效率低下的另一重要原因，這也與現有研究論文吻合。

四、結語

股權重組作為大股東掏空的一種渠道，已得到一些研究的證實。本文進一步分析了大股東為什么選擇股權重組的方式，通過案例的方式展示了國有股權大股東選擇掏空的過程。具體分析思路為，首先，從負債壓力、持續經營能力和歸母凈利潤三個方面描述了母公司的財務困境；其次，從融資約束特征與母公司的經營特征（融資投資中心）分析了化解財務困境的渠道約束；最后，解釋了集團母公司最終選擇提升歸母凈利潤的股權重組決策。該案例研究深化了對大股東股權重組動機的理解，同時分析了大股東財務困境與多種約束條件綜合影響下的化解困境方案抉擇行為，并指出大股東的財務特征和約束條件是生成掏空動機的重要條件，也是選擇掏空形式（股權重組）的重要決定因素。這為后續研究大股東掏空動機的生成、掏空動機下的路徑選擇等提供了啟示，對后續研究大股東掏空的治理問題有一定借鑒價值。AFA

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（審稿：王遠偉編輯：趙晴）