從自身“造血”到舉債擴張　萬華化學資本結構或將承受考驗

張保良

萬華化學2021年年報超出機構預期，年報顯示，公司的管理效益也在提升，規(guī)模經濟優(yōu)勢一直是萬華化學的護城河。從利潤貢獻角度看，聚氨酯還是利潤核心板塊。2021年海外營收占比的提升也符合公司國際化戰(zhàn)略。但通過對比歷年的年報，筆者發(fā)現(xiàn)從萬華化學現(xiàn)金流角度去看，近年來，萬華化學為了完成既定目標，擴張走上激進之路。

產能擴張帶來規(guī)模經濟效益

報告期內，萬華化學的利潤核心板塊聚氨酯系列產品中，煙臺110萬噸MDI技改新增50萬噸產能投放市場、聚醚多元醇銷量提升及價格上漲以及產能（新增25.5萬噸/年）、銷量提升帶來規(guī)模效用。對全球化布局的萬華化學來說，今年營收和利潤增長的另一個貢獻是各產品產能的新增和擴張。

由于萬華的產品MDI是大宗商品，公司主要開展的B2B型的業(yè)務決定公司的產品不存在品牌溢價，關鍵點是有進入壁壘的產品產能擴張和價格導向的成本優(yōu)勢。預計未來利潤的最大貢獻維度來自于三大板塊的新增產能，即：公司產業(yè)鏈向上和下游延伸的新增產品產能，新產業(yè)鏈打通（例如HMDI產業(yè)鏈：萬華是全球惟一一家掌握核心技術的企業(yè)）的新產品產能，核心產品MDI、TDI產能擴張和新業(yè)務（類似三元正極電池材料領域）的進入。通過技改不僅使得MDI產能提高，而且特殊的技術使得單噸產能的總投資額下降，這樣平均每單位產品分攤的投資成本得以降低，從而使萬華具備了規(guī)模經濟效益。

2021年2月煙臺工業(yè)園MDI裝置完成從60萬噸/年至110萬噸/年的技改擴能，新增50萬噸產能。此次擴產的50萬噸/年產能的投資僅為0.7億元/萬噸。萬華化學煙臺工廠和寧波工廠MDI成本相較于國內其他廠家裝置而言成本優(yōu)勢明顯，年初某機構調研中高管曾講道“萬華較其他廠家便宜150-200美金，價格最低”，煙臺萬華技改后應具有每噸1500-2000元的完全成本優(yōu)勢。

可見，進入壁壘（進入壁壘和生產壁壘）+供給側低成本+規(guī)模經濟效益，通過價格優(yōu)勢導向鎖定客戶，三者結合產生的護城河，公司才會產生如此高的經濟收益。

從自身“造血”到舉債擴張

企業(yè)擴張必然離不開現(xiàn)金的支持。從經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額、投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額、籌資活動產生的現(xiàn)金流量凈額為+（流入）和-（流出）看，從萬華化學近10年的現(xiàn)金流量表可以看到萬華屬于+-+類型（蠻牛型）和+--類型公司（奶牛型）。

表1 國內單套裝置萬噸投資額對比

數(shù)據來源：某券商研報

表2 萬華化學10年現(xiàn)金流狀況

資料來源：數(shù)據整理自萬華化學年報

2012年和2016年～2019年，萬華屬于奶牛型的公司，這類公司特點是經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為+（流入）說明企業(yè)經營正常，投資現(xiàn)金流為-（流出）說明企業(yè)在擴張，籌資活動產生的現(xiàn)金流量凈額為-（流出）表明企業(yè)在還債同時還在給股東分紅，回報股東，也就是說這幾年萬華化學完全靠著企業(yè)經營現(xiàn)金流來實施擴張投資同時還債和回報股東。

與可持續(xù)相對的是不可持續(xù)，現(xiàn)金流在流入但小于投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額流出+籌資活動產生的現(xiàn)金流量凈額流出，馬上就變成+-+類型（蠻牛型）公司。

2010年、2011年、2015年、2017年、2018年、2020年、2021年萬華化學是典型蠻牛型公司，這類公司就是把經營活動收入，加上借債或出讓股權籌來的資金一起投入到新項目中。企業(yè)擴張的急切之心昭然若揭，宛如一頭勇往直前的蠻牛。如果所投項目再創(chuàng)輝煌企業(yè)可能高速成長，如果失敗就宛如蠻牛撞山，就慘了！所以，所投資項目需要仔細分析具體問題具體研究。

不過從歷史發(fā)展軌跡看，萬華一直處于穩(wěn)步增長擴張，所投入的項目都是逆行業(yè)周期擴張產能，且達到預期收益，今年業(yè)務暴發(fā)的原因也是前期產能擴張的結果。同時，萬華本身是重資產行業(yè)，新產能和新產業(yè)鏈需要投入，形成護城河;但另一方面恰恰正是由于其重資產特征，很多投資者（資本）不愿因進入，阻擋了短期資本進入?？梢娙f華化學的擴張之心非常強烈的，這源于2019年萬華的戰(zhàn)略規(guī)劃，“5年內，力爭進入全球化工前20強;在10年內，進入全球化工前十強;在15年內，成為全球一流的世界500強企業(yè)?！?020年萬華化學全球化工企業(yè)排名第32名，2021年第29名，排名是按總營收排名。

從負債角度看萬華化學的擴張

公司現(xiàn)有的在建工程的預算數(shù)1600億，近5年的購建項目的資本支出843億，據此推算現(xiàn)有項目全部落地，還要投入800億左右。還不包括未來幾年的計劃項目，未來三年，資本支出很可能超過千億規(guī)模。然而，萬華現(xiàn)在手里不到400億類現(xiàn)金，扣掉分紅的78.5億，就剩320億了。而短借539億，一年內到期的長期借款42億元，長期借款156億元，資金壓力很大。不考慮資本支出，光2022年就面臨260億的資金缺口?？紤]資本支出，資金需求會超過500億。雖然萬華的經營“造血”能力強勁，未來幾年估計平均每年經營“造血”250億，還會有200-300億資金缺口。只能靠擴大負債規(guī)模解決了。年報列示了2021年通過銀行間市場發(fā)超短債融資的172億的利率，最高的2.75%。

在2016年至2020年的5年里，公司高速擴張沒完全依靠自身的“造血”功能，同時還有剩余來適當回報股東。最近2年，經營性現(xiàn)金流凈額448億，投資性凈流出526億，籌資性凈流入374億。近年來，萬華的擴張有些激進，開始大規(guī)模舉債擴張，未來三年這種勢頭難見緩和。今年是各種化工產品都處于景氣周期，實現(xiàn)了共振，資金還捉襟見肘，未來碰到困難年份，資本結構將承受考驗。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）