基礎設施REITs模式在高速公路領域應用的研究①

劉 浩，杜冠超，褚喆盟，陳剛華，劉 洋

（中交一公局集團有限公司，北京 100020）

近日證監會、發改委相繼發布了有關公募REITs發行的規范性文件和指引，加快了公募REITs在基礎設施領域布局速度，高速公路資產作為可以長期產生穩定可期現金流的優質資產，已經成為目前公募REITs市場內討論的熱點。下面以已經進入運營期且基本符合要求的高速公路項目為例，探討研究公募REITs在高速公路領域應用的問題和解決思路。

一、股權轉讓限制

（一）實際情況

根據重慶市交通局（甲方）與某施工企業（乙方）就九永高速公路項目簽訂的投資協議，雙方對項目公司股權轉讓與出資變更作出如下約定：項目收費期內，因特殊情況，乙方須轉讓項目公司股權的，須征得甲方書面同意，股權受讓方須接受本協議約束，在同等條件下，甲方指定其他投資人有權優先受讓項目公司股權，但公司法有相關規定的除外。根據重慶市交通局（甲方）與重慶九永高速公路建設有限公司（乙方）簽訂的九永高速BOT項目特許權協議約定，在項目竣工驗收合格之前，乙方不得轉讓本項目的特許權。在收費期內，乙方不得轉讓本協議項下的任何權利或義務，或者轉讓股權或者改變股權的比例和結構，但經甲方同意的除外；股東之間、股東與其關聯單位之間的股權轉讓甲方不應當無正當理由拒絕批準，但乙方應當按照國家和重慶市交通主管部門的有關規定辦理權益轉讓。乙方不得轉讓公路及其附屬設施產權，只能按約定程序質押、轉讓、租賃經營權。

根據《企業國有資產法》等相關規定，國有股權轉讓應當依法履行外部審批程序，九永項目股權隸屬央企，其股權轉讓須上報國資委審批。國有股權轉讓基本程序依次為外部審批、清產核資、審計評估、內部決策、申請掛牌、簽訂協議、審批備案、產權登記、變更手續。

（二）存在問題

根據投資協議和BOT項目特許權協議，九永項目股權轉讓須報請重慶市交通局批準，同時須要上報國資委審批。而在股權交易環節，如果沒有特別情況，要轉讓國有股權必須通過產權交易所掛牌，交易對手存在不確定性。

（三）解決思路

根據國家發改委下發的關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金的相關文件精神，開展基礎設施REITs試點，是貫徹落實黨中央、國務院關于防風險、去杠桿、穩投資、補短板決策部署的有效政策工具，是投融資機制的重大創新，有助于盤活存量資產，廣泛調動各類社會資本積極性，促進基礎設施高質量發展。要求各地發展改革委高度重視、精心組織、統籌協調，按要求穩妥推進試點項目申報工作。在此背景下，九永項目基于開展REITs試點而轉讓股權，應該能得到重慶市交通局的批準，并進一步獲取國資委批準。項目公司應就項目開展REITs試點事宜提前與相關審批方溝通協商，了解相關要求。為解決股權轉讓進場交易面臨的不確定性，建議國資委針對發行公募REITs出臺專門文件解決股權轉讓交易對手不確定問題。

二、期間收益分配

（一）實際情況

截至2020年9月，九永項目資產總額52.11億元，其中流動資產1.85億元，無形資產（項目建設投資）50億元；負債總額41.47億元，其中銀行長期借款40億元，凈資產10.64億元，資產負債率79%。2018年、2019年、2020年三季度，營業收入分別為1.58億元、1.89億元、8915萬元，付現成本分別為2202.63萬元、2337.79元、1737.34萬元，凈利潤分別為-9300萬元、-8200萬元、-9718萬元。經營活動凈現金流分別為1.09億元、1.69億元、4446萬元。受資產攤銷和2021年上半年免收通行費影響，近年賬面均為虧損，且2021年的虧損額同比擴大。

但自通車以來，項目保持安全生產和合規運營記錄，且2021年6月主線收費站投入使用后，日均收費金額從60萬元穩步提升到近期的80萬元。按照目前運營水平估算，年度營業收入可達2.7億元，折算單公里收入約550萬元，已超過重慶市內現有全部通車高速公路單公里的平均收入值（約400萬元）；經營活動凈現金流覆蓋倍數[各類經營收入/付現經營成本費用（不含貸款利息）]約5倍，全部現金流覆蓋倍數[各類經營收入/（付現經營成本+貸款利息）]約1.2倍，初步測算滿足國家發改委《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資（2020）586號）、《關于做好第一批基礎設施REITs試點項目申報工作的通知》等指導文件中，對于凈現金流、投資回報率等要求。

根據目前經營趨勢預判，未來年份通行費收入峰值可達9.5億元（見表1）。

表1 EBITDA預測值來自《九永高速公路收費標準論證研究》 （單位：萬元）

（二）存在問題

目前九永項目尚處于運營培育期，如因不可抗力及其他因素導致無法實現預期穩定的現金流的情況下，專項計劃和私募基金用于收益分配的資金來源如何解決。

（三）解決思路

底層資產穩定的經營性現金流是維持資產專項計劃正常運營的核心因素，根據初步測算，九永項目可實現現金流超額覆蓋，為確保項目獲得持續穩定的現金流，首要是促進項目持續健康平穩運營。在當前公募基金相對缺乏基礎設施運營管理經驗、市場上滿足條件的第三方運營管理機構較少的情況下，應充分發揮原始權益人的專業運營能力；基金管理人與運營管理機構之間應建立合理的激勵和約束機制，明確獎懲標準，調動運營管理機構的積極性，共同促進運營效率的提高，如與運營管理機構簽署市場化業績對賭協議，如低于業績承諾則向項目公司補足，如超出業績承諾則提取超額業績報酬；同時在基金合同等相關法律文件中，應合理界定基金管理人和運營管理機構的權責利關系，明確約定解聘、更換外部管理機構的條件和前提。對于符合運營要求、未出現約定解聘情形的，不應隨意更換運營管理機構，以保持項目運營的穩定性。

另外，確因不可抗力（例如新冠疫情）及其他因素導致九永項目出現現金流不能覆蓋，資產計劃收益分配可采取相應的救濟措施。

一是由流動性支持主體承擔相應的流動性支持義務，以保證現金流的穩定；二是由差額補足義務主體提供差額補足安排。

三、投后管理方面

（一）實際情況

按照項目簽訂的BOT項目特許經營權協議約定，項目收費期自交工日起30年，由社會資本方擁有項目的收費權，且未經甲方同意，不得轉讓項目的特許經營權。2017年12月26日建成通車，通車以來公司利用專業化運營團隊以及積累的豐富高速公路運營經驗，對高速公路的收費、養護、交通、安全、服務等系統進行整體組織、控制及協調，項目整體運營收益基本符合預期。隨著主線收費站2020年6月通車，車流量持續穩步增加，整體收益也將大幅提升。

（二）存在問題

公募REITs中要求公募基金管理人負責基礎設施項目日常運營管理，項目運營過程中的重大事項均由基金份額持有人大會進行表決。由于高速公路運營管理是一個龐大且專業的系統工程，具有規模大、范圍廣、專業性強的特點，不僅包括監控、照明、路橋及附屬設施等技術密集型硬件養護管理，還包括依賴硬件管理形成的向高智能化、產業綜合化發展的復合型管理需求，高速公路建設提供的現代化設施需要多工種、多專業，密切協作，互相配合，模塊化、專業化管理形成了高速公路運營管理的有機體系，需要專業化的公司和團隊負責項目投后的運營管理，公募基金目前并不具備公路運營能力。

另一方面，公募REITs實施后，項目經營管理決策須先后履行私募基金、專項計劃、公募基金層面表決程序，整體決策流程較為冗長，對項目公司日常運營效率而言，會造成一定負面影響。

此外，處于運營期的高速公路項目已經具有穩定的管理架構與員工，未來即使公募基金能夠接管高速公路的運營工作，如此龐大的高速公路一線人員的安置問題，也是需要綜合考慮的重要因素。

（三）解決思路

公募基金目前來說往往不具有高速公路的運營管理能力，按照指引要求，基金管理人可以設立專門子公司承擔基礎設施項目運營管理職責，也可以委托外部管理機構負責投后運營管理職責。對于公募基金管理人而言，設立專門子公司來承擔基礎設施的運營管理，需要付出培養專業運營團隊時間和成本，或者支付超額成本收購專業運營管理公司，不具有經濟性。而對于高速公路原始權益人來說，從項目建設期到運營期積累了較為完善的管理團隊和運營經驗，如果完全將項目運營管理權移交給公募基金，失去公司主業運營管理經驗積累機會的同時，會放棄基礎設施運營管理的一部分市場份額。因此，關于投后運營管理，可以與公募基金管理人簽訂委托運營協議，由原始權益人來參與高速公路資產后續的運營管理，可以充分發揮“專業的人干專業的事”行業優勢，保證高速公路高效、完善的運營管理體系，維護投資人的權益實現，同時也可以維持管理架構和員工的穩定，避免出現高速公路一線人員的安置問題。

四、股權轉讓對價評估

（一）實際情況

九永項目投資評估收益率指標情況（如表2）。

表2 項目投資財務評價指標表

根據目前九永項目目前經營情況來看，經過2018、2019、2020三年運營培育期后，預計2021年開始，2021年凈經營性現金流預測為24142萬元，基本達到REITs發行的資產要求。

（二）存在問題

相對經營方式比較復雜的其他行業來說，基礎設施類資產的估值方法比較直接透明，主要參考現金流折現的方法。根據目前監管要求，管理人需在招募說明書以及未來的年度報告中對基礎設施項目進行評估并充分說明估值的理由。由于REITs依靠基礎資產的運營收益向投資者進行穩定分紅，收益法也是最符合REITs邏輯的方法。基礎資產的估值可作為投資者對REITs定價的錨。此外，根據《公開募集基礎設施證券投資基金運營操作指引（試行）（征求意見稿）》，應當將收益法中現金流量折現法作為主要的評估方法，由此看公募REITs定價的錨主要是基于未來現金流和折現率確定的資產評估價值。評估過程中，必然會涉及到增長率和折現率的選擇，會直接影響項目投資評估收益率指標完成情況。

（三）解決思路

評估模型的核心參數為未來現金流的預測和折現率的選擇，現金流的預測主要參考基金管理人提供的信息形成對基礎設施的基本判斷，折現率的選擇是投資人對資產價值評估的主要輸入變量。特許經營權類現金流重點評估政府定價、收費政策、GDP增速、區位規劃變動等的合理性，折現率的選擇或收益率的要求依賴于各機構投資人的主觀判斷，根據市場情況合理預測，目前尚且沒有統一的相關規定。

對于現金流預測，需要平衡目前估值與未來現金流增長速度的影響，平衡后可以考慮通過類REITs產品過度，以持有資產發行類REITs產品，既可以通過對產品結構、核心機制的設計達到實現資產出表的目的，亦可在保留對資產控制權的基礎上實現資金回流，增加現金流穩定性后再進行估值，增強未來現金流流入預期；對于折現率的選擇，可以參考CAPM資本資產定價模型：

ri=rf+βi×（rm－rf）

其中：

rf指無風險收益率；

rm指市場平均風險報酬率；

βi指系統風險系數。

rf無風險收益率，可以參考與項目經營年限最近的國債利率，rm市場平均風險報酬率取同行業上市公司樣本指標，計算出行業平均風險報酬率，βi系統風險系數可以通過行業平均收益率水平與社會平均收益水平的協變系數值來確定，計算公式：

其中：

Cov(M，i)指市場平均收益率與行業平均收益率的協方差；

以九永項目為例，按照實際的通車時間，截至目前剩余運營時間27年，取最接近期限的20年期國債利率作為無風險收益率，rf=3.86；為了計算簡便，βi采取wind近24個月建筑行業β算術平均值，βi=1.1；對于市場平均收益率，選取國內和香港上市的高速公路公司近三年的數據作為樣本數據進行計算，具體采樣列表如表3。

表3

經測算rm=4.19%，按照CAPM模型計算得出：

ri=3.86%+1.1×(4.19%－3.86%)=4.22%

由于投資機構以及數據樣本量的客觀差異因素，測算得出的項目現金流折現率僅作為參考。

結語

盡管目前國內高速公路公募REITs在探索中前進，有很多問題有待攻克，但公募REITs作為我國金融體制改革的重大創新金融工具之一，對試點發行人具有重要意義。“三去一降一補”是供給側改革的五大任務，而公募REITs產品在保持資產完整和管理專業的同時，為國有資本提供新的重資產盤活渠道，釋放長期沉淀于已建成項目中的投資資金，穩妥解決政府或企業不動產自持負擔過重、杠桿率過高的潛在風險，促進政府財政健康可持續發展。公募REITs通過為基礎設施項目的前期投資者提供順暢的退出通道，能夠有效緩解我國當前基礎設施領域面臨的投資規模大、投資退出渠道單一、回收期長的現實問題，建立長效機制，有利于促進企業高質量發展行穩致遠。