基于區(qū)塊鏈的新型金融基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管原則

姚前

區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)軔于10年前的數(shù)字貨幣浪潮，是新型的價(jià)值登記和交換技術(shù)，被譽(yù)為“信任機(jī)器”。基于區(qū)塊鏈的新型金融基礎(chǔ)設(shè)施已引起全球證券業(yè)的廣泛關(guān)注。美國(guó)、日本、澳大利亞、瑞士等國(guó)的證券交易所紛紛開(kāi)展基于區(qū)塊鏈的交易結(jié)算系統(tǒng)的研發(fā)探索工作。與此同時(shí)，如何監(jiān)管基于區(qū)塊鏈的新型金融基礎(chǔ)設(shè)施引起了全球監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注。例如，國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（International Organization of SecuritiesCommissions，簡(jiǎn)稱IOSCO）發(fā)布的《全球穩(wěn)定幣計(jì)劃》認(rèn)為，穩(wěn)定幣作為執(zhí)行支付功能或其他具有系統(tǒng)性功能的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施（Financial Market Infrastructure，簡(jiǎn)稱FMI），應(yīng)適用《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》（Principlesfor Financial Market Infrastructures，簡(jiǎn)稱PFMI）。基于區(qū)塊鏈的新型金融基礎(chǔ)設(shè)施可以集證券交易、中央證券存管（Central Securities Depository，簡(jiǎn)稱CSD）、證券結(jié)算系統(tǒng)（Securities Settlement System，簡(jiǎn)稱SSS）、中央對(duì)手方（Central Counterparty，簡(jiǎn)稱CCP）、支付系統(tǒng)（Payment System，簡(jiǎn)稱PS）、交易報(bào)告庫(kù)（TradeRepositories，簡(jiǎn)稱TR）于一體，是建立在新型技術(shù)架構(gòu)上的分布式金融基礎(chǔ)設(shè)施。本文全面評(píng)估了《國(guó)際金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》對(duì)這一新型金融基礎(chǔ)設(shè)施的適用性，以期為該新型金融基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管建立通用性框架。

國(guó)際金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則

支付結(jié)算體系委員會(huì)（Committee on Payment andSettlement Systems，簡(jiǎn)稱CPSS）和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）認(rèn)為，僅靠市場(chǎng)的力量不一定能完全使金融基礎(chǔ)設(shè)施達(dá)到安全、高效的公共政策目標(biāo)，因此有必要出臺(tái)原則指導(dǎo)金融基礎(chǔ)設(shè)施管理風(fēng)險(xiǎn)、提高效率。2012年，CPSS和IOSCO聯(lián)合發(fā)布了《國(guó)際金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》，要求各國(guó)（地區(qū)）金融監(jiān)管部門(mén)將PFMI納入監(jiān)管框架，并指導(dǎo)本轄區(qū)金融基礎(chǔ)設(shè)施盡快付諸實(shí)施。

為保證自身安全和促進(jìn)更廣范圍的金融穩(wěn)定，F(xiàn)MI應(yīng)在PFMI的指導(dǎo)下識(shí)別、監(jiān)測(cè)、化解和管理風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)包括但不限于法律風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、一般業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、托管風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)以及運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，F(xiàn)MI不僅應(yīng)當(dāng)安全，還應(yīng)當(dāng)高效。運(yùn)行效率低下或履職無(wú)效的FMI會(huì)提高金融交易成本，扭曲金融活動(dòng)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。PFMI共24條原則，大多數(shù)原則廣泛適用于PS、CSD、SSS、CCP、TR等各類FMI，但少數(shù)原則只與特定類型的FMI相關(guān)。例如TR不面臨信用風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的原則對(duì)其不適用。原則24“交易報(bào)告庫(kù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的披露”只適用于TR。

基于區(qū)塊鏈的新型金融基礎(chǔ)設(shè)施的PMFI評(píng)估

法律與治理

基于區(qū)塊鏈的新型金融基礎(chǔ)設(shè)施（以下簡(jiǎn)稱D L T -FMI）具有社區(qū)自治特點(diǎn)。傳統(tǒng)的PS、CSD、SSS、CCP、TR是中心化機(jī)構(gòu)，通常是公司制。PFMI要求這些機(jī)構(gòu)要有堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)，要建立清晰透明的公司治理機(jī)制，董事會(huì)、管理層要角色明確、權(quán)責(zé)清晰。雖然DLT-FMI的業(yè)務(wù)核心和重點(diǎn)不在中心化機(jī)構(gòu)，依靠的是建立在計(jì)算機(jī)算法之上的“多方協(xié)作的組織力量”，但擁有完善、清晰和透明的法律基礎(chǔ)依然是DLT-FMI的核心要素，同時(shí)鏈上治理并不能解決區(qū)塊鏈所有問(wèn)題，還需要鏈下治理安排，因此PFMI原則1“法律基礎(chǔ)”和原則2“治理”依然適用DLT-FMI。

風(fēng)險(xiǎn)管理

作為支付、登記、結(jié)算、清算、交易報(bào)告的業(yè)務(wù)主體和中間方，傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施承擔(dān)了許多風(fēng)險(xiǎn)。PFMI要求金融基礎(chǔ)設(shè)施要建立穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)管理框架，采取具體措施，全面管理業(yè)務(wù)過(guò)程中的法律風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)，具體包括原則3、4、5、6、7、13、14、15、16、17。在DLT-FMI的框架下，風(fēng)險(xiǎn)管理職能由CCP擔(dān)保交收智能合約以及CCP風(fēng)險(xiǎn)管理智能合約承擔(dān)，進(jìn)行自動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理。原則3“全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架”、原則4“信用風(fēng)險(xiǎn)”、原則5“抵押品”、原則6“保證金”、原則7“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”、原則13“參與者違約規(guī)則與程序”、原則15“一般業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”、原則17“運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)”可指導(dǎo)開(kāi)發(fā)有效完備的CCP擔(dān)保交收智能合約和風(fēng)險(xiǎn)管理智能合約。

原則14“分離與轉(zhuǎn)移”要求CCP應(yīng)具有規(guī)則和程序，確保參與者客戶的頭寸和與之相關(guān)的、提供給CCP的抵押品可分離與轉(zhuǎn)移。原則16“托管風(fēng)險(xiǎn)與投資風(fēng)險(xiǎn)”要求FMI應(yīng)該保護(hù)自有資產(chǎn)和參與者資產(chǎn)的安全，將這些資產(chǎn)的損失風(fēng)險(xiǎn)和延遲獲取風(fēng)險(xiǎn)降至最低，并要求FMI的投資應(yīng)限于信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最低的工具。這兩個(gè)原則是針對(duì)機(jī)構(gòu)主體而言，DLT-FMI不依賴特定主體，關(guān)鍵運(yùn)行和服務(wù)關(guān)閉的可能性較低，同時(shí)DLTFMI不存在自有資產(chǎn)，作為抵押品、保證金的參與者資產(chǎn)亦托管在智能合約，而非特定主體，且客戶的抵押品、保證金可由不同的智能合約進(jìn)行保管，因此原則14、16不適用DLT-FMI。

結(jié)算

結(jié)算最終性（Finality）至關(guān)重要。原則8“結(jié)算最終性”要求FMI應(yīng)該至遲于生效日日終提供清晰和確定的最終結(jié)算。它具有兩個(gè)層面含義：一是操作意義上的結(jié)算最終性，即賬本上的登記信息發(fā)生了確切的更新，且不再變化;二是法律意義上的結(jié)算最終性，即登記賬本要具有法律效力，相應(yīng)的變更登記才具有最終性。DLT-FMI要滿足“結(jié)算最終性”原則，一方面要在法律上得到正式認(rèn)可，另一方面要在技術(shù)上保障賬本更新的確定性。由于工作量證明（Proof of Work，簡(jiǎn)稱POW）機(jī)制本身具有概率性，有可能某一筆交易無(wú)法完全結(jié)算，即使這概率很小，對(duì)此，可以考慮采用公證人機(jī)制消除這種不確定性。

對(duì)于資金結(jié)算，原則9“貨幣結(jié)算”要求FMI在切實(shí)可行的情況下應(yīng)使用中央銀行貨幣進(jìn)行貨幣結(jié)算。如果不使用中央銀行貨幣，F(xiàn)MI應(yīng)最小化并嚴(yán)格控制因使用商業(yè)銀行貨幣所產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。DLT-FMI可通過(guò)傳統(tǒng)的實(shí)時(shí)全額支付（Real Time Gross Settlement，簡(jiǎn)稱RTGS）系統(tǒng)進(jìn)行貨幣結(jié)算，亦可采用新型的DLT-PS開(kāi)展鏈上貨幣結(jié)算。若鏈上貨幣為央行數(shù)字貨幣，DLT-FMI滿足原則9;若鏈上貨幣為非央行貨幣的穩(wěn)定幣或其他數(shù)字貨幣，DLT-FMI則需要建立嚴(yán)格的機(jī)制使貨幣支付風(fēng)險(xiǎn)最小化。

DLT-FMI主要針對(duì)數(shù)字資產(chǎn)，但如果DLTFMI處理的是商品期貨，那么應(yīng)根據(jù)原則10“實(shí)物交割”明確規(guī)定其有關(guān)實(shí)物形式的工具或商品的交割義務(wù)，并識(shí)別和管理相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

原則11“中央證券存管”要求CSD具有適當(dāng)?shù)囊?guī)則和程序，確定證券發(fā)行的完整性，最小化并管理與證券保管、轉(zhuǎn)讓相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，并應(yīng)以固定化形式或無(wú)紙化形式維護(hù)證券，采用簿記方式轉(zhuǎn)賬。DLT-PS在天然上滿足原則11的證券無(wú)紙化要求，并可以采用技術(shù)手段保障證券的完整性：只有經(jīng)過(guò)證券發(fā)行人、證券監(jiān)管部門(mén)和公證人中的兩方簽名之后，證券發(fā)行人才能發(fā)起初始登記和退出登記。

最終性是價(jià)值交換的核心。原則12“價(jià)值交換結(jié)算系統(tǒng)”要求，如果FMI結(jié)算的交易涉及兩項(xiàng)相互關(guān)聯(lián)的債務(wù)結(jié)算（如證券交易或外匯交易），它應(yīng)將一項(xiàng)債務(wù)的最終結(jié)算作為另一項(xiàng)債務(wù)最終結(jié)算的條件來(lái)消除本金風(fēng)險(xiǎn)。DLT-FMI可以采用單鏈或跨鏈HTLC-DVP方案來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值交換的原子性。

參與與連接

一是市場(chǎng)準(zhǔn)入。原則18“準(zhǔn)入?yún)⑴c要求”要求FMI應(yīng)該具有客觀的、基于風(fēng)險(xiǎn)的、公開(kāi)披露的參與標(biāo)準(zhǔn)，支持公平和公開(kāi)的準(zhǔn)入。如果DLT-FMI為公有鏈，由于區(qū)塊鏈的公開(kāi)透明特性，DLT-FMI在天然上滿足原則18。但如果DLT-FMI為許可鏈，那么DLT-FMI應(yīng)根據(jù)原則18建立公開(kāi)、透明、公平的準(zhǔn)入規(guī)則。

二是分級(jí)結(jié)算。分級(jí)結(jié)算一方面源于名義持有制度，即名義持有人替實(shí)際受益人持有證券，代為開(kāi)展證券交易結(jié)算等業(yè)務(wù);另一方面與代理結(jié)算有關(guān)，客戶委托結(jié)算參與人代理開(kāi)展證券結(jié)算業(yè)務(wù)。原則19“分級(jí)參與安排”要求FMI 應(yīng)該識(shí)別、監(jiān)測(cè)和管理由分級(jí)參與安排產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。在DLT-FMI的框架下，客戶可完全“去中介化”，直接持有證券并直接參與證券結(jié)算活動(dòng)。但另一方面，DLT-FMI與名義持有制度、代理結(jié)算制度并不沖突，也可以采用分層運(yùn)營(yíng)，客戶通過(guò)二級(jí)托管的形式，分級(jí)參與證券結(jié)算。若此，原則19適用于DLT-FMI。

三是F M I 之間的連接與通信標(biāo)準(zhǔn)。原則20“金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的連接”要求與一個(gè)或多個(gè)FMI建立連接的FMI應(yīng)該識(shí)別、監(jiān)測(cè)和管理與連接相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。DLT-FMI可以是集PS、CSD、SSS、CCP、TR于一體的金融基礎(chǔ)設(shè)施，也可以是不同功能的金融基礎(chǔ)設(shè)施，并與傳統(tǒng)的FMI進(jìn)行交互，因此不同F(xiàn)MI之間的連接亦是DLT-FMI應(yīng)考慮的重點(diǎn)，并管理相應(yīng)的連接風(fēng)險(xiǎn)。比如，跨鏈DVP可能會(huì)因?yàn)槟硞€(gè)交易對(duì)手方?jīng)]有完成必要的流程步驟，從而引發(fā)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，建議引入公證人機(jī)制，以解決可能爭(zhēng)議。此外，系統(tǒng)之間交互需要統(tǒng)一的通信標(biāo)準(zhǔn)，原則22“通信程序與標(biāo)準(zhǔn)”適用于DLT-FMI。DLT-FMI應(yīng)使用或至少兼容國(guó)際通行的相關(guān)通信程序與標(biāo)準(zhǔn)，以進(jìn)行高效的支付、清算、結(jié)算和記錄。國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化組織（ISO）于2017年成立“區(qū)塊鏈與分布式賬本技術(shù)委員會(huì)”（TC307），致力從參考架構(gòu)、分類與本體研究、應(yīng)用案例、安全與隱私、身份智能合約五個(gè)方面推進(jìn)區(qū)塊鏈與分布式賬本技術(shù)的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)制定工作。

四是效率與效力。原則21“效率與效力”要求FMI應(yīng)在滿足參與者及所服務(wù)市場(chǎng)的要求方面具有效率和效力。與傳統(tǒng)FMI的專網(wǎng)相比，DLTFMI網(wǎng)絡(luò)具有更好的開(kāi)放性和泛在性，服務(wù)重點(diǎn)或在數(shù)字錢(qián)包。數(shù)字錢(qián)包是用戶開(kāi)展業(yè)務(wù)的直接界面，友好性和安全性是基本要求。考慮到智能合約的專業(yè)性，DLT-FMI應(yīng)盡量降低用戶參與智能合約相關(guān)活動(dòng)的技術(shù)門(mén)檻。

數(shù)據(jù)披露

原則23“規(guī)則、關(guān)鍵程序和市場(chǎng)數(shù)據(jù)的披露”和原則24“交易報(bào)告庫(kù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的披露”對(duì)FMI提出了透明度要求，要求FMI提供充分的信息，使參與者能夠準(zhǔn)確了解參與FMI應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、費(fèi)用和其他實(shí)質(zhì)性成本，TR還要根據(jù)有關(guān)管理部門(mén)和公眾各自的需要向其提供及時(shí)、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)。由于DLT賬本不易偽造，難以篡改，且可追溯，容易審計(jì)，所以DLT-FMI是透明的，同時(shí)還可將TR的信息披露規(guī)則編碼為智能合約，向監(jiān)管部門(mén)、市場(chǎng)參與者、社會(huì)公眾自動(dòng)披露信息，因此DLT-FMI滿足原則23和原則24。

結(jié)語(yǔ)

技術(shù)是中性的。與傳統(tǒng)的金融基礎(chǔ)設(shè)施相比，基于區(qū)塊鏈的新型金融基礎(chǔ)設(shè)施僅是技術(shù)架構(gòu)和運(yùn)行機(jī)理的變化，但公共政策目標(biāo)沒(méi)有變化，依然是安全與高效，因此對(duì)于基于區(qū)塊鏈的新型金融基礎(chǔ)設(shè)施，PFMI的基本原理依然適用。但在具體適用原則上，需要根據(jù)DLT-FMI的技術(shù)特性和業(yè)務(wù)特點(diǎn)，做相應(yīng)的調(diào)整。一是DLT-FMI不依賴特定主體，關(guān)鍵運(yùn)行和服務(wù)關(guān)閉的可能性較低，同時(shí)DLT-FMI不存在自有資產(chǎn)，作為抵押品、保證金的參與者資產(chǎn)可托管在不同智能合約，因此原則14“分離與轉(zhuǎn)移”和原則16“托管風(fēng)險(xiǎn)與投資風(fēng)險(xiǎn)”不適用DLT-FMI。二是DLT-FMI若要滿足原則8“結(jié)算最終性”，不僅在法律上要得到正式認(rèn)可，在技術(shù)上也要有相應(yīng)機(jī)制保障賬本更新的確定性，尤其是當(dāng)采用結(jié)算具有概率性的POW機(jī)制時(shí)。三是若DLT-FMI鏈上貨幣為非央行貨幣的穩(wěn)定幣或其他數(shù)字貨幣，則需要建立嚴(yán)格的機(jī)制最小化貨幣支付風(fēng)險(xiǎn)，以滿足原則9“貨幣結(jié)算”要求。四是考慮到區(qū)塊鏈以及智能合約技術(shù)的專業(yè)性，DLT-FMI應(yīng)盡量降低用戶參與相關(guān)活動(dòng)的技術(shù)門(mén)檻，以滿足原則21“效率與效力”要求。