美聯儲縮表、全球流動性與中國資產配置

潘靜

一個思維誤區

根據筆者觀察，國內研究機構大多從美國國債供求關系的角度討論縮表的問題。大家簡單地把美聯儲當作一個國債市場投資者，其邏輯推理是，美聯儲減少債券購買，造成市場需求下降，供求關系失衡導致美債價格下跌，進而推升美債利率。筆者認為這一觀點值得商榷，它不僅與事實不符，更重要的是對中央銀行運行機制理解存在思維誤區。

上輪美聯儲縮表進程始于2017年第四季度，終于2019年第三季度，持續時間近兩年。圖1顯示，在2018年第四季度之前，美債利率呈上行趨勢，在此之后轉為大幅下行。其間美聯儲保持持續縮表，后半程縮表進度甚至略有加快。顯然，縮表的影響不能簡單地認為導致利率上行，這一觀點從過程到結果都出現了嚴重偏差。

進一步觀察，我們會發現，2019年下半年起，美聯儲再次啟動量化寬松，其擴表速度遠遠超過了之前的縮表速度。需要特別注意的是，此時美聯儲的政策利率仍然保持在2%附近的水平，還遠沒有降到零利率。這與量化寬松是對零利率導致貨幣政策空間不足的補充的傳統觀念相左。

那么，是什么原因導致美聯儲于2019年第三季度開始，同時啟動降息和擴表的貨幣寬松政策？對這一政策做出合理解釋，需要首先介紹美聯儲的資產負債表。

剖析美聯儲資產負債表

一般在中央銀行資產負債表構成中，資產端主要是官方儲備，負債端主要是基礎貨幣。在現代中央銀行制度建立之前，貨幣實行金本位制。如果有資產負債表的話，不難想象，央行資產端是黃金等貴金屬。現代信用貨幣制度建立后，貨幣與黃金逐漸分離，貨幣發行轉向采用國家信用。

包括美聯儲在內，各國央行的資產端首先是黃金和外匯，稱之為儲備貨幣;其次主要購買本國國債。之所以選擇政府債券，主要是出于防范信用風險的角度考慮。實際上在日本，央行甚至購買了股票、基金等。

美聯儲稍有不同的是，在布雷頓森林體系瓦解之后，美元本身作為國際儲備貨幣，不需要再持有官方儲備。可以看到，20世紀70年代以來，美聯儲的資產構成主要是政府債券。可見，央行購買國債屬于正常行為，并非金融危機以后才出現。

現在我們來分析負債端。基礎貨幣可分為流通貨幣和存款準備金兩部分。我們發現一個顯著的變化是，在金融危機爆發之前，流通貨幣占美聯儲負債的主體，是基礎貨幣的主要構成部分。而在金融危機之后，流通貨幣占比明顯下降，同時存款準備金大幅度提升。2007年，美聯儲資產負債表中存款準備金僅為200億美元，占比降至2%的歷史最低水平，到2021年存款準備金接近4萬億美元，占比接近50%。

至此，我們可以得出結論，出于某種原因造成美聯儲資產負債表結構發生了根本性變化，導致其資產規模大幅擴張，進而量化寬松大量購買美債。這一原因就是銀行準備金的大幅增加，從危機前的幾乎可以忽略不計到目前的接近4萬億美元。據此測算，美國商業銀行存款準備金率超過18%。同樣，影響縮表進程的關鍵也是存款準備金規模的變化。

論信用功能的喪失

金融危機為全球金融市場帶來巨大變革。從中央銀行的角度分析，這一變革可以總結歸納為：從輕資產到重資產模式，從信用保證到資產抵押模式。

在金融危機爆發之前，中央銀行普遍采取輕資產模式。2007年，美聯儲總資產為9500億美元，占國內生產總值（GDP）的比重為6.5%。到2021年，美聯儲總資產接近9萬億美元，增長了近10倍，占GDP比重上升到37%。

中央銀行從輕資產向重資產模式的轉型并非美聯儲所獨享。歐央行、日本央行更是有過之而無不及。我們認為，導致這一模式轉變的表觀原因是價格型政策工具的失靈，需要數量型工具補位，其內在原因是金融市場信用功能的喪失。

次貸危機造成信用市場的急劇崩塌，并快速傳染到資金市場，嚴重擾亂了金融機構的正常資金結算。此時，為保障金融系統的有效運行，商業銀行將大量資金放置于美聯儲賬戶，僅僅用于保證正常的資金清算。美聯儲行使了最后貸款人角色。

試想一下，如果所有日常的資金交易無法在銀行間市場完成，而是全部需要中央銀行作為經紀商承接，央行作為資金市場所有交易的對手方，那么央行的資產負債表將會無比龐大。事實上，這就是美聯儲面臨的實際問題。

為應對信用市場與資金市場的風險傳染，保障金融市場的正常運轉，資金市場從之前的信用保證，轉為資產質押模式。金融危機以來，美聯儲資產負債表持續增加，說明這一狀況并未得到改善，相反在愈演愈烈。保證長期信用市場和短期資金市場的風險隔離，不發生交叉傳染，成為美聯儲需要解決的新課題。

影響全球流動性的價格指標

分析至此，我們可以討論影響全球流動性的指標。顯然，我們討論的流動性載體是美國商業銀行的存款準備金，同時也是美聯儲的主要負債科目。

我們知道，美聯儲縮表的關鍵并不在資產端，而在于商業銀行存款準備金規模的變化。如果金融系統流動性寬松，商業銀行無須通過美聯儲做中間商進行交易，就不需要那么多存款準備金，相應的，美聯儲就可以減少持有美債規模。相反，如果金融系統流動性緊張，商業銀行就需要在美聯儲增加存款準備金，這時，美聯儲縮表進程受阻。

那么，如何判斷當前流動性的松緊呢？美聯儲主要觀察資金市場的利率價格，并通過對市場利率和政策利率的利差進行比較來判斷。其中，主要的市場利率是聯邦基金利率（EFFR），政策利率是存款準備金利率（IORB）。

當市場利率高于政策利率時，市場價格告訴美聯儲，目前資金面緊張，銀行準備金不足。相反，當市場利率低于政策利率時，表示當前流動性寬松。

從2018年第四季度開始，市場利率接近甚至高于政策利率，表示銀行準備金不足，造成市場流動性緊張。為解決流動性緊張的困境，商業銀行需要大量購買美國國債，以滿足正常的資金市場需求。這就解釋了為什么同樣的縮表期間，在2018年第四季度前后，美債利率先升后降，呈現相反走勢。這是因為美國商業銀行入場購買國債。

2019年，美聯儲終于觀察到了資金市場的流動性緊張。于是，美聯儲于第三季度同時啟動降息和擴表的貨幣寬松政策。通過之前的分析，我們可以充分了解，此時美聯儲必須同時使用量價工具組合，而不能單純地只靠降息。而自2021年下半年以來，利率價格信號已經持續顯示了銀行準備金充足，流動性寬松。因此，美聯儲才在2021年下半年重提減少債券購買、加息、縮表的三板斧政策組合拳。跟通脹并沒有太多關系。

當然，現實中，美聯儲的貨幣政策機制遠比筆者描述的要復雜得多。但是，我們必須了解其政策分析邏輯，才能做出正確應對。

本輪美聯儲縮表規模？

我們的問題是，合適的央行資產負債表規模是多少？盡管沒人知道準確答案，我們還是試圖從貨幣乘數和存款準備金率這兩個維度來做一下回答。

如果以2019年中為壓力測試，認為美國的貨幣乘數達到4.6的水平，存款準備金率達到10%的水平時，代表流動性極度緊張。以2021年中，美國的貨幣乘數達到3.3的水平，存款準備金率達到18%的水平時，代表流動性極度寬松。那么簡單取中值，我們可以認為，當貨幣乘數達到4左右，或者存款準備金率達到14%附近，代表流動性處于均衡水平。按此靜態測算，筆者認為美聯儲僅有6000億—7000億美元的縮表空間。

重新認識金融周期

我們認為，當前美元流動性從信用保證轉向資產抵押模式，這一根本性改變與美元占據全球儲備貨幣主導地位發生直接沖突。造成這一矛盾的根源是過度金融化，解決這一矛盾必須重塑金融周期。

傳統經濟學理論認為，經濟發展需要投入土地、勞動力、資本三大生產要素。其中，自工業革命以來，資本成為相對最稀缺的生產要素。為解決資本的稀缺性，歷史上的資本主義國家用盡各種手段。回顧歷史，一段時間內率先解決資本稀缺性的國家，都站到了歷史進程的前列。然而，資本的另一面就是債務。統計顯示，隨著金融市場化的改革創新，以及政策制定者的隱性期權保障，各國債務率呈階梯式抬升走勢。據統計，目前美國非金融部門債務率達到280%的水平。托馬斯·皮凱蒂在《21世紀資本論》中指出，美國的資本收入比小于5。如果債務率再上一個新臺階，將注定會對美國的信用造成嚴重影響，進而影響到以美元為主導的現代全球貨幣體系。債務不會消亡，但債務擴張必有終結。

對中國資本市場的影響

境外投資者已經成為境內資本市場主要的參與者之一。隨著中國資本市場的加快開放，吸引了海外資金的大量流入。從存量看，截至2021年12月，境外主體持有境內人民幣股票、債券、貸款及存款等金融資產金額合計為10.8萬億元，同比增長20.5%。其中，持有股票資產3.9萬億元，同比增長15.7%，占滬深兩市股票總市值的4.3%;持有債券資產4.1萬億元，同比增長22.6%，占國內債券市場托管余額的3.1%。

開放是高質量發展的必由之路。隨著國內金融不斷融入全球市場，全球資金流動性對國內資本市場產生深遠影響。對政策制定者，我們認為，金融危機以來的市場脆弱性是導致美聯儲資產負債表增加的原因。美聯儲資產負債表變遷對我們的啟示是，中國尤其需要加強對金融市場信用風險的前瞻性、全局性、有效性管理，有效隔離信用風險與資金市場的風險傳染，保證金融體系信用投放功能的正常運轉，避免央行陷入重資產模式的陷阱。

短期而言，政策制定者需要綜合運用價格型和數量型等多種政策工具的結合，同時加強金融基礎設施建設，促進金融市場信用創造功能釋放。長期而言，保障金融有效支持實體經濟，千萬不要過度債務化，防范系統性風險，保障國家金融安全。

對市場參與者，我們建議，全面認識以美聯儲為代表的全球流動性變化對國內資產價格的影響。研究表明，自金融危機以來，美元流動性變化對國內股票和債券市場都造成了重要的影響。觀察美國基礎貨幣，每次流動性拐點的邊際變化，都造成全球資產配置的再平衡，進而影響國內資本市場。我們認為，下一步可能的縮表是美聯儲回收過剩流動性的正常行為，建議重點觀察美國資金市場利率價格，如果流動性再次緊張，美聯儲一定會隨時停止縮表。