融資約束、企業(yè)社會責任與企業(yè)績效
——基于長、短期企業(yè)社會責任視角

章連標 郭絲雨 （中國民航大學 天津 300300）

一、引言

我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級，為保持穩(wěn)健的經(jīng)營及業(yè)務(wù)的拓展，企業(yè)資金壓力不斷加深，不可避免地要面臨融資問題，我國上市企業(yè)普遍面臨融資約束困境，如何緩解融資約束進而提升績效是企業(yè)的當務(wù)之急。近年來，企業(yè)社會責任（CSR）受到公司管理者與外部投資者的重視，履行社會責任能夠向外界傳遞積極信號，并且社會責任質(zhì)量越高，對企業(yè)融資約束的緩解作用越強。另有學者指出短期CSR難以對企業(yè)績效有持續(xù)的正向影響，而長期CSR活動可能會持續(xù)增加企業(yè)收益；企業(yè)公益性捐贈所代表的社會責任與營運資本管理所代表的經(jīng)濟效益存在共生協(xié)同的效應，企業(yè)積極履行社會責任可以帶來經(jīng)濟效益的提升。這意味著，長期CSR對企業(yè)績效的促進可能存在“累積效應”。

基于此，本文將融資約束、企業(yè)社會責任和企業(yè)績效引入同一理論體系，并構(gòu)建長期CSR指標，對比在長、短期CSR 的影響下，我國融資約束對企業(yè)績效的影響效應，并嘗試解決以下問題：一是我國上市公司所面臨的融資約束對企業(yè)績效的影響，以及在長、短期CSR作用下該影響有何不同；二是長、短期CSR分別會對企業(yè)績效帶來怎樣的影響，并檢驗社會責任的“累積效應”；三是在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)所面臨融資約束沖擊有何差異，以及長、短CSR的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)有何不同。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）融資約束與企業(yè)績效

現(xiàn)有研究中融資約束對企業(yè)績效的主要影響途徑包括：抑制企業(yè)投資活動、阻礙企業(yè)成長以及抑制企業(yè)的經(jīng)營活動。首先，企業(yè)投資效率是影響企業(yè)價值的重要因素之一，而融資約束導致很多企業(yè)出現(xiàn)投資不足或投資過度的問題，最終引發(fā)非效率投資。此外，融資約束還是造成企業(yè)創(chuàng)新績效降低的主要原因，較高的融資約束會加大企業(yè)進行外部融資的難度，導致企業(yè)減少創(chuàng)新投資，使得創(chuàng)新績效大打折扣，而創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的源動力，這種環(huán)境對企業(yè)成長不利。最后，融資約束對企業(yè)的對外經(jīng)營活動也存在消極影響。在對外貿(mào)易方面，通過限制企業(yè)對于中間品的進口，制約了企業(yè)產(chǎn)品的出口質(zhì)量與出口規(guī)模。在資本流動方面，它會限制企業(yè)的外源融資行為，使其缺乏外部資金，降低了公司對外直接投資的可能性。綜上，從企業(yè)長遠發(fā)展來講，融資約束阻礙企業(yè)的資金注入，企業(yè)投資、創(chuàng)新和經(jīng)營活動都會受到影響，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生負面作用。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：融資約束會對企業(yè)績效產(chǎn)生負向影響。

（二）企業(yè)社會責任與企業(yè)績效

企業(yè)的生存與發(fā)展依賴于各方對企業(yè)的投入與監(jiān)督，其發(fā)展目標是滿足各利益相關(guān)者的共同利益。社會責任可以幫助企業(yè)樹立良好形象，帶來有利資源，提升企業(yè)績效，從而在整體上有益于大多數(shù)利益相關(guān)者。具體表現(xiàn)在：一方面，履行企業(yè)社會責任可以增加人才吸引力，并為企業(yè)創(chuàng)造良好的市場環(huán)境，提高企業(yè)的競爭力。另一方面，企業(yè)對于社會責任的履行與披露可以看作是與社會外界的一種溝通機制，在經(jīng)濟不濟或企業(yè)遭遇危機時，幫助企業(yè)在公眾中創(chuàng)造信譽和可信度。如今，利益相關(guān)者不再僅關(guān)注財務(wù)信息，企業(yè)可以通過披露社會責任信息去吸引消費者及外部投資者。企業(yè)應找到經(jīng)濟責任和社會責任的均衡點，以求兩者達到雙重最大化。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H2：企業(yè)社會責任會對企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響。

（三）社會責任的調(diào)節(jié)作用

摩擦市場中，外部投資者和企業(yè)管理者之間總是存在著信息不對稱和代理沖突，導致企業(yè)面臨融資難或融資成本高等困境。企業(yè)對社會責任的履行和披露可作為與外界的溝通機制，提高企業(yè)聲譽。一方面，良好的聲譽可以增強利益相關(guān)者信任，降低交易成本從而使企業(yè)受益。另一方面，企業(yè)通過披露社會責任信息，能夠減輕信息不對稱水平，減弱融資約束的不良影響。投資者也能夠通過查看社會責任披露信息來提高對企業(yè)風險評估的準確性，從而降低企業(yè)外部融資成本。綜上所述，在三者之間，企業(yè)社會責任有助于企業(yè)克服信息不對稱等問題，為企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢，從而減輕融資約束，正向促進企業(yè)績效發(fā)展?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H3：在融資約束與企業(yè)績效的負相關(guān)關(guān)系中，社會責任起到顯著負向調(diào)節(jié)作用。

（四）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

關(guān)于融資約束：我國國有企業(yè)在政府關(guān)懷、政策支持等方面往往具有更多的優(yōu)勢，其融資渠道也更加暢通。一方面，銀行可能因政治、社會環(huán)境或自身目標考慮，更傾向于借貸給國有企業(yè)。另一方面，為了社會穩(wěn)定，政府會通過財政補貼或增發(fā)貸款的方式幫助國有企業(yè)解決財務(wù)困境，對于外部投資者來說國有企業(yè)的違約風險更低，投資者更愿意向國有企業(yè)提供貸款?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H4a：融資約束對非國有企業(yè)績效的負向影響相較于國企更加顯著。

關(guān)于社會責任：國企除要實現(xiàn)國有資產(chǎn)增值保值的目標外，還承擔著社會對它們履行社會責任、創(chuàng)造社會財富的期待，在外界看來承擔社會責任是國有企業(yè)與生俱來的職責。這意味著外部投資者可能對國有企業(yè)承擔社會責任的舉動敏感性不強。而非國企的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定了其承擔社會責任能夠吸引更多外部投資者關(guān)注，在政府大力推動企業(yè)履行社會責任的背景下，非國企不僅能夠獲得政府政策優(yōu)惠，還可以樹立良好聲譽，為企業(yè)拓寬融資渠道。相較于國企，非國企履行社會責任帶來的正向影響可能更加顯著，基于此，本文提出以下假設(shè)：

H4b：社會責任對非國企績效的正向影響相較于國企更加顯著。

H4c：社會責任對非國企融資約束與企業(yè)績效之間的調(diào)節(jié)作用相較于國企更加顯著。

現(xiàn)有文獻大多是基于短期社會責任的研究，國外另有學者提出，現(xiàn)代社會信息的多元化和分裂，造成消費者對消費環(huán)境的懷疑，而長期參與社會責任的企業(yè)能夠增強企業(yè)信用，更能贏得利益相關(guān)者的信任。面對突發(fā)危機時，企業(yè)可以將社會責任作為捍衛(wèi)自身形象的有效手段，但整體有效性可能取決于企業(yè)社會責任歷史的長度。通過以上研究，本文發(fā)現(xiàn)短期社會責任在一定程度上可能不會被消費者、債權(quán)人等相關(guān)利益者所認同，而在長時間內(nèi)穩(wěn)定地履行社會責任可以建立更強的聲譽機制，產(chǎn)生持續(xù)的促進作用，為企業(yè)績效帶來更穩(wěn)定的正面影響。基于此，本研究建立長期社會責任指標，并與短期社會責任進行對比，試圖檢驗在中國經(jīng)濟環(huán)境下，長期社會責任對融資約束與企業(yè)社會責任帶來的影響，進一步豐富融資約束與企業(yè)社會責任方面的理論研究，并提出以下假設(shè)：

H5a：長期社會責任對企業(yè)績效的促進作用具有“累積效應”。即相對于短期CSR，企業(yè)長時間參與社會責任活動對于企業(yè)績效有更強的促進作用。

H5b：長期社會責任對融資約束與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用同樣具有“累積效應”，即相對于短期CSR，長期社會責任的調(diào)節(jié)作用會更強。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)選擇與樣本來源

本文選擇2012—2019年我國上證交易所上市公司為樣本，其中財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，CSR數(shù)據(jù)采用和訊網(wǎng)評級數(shù)據(jù)，并對數(shù)據(jù)做了以下處理：（1）剔除金融業(yè)公司樣本；（2）剔除ST公司樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）對連續(xù)變量進行1%與99%分位數(shù)的縮尾處理，最終得到 5 489 個觀測值。數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS及STATA 15.0。

（二）變量選取

1.融資約束（FC）。本文采用KZ指數(shù)衡量融資約束，該指數(shù)越大，表明該企業(yè)面臨的融資約束越嚴重。利用上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)分別計算表1中的指標，并使用排序邏輯回歸構(gòu)建KZ指數(shù)，結(jié)果見表2。最終得出融資約束KZ指數(shù)公式為：

表1 KZ指數(shù)指標及計算說明

表2 KZ指數(shù)估計模型的的回歸結(jié)果

2.企業(yè)績效（F）。已有研究中大部分用總資產(chǎn)利潤率（ROA）、凈資產(chǎn)利潤率（ROE）等單變量指標來衡量企業(yè)績效。為避免單指標衡量方法存在局限性，本文運用主成分分析法，分別從償債能力、盈利能力、發(fā)展能力三個維度選擇評價指標來衡量企業(yè)績效，具體指標及計算方式如表3所示。

表3 企業(yè)績效構(gòu)建指標

以每個公因子占總解釋方差的比重為系數(shù)，加權(quán)求和得出企業(yè)績效綜合評價因子 F，公式為：

3.企業(yè)社會責任（CSR）。本文采用和訊網(wǎng)評分作為衡量短期社會責任（CSR）的指標，長期社會責任（LCSR）借鑒Shiu&Yang以及花擁軍的研究，對最近三期的社會責任評分數(shù)據(jù)進行加權(quán)計算，公式為：

4.控制變量。結(jié)合已有研究，本文的控制變量包括企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)負債率（lev）、企業(yè)成長性（growth）、資本密集度（capital）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）等，此外，為了控制不同年份宏觀環(huán)境的影響，設(shè)置年份虛擬變量。具體變量定義如下頁表4所示。

表4 變量定義表

（三）模型設(shè)計

1.融資約束與企業(yè)績效的模型構(gòu)建。為驗證H1，設(shè)立模型（1）：

2.長、短期社會責任與企業(yè)績效的模型構(gòu)建。為驗證H2、H5a，設(shè)立模型（2）、（3）：

（3）長、短期社會責任調(diào)節(jié)作用的模型構(gòu)建。為驗證H3、H5b，設(shè)立模型（4）、（5）：

上述模型中，Control代表控制變量，ε代表殘差項。此外為了進一步探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的三者關(guān)系，檢驗假設(shè)4，本文將樣本按照國企與非國企進行分組，再次分別進行以上模型的回歸。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表5可見，以主成分分析法計算得出的企業(yè)績效F最值分別為3.084、-1.532，均值為0.0236，樣本之間的企業(yè)績效差異較大。融資約束FC極值分別為-4.126、4.437，差別較大，另外FC的標準差為1.537，說明樣本公司較為普遍地存在融資約束，且受到的約束程度存在差異。企業(yè)短期社會責任（CSR）與長期社會責任評分（LCSR）均值分別為27.62、25.30，處于和訊網(wǎng)評分標準A—E級中的D級，說明樣本公司中對于社會責任整體表現(xiàn)一般，另外長、短期社會責任的最值都相差很大，表明公司履行社會責任的質(zhì)量相差比較懸殊。

表5 樣本描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

由表6可見，融資約束（FC）與企業(yè)績效（F）在1%的水平上顯著負相關(guān)，初步驗證了假設(shè)1。長、短期社會責任LCSR、CSR均與企業(yè)績效F在1%的水平上顯著正相關(guān)，與FC顯著負相關(guān)，表明社會責任評分越高，企業(yè)受到的融資約束越小，企業(yè)績效表現(xiàn)越好。另外，長期社會責任LCSR對企業(yè)績效的正向促進效果（0.228）優(yōu)于短期社會責任CSR（0.226），初步驗證了假設(shè)2a中企業(yè)社會責任對企業(yè)績效的促進作用具有“累積效應”。

表6 相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸結(jié)果分析

本文對樣本數(shù)據(jù)進行了Hausman檢驗，最終確定全部使用固定效應模型進行回歸檢驗，結(jié)果如下頁表7所示。

1.融資約束與企業(yè)績效。表7中列（1）是對于假設(shè)1的檢驗，可看出FC對F在1%的水平上顯著為負，表明融資約束負向作用于企業(yè)績效，即面臨較高融資約束時不利于績效提升，表明假設(shè)1得到證明?？刂谱兞恐衅髽I(yè)成長性（growth）的回歸系數(shù)為正，說明企業(yè)資產(chǎn)和收入規(guī)模越高，企業(yè)績效越強。資產(chǎn)負債率（lev）、資本密集度（capital）的回歸系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)資產(chǎn)負債率越高，固定資產(chǎn)占比越高企業(yè)績效越差。

表7 回歸結(jié)果

2.企業(yè)社會責任與企業(yè)績效。表7中列（2）、列（3）是對于假設(shè)2與假設(shè)5a的檢驗。首先，觀察列（2）中短期CSR對企業(yè)績效在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明CSR對企業(yè)績效存在促進作用，假設(shè)2得證。然后，本文以長期社會責任LCSR作為變量進行回歸，列（3）結(jié)果顯示，LCSR的回歸系數(shù)為0.00768，表明LCSR對績效也具有顯著促進作用。通過比較LCSR與CSR的回歸系數(shù)，發(fā)現(xiàn)相對于短期社會責任，長期社會責任會給企業(yè)績效帶來更強的正向影響，即LCSR對企業(yè)績效的促進有“積累效應”，假說5a得證。

3.社會責任的調(diào)節(jié)作用。表7中列（4）、列（5）是對于假設(shè)3與假設(shè)5b的檢驗，為了檢驗企業(yè)社會責任的調(diào)節(jié)作用，在模型中加入了融資約束與企業(yè)社會責任的交乘項FC*CSR、FC*LCSR。從兩列結(jié)果中可看出：在1%置信水平上，融資約束的系數(shù)仍然顯著為負，CSR與LCSR的系數(shù)仍然顯著為正，且LCSR的系數(shù)更大，進一步驗證了假設(shè)1、假設(shè)2與假設(shè)5a。通過交乘項系數(shù)來看，F(xiàn)C*CSR、FC*LCSR的系數(shù)均顯著為正，與FC的系數(shù)相反，說明在社會責任的作用下，融資約束對于企業(yè)績效的負向影響得到了緩解，即社會責任對融資約束與企業(yè)績效的關(guān)系起負向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3得證。進一步分析發(fā)現(xiàn)，交乘項FC*LCSR的系數(shù)（0.00078）相較于FC*CSR系數(shù)（0.00074）更大，即LCSR的調(diào)節(jié)作用更強，表明長期社會責任對融資約束與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用同樣具有“累積效應”，假設(shè)5b得證。

4.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗。為了進一步檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的三者關(guān)系，將樣本按照國有和非國有企業(yè)進行分組回歸，結(jié)果如表8所示。可以看出，兩組企業(yè)的相同點是：融資約束的存在均會對企業(yè)績效產(chǎn)生負向作用，另外CSR也都對企業(yè)績效產(chǎn)生了促進作用，并且該促進作用具有累積效應。不同的是：非國企受到的融資約束更強，在1%的水平上對企業(yè)績效的負向影響更加顯著，假設(shè)4a得證；非國有企業(yè)的CSR、LCSR均對企業(yè)績效表現(xiàn)出更強的正向促進作用；另外從調(diào)節(jié)作用來看，國有企業(yè)的交乘項系數(shù)均不顯著，表明國有企業(yè)的長、短期社會責任均不能夠緩解融資約束對績效的負向影響，而非國企的FC*CSR與FC* LCSR回歸系數(shù)均顯著為正，體現(xiàn)了社會責任的調(diào)節(jié)作用，且該調(diào)節(jié)作用仍然具有累積效應，假設(shè)4b、4c得證。

表8 國有與非國有企業(yè)的分組回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.隨機效應模型。為了驗證本文結(jié)論的穩(wěn)健性，采用隨機效應模型對主要回歸模型進行重新估計，表 9 中列（1）為估計結(jié)果，可看出回歸系數(shù)的符號和顯著性與固定效應模型基本保持一致。

表9 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

2.替換融資約束變量。本文選取利息保障倍數(shù)（IPM）作為衡量融資約束的替代變量，該指標越大，表明企業(yè)的償債能力和盈利能力越強，面臨的融資約束越低?；貧w結(jié)果如表9列（2）所示，與上文分析一致，說明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.內(nèi)生性考慮。為了避免社會責任與融資約束間的反向因果關(guān)系帶來內(nèi)生性問題，本文借鑒花擁軍的應對方法，采用滯后一期CSR驗證短期社會責任的影響，表 9 列（3）為回歸結(jié)果，結(jié)果與上文分析一致，而LCSR 由滯后三期社會責任數(shù)據(jù)加權(quán)計算所得，不存在內(nèi)生性問題。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2012—2019年我國上證A股上市公司為研究樣本，基于和訊網(wǎng)CSR評級數(shù)據(jù)構(gòu)建了長期社會責任指標，研究了在長、短期 CSR 的影響下，我國融資約束對企業(yè)績效的影響，研究結(jié)論表明：（1）融資約束對企業(yè)績效有顯著的負向作用。（2）企業(yè)社會責任對企業(yè)績效有顯著的促進作用，并且長期社會責任對企業(yè)績效的促進作用更為顯著，具有“累積效應”。（3）社會責任能夠削弱融資約束對企業(yè)績效的負向調(diào)節(jié)作用，并且該調(diào)節(jié)作用同樣具備“累積效應”。在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響后發(fā)現(xiàn)：對于非國企來說，其融資約束更嚴重，但社會責任為企業(yè)績效帶來的正向作用也更強，同時社會責任對二者之間的調(diào)節(jié)作用顯著且有“累積效應”。對于國有企業(yè)來說，社會責任對企業(yè)績效的促進作用顯著且具有“累積效應”，但并未顯著緩解融資約束對國有企業(yè)績效的消極作用。

（二）實踐啟示

從政府層面：首先，對國家經(jīng)濟進行宏觀調(diào)控時，應把握好政策分別會對國有和非國有企業(yè)造成的潛在影響，提升國家資源使用效率，使市場中各種經(jīng)濟成分企業(yè)都能得到全面發(fā)展，從而實現(xiàn)共贏。其次，政府可以積極出臺優(yōu)惠政策和財政補貼等，鼓勵更多企業(yè)尤其是非國有企業(yè)積極履行企業(yè)社會責任，進而減少信息不對稱帶來的不良影響，發(fā)展多元化融資渠道。最后，政府要加強對企業(yè)社會責任信息披露的規(guī)范與監(jiān)控，一方面防止個別企業(yè)披露虛假信息，擾亂市場經(jīng)濟秩序，另一方面，規(guī)范性的信息披露能夠更好地滿足投資者和債權(quán)人的需求，減少外部融資成本，改善企業(yè)面臨的融資約束困境。

從公司層面：首先，企業(yè)自身要重視融資約束問題對績效發(fā)展帶來的不良影響，積極參與社會責任活動去創(chuàng)造有利于企業(yè)獲得資金支持的優(yōu)勢條件。其次，企業(yè)履行社會責任能夠突破資本市場中的信息繭房，強化企業(yè)聲譽機制，獲得更多投資者和消費者的青睞，但同時企業(yè)也需要協(xié)調(diào)好社會責任的積極影響與履行成本之間的關(guān)系，在不影響持續(xù)發(fā)展的前提下，樹立長期履行社會責任意識，從而發(fā)揮出其緩解融資約束，促進企業(yè)績效的“累積效應”。最后，國有與非國有企業(yè)應樹立協(xié)同發(fā)展意識，在要素資源、系統(tǒng)管理、技術(shù)創(chuàng)新等方面實現(xiàn)優(yōu)勢互補，提升非國有企業(yè)在資本市場中的競爭力，同時也為國有企業(yè)注入發(fā)展活力，最終實現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量融合發(fā)展。