大股東退出威脅與現金持有水平

劉巖（首都經濟貿易大學會計學院 北京 100070）

一、引言

現金是企業一項重要的經營資產，企業儲備一定量的現金可以應對外界環境不確定性，更好地捕捉投資機會（Myers和Majluf，1984；Opler等，1999），同時也增加了機會成本。因此，企業需要在現金持有收益和成本之間權衡，維持合理的現金水平?？v觀我國資本市場，現金持有似乎并不總是遵循權衡理論，持有水平居高不下成為我國上市公司中普遍存在的現象?，F有研究發現，預防動機和代理動機是影響現金持有水平的主要因素。一方面，為應對經濟波動（江龍和劉笑松，2011）和政策不確定性（陸正飛和韓非池，2013；張光利等，2017），企業傾向于儲備一定量的現金，從而提升了現金持有水平。另一方面， 管理層或控股股東為構建商業帝國、從事利益侵占等行為，往往持有超額現金，增加了現金持有的代理動機（Myers和Rajan，1998）。近年來，相關學者從外資持股（Vo，2017）、國企混改（楊興全和尹興強，2018）、股權質押（李常青等，2018）和杠桿增持（熊凌云等，2020）等視角進一步探討了代理成本對現金持有的影響。

社會心理學認為威脅作為表達訴求的常用手段，在博弈過程中通過向對方施壓來討價還價，進而實現自身利益最大化（Deutsch 和 Krauss，1962）。近年來，威脅逐漸被引入公司治理中，形成了前沿性研究領域：退出威脅。國外學者發現，可置信的退出威脅能夠緩解股東與管理層之間的代理問題（Hope等，2017；Edmans和 Holderness，2017）。而我國投資者保護和公司治理水平相對較低，控股股東侵占中小股東利益現象嚴重，退出威脅還能否發揮治理作用？是否影響企業的現金持有行為？其潛在機制是什么？產權異質性、持股市值等又會對二者關系產生怎樣的作用？這是本文關注和研究的問題。

基于此，本文以2007—2020年我國A股上市公司為研究對象，運用委托代理理論，考察大股東退出威脅對企業現金持有水平的影響。研究發現，大股東退出威脅會顯著降低現金持有水平。進一步分析發現，退出威脅主要通過緩解第二類代理成本達到降低現金持有水平的效果；退出威脅還會受企業產權屬性的影響，在非國有企業中治理效應更顯著。此外，加強大股東減持管制會削弱大股東退出威脅的治理效應。

本文的研究貢獻在于：第一，將社會心理學融入公司治理框架中，從大股東退出威脅的角度考察了企業現金持有的影響因素，充實了現金持有影響因素的理論體系。第二，豐富了大股東退出威脅經濟后果的理論研究。現有研究更多從控制權私利、代理成本、盈余管理、財報質量等視角考察退出威脅的經濟后果，鮮有文獻研究大股東退出威脅對現金持有的影響。本文證實了外部大股東對現金持有的積極作用，進一步拓展了“股東積極主義”學說。第三，本文從第二類代理成本角度出發，揭示了大股東退出威脅影響現金持有的潛在機制。

二、文獻回顧與理論分析

（一）文獻回顧與評述

諸多研究證實大股東主要通過監督（用手投票）、退出（用腳投票）和退出威脅三種方式發揮著治理效應。（1）監督。國外股權相對分散，大股東擁有較高的話語權，可以通過投票（Edmans，2014）、提議更換管理層（Helwege等，2012）、獲取董事會席位（Cheng等，2013）等方式抑制管理層機會主義行為。進一步地，我國學者發現大股東監督可以緩解融資約束（姜付秀等，2017）、降低債務成本（王運通和姜付秀，2017）、提升企業價值（高磊等，2020）。（2）退出。當大股東覺察控股股東存在掏空行為時，可以通過賣出股票及時止損。但是學者發現大股東減持所持股票會增加股價崩盤風險（張曉宇和徐龍炳，2017）、降低投資效率（李梅和王春暉，2020）、傷害實體經濟（吳戰篪和吳偉立，2018）。（3）退出威脅。退出或者減持股票向外界傳遞了公司股價高估或經營不利的信號，造成股價下跌，為避免大股東退出帶來股價下跌的威脅，控股股東和管理層傾向減少控制權私利（姜付秀等，2015）、約束盈余管理行為（陳克兢，2018）、提升財報質量（余怒濤等，2021）、促進企業創新（陳克兢等，2021）。

現有文獻證實了大股東在我國資本市場中發揮著重要作用，但是針對大股東發揮作用的潛在機制還有待挖掘。退出威脅作為介于監督和退出之間的方式，對解釋大股東如何參與治理越來越重要。隨著國內外學者的深入探索，退出威脅的治理效應逐漸被接受。已有研究表明公司治理水平與現金持有息息相關，退出威脅是否影響現金持有水平，鮮有文獻予以證實。

（二）理論分析與研究假說

相比中小股東，大股東持股比例較高，能夠享受公司價值上升帶來的收益，更愿意投身于公司事務中，監督控股股東的行為。當發現控股股東利用控制權謀求私利、損害企業價值時，大股東往往選擇出售股票。同時，基于大股東的私有信息優勢，該行為向市場傳遞股價高估或經營不利的信息會導致股價大幅下跌，直接影響控股股東的既得利益。基于退出帶來股價下跌的影響，大股東通常事先以退出做口頭威脅，迫使控股股東盡可能地約束自身，減少掏空行為（姜付秀等，2015；Hope等，2017）。這意味著退出威脅在一定程度上發揮了治理效應。當股價市值越高、控股股東對股價波動越敏感時，退出威脅的治理效應越強（陳克兢，2019）。

現金作為重要的流動資金，對企業的營運、投資活動至關重要。關于公司治理與現金持有的關系，學術界尚未達成統一的意見。部分學者認為公司治理與現金持有存在負相關關系。由于現金具有流動性強、轉移成本低的特點，往往成為控股股東和管理層謀取私利的便捷方式。當公司股權越集中時，控股股東越有優勢截獲募集而來的資金（Jiang等，2010）；隨著控制權的提升，控股股東利用現金掏空企業越來越便利（羅琦和胡志強，2011）。因此，基于掏空目的，控股股東傾向于儲備較高水平的現金（Jebran等，2019）。那么，退出威脅的治理效應應該可以有效遏制控股股東對上市公司的掏空，減少大股東占款、利益輸送等行為，使現金維持相對較低的水平。

但是，也有學者發現治理水平越高的企業越傾向于持有更多的現金（Harford等，2008）。股東權利假說認為，股東擁有足夠的控制權和自信，能夠對管理層實施有效的監督，允許企業囤積過多的內部資金，以避免資本市場摩擦（例如信息不對稱等）帶來的投資不足問題。如果大股東退出威脅改善了公司治理，那么退出威脅較高的公司股東將更愿意允許管理者持有更大的現金儲備，以投資于新的增長機會，避免投資不足的問題（Liu和 Mauer， 2011）。這意味著大股東退出威脅會提高現金持有水平。

鑒于此，本文提出如下競爭性假設：

H1a：大股東退出威脅會降低企業的現金持有水平。

H1b：大股東退出威脅會提高企業的現金持有水平。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2007—2020年我國A股上市公司為研究對象，數據均來自CSMAR數據庫。樣本篩選原則如下：（1）剔除金融行業樣本；（2）剔除當年ST和PT公司樣本；（3）剔除數據缺失和資不抵債等數據異常的樣本。最后獲得30 340個公司年度觀測值。為消除極端值的影響，本文對所有連續變量在1%和99%水平上進行縮尾處理。

（二）大股東的界定

《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》和《上市公司收購管理辦法》對持股5%以上的股東有著特殊的要求，這說明持股5%以上的股東會對企業的經營管理產生重要的影響。因此，本文參考Holderness（2009）、陳克兢（2018）、李蒙等（2021）的做法，將持股比例超過5%的股東定義為大股東。同時，本文將一致行動人視為一個股東考慮；由于控股股東和管理層作為企業的內部人，其退出很難形成威脅，本文也將其排除在外。因此，本文的大股東是指合并一致行動人后持股超過5%的非控股、非高管股東。

（三）變量定義

1.被解釋變量——現金持有水平（Cash）。 本文參考張光利等（2017）和 Almeida等（2004）的做法，采用（貨幣資金+交易性金融資產）/總資產衡量現金持有水平（Cash 1）；并借鑒 Opler et al.（1999）、吉瑞和陳震（2020）的做法，選擇現金及現金等價物/（總資產-現金及現金等價物）作為穩健性度量指標（Cash 2）。

2.解釋變量——退出威脅（ET）。參考Dou等（2018）、陳克兢（2018）和陳克兢等（2021）的做法，以下列公式衡量：

其中，LIQ表示流通股日均換手率。

其中，BHC表示第i企業第t年大股東競爭程度；Block代表第i企業第t年全部大股東持股比例之和，Block代表第 i企業第 t年第 k 個大股東持股比例。BHC越大，大股東競爭程度越強，退出威脅越大。

3.控制變量。本文參考陳克兢等（2019）、熊凌云等（2020）、韓通和張語晴等（2018）的研究，選擇如下控制變量 ：企業規模（Size）、償債能力（Lev）、成長性（Growth）、盈利能力（ROE）、總資產周轉率（Tat）、賬面市值比（BM）、股利支付率（Div）、現金流（CFO）、凈營運資本（Nwc）、資本支出（Cpax）、獨董比率（Dir）、產權性質（SOE）、年度虛擬變量（Year）、行業虛擬變量（Ind）。變量定義及描述見表 1。

表1 變量定義與計算方法

（四）研究模型

為驗證大股東退出威脅對企業現金持有水平的影響，本文構建如下回歸模型：

如果大股東退出威脅回歸系數α為負，則H1a得到驗證，大股東退出威脅降低了企業現金持有水平；反之，則H1b得到驗證。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計與單變量檢驗

表2列示了本文主要變量的描述性統計結果。企業現金持有水平Cash1均值為0.186，說明貨幣資金和交易性金融資產平均占總資產的18.6%；最小值為0.015，最大值為0.639，標準差為0.131，說明不同公司之間的現金持有水平差異較大。大股東退出威脅ET均值為-0.022，最小值-0.091，最大值-0.001，與陳克兢（2018）研究結果類似。

表2 變量描述性統計

表3列示了單變量檢驗結果：高退出威脅樣本組中現金持有的均值和中位數低于低退出威脅樣本組，初步支持了H1a。此外，本文對各解釋變量和控制變量進行了方差因子檢驗，結果為1.34，小于10，不存在嚴重的多重共線性問題（未在文中列示）。

表3 單變量檢驗

表4描述了各變量之間的Pearson相關系數關系?？梢钥闯龃蠊蓶|退出威脅與企業現金持有Cash 1和Cash 2均存在負相關關系，且在1%的水平上顯著，初步支持了H1a，表明大股東退出威脅降低了企業現金持有水平。

表4 主要變量相關系數分析

（二）主回歸分析

表5報告了分別以Cash 1和Cash 2為被解釋變量、ET為解釋變量的主回歸結果。列（1）和列（3）僅控制了行業和年度效應，ET回歸系數分別為-0.314和-0.533，均在1%的水平上顯著。列（2）和列（4）在此基礎上加入公司特征等控制變量，ET回歸系數分別為-0.222和-0.431，均在1%的水平上顯著。這表明大股東退出威脅越大，企業現金持有水平越低，H1a得以驗證。控制變量如資產負債率系數顯著為負，凈資產收益率顯著為正，說明企業收益越高，現金持有越多，與前人文獻基本一致。

表5 大股東退出威脅與企業現金持有

（三）穩健性檢驗

1.固定效應模型。為避免可能遺漏某些不隨時間變化的因素，本文借鑒陳克兢（2018）的做法，采用固定效應模型重新回歸。結果如表6顯示，企業現金持有Cash 1和Cash 2均與大股東退出威脅ET在1%的水平上顯著負相關。與上述結論一致。

表6 穩健性檢驗（固定效應）

2.大股東重新界定。參考姜付秀等（2015）的研究，本文同樣將持股比例不少于10%的外部股東視為大股東，并進行了重新檢驗，回歸結果見表7，與上述結論一致。

表7 穩健性檢驗（大股東重新界定）

五、進一步分析

（一）作用機制檢驗

本文已證實大股東退出威脅可以發揮治理效應，使現金維持相對較低的水平。那么潛在影響機制是什么？理論分析可知，大股東退出威脅可以有效遏制控股股東對上市公司的掏空，降低控股股東私利行為（姜付秀，2015），從而使現金維持較低水平。

為檢驗控股股東掏空行為的作用路徑，本文借鑒溫忠麟等（2004）的中介效應模型，構建如下模型：

其中，AC2表示第二類代理成本，計算公式為（其他應收款-其他應付款）/總資產，代表控股股東掏空行為。在構建以AC2為因變量的模型時，除了常規變量，本文還控制了第一大股東持股比例（First）、兩職合一（Dual）等公司治理特征變量。

表 8 列示了模型（3）、模型（4）和模型（5）的回歸結果。第（3）列顯示ET的回歸系數為-0.106，在1%的水平上顯著，意味著大股東退出威脅降低了第二類代理成本，抑制了控股股東掏空行為；第（4）和（5）列顯示，考慮控股股東掏空行為后，大股東退出威脅ET的系數分別為-0.216和-0.419，在1%水平上顯著，且其絕對值小于第（1）和（2）列的絕對值，這說明大股東退出威脅抑制了控股股東掏空行為，從而降低了現金持有水平，控股股東掏空行為發揮著部分中介效應。進一步驗證了H1a。

表8 大股東掏空行為路徑分析

（二）調節效應檢驗

1.產權異質性?；谖覈厥獾闹贫缺尘?，產權性質也會影響大股東退出威脅的治理效應。國有企業不僅要追求企業價值，更要承擔服務國家戰略目標、穩定就業等責任。作為政府的代表人，國有企業的控股股東少有動機追求私利，從事掏空行為，退出威脅的治理效應可能得不到發揮；而非國有企業中第二類代理問題嚴重，控股股東通過關聯交易、轉移資金等手段掏空企業屢見不鮮。因此，本文推測相比國有企業，大股東退出威脅治理效應在非國有企業中更顯著。

本文按產權性質將樣本分為國企和非國企，帶入模型（3）進行分組回歸，回歸結果見表9。研究發現，在非國有企業中，大股東退出威脅ET的回歸系數分別為-0.334和-0.587，且在1%的水平上顯著，在國有企業中并不顯著，這驗證了上文的推測。即相比國有企業，退出威脅在非國有企業中會顯著降低企業現金持有水平。

表9 產權性質的調節效應

2.控股股東持股市值。已有研究表明大股東退出行為會向資本市場傳遞負面信息，影響公司股價（Gopalna，2006；張曉宇和徐龍炳，2017）。控股股東持股比例高，大股東退出帶來的股價下跌會導致控股股東財富縮水；股價越高，財富縮水越嚴重。為避免財富損失，控股股東越有動機減少掏空行為（姜付秀，2015）。因此，本文推測當控股股東持股市值越高時，退出威脅的治理效應越大，掏空行為得到抑制，從而降低了現金持有水平。控股股東持股市值選擇年末持股比例與年末股價乘積來衡量。本文按控股股東持股市值的年份行業中位數，將樣本劃分為控股股東持股市值高、持股市值低兩組，代入模型（3） 回歸。從表10可以發現，控股股東持股市值高的樣本組中，大股東退出威脅ET的回歸系數分別為-0.198和-0.492，且在1%的水平上顯著，在持股市值低的樣本組并不顯著，這說明相比持股市值低的企業，退出威脅在控股股東持股市值高的企業中會顯著降低現金持有水平。

表10 控股股東持股市值的調節效應

3.大股東減持管制。近年來，證監會發布多項關于大股東減持問題的規定，對控股股東和持股5%以上的股東減持行為設置嚴格的限制。限制大股東的減持行為可能影響退出威脅的可信度（陳克兢等，2021）。因此，本文推測大股東減持管制會減弱外部大股東退出威脅的治理效應。構建模型如下：

其中，RS為大股東減持管制，借鑒陳克兢等（2021）的做法，樣本介于2015—2017 年時，RS賦值為1，否則，賦值為 1。

上頁表11列示了模型（6）的回歸結果。研究發現，ET與RS的交互項回歸系數分別為0.537和0.818，并且在1%的水平上顯著。這說明加強股東減持管制會削弱外部大股東退出威脅對企業現金持有水平的積極作用。

表11 大股東減持管制的調節效應

六、結論與啟示

近年來，上市公司現金持有水平居高不下，高額持現已經成為普遍現象。諸多學者從公司治理（Harford等，2008）、股票流動性（楊興全等，2021）、內部控制（張會麗和吳有紅，2014）等角度研究了現金持有的影響因素，但是鮮有學者考察大股東退出威脅與現金持有的關系。本文以2007—2020 年我國A股上市公司為樣本，研究了大股東退出威脅對企業現金持有的影響。研究發現：（1）大股東退出威脅降低了企業的現金持有水平。（2）控股股東掏空行為是大股東退出威脅影響現金持有水平的中介機制。（3）當企業為非國有企業、控股股東持股市值越高時，退出威脅越可以發揮治理效應，降低企業現金持有水平；而加強大股東減持管制會削弱退出威脅的治理效應。

本文的啟示在于：首先，企業應合理安排股權結構，重視大股東在公司治理中的作用；充分利用大股東積極監督、退出威脅和退出等方式參與公司治理，提高治理水平。治理水平的提升對減少現金閑置、提升現金利用效率至關重要。其次，監管部門應不斷完善投資者保護制度，給予非控股股東更多參與經營決策的機會，而并非僅僅通過口頭威脅約束控股股東掏空行為；在防范內幕交易的同時，應警惕大股東減持管制對退出威脅可能造成的負面影響。