研發投入對企業價值的影響
——基于股權集中度的調節效應

劉藝 韓倩倩（副教授/博士）（青島大學商學院 山東青島 266071）

一、引言

“十四五”開局之際，我國經濟發展逐步降速、重在提質，創新驅動是國家發展的強力戰略支撐。制造業作為國民經濟的“壓艙石”，能否順利實現轉型升級，鍛造核心競爭力，實現中國制造的由大至強，從根本上來說離不開企業的研發活動。研發創新能夠把企業各方面的生產要素優化配置組合，實現產品或服務附加值的增加，打造差異化優勢，從而使企業在激烈的市場競爭中最大限度地贏得超額收益。由此可見，企業的研發投入關乎企業的價值提升。但由于研發創新活動的風險、收益的高度不確定性，在開展和推進中往往離不開企業管理者和股東的決策，當企業股權較為集中時，大股東手握話語權，對企業的政策制定乃至未來發展方向都具有舉足輕重的作用，其對創新的投入意愿會反饋到企業研發投入上，進而影響企業的盈利能力和市場價值表現。因此，股權集中度會對研發投入與企業價值之間的關系產生一定影響。

目前關于研發投入、股權集中度以及企業價值的研究，大多將研發投入和股權集中度單獨設置為自變量，把企業價值作為因變量來展開討論，或對兩兩變量之間的關系進行研究，忽視了對三者之間互動關系的探索。研發投入對于企業價值的提升有何影響？股權集中度會對研發投入與企業價值之間的關系產生何種作用？本文選取2012—2019年我國A股制造業上市公司數據為研究樣本，采用理論分析和實證檢驗相結合的方法，探究研發投入給企業價值帶來的影響以及股權集中度在其中發揮的調節作用，一定程度上豐富了我國制造業企業價值提升領域的相關理論，從股權集中度的維度給企業提升價值和創新能力提供了參考。

二、文獻綜述

（一）研發投入與企業價值

對于企業來講，創新是助推企業實現高質量發展的原動力，也是企業能夠基業長青的關鍵。美國學者Grilliches較早開展對研發投入和企業價值之間關系的研究，得出研發投入對企業價值提升起到正向促進作用的結論，此后，國內外學者開始將目光聚焦于二者之間的關聯并展開探索，得到的結論主要包括以下幾種：大部分學者在研究后得出的觀點與Grilliches的結論是吻合的。王欣冉（2011）發現研發投入不僅能夠在產品市場層面提升企業的銷售毛利率，還與企業在股票市場上的股價表現正相關。劉輝等（2020）在研究中引入企業生命周期變量，認為高速成長的企業以及趨于成熟的企業的研發投資將會被投資者視為利好信號，繼而引發價值效應。一些學者則得出了不同的結論：陸玉梅（2011）認為研發投入轉化為企業直接效益的過程是具有風險的，存在損害企業利益相關者的可能性，會阻礙企業價值的提升。陳金勇等（2016）則認為研發投入與企業價值提升不相關。

（二）股權集中度與企業價值

股權集中度反映了大股東在企業中所占據的地位，影響著企業決策權的配置，并最終映射到企業價值之上。對于股權集中度的高低是否與企業價值有關，研究結果頗豐，但并未達成統一結論。大部分研究認為股權集中對于提升企業價值發揮著正向激勵作用。較高的股權集中度可以提高股東對高管的監管力度以及監督效率，許安娜（2021）等認為股權集中能夠從緩解股東與管理者的矛盾、降低代理成本的角度提升企業的績效水平；得出類似結論的還有夏英?。?020）等，認為股權集中不僅可以提升企業的相對價值，還可以增強企業的價值創造能力，實現企業的長遠發展。然而裴正兵（2016）、秦亞飛（2019）認為股權集中與企業價值之間是負相關關系，大股東有可能以權謀私，侵占中小股東利益，以實現自身利益最大化，不利于企業的良好發展，從而對企業價值的提升產生消極影響。除此之外，還有觀點認為二者之間是曲線關系。魏熙曄（2014）從理論上證明了企業價值會隨著股權集中度的升高呈現出先升再降的特點。唐彥（2014）等則認為二者呈正“U”型曲線關系。

（三）股權集中度與研發投入

現有關于企業研發創新影響因素的研究中，股權集中度歷來是受到重點關注的領域之一，學者得出的結論卻不盡相同。大部分學者認為股權集中可以正向促進企業的研發投入，其中，許玲玲（2015）以委托代理理論為研究基點，認為職業經理人會更加看重公司短期經營業績的表現，而大股東會更加關注公司未來的成長前景，著眼于研發創新活動的長期性和戰略性優勢，股權集中的公司更有意愿投資于研發創新活動；王莉莉（2021）等也都得出股權集中度越高、公司對于技術創新的投資越高的結論。有部分學者則提出相反的觀點，如王進朝等（2020）認為在股權集中的情況下，公司加大創新投入會使得大股東承擔較大的風險，而大股東為了規避風險會拒絕支持公司的創新活動。還有觀點認為二者之間為非線性關系，寧青青等（2018）認為二者之間是U型關系；俞濱等（2020）則認為股權集中度對公司技術創新的影響呈N型。

三、研究假設

（一）研發投入與企業價值關系假設

創新是企業應對新一波科技革命浪潮和實現高質量發展的必由之路，增強企業的創新能力離不開源源不斷的研發投入。以創新理念為引領，加大企業研發投入，通過研發創新提升生產效率、削減產品成本，可以鍛造企業自身的核心競爭力，獲取生存與發展的原動力，在競爭市場上拉開與對手的差距，塑造企業長遠發展的優勢；并向外界利益相關者傳遞企業當前經營狀況良好以及未來發展狀況樂觀的信號。于內優化企業的生產流程，于外增強投資者的信心，從生產和市場兩個層面促進企業價值的整體攀升。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：在其他條件不變時，研發投入能夠顯著提高企業價值。

（二）股權集中度的調節作用

從上述研究來看，雖然并不能得出統一的結論，但至少可以發現股權集中度、研發投入與企業價值三者之間的確存在著十分緊密的聯系。鑒于企業在進行研發創新的過程中始終離不開眾多股東的決策，股東所擁有的權力以及對創新的重視程度在一定程度上將直接影響到企業資源配置的方向，股權集中度便成為影響研發投入與企業價值之間關系的重要一環。在股權較為分散的企業，股東出于搭便車的心理會疏于對企業經營的參與和監管，經理人則容易基于自身業績表現考慮減少創新投入，以免帶來不確定性風險，不利于企業的可持續發展；相反地，如果企業的股權結構是相對集中的，大股東更加在意企業能否實現長遠發展，亦會更重視研發創新，抑制管理層追求短期利潤的行為，有助于企業創新決策的制定、實施和推進，實現創新活動的產出效應，進而提升企業價值。因此，股權集中度是影響研發投入與企業價值之間關系的一項重要的調節變量?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假設：

H2：股權集中度對研發投入與企業價值之間的關系存在正向調節作用。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2012—2019年我國A股制造業上市公司為研究樣本，數據來源于CSMAR數據庫，并對初始數據進行了如下篩選：剔除ST和*ST類上市公司；剔除當年和前一年新上市的公司；剔除相關研發投入數據缺失或未披露的公司。最終獲得7 123個樣本觀測值。運用Excel 2010進行篩選和處理，運用SPSS 22.0進行實證分析。

（二）變量設定

1.被解釋變量：企業價值（TQ）。在國內外已有對企業價值的研究中，采用的衡量指標主要劃分為：財務業績類指標，如ROA、ROE等；市場價值類指標，如托賓Q等。考慮到財務指標不僅容易被管理層操縱，而且不能反映企業的長期效益和未來價值, 企業真實的價值水平難以體現；而托賓Q與財務業績類指標相比不易受到操縱，在一定程度上能夠客觀真實地代表市場對企業未來價值的預期。本文選擇托賓Q值作為衡量指標。

2.解釋變量：研發投入（RD）。由于研發投入絕對值較大，且會受到不同公司規模差異的影響，為了使不同樣本間具有可比性，本文選取相對數指標進行衡量，以研發投入與營業收入的比值作為代理變量。

3.調節變量：股權集中度（OC）。在已有研究中，大多使用第一、前五或者前十大股東的持股比例來衡量股權集中度，結合我國制造業上市公司中控股股東占比較高的實際情況，本文采用第一大股東持股比例度量股權集中度。

4.控制變量：為了削弱其他因素對于實證檢驗結果的影響，需要選取多項控制變量。企業的規模、成長能力、財務杠桿水平、現金比率均會對企業價值產生一定影響，因此將以上維度的指標設置成控制變量。（1）公司規模（Size）：公司規模越大，綜合實力越強，企業價值越高，選用企業期末總資產的自然對數控制規模因素對企業價值的影響。（2）公司成長性（Grow）：公司成長性越高，其價值提升得越快，選取總資產增長率衡量成長能力。（3）企業資產負債率（Lev）：當企業負債率較高時，可能會影響到企業的研發投入以及企業價值，采用資產負債率衡量。（4）現金比率（Cash）：現金流作為企業生存的血液，其是否穩定也是企業價值的重要影響因素，采用現金比率控制現金因素對企業價值的影響。

具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構建

首先構建模型（1）檢驗研發投入和企業價值之間的相關關系，接下來引入交互項RD*OC構建模型（2）檢驗股權集中度對研發投入和企業價值二者關系的調節作用：

其中：i表示企業，t表示年份，ε為隨機干擾項。

五、檢驗結果與分析

（一）描述性統計

從表2的描述性數據結果可以發現：企業價值平均為2.109，說明制造業上市公司整體經濟發展狀況良好，而最小值0.153與最大值19.824之間差距較大，個體差異明顯。研發投入平均為4.096，整體而言處于偏低水平，說明我國制造業企業對于研發投入的重視程度有待提升。股權集中度最小值為3.003，最大值為89.093，表明部分企業持股比例相對集中。從控制變量來看，樣本公司規模均值為22.310，最小值、最大值較為接近，說明各樣本公司之間規模差異較小。公司成長性均值為0.213，說明制造業企業整體發展前景良好。資產負債率均值為0.428，說明大部分樣本公司的資產負債處于合理區間，最小值與最大值存在較大差異，有個別企業在經營過程中出現了償債方面的風險。

表2 主要變量的描述性統計

（二）相關性分析

表3列示了相關性檢驗結果。首先，解釋變量研發投入（RD）與被解釋變量企業價值（TQ）的相關系數為0.142，并且通過了0.01水平的顯著性檢驗，說明二者之間呈顯著的正相關關系，假設1得到初步驗證。股權集中度（OC）和企業價值（TQ）、研發投入（RD）存在顯著負相關關系，股權集中度的調節效應還需進一步探究。從控制變量來看，公司規模（Size）、公司成長性（Grow）、資產負債率（Lev）與企業價值（TQ）顯著負相關，現金比率（Cash）與企業價值（TQ）顯著正相關。由表3可知，任意兩變量之間的相關系數均不足0.5，判定不存在多重共線性問題。

表3 變量間的相關系數檢驗

（三）回歸分析

1.研發投入對企業價值的影響。假設1的回歸結果在表 4中列示：列（1）的 Adj_R為 0.168，F 值為 289.264，模型擬合度較好，研發投入與企業價值之間存在顯著的正相關關系，相關系數為0.025，在 0.01 水平上顯著相關，這說明對于制造業企業來說，在研發活動中投入得越多，企業價值提升得越多，假設1得到驗證。公司規模、資產負債率與企業價值的關系表現為顯著負相關，相關系數分別為-0.398、-0.5；現金比率與企業價值表現為正相關，相關系數為0.028，在0.01的水平上顯著。

2.股權集中度對研發投入與企業價值關系的調節效應。在模型（1）的基礎上分析股權集中度在研發投入和企業價值之間的調節作用，使用分層回歸的方法，引入變量股權集中度（OC），再加入交互項RD*OC，回歸結果見上頁表4。列（2）在列（1）的基礎上引入了股權集中度變量，系數為0.047，在0.01的水平上顯著，說明提高股權集中度能夠提升企業價值。進而引入交互項RD*OC，結果如列（3）所示，交互項的相關系數為0.034，在0.05的水平上通過了顯著性檢驗，說明股權集中度能夠對研發投入與企業價值之間的關系發揮正向調節作用，回歸結果支持了假設2。

表4 回歸分析結果

（四）穩健性檢驗

本文采用替換變量的方法進行穩健性檢驗：企業價值衡量指標用總資產收益率（ROA）替代托賓Q；用研發投入占總資產的比例（RD1）替代解釋變量；將調節變量的衡量指標更改為前十大股東持股比例（Top10）；控制變量保持不變。從表5的回歸結果來看，各變量的顯著性與上頁表4的回歸結果基本一致，擬合度也與上文相近，檢驗結果仍然可以支持假設1和假設2，這說明研究結果是穩健的。

表5 穩健性檢驗結果

六、結論及建議

本文以2012—2019年我國A股制造業上市公司數據為研究樣本，實證檢驗了研發投入與企業價值之間的關系，并進一步探索了股權集中度對研發投入與企業價值關系的調節作用，結果表明：制造業企業的研發投入能夠顯著正向影響企業價值；股權集中度對二者關系發揮正向調節作用，提高股權集中度能更好地促進研發投入對企業價值的提升作用。

基于實證結果，針對我國制造業上市公司提出如下建議：第一，加大研發創新投入，提升企業未來競爭力。實現高質量發展的核心驅動力是創新，制造業企業應加強研發投入力度，強化創新意識，緊緊抓住當前新一代技術浪潮機遇，對自身技術及產品積極進行升級改造，推動企業內部生產要素的優化組合與配置，形成產品或服務的差異化，以滿足消費者的需求，鍛造核心競爭力，從而實現企業價值的不斷提升。第二，提升股權集中度，優化公司治理水平。通過研究結果可以發現，適當調高股權集中度對于提升企業價值有所裨益，要盡量避免企業股權過度分散，適度提升股權集中度，股東能夠更快、更全面地了解企業信息，減少信息不對稱問題帶來的消極影響，降低股東對企業日常經營和管理層的監督成本，股東與企業的利益具有一致性，進行決策時目光更為長遠，亦會更加重視創新對于企業未來發展的作用，還能夠在一定程度上避免高管因短視行為而影響企業的研發創新投入力度，有助于企業價值的可持續攀升。