科創板被高估了嗎？
——基于行業分析的視角

張桂玲 （博士/副教授） 方宛清 王林江（博士）

（1，2鄭州航空工業管理學院商學院 3河南財政金融學院會計學院 河南鄭州 450046）

一、引言

科創板定位于面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業，包含新一代信息技術、高端裝備、生物醫藥、新材料、新能源、節能環保等六大領域。科創板與注冊制是對主板市場的重大改革（董登新，2018），提升了資本市場改革的步伐，對我國企業創新能力的提高具有積極作用。

在上市條件中，科創板首次引入“市值”指標，估值問題成為企業成功登陸科創板與科創板平穩運行的關鍵之一。創業板成立之初存在市場高估的現象（劉嫻雅，2016），科創板也存在被市場高估的可能（譚春枝等，2019 ）。目前，學者們分析了科創板估值的方法、難點、存在的問題等（李濤，2020；北京證監局課題組，2020），但鮮有學者去研究科創板是否被高估。科創板的行業差異較大，行業特征是影響企業估值的重要因素之一（北京證監局課題組，2020）。因此，本文基于行業分析的視角，對比分析科創板與同行業非科創板企業的各時點股價較發行價的漲跌幅、市盈率與市銷率，發現科創板確實被市場高估，首發日被高估的程度較高，科創板各領域被高估程度不同，并進一步分析了科創板被高估的原因與存在的風險，以期為科創板市場的有效運行提供借鑒與支持。

二、科創板上市公司估值現狀

企業估值時需選擇與行業特點及企業發展階段相適應的方法，現有文獻表明，大部分在科創板上市的公司適用于以市盈率與市銷率為基礎的市場法 （北京證監局課題組，2020；王宇俊，2020）。因科創板開市時間較短，且為避免季度性波動的影響，本文選擇2019年12月31日前在科創板上市的70家公司作為研究對象。對非科創板上市的同行業企業的選擇，原則如下：首先選取同行業企業，并考慮其公司概念是否為高端設備領域或創新領域、公司是否有一定的創新性。據此，篩選出40家在2019年7月22日至2019年12月31日在非科創板上市的公司。數據來自于上海證券交易所數據庫、同花順iFinD數據庫。

（一）科創板首發日被市場高估程度較大。從下頁表1可以看出，2019年度在科創板上市的70家公司中，首日開盤價均高于發行價，其中21家企業漲幅在50%—100%，占比達到30%。從個股來看，建龍微納漲幅最低，為1.66%，微芯生物的漲幅最高，為511.85%。整體來看，首日開盤價平均高于發行價114.86%。從下頁表2可以看出，與科創板市場類似，同一上市時期非科創板上市的公司首日開盤價均高于發行價，但漲幅有所不同，33家非科創板漲幅在15%—25%，占比最大；八方股份漲幅最高，為72.65%；整體看來，均值為24.62%。通過對比可以看出，科創板的平均漲幅遠遠高于非科創板，而且，科創板的漲幅大多在50%—100%，非科創板卻穩定在20%。這說明相比非科創板，投資者對科創板上市公司熱情更高，偏好更強，首發日科創板被市場高估程度較大。

表1 科創板上市公司首發日開盤價較發行價漲幅

表2 同時期非科創板上市公司首發日開盤價較發行價漲幅

（二）科創板各行業被市場高估程度不同。

1.不同時點科創板市場股價較發行價的漲幅。根據首日開盤價較發行價的漲幅，可以看出投資者們的偏好方向，漲幅越高，說明投資者的偏好越強，反之亦然。隨著時間的推移，投資者逐漸趨于理性，為分析較為理性狀態下科創板各領域被市場高估的程度，本文對比首發日與2019年年末股價較發行價的漲跌幅。從表3可以看出，首發日，新一代信息技術領域與生物醫藥領域的開盤價高于發行價的比例最高，在130%左右，而新能源領域最低，為70.40%，投資者對新一代信息技術領域與生物醫藥領域的偏好較高。對比2019年12月31日與發行價的漲幅，可以發現各領域的漲幅都有不同程度的下降，最高漲幅依然在新一代信息技術領域，說明在上市2—5個月之后，投資者的熱情消減，逐漸趨于理性。

表3 科創板市場不同時點股價較發行價漲幅

2.科創板與非科創板估值比較。目前對于科創板上市公司并沒有統一的估值方法，本文選擇同行業同期在非科創板上市的40家公司的市盈率和市銷率，與70家科創板公司的市盈率和市銷率對比，判斷公司被高估的程度。由表4可知，科創板的各領域市盈率均值均高于非科創板的同行業市盈率均值，其中高端裝備領域與新一代信息技術領域的市盈率皆是同行業的2倍以上，說明科創板該領域被市場高估程度較大；與其他行業相比，新一代信息領域市盈率倍數較高，說明無論是否在科創板上市，投資者對于新一代電子信息技術領域都有著很大的偏好；而新材料領域的企業在科創板上市并未獲得更高的溢價。

表4 科創板與非科創板各領域市盈率均值

由表5可知，非科創板整體市銷率均值在5左右，而科創板的各個領域均值在15左右，再次證明了科創板被市場高估。對比各領域市銷率，發現新一代信息技術領域、高端裝備領域與生物醫藥領域的市銷率是同行業的3倍以上，新材料領域的市銷率均值雖是同行業的2.3倍，但是相比其他領域仍然較低，可見，相比其他領域，投資者更偏好新一代信息技術領域、高端裝備領域與生物醫藥領域。同時，在科創板和非科創板中，新一代信息技術領域與生物醫藥領域的市銷率均值相比其他領域較高。可見，在整體的資本市場上，投資者對于這兩大領域都有著較高的偏好。

表5 科創板與非科創板各領域市銷率均值

綜上，與非科創板相比，首發日科創板被市場高估程度較高，在上市2至5個月后，投資者逐漸趨于理性，但仍更加偏好科創板上市公司，尤其是新一代信息技術領域、生物醫藥領域與高端裝備領域這三大領域。

三、科創板估值偏高的成因分析

（一）投資者對新生事物的偏好。人們對于新事物，總會有著一定程度的偏好。投資者對在科創板上市的公司，在首發日的好奇程度要高于在非科創板上市的公司，也高于同在科創板上市了一段時間的公司。好奇程度越高，投資者的熱情越高，偏好也越大，導致科創板被市場高估。

（二）政府支持及支持力度的差異。科創板重點支持高新技術產業和戰略性新興產業，服務國家戰略，因而，國家對科創板各個領域都出臺了相應的政策，但是與各領域相關的政策數量與支持力度有所差異。如為打造“數字化強國”，國家對于新一代信息技術的支持力度較大；其次是與信息化技術融合的高端裝備領域，以及可進行仿制藥研發生產的生物醫藥領域；新材料領域，受到支持的是領域內的部分產業；節能環保領域則是在2019年度降低了相應的補貼；新能源領域多是提出要注重風能、太陽能的再生利用，但是科創板新能源領域中的行業多為鋰電池行業，雖然國家對于電能也有支持，但是補貼力度不大。綜上可以看出，國家對于新一代信息技術領域、高端裝備領域與生物醫藥領域的支持力度較其他領域更大。

（三）企業估值相關信息披露不充分。作為科創板重大改革之一，其上市條件引入市值標準，但與企業估值相關的信息披露不足或過于簡單。以2019年12月31日之前申報上市的公司為例，58%的企業未披露估值方法，在披露估值方法的企業中，僅12%的企業披露了估值的具體參數；與企業經營相關的關鍵信息披露不足（北京證監局課題組，2020），投資者難以獲取與市值相關的關鍵性、個性化信息，使得科創板上市公司價值評估更為困難，加之資本市場的非理性，導致科創板上市公司估值普遍高于同行業非科創板上市公司。

（四）資本市場概念炒作的影響。科創板設立之初，“科技”“創新”“半導體”“新能源”等概念被媒體炒作，同時受科創板上市制度與市場定位的影響，申請上市公司在提交的招股說明書中會重點提及所屬科創領域、核心技術、創新能力以及發展能力，并在被問詢時詳細說明以求盡快上市，導致在科創板申請上市的企業還未注冊生效，就有媒體實時追蹤其申請上市的受理狀態，將企業與科創板概念綁定，這一系列的炒作行為，導致科創板被市場高估。也有部分投資者大肆宣揚科創板上市企業具有不可預估的“發展潛力”進行炒作，以獲取短期的投機利益，在首發日抬高股價，而企業沒有第一時間公開聲明，其他投資者也因羊群效應而助力股價的飛升，導致科創板被市場高估。

四、改善科創板上市公司估值的建議

科創板作為新生事物，其上市公司為科技創新企業的代表，受益于制度改革和政府支持，發展潛力巨大，其估值在合理范圍內偏高也是正常現象。但2019年上市的科創板上市公司首發日開盤價平均高于發行價110.68%，其平均漲幅為非科創板市場的5.5倍，雖然隨著時間的推移，市場逐漸回歸理性，但估值仍較同行業偏高，可能形成科創板估值泡沫、影響科創板市場的穩定和資本市場資源配置效率。為此，應從以下方面改善科創板上市公司估值：

（一）提升科創板上市公司估值信息披露質量。注冊制是科創板的重大制度創新，突出“以信息披露為中心的監管理念”。在注冊制下，上交所對科創板申請上市企業的信息披露質量要求極為嚴格，但工作重心將轉向合規審查和形式審查，不進行實質性判斷，且關注重點、問詢重點在于核心技術、業務模式與持續經營能力的披露。科創板發行人是信息披露第一責任人，發行人的控股股東、實際控制人須確保財務信息真實準確完整。當前科創板上市公司估值相關披露中，估值方法、估值參數、相關關鍵經營信息披露不足，使得信息披露同質化程度較高，在資本市場上表現為股價同漲同跌、股價同步性較高。本文建議，應適時出臺科創板估值信息披露政策，根據行業特征，對估值方法、估值參數、經營相關關鍵信息如研發人員與團隊、研發能力、在研項目、科研資金投入、活躍用戶等信息進行充分披露，增加行業特征信息、企業個性化信息的披露，提高信息披露的相關性、及時性，降低信息披露的同質性，提升估值信息披露質量，從企業層面為避免科創板被市場高估提供基礎。

（二）加強對預計市值公允性的披露與監管。科創板上市條件中首次引入市值標準，根據市值規模的不同設置五種上市條件，市值與上市指標體系直接掛鉤，預估市值成為影響企業能否在科創板上市以及發行價格的重要因素，也成為科創板上市公司價格高估的源頭之一。目前，由申報企業選擇上市標準，保薦機構對申報企業的市值進行預先評估，并說明市值評估依據、方法、結果以及是否滿足所選上市標準中的市值指標。但對申報企業和保薦機構預計市值公允性的披露與監管不足，目前仍為監管盲區（北京證監局課題組，2020）。本文建議，應明確預估市值監管機構，加強對市值預估方法、預估關鍵信息披露、預估價值公允性的監管，從源頭層面控制科創板估值泡沫的形成。

（三）強化投資者適當性要求和風險教育。科創板企業一般處于初創期或者成長期，經營風險較高，受政策影響較大，業績波動性也較高，因而要強化科創板投資者適當性要求，讓能夠識別科創板投資價值、承擔風險的投資者進入科創板市場；應盡可能多地培養具備專業知識的機構投資者，提高投資者的投資水平；同時，加強投資者教育，使投資者充分了解股票高收益的背后伴隨的高風險，做到理性投資，從市場層面避免科創板非理性高估的問題。