集團企業債務危機原因分析及啟示
——以DA集團為例

劉婷婷 （副教授/博士） 朱盈盈 （教授/博士） 任燕 （成都大學商學院 四川成都 610000）

企業的經營運轉會受到宏觀經濟形勢的影響，從而增加企業的經營風險、降低企業的償債能力，誘發債務危機（鮑長生，2017）。DA集團是國內知名企業，是裝備等行業的佼佼者。2018年4月28日，DA集團向所在省的省政府提交的一份《關于DA集團債務危機情況的緊急報告》稱，受防風險去杠桿的宏觀調控政策影響，DA集團面臨嚴重的流動性困難，各項有息負債超450億元；隨后，DA集團旗下兩家上市公司DAW公司和DAH公司分別停牌、DA集團主體信用等級從AA+下調為AA-，DA集團深陷債務危機。

一、DA集團債務危機始末

（一）公司概況

DA集團主要業務領域涉及制造行業、化工行業、新能源行業等。DA集團曾獲得“全國質量獎”“中國低碳發展領軍企業”等多項榮譽稱號，擁有國家認定的企業技術中心和國家CNAS實驗室。2017年，DA集團已躋身中國企業500強，是我國民營企業的佼佼者，是引領其所在省經濟發展的知名企業。

DA集團旗下有DAW公司和DAH公司兩家上市公司。DAW公司于2004年在深圳證券交易所上市，主要業務包括制冷元器件、制冷設備的研發、生產和銷售，以及提供節能服務系統解決方案等。其中，制冷設備產業和制冷配件產業屬于通用設備制造業行業，節能業務屬于節能產業。DAH公司于2008年在深圳證券交易所上市，已形成了民爆產品研發、生產、銷售、爆破服務及工程承包一體化產業鏈，是我國民爆行業的龍頭企業。

（二）債務危機始末

以空調配件為核心的裝備制造和民爆化工是DA集團的兩大主業。然而，空調行業的市場競爭日趨激烈，DA集團并未掌握核心生產技術，在知名品牌先進技術的沖擊下，DA集團的空調業務遭遇瓶頸。同時，民爆化工業務雖借殼上市，但受到固定資產投資在建等因素的影響，并沒有表現出樂觀的發展前景。因此，面對空調制造和民爆化工兩項主業的發展困境，DA集團開始轉型，借助資本市場，不斷謀求業務領域的多元化，近年來發展成為綜合化經營企業集團。

為在產業內形成規模優勢，DA集團進行了大量的項目投資，在建工程投資規模較大。由大公國際資信評估公司出具的DA集團2017年度信用評級報告（下文稱“評級報告”）顯示，截至2017年3月DA集團計劃投資總額約為107億元，已投入資金88.86億元。為滿足項目投資的資金需要，DA集團的外部融資規模一直保持在較高的水平，且有息債務規模相對較高。評級報告披露，DA集團主體信用評級為AA+，2017年3月末，公司有息債務規模占總負債的比重高達86.50%，其中，短期有息債務為199.99億元，長期有息債務為138.34億元。2018年3月，DA集團開展了一次重大資產重組事項。

2018年4月28日，DA集團向當地省政府遞交的報告稱其出現流動性危機，諸多貸款將陸續到期。同年5月2日，DA集團旗下兩家上市公司DAW公司和DAH公司分別因“擬披露重大事項”和“DA控股存在重大不確定性事項”同時停牌；DAW公司取消了原定的債券發行計劃，已發行的債券于5月4日開市起停牌。DA集團內部運營狀況不佳及外部融資不理想加劇了其流動性危機，使得債務危機的發生成為必然，對DA集團造成重創。

二、DA集團債務危機的原因分析

DA集團的債務危機究竟是偶然事件還是存在必然之因呢？考慮到數據的可得性，本文以DA集團旗下兩家上市公司DAW公司和DAH公司為切入點，以集團和子公司的年度報告為資料來源，基于償債能力、盈利能力、營運能力，對其財務狀況進行分析，探尋DA集團債務違約的原因。

（一）償債能力弱，財務風險較高

首先，對DAW公司和DAH公司的負債結構進行分析，主要關注流動負債在負債總額的占比、短期借款在流動負債的占比、長期借款和應付債券分別在非流動負債的占比，用來反映有息債務的基本情況。表1為DAW公司和DAH公司的負債結構情況。就DAW公司來看， 2013—2017年流動負債占比均超過68%，2016年、2017年分別高達91.91%、83.93%；短期借款占比處于較高水平，2016年的占比居于五年間的最低水平，但是仍然達到29.76%；非流動負債中，長期借款和應付債券占比較大，長期借款占比總體呈下降趨勢；2013—2015年，應付債券占比均超過62%。就DAH公司而言，流動負債占比較高，且對短期借款的依賴程度較強，2015—2017年短期借款占比均超過50%。流動負債，特別是短期借款占比較高，會在一定程度上加劇公司的財務風險。

表1 負債結構情況

其次，考察公司的償債能力。償債能力不足的問題在DAW公司表現的非常突出。如表2所示，2013—2017年，DAW公司的流動比率明顯低于2，除2013年外，其余年份的流動比率都不足1；速動比率也不理想，2014—2017年的速動比率均低于1。同時，2013—2017年，DAW公司的資產負債率都高于60%?？梢钥闯觯珼AW公司的償債能力較弱。

表2 償債能力指標

（二）主營業務發展遇瓶頸，盈利能力弱

首先，剖析DAW公司和DAH公司的主營業務發展現狀。DAW公司的傳統主營業務是通用設備制造業，DAH公司的主營領域是民爆行業。就DAW公司的主營業務來看，通用設備制造業的營業收入額較高，是DAW公司營業收入的主要來源。但是，通用設備制造業營業收入的毛利率逐年下降，2017年通用設備制造業的營業收入毛利率為17.33%，較2014年下降了4.1%。DAH公司的主營領域是民爆行業，屬于傳統行業。2013—2017年主營業務毛收入總體呈現下降態勢，毛利率逐年下降，2017年較2013年下降了9.05%。由此來看，DAW公司和DAH公司傳統主營業務的發展面臨瓶頸。

其次，分析DAW公司和DAH公司的整體盈利能力。DAW公司盈利狀況表現出“增收不增利”的特征。如表3所示，DAW公司的營業毛利率總體呈現逐年上漲趨勢，但2017年下降明顯，低于2014—2016年的營業毛利率水平。營業凈利率總體表現為逐年下降，2017年營業凈利率不及1%。2013—2017年，DAH公司的營業毛利率逐年下跌；2015—2017年，營業凈利率下降幅度較大，2015年甚至不及2013年的一半；凈資產收益率變動非常大。兩家子公司的盈利能力均較弱。

表3 盈利能力指標

再次，考察DAW公司和DAH公司的盈利質量水平。DAW公司和DAH公司的現金回收情況不樂觀，特別是DAW公司，盈利質量較差。就DAW公司來看，2014—2017年，DAW公司的營業現金比率和全部資產現金回收率水平較低，即使2015年達到五年間的最高水平，也僅為0.05和0.03。就DAH公司而言，該企業2017年營業現金比率和全部資產現金回收率分別為0.18和0.06。這在一定程度上反映出DAW公司和DAH公司的盈利質量不高、全部資產產生現金的能力較弱。

（三）營運能力下降，經營狀況惡化

DAW公司和DAH公司的資產周轉率總體都表現出下行趨勢，經營狀況不佳。就DAW公司而言，2013—2016年企業各項資產的周轉率的總體趨勢均向下。就DAH公司來看，2013—2016年，DAH公司的應收賬款周轉率和存貨周轉率持續下降，特別是應收賬款周轉率下降非常明顯，且持續處于較低水平；2013—2017年流動資產周轉率持續下跌。

三、啟示

借助債務融資的杠桿效應支持企業的規模擴張和多元化經營是企業財務經營管理的重要手段。然而，企業一定要合理地評估自身的經營現狀和風險承擔能力，選擇合理的資本結構；在財務管理過程中，關注企業的償債能力、營運能力、盈利能力等，保障企業的資金流順暢。基于前文的剖析，本文提出三點建議。

（一）圍繞企業發展戰略合理投資、平穩發展

多元化經營戰略是企業發展達到一定階段后為謀求更高利益增長點而采取的戰略（凌昕怡，2018）。DA集團是一家綜合性的企業集團，業務經營多元化。DA集團1992年進入空調零部件制造業，2003年先后進入房地產領域和民爆化工領域，2006年開始涉足新能源、新材料和礦產資源開發等業務。為實現經營業務的拓展，2008—2011年間，DA集團在寧夏、內蒙古等地實施了大規模的投資項目。然而，投資屬于企業戰略性決策，具有全局性和長期性，應當符合企業的發展戰略；DA集團的經營范圍，特別是新涉足的經營領域差異性較大，形成產業鏈進而謀求規模效應和成本內化的難度較大。投資是促進企業發展，進而實現企業戰略目標的重要途徑，企業的各項財務活動和財務決策應當以實現企業長期發展戰略為目標；更重要的是，企業應當制定合理的投資進度、選擇恰當的投資領域以期實現企業的穩步發展。

（二）提高核心業務的盈利能力和競爭力

DA集團兩大支柱產業經營狀況并不樂觀。由于尚未掌握空調制造的核心生產技術，導致DA集團在空調行業處于競爭劣勢；民爆化工業務領域的發展前景也不明朗。加之，新涉足的新能源和新材料等業務領域還沒有形成一定的規模和市場占有率，無法取得穩定的經營成果。由此可見，DA集團面臨著較高的經營風險。企業的持續發展離不開技術創新（湯晶等，2021），企業在謀求多元化經營的同時，不能忽視主要業務領域的發展，要重視自身核心技術和專業化能力的提高，提升企業在主營業務領域的競爭力和盈利能力，增強經營現金流量的穩定性，這也是企業拓展新的經營范圍的重要保障。

（三）合理融資、嚴控財務風險

為滿足項目投資的資金需要，DA集團的外部融資規模多年來居高不下，且資產負債率居于較高水平，財務杠桿較高。面對防風險去杠桿的宏觀調控政策，市場資金收緊時，DA集團面臨嚴重的流動性問題，難以支撐陸續到期的債務利息，引致財務風險，爆發債務危機?；I資活動能夠為企業的發展擴張提供所需的資金支持，然而過度負債也會使企業面臨嚴重的債務壓力，可能會引起財務風險（董艷飛，2019；陶沙和貢平鄴，2021）。企業應當根據自身的實際情況和外部宏觀環境制定合理的融資計劃：一方面，應當根據企業的償債能力和盈利能力選擇籌資方式，防止債務性融資占比過高而潛藏較高的財務風險；另一方面，企業的籌資活動應當同經營活動相契合，對于經營風險較高的企業，應當慎重選擇債務融資方式，避免財務風險過高，導致企業出現債務危機。