格力電器引入戰(zhàn)略投資者提高公司績(jī)效了嗎？

萬(wàn)立全（教授/博士） 韓德寶（上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 上海 201306）

一、引言

國(guó)有股東“一股獨(dú)大”的問(wèn)題一直困擾著國(guó)企發(fā)展。十八屆三中全會(huì)把混合所有制經(jīng)濟(jì)提升到“基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式”這一新高度，國(guó)企改革進(jìn)入深化改革的新階段。在歷年的政府工作報(bào)告和五年規(guī)劃中，均對(duì)混改提出總體要求。如2020年政府工作報(bào)告指出，要提升國(guó)資國(guó)企改革成效，實(shí)施國(guó)企改革三年行動(dòng)，深化混合所有制改革。《“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出“深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，深度轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，對(duì)混合所有制企業(yè)探索實(shí)行有別于國(guó)有獨(dú)資、全資公司的治理機(jī)制和監(jiān)管制度”的要求。關(guān)于混合所有制改革能否提升公司績(jī)效，很多研究以大數(shù)據(jù)實(shí)證研究為主，缺乏相關(guān)典型案例研究。格力電器以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式引入新的戰(zhàn)略投資者，通過(guò)巧妙的控制權(quán)安排，在保證公司原有管理層話語(yǔ)權(quán)的同時(shí)，將“國(guó)有控股”公司轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺菄?guó)有控股”公司。戰(zhàn)略投資者的引入是否有助于公司績(jī)效提升？?jī)?nèi)在機(jī)理是什么？本文擬對(duì)此展開研究。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：格力電器于2019年12月完成混改，對(duì)其開展研究時(shí)效性較強(qiáng)。此外，基于事件研究法和杜邦分析法等方法，探索以“無(wú)控股股東及實(shí)際控制人”為目的的混改影響公司績(jī)效的作用機(jī)理，可以為正在開展的國(guó)企混改提供案例支撐。

二、格力電器混改路徑及動(dòng)因分析

（一）格力電器混改路徑

格力電器（股票代碼：000651）于1996年在深交所掛牌上市，公司產(chǎn)業(yè)覆蓋家用消費(fèi)品和工業(yè)裝備兩大領(lǐng)域，其混改路徑如下。

1.混改過(guò)程概述。2019年4月，格力電器第一大股東格力集團(tuán)發(fā)布公告稱，擬轉(zhuǎn)讓格力集團(tuán)持有格力電器總股本15%的股票。格力電器發(fā)布公告稱，可能涉及公司控制權(quán)變動(dòng)，格力電器開啟股權(quán)轉(zhuǎn)讓的混改方式。2019年8月，珠海市國(guó)資委宣布同意格力集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案，并進(jìn)一步明確受讓方的征集條件。2019年9月，董明珠及其他格力電器管理層人員注冊(cè)成立珠海格臻投資管理合伙企業(yè)，其中董明珠持股95.48%。2019年10月，高瓴資本旗下的珠海明駿投資公司作為戰(zhàn)略投資者成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的最終受讓方。2019年11月，珠海明駿和格力電器控股股東的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議延期簽署。2019年12月，格力電器股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議最終敲定，格力電器混改告一段落。

格力電器混改歷時(shí)8個(gè)多月，珠海明駿以每股價(jià)格46.17元收購(gòu)格力集團(tuán)手中15%的股權(quán)，總計(jì)416.6億元，成為格力電器第一大股東。整個(gè)混改過(guò)程見下頁(yè)圖1。

圖1 格力電器混改過(guò)程圖

2.混改前后格力電器股東變化。由下頁(yè)表1可知，截至2019年3季度，格力電器前十大股東中，格力集團(tuán)持股18.22%，為第一大股東；河北京海擔(dān)保投資有限公司持股8.91%，位居第三，該公司由格力經(jīng)銷商設(shè)立；此外，董明珠持股0.74%，為第十大股東。

表1 混改前后格力電器前五大股東變化情況

混改后，除香港中央結(jié)算有限公司外，格力電器的前三大股東為珠海明駿、京海擔(dān)保投資有限公司、格力集團(tuán)，三大股東分別持股15%、8.91%、3.22%，珠海明駿成為第一大股東，格力集團(tuán)變?yōu)榈谌蠊蓶|。混改后，格力電器實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資本由控股向參股的轉(zhuǎn)變，形成“無(wú)實(shí)際控制人”的公司治理新局面。

3.混改后格力電器控制關(guān)系的重新整合。根據(jù)混改協(xié)議，高瓴資本承諾不謀求格力電器的控制權(quán)，混改方案設(shè)計(jì)上實(shí)現(xiàn)向管理層控制權(quán)的傾斜。由圖2可知，管理層實(shí)體——珠海格臻合計(jì)分別收購(gòu)珠海毓秀41%和珠海賢盈41%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)珠海毓秀和珠海賢盈的滲透。此外，管理層實(shí)體擁有珠海明駿11.1%的股份，并最終持有格力電器1.665%的股份。

圖2 珠海明駿控制關(guān)系圖

（二）格力電器混改動(dòng)因分析

1.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，迫切需要挖掘新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。國(guó)企不管是出于自身發(fā)展的需要，還是出于其在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中所應(yīng)該發(fā)揮的作用，推進(jìn)改革是國(guó)企所肩負(fù)的責(zé)任。近年來(lái)，中國(guó)聯(lián)通、中聯(lián)重科、云南白藥等國(guó)企混改成功的案例，讓亟待通過(guò)所有制改革以進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)發(fā)展的國(guó)企看到了不同的模式與路徑，給格力電器在混改方案上提供了借鑒和參考。格力電器實(shí)施混改，不僅有利于激發(fā)格力電器的經(jīng)營(yíng)活力和內(nèi)生動(dòng)力，同時(shí)也是珠海市深化國(guó)企改革、推動(dòng)國(guó)企改革向“管資本”轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵舉措。

2.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況。近年來(lái)，國(guó)家出臺(tái)了一系列對(duì)房地產(chǎn)的嚴(yán)控政策，制約了國(guó)內(nèi)空調(diào)的新增需求量，使得空調(diào)廠商出現(xiàn)庫(kù)存積壓和產(chǎn)銷率下降的情況。2019年空調(diào)市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)同樣消耗了以后一段時(shí)期的需求量，空調(diào)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)趨于飽和。在這種情況下，格力電器引入高瓴資本有助于協(xié)調(diào)公司戰(zhàn)略和資源、開拓新的渠道、尋求新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

3.微觀主體需求。格力電器凈利潤(rùn)增長(zhǎng)變動(dòng)情況如圖3所示。2016—2017年，格力電器經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一直在快速攀升。其中，2017年凈利潤(rùn)同比增速達(dá)到近45%，但業(yè)績(jī)表現(xiàn)在2018年明顯放緩，2019年甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，格力電器需要通過(guò)混改方式引進(jìn)新的投資者，引進(jìn)新思路，并進(jìn)一步優(yōu)化與市場(chǎng)機(jī)制的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，提升公司績(jī)效。

圖3 格力電器凈利潤(rùn)增長(zhǎng)變動(dòng)情況

三、戰(zhàn)略投資者對(duì)格力電器公司績(jī)效的影響及作用機(jī)理

本文采用事件研究法探討格力電器引入戰(zhàn)略投資者對(duì)公司市場(chǎng)績(jī)效的影響，研究證券市場(chǎng)中的投資者對(duì)格力電器發(fā)布的相關(guān)混改公告的反應(yīng)，采用累計(jì)異常回報(bào)率（CAR）衡量公司市場(chǎng)績(jī)效。為了緩解行業(yè)效應(yīng)，同時(shí)引入行業(yè)均值作為對(duì)照。基于我國(guó)股市現(xiàn)狀，本文進(jìn)一步采用杜邦分析法解構(gòu)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的變化，以排除可能的功能鎖定假說(shuō)。最后，本文進(jìn)一步揭示了格力電器引入戰(zhàn)略投資者對(duì)公司績(jī)效影響的內(nèi)在機(jī)理。

（一）基于事件研究法的市場(chǎng)績(jī)效分析

1.確定事件日和事件窗口。2019年4月9日格力電器發(fā)布股權(quán)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃，2019年12月3日宣布股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署，所以本文選取這兩個(gè)日期作為事件日。同時(shí)，檢索兩個(gè)事件日前后各20個(gè)交易日格力電器發(fā)布的公告，確保無(wú)其他可能使公司股票價(jià)格發(fā)生較大波動(dòng)的重大事件。本文選取的事件窗口為［T-5，T+5］，時(shí)間跨度為事件日前五個(gè)交易日到后五個(gè)交易日。

2.計(jì)算異常回報(bào)率和累計(jì)異常回報(bào)率。（1）異常回報(bào)率（AR）。AR=R-E（R），其中，R表示實(shí)際回報(bào)率，根據(jù)格力電器在t日復(fù)權(quán)后的股價(jià)計(jì)算。E（R）為預(yù)期回報(bào)率，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算，模型如下：E（R）=R+β（R-R）。其中，R為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，選用一年期定期存款利率指代；R為市場(chǎng)收益率，選用格力電器所在的深證綜指指數(shù)回報(bào)率指代；β為個(gè)股i相對(duì)于深市市場(chǎng)或滬市市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。（2）累計(jì)異常回報(bào)率（CAR）。CAR= ∑AR，其中，T與T分別表示事件窗口的起始日和終止日。

3.計(jì)算市場(chǎng)反應(yīng)。

（1）事件1的市場(chǎng)反應(yīng)和分析。由表2可知，事件1中，事件日（T+0）時(shí)，格力電器異常回報(bào)率達(dá)到8.99%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均異常回報(bào)率2.01%，說(shuō)明投資者對(duì)于格力電器公布的混改消息有較高期待。

表2 事件1：格力電器與行業(yè)的AR及CAR對(duì)比 單位：%

圖4是事件1格力電器和行業(yè)累計(jì)異常回報(bào)率（CAR）變化圖。如圖 4 所示，（T-5）到（T-1）期間，格力電器累計(jì)異常回報(bào)率（CAR）均小于行業(yè)均值。（T+5）日，行業(yè)平均累計(jì)異常回報(bào)率（CAR）為-0.43%，當(dāng)日格力電器累計(jì)異常回報(bào)率（CAR）為18.53%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于行業(yè)均值，可以看出，關(guān)于公司發(fā)布的擬進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，投資者看好格力電器混改。

圖4 事件1格力電器及行業(yè)CAR變化圖

（2）事件2的市場(chǎng)反應(yīng)和結(jié)果分析。由表3可知，事件2中，（T+0）日格力電器異常回報(bào)率為4.61%，顯著高于行業(yè)平均異常回報(bào)率0.98%，表明投資者認(rèn)為珠海明駿受讓格力電器股份后能給公司帶來(lái)積極影響，但與事件1相比，事件2事件日當(dāng)日的市場(chǎng)反應(yīng)稍弱。

表3 事件2：格力電器與行業(yè)的AR及CAR對(duì)比 單位：%

圖5是事件2格力電器和行業(yè)累計(jì)異常回報(bào)率（CAR）變化圖。由圖5可知，（T+0）日和（T+1）日，格力電器累計(jì)異常回報(bào)率（CAR）均明顯高于行業(yè)平均累計(jì)異常回報(bào)率（CAR），短期市場(chǎng)績(jī)效出現(xiàn)較為明顯的提升，說(shuō)明投資者對(duì)格力集團(tuán)選擇高瓴資本作為股權(quán)受讓方抱有良好的市場(chǎng)預(yù)期。但從事件日后2日起（T+2）逐漸減弱，且在事件日后第5日（T+5）累計(jì)異常回報(bào)率（CAR）為3.44%，低于行業(yè)累計(jì)異常回報(bào)率（CAR）7.42%，說(shuō)明高瓴資本入主格力電器，投資者給予了較強(qiáng)的市場(chǎng)反應(yīng)。但從行業(yè)范圍來(lái)看，對(duì)于格力電器引入戰(zhàn)略投資者之后的表現(xiàn)，部分投資者可能處于觀望狀態(tài)。

圖5 事件2格力電器及行業(yè)CAR變化圖

綜合事件1和事件2，在事件窗口期內(nèi)，投資者的異常回報(bào)率在事件日當(dāng)日均明顯增長(zhǎng)，而且累計(jì)異常回報(bào)率（CAR）均有所提升，表明市場(chǎng)對(duì)于格力電器引入戰(zhàn)略投資者給予了較強(qiáng)的正面反應(yīng)，公司市場(chǎng)績(jī)效得到提升。

（二）基于杜邦分析法的財(cái)務(wù)績(jī)效分析

格力電器混改提升市場(chǎng)績(jī)效的研究結(jié)論可能是功能鎖定所致，即證券市場(chǎng)中的投資者在解讀會(huì)計(jì)信息時(shí)，沒(méi)有深入分析公司價(jià)值變化的內(nèi)在原因。因此，本文進(jìn)一步采用杜邦分析體系并構(gòu)建經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)格力電器混改前后的財(cái)務(wù)績(jī)效變化進(jìn)行探究，以排除功能鎖定假說(shuō)。本文以格力電器引入戰(zhàn)略投資者的2019年為界，研究2015—2020年的財(cái)務(wù)指標(biāo)變化。根據(jù)杜邦分析法，分別考察經(jīng)營(yíng)成果（PM）、運(yùn)營(yíng)效率（TAT）及財(cái)務(wù)杠桿（FL）的變化對(duì)凈資產(chǎn)收益率變化的具體影響。此外，為緩解行業(yè)效應(yīng)，增加行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對(duì)比，結(jié)果如表4所示。

表4 格力電器2015—2020年凈資產(chǎn)收益率及其影響因素分析表

由表4可知，不考慮行業(yè)因素，格力電器引入高瓴資本后ROE有所下降，但仍高于行業(yè)均值，格力電器凈資產(chǎn)收益率在行業(yè)中居上游水平。考慮行業(yè)因素，引入戰(zhàn)略投資者后，通過(guò)均值調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)略有下降，表明格力電器ROE在行業(yè)中的位置有所降低。

進(jìn)一步分析影響格力電器凈資產(chǎn)收益率的因素，本文認(rèn)為：（1）從經(jīng)營(yíng)成果看，混改后，2020年格力電器的銷售凈利率為13.25%，相比于2019年的12.53%有所上升，并且其提升幅度要高于行業(yè)提升幅度。經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整后，銷售凈利率距離指標(biāo)呈上升趨勢(shì)，一定程度上說(shuō)明格力電器引入戰(zhàn)略投資者對(duì)其經(jīng)營(yíng)成果有積極作用。（2）從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，2015—2019年，格力電器的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均低于行業(yè)均值，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，2020年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍有一定幅度的降低，且其下降幅度大于行業(yè)平均下降幅度，本文認(rèn)為這與2020年格力電器執(zhí)行新收入準(zhǔn)則有關(guān)。其次，疫情影響下家電運(yùn)輸以及安裝受限，營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)出一定幅度的下滑。此外，混改初期，戰(zhàn)略投資者的治理效應(yīng)暫未發(fā)揮作用可能導(dǎo)致短期運(yùn)營(yíng)效率不佳。（3）從權(quán)益乘數(shù)看，2020年格力電器的權(quán)益乘數(shù)及權(quán)益乘數(shù)距離均值均有所下降，說(shuō)明引入戰(zhàn)略投資者后，格力電器的財(cái)務(wù)杠桿有所降低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。原因在于：一方面，格力電器2019年底引入戰(zhàn)略投資者，觀察期較短；另一方面，格力電器上下游的占款能力和渠道融資能力較強(qiáng)。

綜上，本文發(fā)現(xiàn)格力電器ROE始終保持行業(yè)優(yōu)勢(shì)的主要原因是盈利能力的提升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)對(duì)公司ROE的貢獻(xiàn)程度較小，一直處于小幅下降的趨勢(shì)。格力電器引入戰(zhàn)略投資者進(jìn)一步提升了公司的盈利能力，但由于混改后的觀察期較短、疫情影響、渠道融資能力強(qiáng)等原因，公司財(cái)務(wù)績(jī)效暫未顯現(xiàn)。

（三）戰(zhàn)略投資者對(duì)格力電器公司績(jī)效影響的作用機(jī)理

格力電器引入戰(zhàn)略投資者對(duì)公司績(jī)效的影響是一個(gè)持續(xù)作用的過(guò)程，其內(nèi)在機(jī)理是什么？本文從推行員工持股、加大創(chuàng)新投入、穩(wěn)定管理層等角度進(jìn)一步分析。

1.推行員工持股。根據(jù)格力電器2019年12月發(fā)布的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，實(shí)施給予部分管理層和骨干員工總額不超過(guò)4%股份的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2021年6月，格力電器公布第一期員工持股計(jì)劃（草案）：擬參與的員工總?cè)藬?shù)不超過(guò)1.2萬(wàn)人，資金規(guī)模不超過(guò)30億元，股票來(lái)源為公司已回購(gòu)的股份，股票規(guī)模不超過(guò)1.1億股，占總股本的1.8%，購(gòu)買價(jià)格為27.68元/股。從員工激勵(lì)角度來(lái)看，持股計(jì)劃有利于員工在為公司創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)提升自身回報(bào)，有利于實(shí)現(xiàn)員工、公司、股東利益的長(zhǎng)期有效協(xié)同，進(jìn)而增加公司價(jià)值。

2.加大創(chuàng)新投入。格力電器在生產(chǎn)制造、技術(shù)、線下渠道等層面優(yōu)勢(shì)明顯，且擁有多年積累的品牌知名度、密集的線下專賣店等行業(yè)優(yōu)勢(shì)，但其在線上渠道建設(shè)層面落后于同行業(yè)美的、奧克斯等。從其引入的戰(zhàn)略投資者——高瓴資本助推百麗數(shù)字化取得的有益成果看，高瓴資本在新零售轉(zhuǎn)型層面具有豐富的成功經(jīng)驗(yàn)，因此，高瓴資本入主格力電器后，在產(chǎn)業(yè)資源及科技賦能等方面有效助推格力電器渠道創(chuàng)新，補(bǔ)足了格力電器線上建設(shè)短板。其2017—2020年研發(fā)支出及占營(yíng)業(yè)收入的比例如表5所示。

表5 格力電器研發(fā)支出情況表 單位：億元

根據(jù)表5，相較于2019年，盡管2020年格力電器營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)一定幅度的下滑，但公司仍進(jìn)一步加大了研發(fā)投入，主要用于構(gòu)建新的銷售渠道和銷售模式、新產(chǎn)品研發(fā)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品功能完善及突破等方面，有利于格力電器增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期績(jī)效提升。

3.穩(wěn)定管理層。格力電器完成股份轉(zhuǎn)讓后，格力集團(tuán)的持股比例由18.2%下降到3.2%，珠海明駿持股15%，成為第一大股東；出資方面，管理層持股的格臻投資占珠海明駿總出資額的11.1%，占公司總股本的1.7%。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，管理層持股比例上升，實(shí)現(xiàn)了管理層利益與公司利益的更好綁定，有利于管理層的穩(wěn)定。

股份轉(zhuǎn)讓完成后，公司雖無(wú)控股股東和實(shí)際控制人，但合作協(xié)議對(duì)第一大股東珠海明駿的董事候選人提名有要求限制。此外，高瓴資本盡管有股權(quán)比例的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但其承諾不謀求格力電器的控制權(quán)，有助于格力電器原有管理層主導(dǎo)公司的未來(lái)發(fā)展。因而，格力電器引入戰(zhàn)略投資者后，原有管理層在董事會(huì)中仍有較強(qiáng)的實(shí)際話語(yǔ)權(quán)，有利于公司績(jī)效提升以及長(zhǎng)期發(fā)展。

四、研究結(jié)論與啟示

格力電器引入戰(zhàn)略投資者的混改模式，為我國(guó)國(guó)企混改提供了諸多經(jīng)驗(yàn)，是國(guó)企混改進(jìn)入加速階段的一次重要實(shí)踐。格力電器以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式引入公司原有管理層參股的投資公司，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資本與民營(yíng)資本的融合，并通過(guò)巧妙的控制權(quán)安排保證公司原有管理層的話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而改變上市公司治理結(jié)構(gòu)，形成無(wú)控股股東和實(shí)際控制人的局面。本文認(rèn)為：（1）在事件窗口期內(nèi)，投資者的異常回報(bào)率和累計(jì)異常回報(bào)率均有所提升，且在事件日（T+0），異常回報(bào)率和累計(jì)異常回報(bào)率均出現(xiàn)大幅躍升，表明格力電器引入高瓴資本后，市場(chǎng)給予了較強(qiáng)的正面反應(yīng)，市場(chǎng)績(jī)效有所提升。（2）格力電器引入戰(zhàn)略投資者后，公司盈利能力有所提升，但由于觀察期較短、2020年會(huì)計(jì)政策變更、疫情影響等原因，其財(cái)務(wù)績(jī)效暫未顯現(xiàn)。（3）格力電器引入戰(zhàn)略投資者提升公司績(jī)效的作用機(jī)理體現(xiàn)在推行員工持股、加大創(chuàng)新投入、穩(wěn)定管理層等方面。

格力電器混改的突出亮點(diǎn)在于引入“由異質(zhì)民營(yíng)資本和原有國(guó)企管理層參股的投資管理公司”作為戰(zhàn)略投資者，尤其是在穩(wěn)定管理層權(quán)力、增強(qiáng)員工利益捆綁等方面，可以為分析混改的積極意義和經(jīng)濟(jì)后果提供新的解釋視角和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。