監(jiān)督與紓困！機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)投資效率的關(guān)系研究

尚航標(biāo)，宋學(xué)瑞，王智林

（東北林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，哈爾濱 150040）

一、引言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，并正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)時(shí)期。這一時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能主要從投資規(guī)模驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向投資效率驅(qū)動(dòng)（姚立杰等，2020），而企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體，改善投資效率一直是其永恒追求的目標(biāo)。然而在現(xiàn)實(shí)的投資情景中，企業(yè)投資決策者往往因多種因素干擾偏離最佳投資決策，導(dǎo)致企業(yè)非效率投資現(xiàn)象嚴(yán)重，影響了企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。如何提高投資效率，使企業(yè)資源配置達(dá)到帕累托最優(yōu)成為亟須解決的難題之一。較高的投資效率不僅為企業(yè)帶來(lái)充足的現(xiàn)金流量，同時(shí)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的提升也起到推動(dòng)作用。相反，較低的投資效率不僅損害企業(yè)價(jià)值，還會(huì)造成股價(jià)崩盤(pán)等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Habib 和Hasan，2017）。

為了探究影響投資效率的原因，學(xué)術(shù)界對(duì)此也展開(kāi)了大量研究，有的學(xué)者從高管特征層面出發(fā)，基于高階理論等，研究了海外經(jīng)歷（代昀昊和孔東民，2017）、從政經(jīng)歷（邢華等，2020）、管理層能力（姚力杰等，2020）及管理者自信（劉艷霞和祁懷錦，2019）等與投資效率之間的關(guān)系。也有學(xué)者聚焦于宏觀層面，基于制度理論，從產(chǎn)業(yè)及外部環(huán)境等因素出發(fā)，考察了產(chǎn)業(yè)政策（王克敏等，2017）及法治環(huán)境（萬(wàn)良勇，2013）等與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。自從中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放并進(jìn)入新的發(fā)展階段以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者等投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響備受矚目。一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為公司重要股東及治理機(jī)制，通過(guò)積極行駛監(jiān)督權(quán)力、參與公司治理等方式，能夠?qū)竟芾碚哌M(jìn)行有效監(jiān)督，防止其產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，有效提高了企業(yè)價(jià)值；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)中的知情交易者，其擁有雄厚的資金資本、信息資源及社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系等，可以幫助企業(yè)緩解當(dāng)前遇到的發(fā)展困境，有利于促進(jìn)企業(yè)整體業(yè)績(jī)的提升。

企業(yè)投資作為企業(yè)決策中的重要一環(huán)，是創(chuàng)造股東財(cái)富、實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要手段。值得一提的是，近年來(lái)，學(xué)術(shù)界逐漸開(kāi)始關(guān)注到機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)投資效率的影響。唐松蓮等（2015）指出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的公司，其提高公司投資效率的意愿和能力都會(huì)顯著增強(qiáng)，并由于機(jī)構(gòu)投資者具有豐富的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源及卓越的談判能力，會(huì)表現(xiàn)出抑制企業(yè)過(guò)度投資同時(shí)減少投資不足。莊明明和梁權(quán)熙（2021）則探討了境外機(jī)構(gòu)投資者與投資效率的關(guān)系，結(jié)論表明境外機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高企業(yè)投資效率。而郭曉冬等（2020）研究卻提出了不同的見(jiàn)解，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例越大時(shí)，公司的投資不足及過(guò)度投資現(xiàn)象越惡劣，企業(yè)非效率投資越嚴(yán)重，主要是由于投資者與大股東的合謀行為所導(dǎo)致。由此可以看出，學(xué)術(shù)界針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系并未得出一致結(jié)論，并且，根據(jù)以往研究，企業(yè)非效率投資的兩個(gè)方面過(guò)度投資與投資不足在成因上可能存在不同，那么一個(gè)直觀的問(wèn)題是，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投資不足與過(guò)度投資的作用機(jī)理是否存在差異？若存在，那么具體的影響機(jī)制分別是什么？

鑒于此，本文采用上海和深圳證券交易所2008—2019 年全部A 股上市公司為實(shí)證樣本。在探究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)投資效率影響的基礎(chǔ)上，深度分析了機(jī)構(gòu)投資者作用于過(guò)度投資與投資不足的影響機(jī)制。本文可能存在的邊際貢獻(xiàn)有以下幾點(diǎn)：第一，深度刨析了過(guò)度投資與投資不足的成因，更加明晰了機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，不僅證明了機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的監(jiān)督治理效應(yīng)，同時(shí)也從機(jī)構(gòu)投資者擁有的資源優(yōu)勢(shì)視角出發(fā)，驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的紓困治理效應(yīng)，進(jìn)一步豐富了機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)投資效率之間的相關(guān)研究，肯定了機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的積極作用；第二，不同于“機(jī)構(gòu)投資者-投資效率”的研究路徑，本文深層次的考察了非效率投資的兩個(gè)方面：過(guò)度投資與投資不足，并構(gòu)建出了機(jī)構(gòu)投資者與二者之間的研究路徑，其一、“機(jī)構(gòu)投資者-代理成本-過(guò)度投資”，其二、“機(jī)構(gòu)投資者-內(nèi)源融資-投資不足”，更深入的揭示了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投資效率的作用機(jī)理；第三，將外部信息環(huán)境引入機(jī)構(gòu)投資者與投資效率的研究框架下，探討不同外部信息環(huán)境對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的不同影響，彌補(bǔ)了在探討機(jī)構(gòu)投資者與投資效率關(guān)系時(shí)，缺少外部信息環(huán)境作用的不足。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)投資效率

近年來(lái)，伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及資本市場(chǎng)的全面開(kāi)放，機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的影響越發(fā)受到重視。相比于個(gè)人投資者“跟風(fēng)炒作”的投資特點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于長(zhǎng)期價(jià)值投資，并且在資金儲(chǔ)備、知識(shí)儲(chǔ)備、信息儲(chǔ)備及專(zhuān)業(yè)人才儲(chǔ)備等多個(gè)方面均優(yōu)于個(gè)人投資者。因此，機(jī)構(gòu)投資者不論是在穩(wěn)定資本市場(chǎng)方面，還是對(duì)上市公司發(fā)展的影響方面，都受到了廣泛關(guān)注。針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)投資效率的影響，以往研究提出了不同的見(jiàn)解。本文認(rèn)為，企業(yè)投資作為企業(yè)增值的重要手段，較高的投資效率不僅有助于企業(yè)順利完成投資目標(biāo)，還能夠幫助股東實(shí)現(xiàn)投資收益。而當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股目標(biāo)企業(yè)時(shí)，并隨著持股比例的提高，機(jī)構(gòu)投資者的投資收益與公司的經(jīng)營(yíng)利益相捆綁，促使其積極行使監(jiān)督職責(zé)。另外，機(jī)構(gòu)投資者所掌握的信息及其他資源，對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響也不可忽視。因此，本文基于以往相關(guān)研究，并結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者的特征，將機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用稱(chēng)之為監(jiān)督效應(yīng)與紓困效應(yīng)，以闡述機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響。

監(jiān)督效應(yīng)。Grossman 和Har（t1980）指出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，對(duì)企業(yè)監(jiān)督產(chǎn)生的收益就會(huì)超過(guò)其成本，從而避免“搭便車(chē)”問(wèn)題。而從持股動(dòng)機(jī)層面分析，機(jī)構(gòu)投資者持股公司比例越高，其可能注重公司長(zhǎng)期價(jià)值的發(fā)展，為實(shí)現(xiàn)自身投資收益最大化，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)積極行使監(jiān)督職責(zé)，發(fā)揮監(jiān)督治理作用。在機(jī)構(gòu)持股比例高的公司，往往具有較低的資本支出及較高的利潤(rùn)率，可以有效降低企業(yè)的過(guò)度投資行為（Ferreira 和Matos，2008）。“監(jiān)控假說(shuō)”則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)之間存在投資關(guān)系，這種投資關(guān)系促使機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)實(shí)施監(jiān)控，達(dá)到減少管理層的短視和機(jī)會(huì)主義行為的目的（Shleifer 和Vishny，1986），從而會(huì)抑制管理者為自身利益而進(jìn)行的盲目投資行為，有效減少了企業(yè)的過(guò)度投資情況。同樣，“有效監(jiān)督假說(shuō)”認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者不僅會(huì)主動(dòng)參與到公司治理當(dāng)中，發(fā)揮監(jiān)督治理作用，同時(shí)能夠提高企業(yè)內(nèi)部控制有效性，改善公司治理水平（Pound，1988）。機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)采用“用手投票”的方式行使其監(jiān)督權(quán)力，監(jiān)督大股東與管理層的行為，提高自身的持股收益（Cheng et al，2010）。國(guó)內(nèi)學(xué)者也針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督效應(yīng)進(jìn)行了分析。梁上坤（2018）指出，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)以股東身份參加公司的股東大會(huì)，并針對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)決策發(fā)表見(jiàn)解，同時(shí)提出有針對(duì)性的治理意見(jiàn)。在一定情況下，也可能直接參與公司的戰(zhàn)略決策制定、董事會(huì)成員的選取等等，以此來(lái)監(jiān)督公司的大股東及管理者。李維安和李濱（2008）則指出，機(jī)構(gòu)投資者顯著降低了公司代理成本，有利于提升企業(yè)治理水平，其進(jìn)一步指出，機(jī)構(gòu)持股比例越高，公司績(jī)效越好。因此，機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，抑制企業(yè)過(guò)度投資，促使企業(yè)投資效率的提升。

紓困效應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者擁有眾多資源優(yōu)勢(shì)，如信息、資金及投融資經(jīng)驗(yàn)等多種有形或無(wú)形資源，都會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生一定影響。具體表現(xiàn)為：第一，“信息假說(shuō)”認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者擁有較多的專(zhuān)業(yè)化投融資人才，大規(guī)模的物力、財(cái)力，可以使其有效地對(duì)市場(chǎng)中的信息進(jìn)行收集、分析與處理（Attig et al，2013）。而當(dāng)前，信息作為資本市場(chǎng)中重要資源，可能影響投資者的投資決策。及時(shí)準(zhǔn)確的信息資源使得管理者做出正確的投資決策，避免企業(yè)產(chǎn)生非效率投資。管理者作為企業(yè)投資決策的制定實(shí)施人，對(duì)于掌握同領(lǐng)域、同行業(yè)的信息資源具有較大優(yōu)勢(shì)。而企業(yè)發(fā)生的投資行為一般都是跨行業(yè)、跨領(lǐng)域、跨地區(qū)的投資，例如跨國(guó)并購(gòu)、投資新領(lǐng)域等，對(duì)于這種投資決策時(shí)所需的信息資源，管理者掌握的信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)與企業(yè)之間信息傳播與資源流動(dòng)的紐帶，同樣作為外部信息擁有的優(yōu)勢(shì)方，能通過(guò)提供給企業(yè)“高質(zhì)量”的信息帶動(dòng)其實(shí)施“高質(zhì)量”的投資決策，最終可能提高企業(yè)的投資效率。第二，在外部動(dòng)蕩的環(huán)境中，較大的不確定性給企業(yè)投資決策造成了巨大干擾，內(nèi)部決策者會(huì)在決策之前會(huì)收集大量的信息，但是基于信息不對(duì)稱(chēng)的博弈行為，可能導(dǎo)致收集到的外部信息對(duì)公司內(nèi)部決策產(chǎn)生影響（Wahlen，1994）。而機(jī)構(gòu)投資者了解最新的市場(chǎng)行情、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及相關(guān)政策的信息，出于自身的持股動(dòng)機(jī)，更傾向?qū)⒆陨硭畔⒐蚕斫o企業(yè)管理者，以便彌補(bǔ)企業(yè)管理者進(jìn)行投資決策時(shí)的信息不足，有效降低了企業(yè)獲取外部信息時(shí)產(chǎn)生的交易成本，并且將外部信息對(duì)內(nèi)部人決策產(chǎn)生的影響降到最低。另外，準(zhǔn)確的信息會(huì)在制定企業(yè)投資決策過(guò)程中顯得尤為關(guān)鍵（楊德明和畢建琴，2019），避免管理者錯(cuò)失最佳投資時(shí)機(jī)，利于改善企業(yè)投資效率。第三，機(jī)構(gòu)投資者不僅具有信息方面的優(yōu)勢(shì)，同樣作為資本市場(chǎng)中的重要金融機(jī)構(gòu)，也具備資金規(guī)模、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與投融資經(jīng)驗(yàn)等多種有形或無(wú)形的資源優(yōu)勢(shì)（李維安和李濱，2008；明亞欣和劉念，2018）。豐富的投融資經(jīng)驗(yàn)不僅有利于幫助企業(yè)提高投資決策質(zhì)量，還能把握最佳投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)企業(yè)提升投資效率，改善投資水平。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股企業(yè)，也會(huì)促使專(zhuān)業(yè)投資知識(shí)向企業(yè)溢出，企業(yè)通過(guò)模仿機(jī)構(gòu)投資者的投資技巧、投資行為等，提高投資決策質(zhì)量，進(jìn)而改善企業(yè)的投資效率。第四，投資通常擁有較大的不確定性，充足的現(xiàn)金流是保障企業(yè)順利投資的基礎(chǔ)，當(dāng)企業(yè)面臨資金短缺的困境時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者作為公司股東，為保障自身的持股收益，會(huì)盡力緩解企業(yè)面臨資金短缺的困境，從而減少企業(yè)投資不足的現(xiàn)象。另外，機(jī)構(gòu)投資者豐富的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系也會(huì)促使企業(yè)在投融資時(shí)更加便利，進(jìn)而能緩解企業(yè)的投資不足。因此，機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮紓困效應(yīng)，緩解企業(yè)投資不足，促使企業(yè)投資效率提升。

基于分析，本文提出假設(shè)：

機(jī)構(gòu)投資者持股促進(jìn)了企業(yè)投資效率的提升（H1）；

機(jī)構(gòu)投資者持股抑制了企業(yè)過(guò)度投資（H2）；

機(jī)構(gòu)投資者持股緩解了企業(yè)投資不足（H3）。

（二）機(jī)制分析：代理成本與內(nèi)源融資的中介作用

上文分析表明，機(jī)構(gòu)投資者持股有利于提高企業(yè)投資效率，并主要通過(guò)抑制過(guò)度投資，緩解投資不足來(lái)改善企業(yè)投資水平。然而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響的路徑是什么？過(guò)往研究主要集中探討“機(jī)構(gòu)投資者-投資效率”之間的路徑，卻忽略了提升企業(yè)投資效率可以從抑制過(guò)度投資與緩解投資不足兩個(gè)方面來(lái)進(jìn)行。因此本文深度刨析了過(guò)度投資與投資不足的成因，并構(gòu)建出“機(jī)構(gòu)投資者-過(guò)度投資”與“機(jī)構(gòu)投資者-投資不足”之間的路徑，更深層次的明確了機(jī)構(gòu)投資者持股如何作用于企業(yè)投資效率。

過(guò)度投資主要是指造成企業(yè)凈現(xiàn)值NPV 為負(fù)的投資。管理權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，造成企業(yè)存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題。在信息不對(duì)稱(chēng)的境況下，管理層為了自己利益，盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，樹(shù)立個(gè)人聲譽(yù)，并從中獲取利益。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流過(guò)多時(shí)，管理者傾向投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，不斷盲目擴(kuò)張企業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資（Jensen，1986）。Shleifer 和Vishny（1997）則從代理理論角度對(duì)投資效率進(jìn)行解釋?zhuān)赋鐾獠康耐顿Y者與內(nèi)部管理者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，加劇了代理成本，從而促使企業(yè)管理者投資不利于企業(yè)發(fā)展而符合自身利益最大化的項(xiàng)目，造成過(guò)度投資。彭若弘和于文超（2018）則指出，企業(yè)代理成本越高，企業(yè)非效率投資行為越嚴(yán)重，并且在外部環(huán)境越不穩(wěn)定時(shí)，這種關(guān)系更加顯著。戴嘉賀等（2013）通過(guò)實(shí)證分析表明，企業(yè)代理成本會(huì)隨著機(jī)構(gòu)持股比例的增加而下降。因此，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股目標(biāo)企業(yè)時(shí)，一方面，會(huì)注重目標(biāo)企業(yè)的投資收益，監(jiān)督企業(yè)管理者，減少其盲目的投資行為，抑制企業(yè)發(fā)生過(guò)度投資；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)間信息等資源共享，能夠及時(shí)了解企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，降低機(jī)構(gòu)投資者與管理者之間存在的信息不對(duì)稱(chēng)，從而有效降低代理成本。因此，基于分析，本文提出假設(shè)：

機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著降低代理成本，進(jìn)而抑制企業(yè)過(guò)度投資，即代理成本在機(jī)構(gòu)投資者與過(guò)度投資之間起中介作用（H4）。

投資不足主要是由于企業(yè)內(nèi)部資金不足，無(wú)法進(jìn)行項(xiàng)目投資所造成的。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不充分時(shí)，企業(yè)管理者往往通過(guò)外部融資緩解企業(yè)資金短缺的困境，從而提高企業(yè)投資效率。然而Fazzari et a（l1988）指出，由信息不對(duì)稱(chēng)造成的市場(chǎng)不完備，提高了企業(yè)的外部融資成本，使得外部融資無(wú)法有效替代內(nèi)部資金，企業(yè)投資難以達(dá)到最優(yōu)水平。當(dāng)前，外源融資如銀行貸款等，需要企業(yè)擁有良好的信用記錄及一定的抵押品才能獲取資金，并且審批流程較為嚴(yán)格，同時(shí)還會(huì)評(píng)估企業(yè)存在風(fēng)險(xiǎn)、投資項(xiàng)目的難易程度等等，企業(yè)投資一般具有較大不確定性。因此企業(yè)獲取外源融資的難度較高。羅軍（2018）指出，根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)偏好采用內(nèi)源融資的方式進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，即將企業(yè)內(nèi)部留存收益與資本公積等用于研發(fā)支出。已有研究指出，機(jī)構(gòu)投資者擁有巨大的資金優(yōu)勢(shì)，當(dāng)企業(yè)面臨資金短缺時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極行使股東權(quán)力，幫助企業(yè)緩解內(nèi)部融資困境，有效幫助企業(yè)提升投資效率，促使自身投資收益最大化。同時(shí)，通過(guò)提供項(xiàng)目投資資金，對(duì)企業(yè)投資情況更加了解，有利于調(diào)整接下來(lái)的持股計(jì)劃。不僅如此，機(jī)構(gòu)投資者的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，也促使企業(yè)投融資時(shí)更加便利，緩解了企業(yè)面臨的融資困境，也助于企業(yè)減少投資不足的境況。因此，基于分析，本文提出假設(shè)：

機(jī)構(gòu)投資者持股能夠緩解企業(yè)內(nèi)部融資約束，進(jìn)而緩解企業(yè)投資不足，即內(nèi)源融資在機(jī)構(gòu)投資者與投資不足之間起到中介作用（H5）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用上海和深圳證券交易所2008—2019 年全部A 股上市公司為實(shí)證樣本，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：第一、刪除了缺失的樣本數(shù)據(jù)；第二、刪除了ST（special treatment）、*ST 與PT（particular transfer）等樣本數(shù)據(jù)；第三、刪除了金融類(lèi)行業(yè)樣本數(shù)據(jù)。最終獲取2797 家上市企業(yè)16036 個(gè)樣本觀測(cè)值。本文所有數(shù)據(jù)均源于萬(wàn)得（Wind）與國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%winsor 處理，所有普通最小二乘法（OLS）回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)過(guò)公司層面聚類(lèi)調(diào)整。本文用Stata16.0 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理分析。

（二）變量定義

（1）被解釋變量：非效率投資（Invef）。本文參考姚立杰等（2020）學(xué)者。采用Richardson（2006）的投資模型來(lái)估計(jì)企業(yè)投資效率，首先測(cè)算出企業(yè)正常的投資水平，然后對(duì)模型（1）進(jìn)行OLS 回歸，取得殘差的絕對(duì)值衡量企業(yè)的非效率投資。具體模型如下。

殘差絕對(duì)值越高，代表企業(yè)投資效率越低。當(dāng)殘差大于0 時(shí)，代表企業(yè)過(guò)度投資，當(dāng)殘差小于0 時(shí)，代表投資不足。因變量Inv為公司投資支出；Growth為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；Cash為現(xiàn)金持有水平；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Size為企業(yè)規(guī)模；Age為企業(yè)上市年限；Ret為公司股票年度回報(bào)。

（2）解釋變量：機(jī)構(gòu)持股比例（Ins），參考黎文靖和路曉燕（2015），以所有機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的持股比例總和來(lái)衡量。

（3）中介變量：代理成本（Agent），參考高鳳蓮和王志強(qiáng)（2016）做法，采取資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量代理成本，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，代表企業(yè)代理成本越低。內(nèi)源融資（IFC），參考陳娟娟等（2021）衡量方法，本文采用企業(yè)現(xiàn)金流量占據(jù)總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量?jī)?nèi)部融資約束，企業(yè)現(xiàn)金流量占比與內(nèi)部融資約束呈負(fù)向關(guān)系，現(xiàn)金流量越小，內(nèi)部融資程度越高。

（4）控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、獨(dú)董比例（Boardind）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、第一大股東持股比例（Top1）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、年度回報(bào)率（Ret）、股權(quán)制衡（Cs）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、固定資產(chǎn)比率（Far）。變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

本文為驗(yàn)證假設(shè)H1，構(gòu)建如下回歸模型，其中模型（2）被解釋變量為非效率投資，其值越大，代表企業(yè)非效率投資越嚴(yán)重，模型（3）與模型（4）的被解釋變量分別為過(guò)度投資與投資不足，以驗(yàn)證H2 與H3，以便進(jìn)一步考察機(jī)構(gòu)投資者與投資效率的關(guān)系。另外，為驗(yàn)證代理成本與內(nèi)源融資的中介作用，本文參考溫忠麟等（2004）的研究，構(gòu)建如下中介回歸模型，其中模型（5）與模型（6）驗(yàn)證代理成本的中介作用。模型（7）與模型（8）驗(yàn)證內(nèi)源融資的中介作用?？紤]到年份和行業(yè)因素的影響，本文進(jìn)一步控制了年份固定效應(yīng)與行業(yè)固定效應(yīng)。Controls為所有控制變量的合集?；貧w模型如下：

四、實(shí)證分析①為了避免某些估計(jì)系數(shù)因?yàn)樾?shù)位過(guò)多而出現(xiàn)顯示不清的情況，本文對(duì)自變量數(shù)字除以100 以調(diào)整量綱。這種處理不影響回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性，只影響回歸系數(shù)的小數(shù)點(diǎn)位置。處理此過(guò)程在描述性統(tǒng)計(jì)之后，不影響統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計(jì)分析見(jiàn)表2。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：企業(yè)非效率投資的均值為0.0237，最大值為0.13，最小值為0.000306，這表明在不同公司之間，投資效率存在較大差異，與陳志斌和汪官鎮(zhèn)（2020）研究一致。從總樣本量來(lái)看，過(guò)度投資占有6420 個(gè)樣本值，投資不足占有9616 個(gè)樣本值，表明我國(guó)企業(yè)多數(shù)情況下的非效率投資是由于投資不足引起的，更加反映了我國(guó)企業(yè)融資難的實(shí)際境況。另外，機(jī)構(gòu)持股比例均值為43.61%，最小值為0.424%。表明相對(duì)于成熟的資本市場(chǎng)而言，中國(guó)機(jī)構(gòu)持股比例仍然偏低，但由于不斷擴(kuò)大開(kāi)放資本市場(chǎng)，以及對(duì)投資者的保護(hù)和培育，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股比例也在逐漸上升，同時(shí)體現(xiàn)出上市公司對(duì)投資者重視程度在不斷提高。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)各變量之間的相關(guān)性分析顯示。機(jī)構(gòu)投資者與非效率投資之間在1%水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為-0.056，初步驗(yàn)證H1，然而，最終回歸結(jié)果也受到控制變量的影響，需要進(jìn)一步進(jìn)行多元回歸驗(yàn)證。另外，為防止變量間多重共線性造成回歸結(jié)果偏誤，本文進(jìn)行VIF 檢驗(yàn)，其中VIF 均值為1.53，最大值為2.65，遠(yuǎn)小于閾值5，由此判斷回歸結(jié)果不受多重共線性的影響。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表3 主要報(bào)告了機(jī)構(gòu)持股比例與非效率投資（Invef）、過(guò)度投資（Over_Inv）、投資不足（Under_Inv）的回歸結(jié)果。根據(jù)模型（1）結(jié)果顯示，在控制了一系列重要的公司屬性及財(cái)務(wù)層面的控制變量后，機(jī)構(gòu)投資者持股與非效率投資的回歸系數(shù)為-0.3877，且在1%的水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提升企業(yè)的投資效率。進(jìn)一步觀察模型2 與模型3 的回歸結(jié)果，系數(shù)為-0.5332 與-0.3361，并且分別在5%與1%的水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者持股與過(guò)度投資及投資不足都負(fù)向相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者主要是通過(guò)抑制過(guò)度投資與緩解企業(yè)投資不足提升了企業(yè)投資效率，H1、H2 與H3 均得到驗(yàn)證。

表3 基準(zhǔn)回歸分析

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

根據(jù)本文的模型設(shè)定，可能存在雙向因果與遺漏變量偏誤等內(nèi)生性問(wèn)題，為緩解內(nèi)生問(wèn)題產(chǎn)生影響，本文借鑒溫軍和馮根福（2012）的做法，選取分行業(yè)年度的機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為工具變量，因不同機(jī)構(gòu)的投資決策之間是相互獨(dú)立的。因此持股比例均值符合外生性要求，并與模型設(shè)定中未能控制的因素不存在直接相關(guān)性。采取工具變量法兩階段最小二乘法（2SLS）方法進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 內(nèi)生性分析

其中，本文首先進(jìn)行了Durbin-Wu-Hausman內(nèi)生性檢驗(yàn)，當(dāng)以Invef、Over_Inv、Under_Inv為被解釋變量時(shí)，DWH（Durbin-Wu-Hausman）統(tǒng)計(jì)量分別為13.99、6.83、10.46，P值均為0.00，證明本文模型存在內(nèi)生性問(wèn)題。根據(jù)表4 模型（1）結(jié)果顯示，工具變量的回歸系數(shù)為0.7331，且在1%的水平上顯著，表明行業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例均值越高，機(jī)構(gòu)持股比例越高，符合工具變量相關(guān)性假定。同時(shí)，模型（2）、模型（3）、模型（4）的回歸結(jié)果均在1%的水平上負(fù)向顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)論一致，進(jìn)一步證明在克服內(nèi)生性的潛在影響之后，本文結(jié)論依然成立。此外，LM 檢驗(yàn)顯著拒絕原假設(shè)，表明不存在識(shí)別不足的問(wèn)題。Cragg-Donald WaldF統(tǒng)計(jì)量為263.48，遠(yuǎn)大于弱工具變量檢驗(yàn)的臨界值，拒絕原假設(shè)。因此不存在弱工具變量問(wèn)題。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保本文結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①更換衡量投資效率的方法。參考劉慧龍等（2014）的做法，將營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率更換為T(mén)obinQ值衡量投資機(jī)會(huì)，重新回歸。根據(jù)表5 的回歸結(jié)果顯示，非效率投資、過(guò)度投資及投資不足與機(jī)構(gòu)持股比例之間的回歸系數(shù)分別 為-0.3784、-0.4709、-0.3307，且均在1%、5%與1%的水平上顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，證明結(jié)論穩(wěn)健性。②考慮行業(yè)也隨時(shí)間變化的影響。不同行業(yè)在經(jīng)歷不同發(fā)展周期可能會(huì)發(fā)生變化，并且在不同周期內(nèi)，外部宏觀環(huán)境的改變可能影響機(jī)構(gòu)投資者的持股意愿及選擇，可能對(duì)本文的回歸結(jié)果造成影響。因此本文參考潘越等（2020）的做法，在基準(zhǔn)回歸中加入年度與行業(yè)的交互項(xiàng)重新進(jìn)行回歸，以此消除行業(yè)隨時(shí)間變化帶來(lái)的潛在影響，回歸結(jié)果仍然與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，表明在考慮了行業(yè)隨時(shí)間變化的影響后，結(jié)果依然穩(wěn)健。③剔除金融危機(jī)后三年的研究樣本。國(guó)際金融危機(jī)對(duì)全球資本市場(chǎng)造成巨大沖擊，股市動(dòng)蕩、投融資困難等問(wèn)題對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生巨大影響，并且會(huì)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。因此本文為了避免特殊時(shí)期對(duì)研究結(jié)果的影響，本文剔除金融危機(jī)后三年的研究樣本重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表所示，機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)三者之間的回歸系數(shù)分別在1%、5%、1% 的水平上顯著，證明結(jié)果的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性分析

（五）機(jī)制檢驗(yàn)

1.代理成本的中介作用

根據(jù)表6 回歸結(jié)果顯示，模型（1）為機(jī)構(gòu)投資者與過(guò)度投資的回歸結(jié)果，與基準(zhǔn)模型一致。模型（2）被解釋變量為代理成本（Agent），代理成本與機(jī)構(gòu)投資者回歸系數(shù)顯著為正，并且在5%的水平上顯著，表明，機(jī)構(gòu)持股比例越高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)代理成本越低。模型（3）與模型（4）中，回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，證明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，代理成本越高，過(guò)度投資越嚴(yán)重。同時(shí)模型（4）中機(jī)構(gòu)投資者與過(guò)度投資系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，且在10%的水平上顯著，系數(shù)絕對(duì)值由0.5332 降到0.4596，表明代理成本中介作用成立，起到部分中介作用。因此，機(jī)構(gòu)投資者能夠降低企業(yè)代理成本，抑制企業(yè)過(guò)度投資行為。另外，本文為進(jìn)一步驗(yàn)證中介效應(yīng)成立，采用Bootstrap 進(jìn)行檢驗(yàn)。Bootstrap 檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表7，在95%置信區(qū)間不含0，驗(yàn)證中介效應(yīng)成立。

表6 代理成本的中介作用

表7 Bootstrap 檢驗(yàn)

2.內(nèi)源融資的中介作用

根據(jù)表8 回歸結(jié)果顯示，模型（1）為機(jī)構(gòu)投資者與投資不足的回歸結(jié)果，與基準(zhǔn)模型一致。模型（2）中被解釋變量為IFC，機(jī)構(gòu)持股比例系數(shù)為1.4416，在1%的水平上顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)現(xiàn)金流量占比越高，內(nèi)部融資約束程度越低，證明機(jī)構(gòu)投資者持股能緩解企業(yè)內(nèi)部融資約束。在模型（3）與模型（4）中，IFC與投資不足之間歸回系數(shù)均在1%水平上負(fù)向系顯著，說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金流占比越低（內(nèi)部融資約束程度越高），投資不足越嚴(yán)重。模型（4）中機(jī)構(gòu)投資者與投資不足回歸系數(shù)為-0.3092，在1%的水平上顯著，表明內(nèi)源融資在機(jī)構(gòu)投資者與投資不足之間中介作用成立，且起到部分中介作用。因此，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)緩解內(nèi)部融資約束，進(jìn)而緩解了企業(yè)投資不足的狀況。另外，本文為進(jìn)一步驗(yàn)證中介效應(yīng)成立，同樣采用Bootstrap 進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表9 顯示，在95%置信區(qū)間中，不包含0。因此中介效應(yīng)成立。

表8 內(nèi)源融資的中介作用

表9 Bootstrap 檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步分析

（一）信息環(huán)境的作用

企業(yè)的發(fā)展往往與所處的信息環(huán)境相互依存，不同的信息環(huán)境可能對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生不同的影響。信息環(huán)境不僅影響企業(yè)自身的投資決策，同時(shí)也會(huì)影響外部投資者的投資決策。良好的信息環(huán)境可以有效緩解外部投資者與企業(yè)內(nèi)部之間的信息不對(duì)稱(chēng)（Hutton et al，2009），同時(shí)意味著外部投資者更加掌握企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況，可以有效降低外部融資成本，利于吸外部融資。良好的信息環(huán)境也能夠提升企業(yè)投資行為的可預(yù)見(jiàn)性，減少外部環(huán)境不確定性給投資決策產(chǎn)生的影響。當(dāng)企業(yè)外部信息環(huán)境較好時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展面臨困境，作為持股股東，持股動(dòng)機(jī)促使機(jī)構(gòu)投資者幫助企業(yè)解決困難，提高決策有效性，從而保證持股收益，并且在這種境況下，管理者的行為處于較高透明度中，有利于投資者監(jiān)督并減少管理者行駛機(jī)會(huì)主義行為，從而緩解企業(yè)存在的代理問(wèn)題。不僅如此，企業(yè)管理者也會(huì)因此得知更精準(zhǔn)的決策信息，發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，最終提升企業(yè)價(jià)值。相反，當(dāng)企業(yè)外部信息環(huán)境較差時(shí)，外部投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度就會(huì)提高，并且基于投資風(fēng)險(xiǎn)的考慮，投資者會(huì)盡量避免不確定性較大的投資，導(dǎo)致企業(yè)融資困難，加劇了企業(yè)的融資困境。另外，信息環(huán)境較差也可能致使管理者行駛機(jī)會(huì)主義，隱瞞或減少披露相關(guān)信息，控制自身收益最大化，增大代理成本。

基于以上分析，本文參考潘越等（2011）采取衡量方法，采用跟蹤上市公司的分析師人數(shù)來(lái)衡量企業(yè)外部信息環(huán)境（Infar），跟蹤上市公司的分析師人數(shù)越多，一定程度上表明企業(yè)所處信息環(huán)境越好。因此，本文為了進(jìn)一步厘清在不同信息環(huán)境下，信息環(huán)境對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的影響，本文將機(jī)構(gòu)投資者與信息環(huán)境交互項(xiàng)引入中介模型中，探討在外部信息環(huán)境作用下，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)內(nèi)部融資與代理成本的影響?；貧w結(jié)果見(jiàn)表10，機(jī)構(gòu)投資者與信息環(huán)境的交互項(xiàng)均在10%的水平上正向顯著，表明信息環(huán)境越好，機(jī)構(gòu)投資者越有利于緩解企業(yè)內(nèi)部融資，降低企業(yè)代理成本，最終優(yōu)化企業(yè)投資水平。

表10 信息環(huán)境的作用

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析

以往研究表明，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司，在公司的治理模式、發(fā)展目標(biāo)等多方面存在較大差異。相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在考慮經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，往往也會(huì)兼顧社會(huì)效益或環(huán)境效益等，其需要承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任更大。不僅如此，國(guó)有企業(yè)在內(nèi)部成員任命時(shí)也與非國(guó)有企業(yè)存在巨大不同，國(guó)有企業(yè)的董事會(huì)成員一般由政府任命或委派，其經(jīng)營(yíng)也一般受到政府部門(mén)的干預(yù)。因此，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股國(guó)有企業(yè)時(shí)，其監(jiān)督治理作用無(wú)法充分表現(xiàn)出來(lái)，對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響遠(yuǎn)低于非國(guó)有企業(yè)；另外，由于國(guó)有企業(yè)天然的“優(yōu)勢(shì)”屬性，使其在信息、資金等多方面優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)。因此也消弱了機(jī)構(gòu)投資者資源優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生的作用。

基于以上分析，本文參考以往研究，針對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行異質(zhì)性分析，以研究機(jī)構(gòu)投資者持股不同性質(zhì)的企業(yè)，對(duì)投資效率產(chǎn)生的影響如何。回歸結(jié)果見(jiàn)表11，其中模型（1）為國(guó)有企業(yè)樣本，機(jī)構(gòu)投資者持股的回歸系數(shù)為-0.1746，結(jié)果不顯著，而在模型（2）非國(guó)有企業(yè)樣本中，機(jī)構(gòu)投資者持股的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著。結(jié)果表明，與國(guó)有企業(yè)相比，在非國(guó)有企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)投資效率的影響更顯著。

表11 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析

六、結(jié)論與啟示

本文以2008—2019 年滬深上市公司為樣本，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響，并進(jìn)一步探討其影響路徑及影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：①機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)與紓困治理效應(yīng)，改善了企業(yè)投資效率，通過(guò)抑制企業(yè)過(guò)度投資并緩解企業(yè)投資不足，進(jìn)而提升企業(yè)投資水平；②機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效降低代理成本，緩解代理問(wèn)題，進(jìn)而抑制企業(yè)過(guò)度投資。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)緩解企業(yè)內(nèi)部融資，改善企業(yè)融資困境，進(jìn)而緩解了企業(yè)投資不足；③良好的外部信息環(huán)境更有利于機(jī)構(gòu)投資者緩解企業(yè)內(nèi)部融資，降低代理成本，最終優(yōu)化企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，防止企業(yè)非效率投資；④相比于國(guó)有企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股在非國(guó)有企業(yè)中對(duì)企業(yè)投資效率的影響更加顯著，更能凸顯其發(fā)揮的監(jiān)督效應(yīng)與紓困效應(yīng)，從而促使企業(yè)投資水平的提升。

根據(jù)上述得出的研究結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者提出的建議。機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)中的重要“穩(wěn)定器”，在優(yōu)化金融體系過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。首先、機(jī)構(gòu)投資者作為公司外部重要治理機(jī)制，要憑借自身?yè)碛械男畔?、資金及管理經(jīng)驗(yàn)等多方面優(yōu)勢(shì)幫助企業(yè)提高價(jià)值，有效發(fā)揮其監(jiān)督治理效應(yīng)與紓困治理效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。其次，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，幫助企業(yè)改善當(dāng)前融資難、融資貴的困境，優(yōu)化持股公司的投資水平，提高其資源配置，進(jìn)而提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力。最后，要注重長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值投資理念而非投機(jī)性投資行為，強(qiáng)化責(zé)任意識(shí)，在新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局下，牢記自身的使命和功能，穩(wěn)固資本市場(chǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

第二，針對(duì)企業(yè)提出的建議。企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體，與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展不可分割，而企業(yè)當(dāng)前外部融資難導(dǎo)致發(fā)展受限。企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極披露公司財(cái)務(wù)信息、發(fā)展情況等，增強(qiáng)與外部投資者之間的聯(lián)系，提高雙方的信任程度，緩解自身的融資困境。同時(shí)，與機(jī)構(gòu)投資者要實(shí)現(xiàn)雙贏，共同發(fā)展進(jìn)步，充分利用機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)勢(shì)資源來(lái)彌補(bǔ)自身短板，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自身高質(zhì)量發(fā)展。

第三，針對(duì)政府部門(mén)提出的建議。當(dāng)前中國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)在轉(zhuǎn)型的過(guò)程中都發(fā)揮了不可替代的作用。一方面，政府部門(mén)要加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者保護(hù)和培育，強(qiáng)化資本市場(chǎng)建設(shè)，以保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。不僅如此，要提升機(jī)構(gòu)投資者質(zhì)量，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，推動(dòng)投資者建立價(jià)值投資導(dǎo)向，以幫助企業(yè)順利發(fā)展；另一方面，改善實(shí)體企業(yè)融資難，融資貴的困境，拓展融資渠道，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)化配置，為公司創(chuàng)建一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境。