關(guān)于完善國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)的思考

梁斯

摘? ?要：國(guó)債市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的核心，對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定發(fā)展具有重要作用。在經(jīng)過(guò)多年建設(shè)后，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)已初步形成具有一定深度、收益率曲線基本連續(xù)、投資者結(jié)構(gòu)相對(duì)多元的格局。但與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量及發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)情況相比，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)仍然存在規(guī)模較小、流通換手率低及收益率曲線不夠連續(xù)等問(wèn)題。建議“十四五”期間進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化國(guó)債發(fā)行期限，完善國(guó)債收益率曲線，繼續(xù)加大國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)放力度，建立更加多元化的投資者結(jié)構(gòu)。

關(guān)? 鍵? 詞：國(guó)債市場(chǎng);利率期限結(jié)構(gòu);收益率曲線;持有結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F830? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2022）02-0048-08

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2022.02.005

一、引言

自1981年我國(guó)恢復(fù)發(fā)行國(guó)債至今， 國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了很多的探索與波折[1]。國(guó)債作為一種特殊屬性的金融產(chǎn)品，除反映政府與持有者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系外，更重要的是國(guó)債本身具有其他債權(quán)債務(wù)關(guān)系難以比擬的金融屬性。 尤其對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家或者經(jīng)濟(jì)體，國(guó)債的金融屬性甚至要超過(guò)財(cái)政屬性。關(guān)于這一問(wèn)題，我國(guó)學(xué)術(shù)界的爭(zhēng)論由來(lái)已久。許多學(xué)者均提出應(yīng)該增強(qiáng)國(guó)債的金融屬性， 發(fā)揮國(guó)債收益率曲線在我國(guó)利率體系中的重要作用[2-3]。尤其在我國(guó)貨幣政策框架不斷向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的背景下，完善國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)的重要性更加突出。在經(jīng)歷多年發(fā)展后，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)已經(jīng)具有一定規(guī)模，收益率曲線基本連續(xù)，同時(shí)在金融市場(chǎng)加速開(kāi)放的背景下，越來(lái)越多的境外投資者選擇增持我國(guó)債券產(chǎn)品，尤其是國(guó)債。一方面，加速推動(dòng)國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)，有助于進(jìn)一步完善我國(guó)的利率體系建設(shè)，增強(qiáng)利率在金融市場(chǎng)中的信號(hào)作用，優(yōu)化金融資源配置，更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。另一方面，建設(shè)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配的國(guó)債市場(chǎng)，有助于提高境外各類主體對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的認(rèn)可度，同時(shí)也便于調(diào)度全球資源服務(wù)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2020年4月，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》指出，“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線，更好發(fā)揮國(guó)債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用”。 發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)在貨幣政策調(diào)控、金融產(chǎn)品定價(jià)等方面具有十分重要的影響， 也是一國(guó)金融實(shí)力的重要體現(xiàn)。加快建設(shè)發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)，構(gòu)建完善的國(guó)債收益率曲線將是我國(guó)金融工作的一項(xiàng)重要任務(wù)。關(guān)于國(guó)債收益率曲線， 業(yè)界和學(xué)術(shù)界仍然存在不少爭(zhēng)論，尤其是市場(chǎng)對(duì)國(guó)債收益率的認(rèn)可度有待提高，國(guó)債收益率的應(yīng)用范圍也需要進(jìn)一步拓寬。因此，如何在進(jìn)一步發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)程中， 加快構(gòu)建更加合理、認(rèn)可度更高的國(guó)債收益率曲線，是下一步推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)的關(guān)鍵。

二、文獻(xiàn)回顧及綜述

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，建立國(guó)債市場(chǎng)主要是為了滿足財(cái)政開(kāi)支的需要。 國(guó)債市場(chǎng)以政府信用為依托，具有巨大的承載力，這有助于政府動(dòng)員大額資金支持國(guó)家建設(shè)以及滿足其他各項(xiàng)支出。此外，由于國(guó)債具有高信用屬性，國(guó)債市場(chǎng)也普遍被作為財(cái)政政策和貨幣政策的重要結(jié)合點(diǎn)，其發(fā)展情況長(zhǎng)期以來(lái)均受到業(yè)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。20世紀(jì)80年代初期，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行經(jīng)濟(jì)體制改革，在暫停多年后，于1981年恢復(fù)了國(guó)債發(fā)行， 當(dāng)時(shí)發(fā)行國(guó)債的目的是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字， 通過(guò)發(fā)債的方式募集資金，所得資金主要用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的需要[4]。隨著國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)加速推進(jìn)，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)容量和結(jié)構(gòu)也發(fā)生了巨大變化，國(guó)債發(fā)行迅速擴(kuò)容，不同類型、不同期限種類持續(xù)增加，發(fā)行方式趨于合理。同時(shí)，國(guó)債交易市場(chǎng)交易活躍度明顯提高， 交易手段趨于靈活，交易機(jī)制也更加完善，交易主體更趨多元化，參與者數(shù)量持續(xù)增加[5]。另外，由于國(guó)債市場(chǎng)會(huì)同步影響政府、企業(yè)、個(gè)人的投資以及公共產(chǎn)品的消費(fèi)需求，國(guó)債市場(chǎng)在擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面也起到了重要作用。

國(guó)債市場(chǎng)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的同時(shí)，在金融市場(chǎng)中的作用也在不斷增強(qiáng)，已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)中不可或缺的公共產(chǎn)品。白欽先等（2008）認(rèn)為，國(guó)債市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的“調(diào)節(jié)器”，發(fā)揮著核心支柱作用。 發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)能夠優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，為資本市場(chǎng)發(fā)展提供充足的流動(dòng)性支持[6]。同時(shí)， 國(guó)債交易能夠進(jìn)一步提升貨幣政策有效性，助力疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。但需要注意到，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的功能定位還存在扭曲，重融資功能、輕金融功能的現(xiàn)狀影響了國(guó)債在金融產(chǎn)品定價(jià)中的作用。同時(shí)，過(guò)度強(qiáng)調(diào)國(guó)債融資功能會(huì)對(duì)其他融資主體帶來(lái)擠出效應(yīng)， 這不利于融資體制及融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，也不利于經(jīng)濟(jì)金融的平穩(wěn)運(yùn)行。王力平等（2013）認(rèn)為，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)處于被分割的狀態(tài)，并且缺乏長(zhǎng)期、可信的基準(zhǔn)利率，加之托管支付清算系統(tǒng)相對(duì)落后， 且部分時(shí)期國(guó)債規(guī)模增速過(guò)快，可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的積聚[7]。隋顏休等（2014）認(rèn)為，我國(guó)的法律體系、擔(dān)保品管理體系、交易結(jié)算方式和證券融通機(jī)制存在不完善的情況，一定程度上也影響了國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展[8]。馬賽（2020）認(rèn)為，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)存在明顯問(wèn)題。例如短期國(guó)債占比較少，中期國(guó)債占比過(guò)高，長(zhǎng)期國(guó)債占比較小，這導(dǎo)致難以形成科學(xué)、合理的國(guó)債收益率曲線，金融產(chǎn)品發(fā)行定價(jià)缺乏參考，我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化[9]。

整體來(lái)看，學(xué)術(shù)界對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)可以總結(jié)為如下方面：一是國(guó)債市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中發(fā)揮了重要作用，尤其是自改革開(kāi)放以來(lái)，國(guó)債市場(chǎng)強(qiáng)大的融資功能在以投資為主導(dǎo)的發(fā)展模式下扮演了極其特殊的角色， 加速推動(dòng)了我國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程， 這也是歷史的必然。 二是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展后， 國(guó)債市場(chǎng)的屬性和功能應(yīng)當(dāng)同步做出調(diào)整，需要更加突出國(guó)債的金融屬性，關(guān)注國(guó)債市場(chǎng)在完善金融市場(chǎng)建設(shè)、 利率體系構(gòu)建中的重要作用。本文認(rèn)為，對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)的功能和定位，需要進(jìn)一步厘清，尤其是需要正確認(rèn)識(shí)國(guó)債市場(chǎng)在金融體系中的重要作用。在此基礎(chǔ)上，本文分析了當(dāng)前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)中存在的問(wèn)題，討論了一些關(guān)于國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的深層次思考，最后提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

三、 正確認(rèn)識(shí)國(guó)債市場(chǎng)在金融市場(chǎng)中的地位

國(guó)債市場(chǎng)不僅有助于政府調(diào)動(dòng)社會(huì)資金服務(wù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而且對(duì)一國(guó)金融市場(chǎng)的建設(shè)具有至關(guān)重要的作用。

（一）國(guó)債收益率被普遍作為金融市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)，是完善利率體系的核心

國(guó)債通常是金融市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)最低的資產(chǎn)，因此國(guó)債收益率多會(huì)作為一國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)信用基準(zhǔn)，是金融市場(chǎng)的“錨”。加之連續(xù)的期限結(jié)構(gòu)，金融產(chǎn)品和金融工具普遍將國(guó)債收益率作為定價(jià)基準(zhǔn)，各類債券、期權(quán)、期貨甚至貸款產(chǎn)品定價(jià)及股票估值也會(huì)使用國(guó)債收益率作為參考，完善的國(guó)債收益率曲線能夠打通貨幣市場(chǎng)、 債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)， 實(shí)現(xiàn)不同市場(chǎng)間的互聯(lián)互通。因此，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度是決定一國(guó)金融市場(chǎng)是否成熟的重要標(biāo)志。只有完善、可信的國(guó)債收益率曲線，才能夠打通各個(gè)市場(chǎng)之間的藩籬，成為各類金融產(chǎn)品和融資活動(dòng)認(rèn)可的利率品種，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)之間的同頻共振。

（二）買賣國(guó)債是提高貨幣政策調(diào)控效率、引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期變化的重要抓手

作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行普遍將國(guó)債用作公開(kāi)市場(chǎng)操作的重要標(biāo)的。以國(guó)債作為基礎(chǔ)貨幣投放的“錨”，有助于央行為發(fā)行貨幣“背書”，提高貨幣發(fā)行的質(zhì)量。一方面，央行通過(guò)買賣國(guó)債吞吐基礎(chǔ)貨幣，改善市場(chǎng)間的流動(dòng)性供需，影響金融機(jī)構(gòu)的行為。另一方面，央行買賣國(guó)債的同時(shí)會(huì)影響收益率曲線的形狀，根據(jù)政策目的改變收益率曲線的變化路徑，引導(dǎo)金融產(chǎn)品的定價(jià)，提高政策傳導(dǎo)效率。與其他投放基礎(chǔ)貨幣的方式相比，買賣國(guó)債是效率最高、對(duì)政策調(diào)控最有利的方式，也有助于提高財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。 美國(guó)、日本、歐盟等經(jīng)濟(jì)體普遍將買賣國(guó)債作為調(diào)整基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的核心工具。 尤其在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和日本央行主要采取購(gòu)買國(guó)債，尤其是中長(zhǎng)期國(guó)債的方式投放基礎(chǔ)貨幣[10]。在為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的同時(shí)，通過(guò)改變國(guó)債收益率曲線的形狀影響融資成本和市場(chǎng)預(yù)期。而對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá)的國(guó)家，國(guó)債也普遍用于央行和金融機(jī)構(gòu)以及金融機(jī)構(gòu)之間的各種質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)，這會(huì)起到潤(rùn)滑市場(chǎng)、提高效率的作用。

（三）國(guó)債資產(chǎn)是投資者追求的重要標(biāo)的，有助于推動(dòng)貨幣的國(guó)際化

一國(guó)貨幣的國(guó)際化不僅需要強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，同時(shí)需要發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和數(shù)量充足的金融產(chǎn)品和工具，為全球投資者提供收益可觀、安全性高的金融資產(chǎn)，增強(qiáng)投資者對(duì)該國(guó)貨幣的認(rèn)可度和資產(chǎn)持有粘性。國(guó)債作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，擁有期限結(jié)構(gòu)連續(xù)、收益率穩(wěn)定等特征，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者均對(duì)其有較高的持有偏好。隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力的增強(qiáng)和市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，更多投資者會(huì)選擇持有該國(guó)的金融資產(chǎn)，尤其是國(guó)債資產(chǎn)。一方面，經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力強(qiáng)大國(guó)家的國(guó)債是全球重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)，不論正常還是危機(jī)時(shí)期均是投資者追逐的重要資產(chǎn)標(biāo)的。另一方面，國(guó)際化程度更高的國(guó)債市場(chǎng)有助于提升該國(guó)貨幣的全球認(rèn)可度，更好地推動(dòng)貨幣的國(guó)際化，充分調(diào)動(dòng)全球資源服務(wù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

四、 我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展中需要關(guān)注的問(wèn)題①

在經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展后，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，發(fā)行機(jī)制逐步市場(chǎng)化，籌資效率不斷提高，收益率曲線在金融產(chǎn)品中的定價(jià)范圍不斷擴(kuò)大。但與我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量相比，與全球主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展程度相比， 我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)仍然存在一定不足。突出表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（一）我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模較小，同時(shí)發(fā)行機(jī)制存在短板

1.我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)體量不匹配。截至2020年末，我國(guó)存量國(guó)債共有271只，占債券市場(chǎng)比重為0.48%，國(guó)債余額為20.68萬(wàn)億元，占債券市場(chǎng)比重為18.1%，與GDP之比為20.36%。而2020年末國(guó)債市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的美國(guó)、日本國(guó)債余額與GDP之比分別為132.5%、193%， 尤其是美國(guó)國(guó)債余額2020年已超過(guò)27萬(wàn)億美元， 占債券市場(chǎng)比重在40%以上，是債券市場(chǎng)最為重要的品種。美國(guó)和日本本身是高負(fù)債國(guó)家，尤其在金融危機(jī)和新冠疫情后兩國(guó)國(guó)債發(fā)行數(shù)量持續(xù)增加。從國(guó)債規(guī)模與經(jīng)濟(jì)體量對(duì)比及國(guó)債在債券市場(chǎng)中的地位來(lái)看，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展與當(dāng)前金融大國(guó)的地位不相匹配，發(fā)展空間依然較大。2020年，我國(guó)中央政府杠桿率僅為20%，處于較低水平，債務(wù)承受能力相對(duì)充足。

2.單只國(guó)債規(guī)模較小，發(fā)行機(jī)制仍有不足。 我國(guó)單只國(guó)債發(fā)行及續(xù)發(fā)金額普遍不超過(guò)1000億元，投標(biāo)倍數(shù)一般在3以下，承銷商購(gòu)買意愿不強(qiáng)。 以2020年為例，2020年我國(guó)僅有3只國(guó)債發(fā)行額在1000億元以上， 有統(tǒng)計(jì)的國(guó)債投標(biāo)倍數(shù)平均為2.64。從美國(guó)情況看，美國(guó)單只國(guó)債發(fā)行額普遍在500億美元以上，投標(biāo)倍數(shù)大都在3以上，市場(chǎng)投標(biāo)熱情充足，發(fā)行機(jī)制相對(duì)合理。與美國(guó)相比，我國(guó)國(guó)債發(fā)行制度仍有繼續(xù)改革的空間。

（二）國(guó)債流通換手率低，市場(chǎng)交易不活躍影響了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

作為金融市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)，國(guó)債應(yīng)當(dāng)具有較高的交易換手率， 便于市場(chǎng)尋找真實(shí)價(jià)格。2020年，我國(guó)國(guó)債交易換手率（國(guó)債交易額/國(guó)債余額）為224%，但其他國(guó)家，例如美國(guó)、日本等均在1000%以上。尤其是美國(guó)在金融危機(jī)爆發(fā)前國(guó)債的交易換手率更是在3000%以上。國(guó)債市場(chǎng)交易不活躍影響了國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，這會(huì)影響國(guó)債收益率作為定價(jià)基準(zhǔn)功能的發(fā)揮。

當(dāng)前，我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易不活躍的原因有以下兩方面。

1.我國(guó)國(guó)債持有結(jié)構(gòu)較為單一，商業(yè)銀行仍是主要持有者。作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，商業(yè)銀行對(duì)國(guó)債有較高的持有偏好。出于資產(chǎn)配置的需要，以及此前商業(yè)銀行無(wú)法進(jìn)行國(guó)債期貨交易，不能有效管理利率風(fēng)險(xiǎn)，因此商業(yè)銀行多會(huì)選擇持有國(guó)債至到期[11]。2020年8月，工、農(nóng)、中、建、交五大行正式開(kāi)始參與國(guó)債期貨交易， 但尚未形成規(guī)模。2020年2月末，銀行間債券市場(chǎng)中，商業(yè)銀行持有國(guó)債達(dá)12.19萬(wàn)億元，占比為65.38%，這意味著有數(shù)量龐大的國(guó)債無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)交易（見(jiàn)圖1）。從交易券種看我國(guó)國(guó)債還不是交易規(guī)模最大的券種。2020年， 國(guó)債交易規(guī)模為46.4萬(wàn)億元，占比為19.28%;金融債和同業(yè)存單規(guī)模分別為95.45萬(wàn)億元和48.55萬(wàn)億元， 占比分別為39.6%和20.14%（見(jiàn)圖2）。

2.市場(chǎng)高信用等級(jí)資產(chǎn)不足，影響了二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度。國(guó)債持有結(jié)構(gòu)單一導(dǎo)致市場(chǎng)高信用等級(jí)資產(chǎn)供給不足，金融機(jī)構(gòu)出于優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)防范的目的， 普遍將國(guó)債用作高信用質(zhì)押品，多會(huì)選擇質(zhì)押回購(gòu)的方式獲取資金，而不會(huì)選擇現(xiàn)券買賣的方式，這也是導(dǎo)致國(guó)債交易換手率不高的重要原因。 從交易規(guī)模看，2020年，我國(guó)現(xiàn)券交易、回購(gòu)交易和同業(yè)拆借全年成交金額分別為241.05萬(wàn)億元、893.96萬(wàn)億元、147.13萬(wàn)億元，占比分別為18.8%、69.72%和11.48%（見(jiàn)圖3）， 回購(gòu)交易規(guī)模占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)券交易，其中質(zhì)押式回購(gòu)交易占回購(gòu)交易比重更是在90%以上，市場(chǎng)多數(shù)主體不會(huì)選擇買斷式操作獲取資金。

（三）中長(zhǎng)期國(guó)債占比偏高，收益率曲線不連續(xù)

自1981年我國(guó)重啟國(guó)債發(fā)行以來(lái)， 中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行占比偏高的問(wèn)題長(zhǎng)期存在[9]。2006年，我國(guó)已將國(guó)債發(fā)行管理制度由年度發(fā)行額審批的方式改為余額管理，但在具體管理中主要還是考慮上一年的國(guó)債余額和本年的赤字情況，并未充分考慮金融市場(chǎng)和財(cái)政支出變化，更多還是從還本付息角度考慮，偏好發(fā)行中長(zhǎng)期國(guó)債。一方面，中長(zhǎng)期國(guó)債占比偏高導(dǎo)致投資者在交易國(guó)債時(shí)面臨更高的久期風(fēng)險(xiǎn)，降低了投資者的交易意愿，繼而壓低了換手率，影響到價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。另一方面，短期國(guó)債較少導(dǎo)致1年期以下國(guó)債收益率缺失，國(guó)債收益率曲線不完整，金融產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)產(chǎn)生斷層。從數(shù)據(jù)看，截至2021年2月底，1年期以下國(guó)債余額占比為5.15%，與美國(guó)、日本10%以上的占比相比偏低。3～10年期國(guó)債占比則超過(guò)一半，為56.02%，國(guó)債期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“兩頭少、中間多”的特征（見(jiàn)圖4）。由于短期國(guó)債數(shù)量不足，交易數(shù)據(jù)缺乏，無(wú)法編制收益率曲線。而短期國(guó)債收益率缺失使短期金融產(chǎn)品更多關(guān)注貨幣市場(chǎng)利率，國(guó)債收益率對(duì)短期金融產(chǎn)品定價(jià)的影響較小。

（四）國(guó)債尚未成為公開(kāi)市場(chǎng)操作的重要標(biāo)的，財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制有待提升

從全球經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)債是中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作的首選標(biāo)的，也是貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)的重要紐帶。 但從我國(guó)情況看， 央行尚未將國(guó)債作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的重要標(biāo)的。從數(shù)據(jù)上看，央行持有的國(guó)債規(guī)模長(zhǎng)期保持在1.5萬(wàn)億元， 主要是2007年中投注資時(shí)購(gòu)買的特別國(guó)債，并不參與交易，且2020年末占比已降至4%以下（見(jiàn)圖5）。2014年起，隨著外匯流入逐步放緩，央行開(kāi)始使用逆回購(gòu)以及SLF、MLF等各類借貸便利投放基礎(chǔ)貨幣，對(duì)其他存款性公司債權(quán)科目出現(xiàn)明顯上升，長(zhǎng)期維持在10萬(wàn)億元以上。做法是金融機(jī)構(gòu)使用國(guó)債等高信用等級(jí)資產(chǎn)質(zhì)押獲取資金，但央行只有質(zhì)權(quán)，無(wú)所有權(quán)，不會(huì)影響央行持有國(guó)債的數(shù)量。央行不介入國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易，財(cái)政政策和貨幣政策便無(wú)法建立高效的協(xié)調(diào)機(jī)制。

（五）境外投資者持有債券資產(chǎn)規(guī)模還較小

2020年2月末， 我國(guó)債券市場(chǎng)余額達(dá)116萬(wàn)億元，已是全球第二大債券市場(chǎng)。境外投資者持有我國(guó)債券資產(chǎn)共計(jì)3.56萬(wàn)億元， 占我國(guó)債券市場(chǎng)余額的3.06%，比重偏小。從結(jié)構(gòu)上看，境外投資者持有我國(guó)國(guó)債規(guī)模為2.06萬(wàn)億元， 占持有債券規(guī)模比重為57.92%，占同期國(guó)債余額的9.96%（見(jiàn)圖6）。可以發(fā)現(xiàn)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放、貨幣國(guó)際化程度的提高，國(guó)債是境外投資者對(duì)我國(guó)金融資產(chǎn)配置的重要選項(xiàng)。但整體看，境外投資者持有我國(guó)債券資產(chǎn)規(guī)模仍然較小，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的廣度仍有不足，尚不能為境內(nèi)外投資者提供充足的資產(chǎn)標(biāo)的。

五、 對(duì)國(guó)債市場(chǎng)幾個(gè)深層次問(wèn)題的討論

從全球經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展與一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展階段密切相關(guān)，大都經(jīng)歷了財(cái)政屬性為主向金融屬性為主的過(guò)渡。從國(guó)債市場(chǎng)演變歷程看，現(xiàn)代國(guó)債市場(chǎng)起步主要來(lái)自于國(guó)家籌措戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)費(fèi)，政府缺乏資金來(lái)源，需要發(fā)債進(jìn)行融資，包括英國(guó)、美國(guó)均是如此。一般情況下，在一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，國(guó)債主要是以財(cái)政屬性為主導(dǎo)。在現(xiàn)代金融體系逐步建立后，外加工業(yè)化建設(shè)逐步完成，長(zhǎng)期資金需求下降，由于國(guó)債具備高信用資質(zhì)，逐步成為金融市場(chǎng)的核心“錨”。國(guó)債的發(fā)行不單是為政府籌資，更重要的是成為金融體系穩(wěn)健運(yùn)轉(zhuǎn)的基石。從我國(guó)的情況看，有以下幾方面需要關(guān)注。

（一）我國(guó)工業(yè)化進(jìn)程尚未結(jié)束，發(fā)行中長(zhǎng)期國(guó)債仍然具有一定的必要性

自我國(guó)恢復(fù)發(fā)行國(guó)債以來(lái)，中長(zhǎng)期國(guó)債占比較高，主要原因在于投資主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)模式需要中長(zhǎng)期資金。 雖然當(dāng)前我國(guó)工業(yè)化進(jìn)程已進(jìn)入后續(xù)階段，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡不充分的問(wèn)題仍然突出， 發(fā)行中長(zhǎng)期國(guó)債仍有必要， 財(cái)政資金需要發(fā)揮好杠桿功能，彌補(bǔ)區(qū)域發(fā)展之間的鴻溝，提供公共物品，解決市場(chǎng)失靈。但考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，應(yīng)當(dāng)相對(duì)弱化國(guó)債的財(cái)政屬性。尤其考慮到我國(guó)金融市場(chǎng)存在一定的定價(jià)分割， 不同子市場(chǎng)之間沒(méi)有統(tǒng)一的價(jià)格信號(hào)， 通過(guò)強(qiáng)化國(guó)債的金融屬性， 尤其是期限結(jié)構(gòu)的合理性，有助于提高金融市場(chǎng)定價(jià)效率，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（二）國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)是系統(tǒng)性工程，尤其需要正確認(rèn)識(shí)政府債務(wù)問(wèn)題

我國(guó)財(cái)政收支壓力主要集中在地方政府，中央財(cái)政壓力較小。“十四五”規(guī)劃提出“明確中央和地方在公共服務(wù)領(lǐng)域事權(quán)和支出責(zé)任”。 這意味著需要對(duì)財(cái)政管理體制進(jìn)行重新認(rèn)識(shí)， 包括事權(quán)和支出責(zé)任的劃分以及分稅制、收入返還制度等。中央政府沒(méi)有收支壓力，就不需要大量發(fā)行國(guó)債，只有統(tǒng)一厘清中央政府和地方政府的債務(wù)問(wèn)題，才能消除是否需要大規(guī)模發(fā)行國(guó)債的爭(zhēng)論。

（三）國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展和人民幣國(guó)際化應(yīng)當(dāng)同步進(jìn)行

國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展需要有足夠的投資者，包括國(guó)內(nèi)投資者和國(guó)際投資者。這意味著人民幣需要成為真正意義上的全球標(biāo)桿貨幣，人民幣資產(chǎn)要被全球投資者廣泛接受。如果國(guó)債發(fā)行過(guò)多但缺乏投資者認(rèn)購(gòu)，最終可能會(huì)引發(fā)債務(wù)危機(jī)，例如希臘爆發(fā)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。因此，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展需要與人民幣國(guó)際化同步推動(dòng)。另外，雖然我國(guó)絕大多數(shù)國(guó)債被商業(yè)銀行持有，但國(guó)債的高信用屬性仍是許多機(jī)構(gòu)投資者，包括基金、養(yǎng)老金重點(diǎn)配置的品種。加之金融開(kāi)放力度仍在加大，境外投資者也將通過(guò)“債券通”等渠道購(gòu)買國(guó)債，國(guó)債的購(gòu)買主體仍然十分豐富。

（四）國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)也需要漸進(jìn)式的改革思路，降低試錯(cuò)成本

針對(duì)國(guó)債市場(chǎng)容量較小、期限結(jié)構(gòu)不連續(xù)等問(wèn)題，可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間才能解決。一方面是意識(shí)上的轉(zhuǎn)變， 國(guó)債市場(chǎng)容量擴(kuò)張意味著赤字常態(tài)化，政府信用要逐步成為支撐金融體系運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)力量，包括構(gòu)建完備的國(guó)債收益率曲線，這意味著國(guó)債，尤其是短期國(guó)債不用考慮明確的投向，金融屬性要占主導(dǎo)。另一方面，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展僅僅經(jīng)歷了40年左右的時(shí)間，取得了不小的成績(jī)，漸進(jìn)式改革的思路已經(jīng)證明是有效的，我們需要足夠的耐心，堅(jiān)持漸進(jìn)式的改革思路，控制試錯(cuò)成本。

（五）國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，資金的使用也需要有新思路

國(guó)債發(fā)行規(guī)模并沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，這需要根據(jù)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及金融運(yùn)行情況進(jìn)行確定，只要債券規(guī)模在可承受范圍內(nèi)， 同時(shí)不影響利息支付即可。但從我國(guó)實(shí)際情況看，國(guó)債市場(chǎng)的廣度和深度是存在明顯不足的。此外，國(guó)債發(fā)行資金用途也要有新思路，部分國(guó)債的發(fā)行不必然需要具體投向，尤其短期國(guó)債更多是為健全收益率曲線。另外，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡不充分問(wèn)題仍然突出，中長(zhǎng)期國(guó)債資金仍然存在很多用途。尤其在中央和地方財(cái)權(quán)事權(quán)相匹配的情況下， 地方政府資金支出壓力下降，中央政府資金需求會(huì)上升。

六、對(duì)國(guó)債市場(chǎng)下一步發(fā)展的建議

（一）穩(wěn)步擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，并優(yōu)化國(guó)債發(fā)行機(jī)制

發(fā)揮國(guó)債作為連接財(cái)政政策和貨幣政策樞紐的特殊作用， 以更好地實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的協(xié)調(diào)配合，根據(jù)市場(chǎng)需要，循序漸進(jìn)地?cái)U(kuò)大國(guó)債規(guī)模，增大市場(chǎng)容量。從總量上看，我國(guó)宏觀杠桿率已經(jīng)處于較高水平，但從結(jié)構(gòu)上分析，當(dāng)前我國(guó)主要是企業(yè)和地方政府部門杠桿率較高，國(guó)債發(fā)行雖然會(huì)提高中央政府部門杠桿率， 但我國(guó)中央政府部門杠桿率僅20%左右，有較大承載空間，不會(huì)出現(xiàn)太大問(wèn)題。從發(fā)行機(jī)制的角度，一方面，可考慮擴(kuò)大單只國(guó)債的發(fā)行額，將其從不到1000億元提高到1000億元以上，減少發(fā)行零散化的現(xiàn)象。另一方面，建立國(guó)債續(xù)發(fā)機(jī)制，合理地增加續(xù)發(fā)次數(shù)，并完善期限結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)市場(chǎng)參與主體的信心，調(diào)動(dòng)市場(chǎng)積極性，完善國(guó)債發(fā)行制度。

（二）綜合考慮金融市場(chǎng)和財(cái)政收支變化，合理確定國(guó)債發(fā)行期限，健全收益率曲線

一是加大對(duì)短期國(guó)債的發(fā)行力度， 提高短期國(guó)債余額占比，同時(shí)要平衡好國(guó)債之間的期限結(jié)構(gòu)關(guān)系， 逐步建立起從隔夜到50年期的國(guó)債滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制。 二是鼓勵(lì)市場(chǎng)主體通過(guò)國(guó)債交易獲取收益，降低持有至到期的現(xiàn)象，提高國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的交易換手率，強(qiáng)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，逐步建立起一條期限連續(xù)、結(jié)構(gòu)合理、市場(chǎng)認(rèn)可，同時(shí)能夠貫通貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的收益率曲線。三是充分發(fā)揮國(guó)債期貨市場(chǎng)的作用，鼓勵(lì)更多大中型機(jī)構(gòu)投資者， 尤其是商業(yè)銀行運(yùn)用國(guó)債期貨管理風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)要增加多品種的國(guó)債期貨產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨、期貨和回購(gòu)交易的對(duì)接，充分發(fā)揮國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和抵押功能， 進(jìn)一步提高國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的能力，增強(qiáng)收益率曲線的可信度。

（三）適時(shí)啟動(dòng)現(xiàn)券回購(gòu)交易，提高國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性

發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)和健全的國(guó)債收益率曲線必須要有央行參與。 在國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大過(guò)程中，可考慮重新啟動(dòng)現(xiàn)券買賣交易，在初期搭配使用現(xiàn)券買賣和各類借貸便利管理流動(dòng)性。隨著國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大，可將買賣國(guó)債作為主要的流動(dòng)性管理工具，充當(dāng)國(guó)債市場(chǎng)的“做市商”，提高二級(jí)市場(chǎng)交易熱情，不斷提高對(duì)國(guó)債收益率曲線的管理效率，更好地引導(dǎo)各類市場(chǎng)利率變化。

（四）繼續(xù)加大債券市場(chǎng)開(kāi)放力度，建立更加多元的投資者結(jié)構(gòu)

發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)需要有全球投資者的積極參與。 未來(lái)需要繼續(xù)循序漸進(jìn)地推進(jìn)債券市場(chǎng)開(kāi)放，根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化， 逐步放開(kāi)QFII和RQFII的投資約束和限制， 拓寬境外投資主體的范圍，推動(dòng)債券市場(chǎng)向更高水平、 更高層次開(kāi)放的目標(biāo)邁進(jìn)， 幫助我國(guó)建立更具廣度和深度的國(guó)債市場(chǎng)。同時(shí)， 在令全球更好分享我國(guó)發(fā)展紅利的同時(shí)，進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)債市場(chǎng)的承載力，防范可能出現(xiàn)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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