從政策周期、債務風險化解和資質分化看城投“信仰”

黃偉平 吳鵬

摘? ?要：2021年以來，在防風險和債務管控背景下，城投政策開始趨嚴。城投“信仰”未來如何演繹成為市場熱點話題。據此，通過政策周期、債務風險化解和資質分化三方面分析城投“信仰”發現，歷史上城投政策的松緊演變大致呈現出3年一個大周期（2年偏松1年偏緊）的規律，隨著政府債務顯性化，城投政策的周期屬性在未來可能會進一步弱化，對隱性債務的管控也將長期化、常態化。地方政府存量隱性債務的化解工作在持續推進中，伴隨著隱性債務的持續化解乃至“清零”，城投平臺與政府信用也將“脫鉤”，城投“信仰”將逐漸弱化。城投“信仰”走向弱化在一定程度上將倒逼城投平臺加快轉型，因此，需要解決歷史包袱，同時中央、地方政府、城投平臺自身要自上而下做好聯動，循序漸進地推動城投平臺的轉型。

關? 鍵? 詞：城投“信仰”;政策周期;債務風險;分化;城投平臺

中圖分類號：F812.7/ F832.5? ? ?文獻標識碼：A? ? ?文章編號：2096-2517（2022）02-0019-14

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2022.02.003

一、引言

改革開放后，中國經濟飛速增長，基礎設施建設、城鎮化是中國經濟增長的主線。1994年分稅制改革后，中央和地方的事權、財權不匹配，地方政府急需另謀出路，城投平臺（地方政府融資平臺）應運而生。歷史上，地方政府融資平臺承擔了地方政府的“胡雪巖式角色”，既由地方政府出資，又主要從事基建和土地開發工作，因此城投平臺的背后往往有政府的“隱性背書”，這也是城投“信仰”的來源。

近幾年，政策文件明確提出“堅決遏制地方政府隱性債務增量，穩妥化解隱性債務存量”，在防風險和債務管控背景下， 城投價值的分化也愈加明顯，城投“信仰”的“破與立”屢屢引發市場討論。據此，本文旨在從政策周期、債務風險化解和資質分化3個維度看城投“信仰”，為市場投資分析和政府相關政策制定提供依據和建議。

本文首先從城投政策的周期演變分析城投“信仰”，解讀城投政策的松緊演變規律;之后，就城投“信仰”背后的債務問題進行深入解讀，整理中央和地方博弈下地方政府隱性債務的主要化解方式與化債進展;最后，從城投非標、城投轉型、土地出讓收入征收新政等多個維度解析城投“信仰”未來可能的分化。

二、文獻綜述

（一）政策周期與城投“信仰”

為了防范金融風險、完善地方政府債務管理機制，國務院于2010年頒布了《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》，于2014年發布了《關于加強地方政府性債務管理的意見》，即43號文。針對政策對城投“信仰”的影響，多個學者進行了分析論證。

閆曉東等（2019）基于2009—2016年的城投債數據進行實證分析， 對43號文的有效程度進行了驗證，結果發現該政策有效弱化了城投債的隱性擔保問題，其“剛性兌付”屬性有所削弱[1]。張雪瑩等（2019） 以城投債余額數據度量地方政府性債務規模，發現以43號文為代表的一系列債務治理政策降低了市場對城投債的隱性擔保和救助預期，降低了城投債因規模擴張而帶來的國債市場溢出效應[2]。陳姍姍等（2020）通過實證發現，43號文頒布以前，城投債的發行成本主要取決于發行主體所在地區的經濟發展水平，增信措施對其影響較小，一定程度上反映了城投“信仰”;43號文頒布之后，各項增信措施能夠顯著減少城投債的發行成本，投資者更加注重城投債本身的信用資質[3]。該項研究也在一定程度上反映出增信對于未來城投“信仰”分化的可能方向。周天蕓等（2021）也同樣發現第三方擔保和城投債的自身要素在提出剝離政府融資職能背景下的重要作用， 城投平臺的市場化水平有所提升[4]。

（二）地方政府隱性債務風險化解

就隱性債務的成因而言，學術界將核心原因歸結于財政、金融、土地、晉升機制以及債務管理等因素的綜合影響。具體而言，在財政層面，宋海等（2021）指出，由于分稅制改革造成政府間的事權和支出責任不匹配，地方政府財力有限而舉債途徑無法滿足地方公共事業發展需求， 財政收支矛盾凸顯，導致隱性債務的產生[5]。在金融層面，馬蔡琛（2018）認為，政府債務管理滯后與日益發展的金融工具之間的矛盾導致監管隱性債券較為困難[6]。在土地層面，毛捷等（2019）研究了土地這一重要國有資產的開發和使用與融資平臺公司的舉債能力之間的關聯，指出土地等國有資產是地方政府與融資平臺公司建立資金往來的主要渠道[7]。在官員晉升機制層面，吉富星（2019）認為，財政分權下的晉升激勵是導致隱性債務膨脹的主要原因[8]。在地方政府債務管理層面，楊燦明等（2013）等認為，缺乏嚴格的地方政府債務舉借審批、 監管和償還約束機制，導致債務規模盲目擴張[9]。

就隱性債務風險化解而言，首先，應理順中央和地方財政事權。劉金林等（2014）認為，首先應當明確中央政府和各級地方政府的事權和支出責任，通過支出責任測算相應的執行成本，進而在各級政府間分配財力，以確保財力與事權相匹配[10]。其次，應當完善地方政府債務的預算管理體系。匡小平等（2014）認為，應建立以規則控制為主、市場約束為輔的地方政府債務管理模式，通過建立相關預算管理制度對地方債予以約束，并把融資平臺預算管理納入預算制度[11]。再次，對于存量債務的化解，楊志勇（2017）認為，解決地方政府的債務償付問題，短期內可采取部分政府資產變現等方式;而中長期需要加快編制地方政府資產負債表，讓信息盡可能公開透明，增強政府決策的有效監督[12]。最后， 應完善地方政府債務管理制度及風險應急機制。 地方政府隱性債務“控增化存”、降低債務規模固然重要，但更重要的在于完善地方政府債務管理制度及風險應急機制。賈彥東等（2015）指出，應建立與風險水平、債務承受能力相匹配的地方債務管理機制，構建相互協調、動態約束、機制統一的債務管理模式[13]。

（三）城投“信仰”的影響因素及未來分化

城投“信仰”如何分化是本文討論的另一個重點問題。通過梳理現有文獻中對城投“信仰”影響因素和未來分化的討論，對未來城投“信仰”分化的方向和形式有了一定的認識。

就影響因素而言，土地出讓收入對城投債的發行不可忽視。張莉等（2018）通過實證分析發現土地出讓收入與城投債之間存在著顯著的正向關系，尤其會增加用于基建的資金， 且相對政治更迭年份，平穩年份的土地出讓收入對城投債影響較大。在短期內以土地進行融資借債有利于促進城市建設和經濟發展，但長期內形成城投債的償債風險，需要加以規范[14]。羅黨論等（2020）研究了土地財政依賴度與城投債發行成本之間的關系，發現兩者之間存在著U型關系，且當地金融發展水平越低，土地財政依賴度對城投債發行成本的影響越顯著[15]。楊繼東等（2018） 通過研究發現政府債務增加與土地價值升值有著密切的聯系。土地價值增值通過抵押品機制促進了城投債的發行，因此需要特別關注土地價值波動引發的地方政府債務風險，積極尋找土地財政的替代方案[16]。

就城投平臺未來的轉型方向而言，現有文獻給出了以下思路。舒春燕等（2018）根據中部Y市投融資企業“1+5+N”的改革思路，提出平臺應加快資源整合速度、提高自身融資能力、完善公司治理結構、防范投融資風險的建議[17]。宋樊君（2018）認為企業自身應從債務結構優化、公司治理結構轉變以及經營效率提升等方面入手，打破以往對地方政府的依附關系，實現平臺的轉型[18]。毛捷等（2021）認為從宏觀上需要理順中央和地方財政關系， 達到財政平衡;構建市場化增信體制替代政府信用;建立更加現代化的政企分開的企業管理制度。在微觀上需要通過債務展期、 借新還舊等方式緩沖到期債務;打破剛性兌付，回歸市場信用;通過實現區域內協同、平臺互助等市場化手段促使融資平臺轉型[19]。

三、從政策周期演變看城投“信仰”

通過對2009年以來城投政策的梳理， 發現城投政策的松緊演變大致呈現出3年一個大周期（2年偏松，1年偏緊）的規律（見圖1）。具體來看，2009年至今城投政策已經走過了3個大周期。從2018年7月國務院常務會提出“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、 工程爛尾”開始，城投政策進入了新一輪大周期，本輪大周期的寬松階段長達兩年半。直到進入2021年，伴隨著年初“紅黃綠”分檔融資等政策出臺， 城投政策再次進入偏緊周期。各周期政策如表1至表4所示。

（一）2009年以來城投政策第一個大周期：2009年3月—2012年3月

偏松時期：2009年3月—2011年3月。2009年3月央行和原銀監會頒布文件，明確“支持有條件的地方政府組建投融資平臺”， 地方政府融資平臺正式出現在歷史舞臺。

偏緊時期：2011年4月—2012年3月。2011年第二季度開始，原銀監會要求“不得新增平臺貸款，不得向‘名單’外平臺放貸;對到期的平臺貸款本息一律不得展期和以各種方式借新還舊”， 平臺債風險管控力度加大， 嚴防政府違規融資行為抬頭，該偏緊周期持續時長約1年。

（二）2009年以來城投政策第二個大周期：2012年3月—2015年5月

偏松時期：2012年3月—2014年9月。2012年3月原銀監會出臺相關政策，將“禁新建”改為“控新建”，將“減存量，禁新增”改為“緩釋存量，禁新增”，城投融資開啟新一輪寬松，至2014年8月，新《預算法》頒布，正式為地方政府舉債“開正門”。

偏緊時期：2014年9月—2015年5月。2014年9月，以國家發展改革委員會出臺《關于全面加強企業債券風險防范的若干意見》為標志，城投政策出現收緊趨勢，其明確“從資產質量、融資成本和地方政府性債務風險等多個方面新增了城投企業的發債準入審核條件”， 地方政府債務管理框架進一步規范。

（三）2009年以來城投政策第三個大周期：2015年5月—2018年7月

偏松時期：2015年5月—2017年5月。2015年5月國務院出臺文件，明確“要求銀行業金融機構要在全面把控風險前提下，不得盲目抽貸、壓貸、停貸”，地方政府資金緊張程度有所緩解。

偏緊時期：2017年5月—2018年7月。2017年5月，財政部等5部門聯合發布文件，要求“加強平臺融資管理，不得以文件、會議紀要、領導批示等任何形式，要求或決定企業地方政府變相融資”，標志著上一輪為期2年的平臺融資寬松政策暫時結束，2018年3月，財政部再度強調“不得違規新增地方政府融資平臺公司貸款”。

（四）城投政策新一輪大周期：2018年7月至今

偏松時期：2018年7月—2020年12月。從2018年7月國務院常務會提出“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾”開始，城投政策進入了新一輪周期的寬松階段; 在2020年年初的疫情沖擊、經濟下行壓力下，政策積極對沖，城投政策環境整體持續寬松。

偏緊時期：2021年1月至今。2021年初傳出交易所對平臺發債融資施行“紅黃綠”分檔政策，4月公司債發行新規發布， 財政部等部門政策文件明確提出“堅決遏制地方政府隱性債務增量，穩妥化解隱性債務存量”， 城投政策再次進入偏緊周期。

城投政策松緊變化的背后，與經濟周期息息相關。歷史上城投公司承擔著政府投融資平臺的職能，尤其是在經濟下行周期，政策往往會通過加大基建投資托底經濟，城投平臺在其中發揮著重要作用。通過對比歷史上城投債凈融資與基建投資規模的變化趨勢發現（見圖2），兩者呈現明顯的正相關性。不過隨著政府債務顯性化（隱性債務管控、地方債發行放量）以及地方融資平臺轉型，發債城投平臺在基建方面加杠桿的動力有所下降，城投平臺在基建方面的邊際作用可能會減弱，城投政策的周期屬性在未來可能會進一步弱化。

四、從債務風險化解看城投“信仰”

（一）地方平臺和地方債務的關系

地方融資平臺是歷史發展的產物。1994年，由于中央財力不足，分稅制改革被提出。改革后，地方財政只能拿到增值稅和所得稅的小部分比例，但地方政府仍承擔著地方經濟建設等事權，這使得地方政府失去了辦企業、推進工業化的積極性，反而將興趣轉向經營城市、推進城鎮化。疊加GDP是當時“政績”的主要考核指標，地方政府的資金大多投向資金需求大、建設周期長、回收周期慢的基礎設施建設項目中， 地方政府財政收支不平衡日益加劇，融資需求不斷擴張。2008年， 金融危機席卷全球，政府采取積極的財政政策提振經濟， 大力投入基礎設施建設。于是，2009年提出允許有條件的地方政府組建投融資平臺，地方政府融資平臺正式出現在歷史舞臺。

歷史上，地方政府融資平臺承擔了地方政府的“胡雪巖式角色”，既由地方政府出資，又主要從事基礎設施建設和土地開發工作，因此城投平臺的背后往往有政府的“隱性背書”。地方政府融資平臺典型的兩種模式為：一是替地方政府融資，即融資工具;二是替地方政府做項目，政府給予一定的財政補貼和利潤提成。 在地方政府被允許發地方債之前， 城投融資體系和地方財政預算體系高度掛鉤，這便是城投債投資特別看重當地財政的邏輯所在。

（二）隱性債務

什么是隱性債務尚無標準定義，但隱性是顯性的相對詞。從理論上講，隱性債務不屬于地方政府債務，主要是通過不合規操作（擔保、承諾等）或者變相舉債（偽PPP和包裝成政府購買等）形成。根據邏輯推理，隱性債務是指政府既沒有負有償還責任，也沒有承擔擔保和救助的債務，但這些債務一旦出現危機，政府從公眾利益的角度考慮，必然會加以干預，承擔責任。

從隱性債務的載體來看，城投平臺（地方融資平臺）債務可能是形成地方政府隱性債務的重要來源。 因為城投債務僅依靠城投自身盈利難以償還，只要政府有兜底的意愿或者還有實際兜底的動作，就可算作隱性債務。因此，可以以發債城投平臺為例，大體匡算城投平臺可能形成的隱性債務規模。就具體的債務形式看，除了廣義貸款（貸款+非標準化債券類資產）、債券外，其他應收款項與其他應付款之差也可能是隱性債務的來源。其他應收和其他應付款項是與當地政府重要的資金溝通橋梁，一是可以起到擴充報表的作用， 二是把一些職責不清晰、 項目不透明的科目放入其他應付/其他應收科目中。但其他應收屬于資產方，重復計算的部分無法完全排除。根據上述原則測算發債城投平臺所形成的隱性債務口徑=廣義貸款（貸款+非標準化債券類資產）+債券+其他應收-其他應付， 測算結果如圖3所示。

在寬松的城投政策環境下，2019年以來發債城投平臺可能形成的存量隱性債務規模再次加速上漲，2020年底存量隱性債務規模達到了45.3萬億元。僅考慮發債城投平臺，隱性債務就已近顯性債務（地方政府債務）的2倍。進一步地，采用各地區地方政府債務余額/地方政府綜合財力、 發債城投平臺可能形成的隱性債務余額/地方政府綜合財力，來衡量各地區的顯性債務壓力和隱性債務壓力（其中各省的政府綜合財力=全省一般公共預算收入+全省政府性基金收入+中央轉移支付收入），結果如圖4所示。可以看到，2020年各地區的隱性債務壓力表現分化，綜合債務壓力也有明顯差異。

（三）隱性債務化解：中央和地方博弈下的化債思路與化債實踐

中央和地方博弈下，地方政府隱性債務的化解工作在持續推進中。一方面政策要求“堅決制止地方政府違法違規舉債、遏制隱性債務增量”，并落實“政府舉債終身問責制和債務問題倒查機制”;另一方面，政策也提出要“穩妥化解隱性債務存量”，有“保”有“壓”。在2018年8月的《財政部地方全口徑債務清查統計填報說明》中，已經提到了包括安排財政資金償還等化解存量隱性債務的6種主要思路。預計隱性債務的化解將更加注重地區的差異化和化解方案的多元化，以時間換空間，妥善化解債務風險。

在具體的化解實踐中，除了安排財政資金償還等常見的化債模式外，還產生了包括國家開發銀行參與債務置換、股份制銀行等金融機構參與隱性債務置換等“市場化”的化解方案。此外，有關部門也推出了建制縣隱性債務化解試點方案、發行“新型”再融資債等化債新舉措。

1.國家開發銀行等參與債務置換

2018年以來， 多地區出現了國家開發銀行等金融機構參與高速公路類債務置換的案例。主要有三種模式：（1） 以山西交通控股集團有限公司為代表。山西省組建了新的省級高速公路平臺公司，以該平臺公司為依托，通過債務重組化解山西高速公路相關的隱性債務。（2） 以貴州高速公路集團公司為代表。貴州高速公路集團公司是省內高速公路領域占據龍頭地位的省級平臺，通過直接對其高速公路類債務進行債務置換，化解債務風險。（3）以吉林省高速公路集團有限公司為代表。吉林省將高速類債務整體打包劃轉給吉林省高速公路集團有限公司，將地方政府隱性債務轉化為企業債務，通過市場化債務重組方式，化解債務風險。

總的來說，這三種模式的債務置換主體均為當地省級平臺公司，多數平臺公司與當地的國家開發銀行或者國家開發銀行牽頭組成的銀團進行合作。先將地方的隱性債務合規轉化為企業經營性債務，再通過債務置換、展期或重組，以低利率、長期貸款置換高利率、短期貸款，進而拉長債務期限，降低企業債務負擔。

2.股份制銀行等金融機構參與隱性債務置換

股份制銀行等金融機構與國家開發銀行參與隱性債務置換相類似，都是本著“拉長債務償還期限”的原則參與隱性債務化解。根據某股份制銀行下發的文件①， 該方案明確要求了隱性債務對應具體項目，且項目收益可持續（有穩定現金流償還債務），并對置換債務的發生時間做了限制。

股份制銀行等金融機構通過市場化方式進行債務置換或成為重要的化債方式。2018年10月下發的《國務院辦公廳關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》（101號文）中提到，“在不增加地方政府隱性債務規模的前提下，對存量隱性債務難以償還的，允許融資平臺公司在與金融機構協商的基礎上采取適當展期、債務重組等方式維持資金周轉”。

3.建制縣隱性債務化解試點方案

根據21世紀經濟報道①，在2019年化解存量隱性債務的實踐中，監管部門推出了建制縣隱性債務化解試點方案。具體地，地方政府向監管部門上報方案，批準后即可納入試點，納入試點后可發行地方政府債券（省代發）置換部分隱性債務，所置換的也可以是2014年后形成的隱性債務， 納入試點的主要是貴州、云南、湖南、甘肅、內蒙古、遼寧六省（自治區）的部分縣市。相對應地，2019年6月—12月，地方政府置換債也重啟發行。

4.再融資債或可用于地方政府隱性債務的化解

從2020年12月開始，部分地方政府再融資債的募集資金用途表述為“償還政府存量債務”（過往發行的再融資債募集資金用途表述為“償還到期的地方政府債券本金”），該部分資金或部分承擔“置換債”的功能，用于化解地方政府隱性債務。根據統計，2020年12月—2022年1月涉及到募集資金用途變為“償還政府存量債務”的再融資債合計發行規模已近1萬億元。新型再融資債的發行有利于進一步推進地方政府債務“陽光化”。

值得注意的是，2021年10月， 廣東和上海先后啟動了“全域無隱性債務”試點工作。廣東和上海之所以能夠率先啟動“全域無隱性債務”試點工作，或與其擁有較強的經濟財政實力、地方債務壓力相對不大以及地方城投平臺的市場認可度高等因素有關。與啟動“全域無隱性債務”試點工作相對應，2021年10月以來廣東發行了超1000億元新型再融資債，或為助力廣東實現“全域無隱性債務”目標;2022年1月20日， 廣東省十三屆人大五次會議提到廣東地區率先開展全省全域無隱性債務試點，如期實現“清零”目標。

除了廣東和上海等地啟動“全域無隱性債務”工作，更多地區開展了特定地級市、區縣的隱性債務清零計劃，國務院2022年1月26日印發的《關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》中也提到，對于貴州將“研究支持在部分高風險地區開展降低債務風險等級試點”， 這或意味著各地的隱性債務化解更加注重地域差異。 整體來看，各地存量隱性債務的化解工作在持續推進中。

五、從城投非標、城投轉型、土地新政可能帶來的資質分化看城投“信仰”

（一）關注城投非標融資可能帶來的資質分化

2020年7月，《標準化債權類資產認定規則》出臺，對于非標準化債權類資產（以下簡稱“非標”）做了相對明確的認定。政策指出，標準化債權類資產之外的債權類資產為非標準化債權類資產，但存款（包括大額存單）以及債券逆回購、同業拆借等形成的資產除外。非標的定義首次出現在2013年銀監發〔2013〕8號文中，政策指出非標準化債權資產是未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產。2014年， 銀監辦發〔2014〕99號文及其執行細則中，政策提及信托“非標準化理財資金池業務”， 并特別強調了期限錯配等問題。2016年，在《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》征求意見稿中提及了“非標類資產管理計劃”的定義。2018年4月，資管新規正式稿發布，對標準化債權資產進行了統一定義，指出標準化債權類資產之外的債權類資產均為非標準化債權類資產。2020年7月3日，央行會同銀保監會、證監會、國家外匯管理局發布了《標準化債權類資產認定規則》，延續了資管新規中“標準化債權類資產之外的債權類資產為非標準化債權類資產”的定義，但指出存款（包括大額存單）以及債券逆回購、同業拆借等形成的資產除外。

從2013年銀監發〔2013〕8號文首提“非標”開始，非標監管漸啟。（1）2013年3月，原銀監會頒布8號文，開始對非標資產總量進行限制;（2）2014年1月，107號文明確了影子銀行的概念，并指出“信托公司不得開展非標準化理財資金池等具有影子銀行特征的業務”;（3）2014年5月，中國人民銀行等五部委聯合發布127號文， 對同業投資審查提出“實質重于形式”原則，規范了會計核算和資本計量要求，設置了同業業務期限和風險集中度要求;（4）2016年4月，82號文指出“出讓方銀行不得通過本行理財資金直接或間接投資本行信貸資產收益權，不得以任何方式承擔顯性或者隱性回購義務”，壓縮了監管套利空間。

2017年發布資管新規征求意見稿， 標志著非標監管進一步強化。（1）2017年11月，資管新規征求意見稿出臺;（2）2017年12月， 銀監會發布55號文，強調“實質重于形式”原則，對信托通道業務做出明確界定，杜絕暗保、抽屜協議、協助資產虛假出表等亂象，切斷非標資金違規流入實體經濟的通道;（3）2018年4月資管新規正式稿發布， 推動打破剛性兌付，引導壓縮非標存量規模;（4）2018年9月發布“理財新規”，限制商業銀行理財產品投資非標規模;（5）2020年5月發布“信托新規”，限制信托公司集合資金信托計劃投資非標規模，6月《關于信托公司風險資產處置相關工作的通知》要求信托公司加大表內外風險資產的處置和化解工作，對壓降信托通道業務提出了明確的要求。

從社會融資規模存量數據觀察來看（如圖5所示）， 自2017年11月資管新規征求意見稿出臺以后，非標融資（信托貸款和委托貸款）存量同比開始拐頭向下，2018年10月開始信托貸款和委托貸款存量同比皆全部轉負， 非標壓降在持續進行中。從資金信托余額同比數據中也可見一斑。

由于非標融資的成本往往偏高， 在資管新規、城投債務管控與防風險的政策背景下，多個地區也在持續引導非標壓降，通過觀察城投非標債務的歷史和現狀，可以在整體上把握和評估城投平臺的債務壓力：一方面，非標融資占比偏高的平臺，未來可能面臨較大的債務償還壓力和非標壓降壓力。另一方面，城投平臺高成本的非標債務占比偏高，往往意味著其自身資質相對偏弱， 再融資能力相對不足。防風險背景下，多地對地方融資平臺的債務成本有所管控，高成本的非標債務壓降是重點。

2018年以來， 城投非標違約事件已經屢見不鮮，尤其是貴州、四川、云南、內蒙古等中西部地區，非標違約相對多發。一方面，需要防范城投非標違約向城投債違約傳導的可能， 諸如2019年發生的“16呼和經開PPN001”技術性違約事件，發行人子公司在2018年曾曝出過非標違約事件。另一方面，城投非標違約雖然并不意味著相同發行主體的城投債必然違約，但可能會面臨較大的估值波動壓力。

（二）關注城投平臺轉型可能帶來的資質分化

近幾年，中央和地方層面的城投轉型政策持續加碼。中央層面，一方面強調“采取各類措施穩妥化解存量隱性債務”，另一方面指出要“推動融資平臺公司市場化轉型”。地方層面，山東、陜西等省份相繼發文，力推地方融資平臺轉型。地區以分類處置為思路，以“空殼類”“實體類”“商業類”分類推進融資平臺公司轉型，并同步推進政府性債務化解。

未來隨著城投平臺轉型，可能會面臨較大的轉型風險。歷史上不乏成功轉型的城投，諸如上海城投（集團）有限公司（簡稱“上海城投”）當前已經轉變為城市基礎設施和公共服務整體解決方案提供商，成為城市綜合運營服務商的成功典范。但也有很多的平臺因轉型不利而導致信用資質弱化，從而面臨較大信用風險。

平臺轉型并非一蹴而就， 還可能會帶來諸多隱憂。（1） 如果未將存量債務進行穩妥化解就盲目轉型， 債務包袱可能會成為平臺轉型的一大掣肘，可能會造成平臺轉型過程中流動性緊張，乃至資金條斷裂的風險。（2）如果盲目轉型增加市場化業務，沒有對公司未來發展、市場化轉型有清晰、明確的戰略定位，很可能由于經營不善、政策收緊、外部融資環境惡化等因素，導致轉型失敗，信用資質也會進一步弱化。（3）資產劃轉對城投平臺的經營、資產負債結構、現金流等都可能產生較大的影響。如果劃入或劃出資產，需考慮城投平臺因資產劃轉可能帶來的資產、負債邊際變化，尤其需要關注資產的劃入或者劃出是否會對城投平臺的經營發展、 現金流等造成較大影響。（4） 目前對于城投平臺的信用資質評價，更多是基于融資平臺在當地的地位、政府支持力度等“信仰”方面進行考量， 如果城投平臺進行市場化轉型， 逐漸剝離政府“信仰”，城投平臺的信用評價體系將發生變化， 其融資難度可能會有所增加，特別是自身資質偏弱的城投平臺，可能會面臨融資困境。

（三）關注土地出讓收入劃轉稅務部門征收可能帶來的資質分化

財政部、自然資源部、國家稅務總局、中國人民銀行2021年6月4日公布， 將由自然資源部門負責征收的國有土地使用權出讓收入、礦產資源專項收入、海域使用金、無居民海島使用金四項政府非稅收入統一劃轉至稅務部門征收。文件提到“四項政府非稅收入的征收范圍、對象、標準、減免、分成、使用、管理等政策，繼續按照現行規定執行”，即意味著文件并沒有改變土地出讓收入的其他相關規定，只是變更了征管流程，有利于提高征管效率，降低征管成本。同時，“自然資源部門與使用權人簽訂出讓、劃撥等合同后，應當及時向稅務部門和財政部門傳遞相關信息， 確保征管信息實時共享”， 有利于提高地方政府土地出讓收支的信息透明度，規范政府行為，尤其是歷史上地方政府不合規地向城投平臺返還土地出讓金的行為會受到約束。

分析該政策對于城投平臺可能的影響，需要了解城投平臺參與土地開發業務模式，以及城投平臺土地使用權的獲取方式。具體而言，土地一級開發的流程包括：土地一級開發計劃→征地拆遷→土地平整→土地驗收→土儲中心收回土地→上市“招拍掛”→出讓土地及土地出讓金的回收等。 城投平臺參與土地開發業務主要包含兩類模式：

1.委托代建模式。該模式下，當地的土地儲備機構與城投平臺簽署協議，委托城投平臺進行土地一級開發業務，該模式下城投企業按比例收取委托代建費。

2.城投平臺從政府方獲取土地使用權（生地）并進行土地開發。城投平臺與政府簽署土地開發業務相關協議，開發達標后政府回收，并掛牌出讓，之后政府將扣除相關稅費后的土地出讓收益返還給城投平臺。

城投平臺從地方政府獲得土地使用權的兩種方式：

1.對于不以盈利為目的或非盈利性的公租房、保障房等公益性用地，城投平臺可以通過政府劃撥方式無償獲得土地使用權，但必須依法批準并合規使用。劃撥獲得的土地使用權，除特殊情況外，不得轉讓、出租、抵押，否則必須按規定足額補繳土地出讓金，將土地使用權類型更改為“出讓”。

2.對于經營用地或工業用地等建設性用地，需要通過市場化方式有償獲得土地使用權，最為常見的便是以公開方式進行的“招拍掛”。城投平臺通過市場化方式獲得土地使用權后，需要及時、足額繳納土地出讓金，但后續政府可能通過專項款等形式將土地出讓金返還給平臺。

以上城投平臺業務中，主要的風險點在于“地方政府不合規地向城投平臺返還土地出讓金的行為”可能帶來的隱患，體現在兩個方面：（1）如果政府前期將城投平臺繳納的土地出讓金計入了政府性基金收入，后續再返還給平臺會導致政府性基金收入成為“虛增”收入;（2）城投平臺可以將“招拍掛”獲得的土地進行抵押融資，這可能會滋生政府隱性債務。

土地出讓收入劃轉稅務部門征收，有利于規范地方政府和城投平臺間的這種不合規行為，對相關的城投平臺也可能會產生一定的沖擊。（1） 部分地區如果過往存在較多不合規返還出讓金的行為，地方政府賣地收入（政府性基金收入）可能會面臨“擠水分”， 尤其是對土地財政依賴程度較大的地區需要格外關注。（2）由于按照規定，城投平臺通過“招拍掛”拿地，需要及時、足額繳納土地出讓金，不合規的“政府返還土地出讓金”模式將會受限，這一方面使得城投平臺無法拖延繳納或少繳土地出讓金，對城投平臺的現金流情況提出更高要求;另一方面政府無法通過該模式不合規地向城投平臺注入土地資產，使得過往依賴于該模式的城投平臺特別是弱資質區縣級平臺受到較大沖擊，其信用資質可能會有所削弱。

六、結論及政策建議

歷史上城投政策的松緊演變大致呈現出3年一個大周期（2年偏松1年偏緊）的規律，隨著政府債務顯性化（隱性債務管控、地方債發行放量），城投政策的周期屬性在未來可能會進一步弱化，對隱性債務的管控也將長期化、常態化。根據上文分析，地方政府存量隱性債務的化解工作在持續推進中，部分地區也開始開展隱性債務“清零”計劃;伴隨著隱性債務的持續化解乃至“清零”，城投平臺與政府信用也將脫鉤，這意味著城投“信仰”將逐漸弱化。

傳統意義上的城投“信仰”走向弱化，在一定程度上將倒逼城投平臺加快轉型。然而城投平臺的轉型并非一蹴而就，需要解決歷史包袱，同時自上而下（中央、地方政府、城投平臺自身）做好聯動，循序漸進。對此，提出以下幾點政策建議。

首先，中央層面需要進行合理引導。（1）在解決歷史包袱、合理化解債務風險方面，中央層面需要發揮統籌協調、把握大局的作用;（2）在分類轉型方面，做好頂層設計，合理引導。

其次，地方政府因地制宜出臺政策，細化轉型方案。（1）在解決歷史包袱、合理化解債務風險方面，地方政府層面要以國家政策為主線，各省市在債務化解基金、債務成本管控等多方面因地制宜出臺政策，從而更好地管控城投平臺債務;（2）在分類轉型方面， 貫徹落實國家分類轉型要求的同時，細化轉型方案，進行統籌安排，通過平臺間資源整合、平臺內業務發展等方式進行業務轉型。

最后， 城投平臺要有清晰的自我認知和定位。（1）在解決歷史包袱、合理化解債務風險方面，城投平臺除了依賴中央、 地方政府政策和財政支持外，應探索其他有益的渠道， 積極拓展融資新路，提升平臺公司市場化融資能力， 同時提高自身盈利能力，保障城投平臺長遠發展;（2）在轉型方面，做好戰略布局和科學規劃，找到適合自身的“造血”模式，循序漸進，穩健轉型。

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