經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制外商直接投資嗎？

黃若云 秦丹

摘? ?要：新冠肺炎疫情對(duì)中國(guó)及世界經(jīng)濟(jì)秩序造成了嚴(yán)重破壞，增加了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，導(dǎo)致全球資本流動(dòng)下降。本文從理論上分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)外商直接投資的作用機(jī)制，并利用2001年1月—2021年3月中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，基于VAR模型實(shí)證研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和世界經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)外商直接投資的影響。研究表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)顯著抑制外商直接投資流入，而全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)促進(jìn)中國(guó)外商直接投資流入。此外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外商直接投資具有向心力，人民幣升值短期內(nèi)因增加了外資企業(yè)投資成本抑制了FDI流入，但長(zhǎng)期會(huì)增加FDI流入。據(jù)此建議，應(yīng)保持經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和可預(yù)見(jiàn)性，并抓住全球經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊的有利時(shí)機(jī)，適當(dāng)釋放外資政策紅利，引導(dǎo)外商直接投資流入。

關(guān)? 鍵? 詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性;外商直接投資;資本流動(dòng);外資政策;脈沖響應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832;F276.7? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2022）02-0056-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2022.02.006

一、引言

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指國(guó)內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)遭受外部沖擊或者主動(dòng)尋求政治經(jīng)濟(jì)改革時(shí)，市場(chǎng)主體對(duì)政府是否改變以及采用何種方式改變現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)政策的行為難以做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。如，聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議發(fā)布的《2021世界投資報(bào)告》指出，2020年初新型冠狀病毒席卷全球，擾亂了全球經(jīng)濟(jì)秩序，世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)不同程度的下滑，2020年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)-3.5%; 全球?qū)ν馔顿Y由1.5萬(wàn)億美元下降至1萬(wàn)億美元，降幅達(dá)35%，跌至2005年以來(lái)最低水平①。對(duì)此，世界各國(guó)政府紛紛出臺(tái)相關(guān)宏觀調(diào)控措施刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以減輕疫情影響，但頻繁的政策變動(dòng)會(huì)使經(jīng)濟(jì)政策的前景產(chǎn)生不確定性。新型冠狀病毒暴發(fā)只是近十年來(lái)增加經(jīng)濟(jì)政策不確定性的一個(gè)縮影，其他如2008年全球金融危機(jī)、2010年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、2016年英國(guó)脫歐公投、2018年中美貿(mào)易摩擦等外部沖擊事件， 都減緩了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的步伐。實(shí)際上，政府在不同時(shí)期為實(shí)現(xiàn)多重調(diào)控目標(biāo)， 宏觀經(jīng)濟(jì)政策立場(chǎng)經(jīng)常發(fā)生變化， 導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生[1]。

當(dāng)前，國(guó)際上貿(mào)易保護(hù)主義、單邊主義有所抬頭，“逆全球化”思潮頻發(fā);國(guó)內(nèi)用工成本上升，人口紅利逐漸消退，環(huán)境規(guī)制不斷增強(qiáng)，不少外商投資者將企業(yè)轉(zhuǎn)移或遷至東南亞已成為一種普遍現(xiàn)象。受不利因素影響，中國(guó)人民銀行、商務(wù)部、外匯管理局等部委出臺(tái)相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策積極干預(yù)，指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，但這也增加了中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性。如何保持對(duì)外商投資企業(yè)的長(zhǎng)期吸引力已成為一項(xiàng)重要課題。因此，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與外商直接投資（FDI）的關(guān)系，對(duì)繼續(xù)提高中國(guó)的外資吸引力有著重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

早在1971年，Lucas等（1971）就從實(shí)物期權(quán)的角度對(duì)不確定性如何影響企業(yè)投資行為進(jìn)行了研究，認(rèn)為市場(chǎng)不確定性是影響企業(yè)投資時(shí)機(jī)進(jìn)而影響企業(yè)投資規(guī)模的主要途徑[2]。此后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者拓展了其理論和應(yīng)用范圍，特別是金融危機(jī)后注重經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。Lensink等（1999）研究發(fā)現(xiàn)，不管是出口不確定性、政府政策不確定性，還是價(jià)格不確定性，都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生強(qiáng)有力的負(fù)面沖擊[3]。Fatima等（2014）構(gòu)建了一個(gè)小型宏觀經(jīng)濟(jì)模型，研究表明由于政策目標(biāo)的變化而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整在國(guó)內(nèi)造成了不確定性環(huán)境，不僅惡化了國(guó)家的投資環(huán)境，降低了當(dāng)前的投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且影響了未來(lái)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決策[4]。歐陽(yáng)志剛等（2019）從實(shí)證上檢驗(yàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制性，但這種抑制效應(yīng)在新常態(tài)后有所緩解，強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和一慣性[5]。孫永強(qiáng)等（2018）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性不一定會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整既能抑制經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)又能保持經(jīng)濟(jì)正常活力時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性有利于增加產(chǎn)出[6]。此外，還有不少學(xué)者研究經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)匯率波動(dòng)、股票市場(chǎng)、企業(yè)創(chuàng)新等方面的影響。Nilavongse等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，英國(guó)脫歐公投導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不確定性激增是英鎊大幅貶值的主要原因[7]。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與外商直接投資的研究相對(duì)較少。現(xiàn)有研究主要認(rèn)為，外商直接投資在特點(diǎn)上呈現(xiàn)“順周期”性，即一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策較為持續(xù)透明會(huì)吸引FDI;相反，經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變化會(huì)抑制FDI。Azam等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看南亞經(jīng)濟(jì)體中政治不確定性和宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)FDI的流入具有顯著負(fù)面影響[8]。Mesut等（2019）認(rèn)為，政治不穩(wěn)定可能會(huì)縮小決策者的視野，導(dǎo)致短期宏觀經(jīng)濟(jì)政策不理想，進(jìn)而導(dǎo)致政策更迭，造成波動(dòng)，對(duì)外商直接投資產(chǎn)生負(fù)面影響[9]。單東方（2020）認(rèn)為鑒于一國(guó)經(jīng)濟(jì)政策發(fā)展趨勢(shì)不明朗，再加上投資具有不可逆性且數(shù)額一般較大，外商投資者基于成本考量、風(fēng)險(xiǎn)控制，可能會(huì)減少投資，F(xiàn)DI增長(zhǎng)率會(huì)受到抑制，但這種抑制將隨著時(shí)間推移、政策的明朗而逐步減弱[10]。因此，政府在通過(guò)經(jīng)濟(jì)政策刺激企業(yè)投資的過(guò)程中，應(yīng)盡量保持經(jīng)濟(jì)政策的一致性和連貫性[11]。

但也有一些學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的抑制效應(yīng)提出了質(zhì)疑。張潤(rùn)澤等（2015）認(rèn)為，由于增長(zhǎng)期權(quán)效應(yīng)和Oi-Hartman-Abel效應(yīng)的存在， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)可能表現(xiàn)出積極作用[12]。朱瑞博等（2019）通過(guò)時(shí)變參數(shù)的向量自回歸模型，研究發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)期來(lái)看經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)外商直接投資具有正面沖擊效應(yīng)，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性每上升1%，會(huì)帶來(lái)外商直接投資0～4%的增長(zhǎng)[13]。宮汝凱（2019）基于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景出發(fā)，研究表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)使地區(qū)OFDI的規(guī)模相應(yīng)擴(kuò)大， 這一效應(yīng)在2008年之后和中西部地區(qū)更為明顯[14]。楊棟旭等（2019）基于上市企業(yè)微觀數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性可顯著提升企業(yè)對(duì)外直接投資的概率[15]。Liu等（2020）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)傳統(tǒng)能源企業(yè)的投資具有顯著的抑制作用，而對(duì)可再生能源企業(yè)的影響不顯著。但隨著融資約束加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)增加傳統(tǒng)能源企業(yè)的投資[16]。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)外商直接投資表現(xiàn)出積極作用的主要原因：一是資本存在“逆周期”性。出于投資機(jī)遇的考慮， 高風(fēng)險(xiǎn)往往伴隨著高收益率，盡管經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升會(huì)增加投資者潛在風(fēng)險(xiǎn)，但也可能會(huì)提供新的機(jī)遇增加投資者潛在收益[13]。二是跨國(guó)企業(yè)出于沉沒(méi)成本的考慮。Carvalho（2018）研究發(fā)現(xiàn)，基于實(shí)物期權(quán)效應(yīng)跨國(guó)企業(yè)退出東道國(guó)的投資會(huì)面臨高昂成本，即使東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加， 理性投資者更可能維持原有狀態(tài)[17]。 三是出于母國(guó)投資環(huán)境的考慮。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化已深入世界各國(guó)，全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)對(duì)世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，因此，當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)政策不確定性低于母國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，意味著母國(guó)的境內(nèi)投資環(huán)境較差，母國(guó)企業(yè)更愿意尋求對(duì)外投資機(jī)會(huì)，增加全球資本流動(dòng)。四是“超國(guó)民待遇”存在。不少國(guó)家為吸引外商直接投資，往往提供財(cái)政、稅收、信貸等優(yōu)惠政策，客觀上降低了外商投資企業(yè)投資成本，在一定程度上能夠抵消經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加所帶來(lái)的損失。

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，各國(guó)面臨的基本國(guó)情、采取的經(jīng)濟(jì)政策以及研究方法上的差別，造成研究結(jié)果上的差異，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)外商直接投資可能存在正反兩方面影響。不同于以往只從中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性出發(fā)，本文從世界和中國(guó)兩個(gè)因素來(lái)考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)外商直接投資的影響具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，進(jìn)而為經(jīng)濟(jì)政策制定提供一定的參考價(jià)值。

三、理論機(jī)制

經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要來(lái)自政府制定經(jīng)濟(jì)政策是否具有可預(yù)見(jiàn)性[18]。當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨負(fù)面沖擊時(shí)， 政府及時(shí)采取有效調(diào)控政策會(huì)使經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)?fù)蘇;但如果采取的政策措施不當(dāng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展只會(huì)更加被動(dòng)。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)主體已經(jīng)形成理性預(yù)期，外資企業(yè)會(huì)通過(guò)對(duì)未來(lái)預(yù)期的判斷決定投資行為。具體來(lái)看，一是經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，會(huì)加劇東道國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，外商投資企業(yè)更趨于謹(jǐn)慎，投資意愿也會(huì)降低，從而規(guī)避經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。特別是外資企業(yè)在前期投入大量不可逆轉(zhuǎn)的初始固定資本，一旦經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境惡化， 會(huì)形成暫緩?fù)顿Y的理性預(yù)期。Bloom（2009）的研究證實(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)提高投資者對(duì)未來(lái)投資前景的預(yù)測(cè)難度，由于初始投資的固定成本不可全部回收，對(duì)未來(lái)收益的不確定性將使資本持有方考慮“等待”從而減少當(dāng)前投資[19]。二是經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高，外資企業(yè)會(huì)本著現(xiàn)金為王的理念， 增加持有現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)，進(jìn)而減少或退出在東道國(guó)的投資。 已有研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會(huì)約束企業(yè)在銀行可獲得的信貸規(guī)模，企業(yè)出于謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)考慮，會(huì)增加現(xiàn)金或可變資產(chǎn)的持有量[20]。同時(shí)，由于存在“外國(guó)劣勢(shì)”， 外資企業(yè)對(duì)東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性更為敏感，所以當(dāng)優(yōu)惠政策被取消時(shí)，會(huì)增大外資企業(yè)撤資的可能性[21]。因此，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境會(huì)增加外資企業(yè)的投資信心和安全感;反之，則會(huì)使投資者抱有悲觀預(yù)期，遏制投資。基于此，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，會(huì)抑制FDI流入。

當(dāng)前，世界各國(guó)是休戚與共的命運(yùn)體，深度融入經(jīng)濟(jì)全球化的中國(guó)受到全球“黑天鵝”“灰犀牛”等外部沖擊的影響越來(lái)越大。因此，世界經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)使中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，但是否會(huì)抑制FDI流入呢？答案可能是否定的。主要基于三點(diǎn)考慮：一是得益于中國(guó)政治制度。中國(guó)的政治制度不同于西方國(guó)家，社會(huì)主義性質(zhì)的舉國(guó)體制決定了中國(guó)能集中力量辦大事，而資本主義是建立在私有制的基礎(chǔ)之上。疫情期間，人民日?qǐng)?bào)發(fā)出了“問(wèn)哪個(gè)大國(guó)能做到？振臂一呼，成千上萬(wàn)醫(yī)務(wù)人員奔赴同一座城市！一聲動(dòng)員，幾天建一所醫(yī)院！”的最強(qiáng)音[22]。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)面臨沖擊時(shí)，中國(guó)能迅速制定并頒布實(shí)施宏觀調(diào)控政策，減輕外部不利因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，以保障經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展[23]。二是得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制。中國(guó)的公有制主體地位決定了國(guó)有經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)體制中占主導(dǎo)作用，主要表現(xiàn)在國(guó)有經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的控制力上。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨不利沖擊時(shí)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)必然會(huì)對(duì)政策調(diào)控做出及時(shí)、迅速且有效的反應(yīng)，為保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行發(fā)揮重要作用， 該作用在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間顯得尤為明顯。三是得益于中國(guó)主動(dòng)改革。黨的十八大以來(lái)，中國(guó)積極主動(dòng)尋求國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革，逐步完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，例如進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境、大規(guī)模推行減稅降費(fèi)紅利落地、積極推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、出臺(tái)《外商投資法》、 落實(shí)負(fù)面清單管理等政策措施的調(diào)整和頒布雖然增加了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，但創(chuàng)造了更加公平有序的市場(chǎng)秩序，減輕了市場(chǎng)主體負(fù)擔(dān)，塑造了“清”“輕”新型政商關(guān)系，使對(duì)外開(kāi)放的大門(mén)越開(kāi)越大。朱瑞博等（2019）認(rèn)為，中國(guó)的改革是主動(dòng)的改革，這種經(jīng)濟(jì)政策不確定性給外商投資企業(yè)帶來(lái)的并不一定是負(fù)面影響[13]。因此，中國(guó)穩(wěn)定的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境保持了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性， 充當(dāng)了“自動(dòng)穩(wěn)定器”的功能，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)會(huì)減緩經(jīng)濟(jì)下滑速度。基于此，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，有助于中國(guó)吸引FDI。

四、實(shí)證分析

（一）變量選取

為進(jìn)一步驗(yàn)證上文提出的兩個(gè)假設(shè)，深入剖析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)外商直接投資的影響， 本文選取2001年1月至2020年3月的月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)庫(kù)。

外商直接投資（FDI）：本文將實(shí)際利用外商直接投資的流量數(shù)據(jù)作為被解釋變量。與存量數(shù)據(jù)相比，外商直接投資的流量數(shù)據(jù)更能反映外資企業(yè)對(duì)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策變化的敏感程度，能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)機(jī)動(dòng)靈活調(diào)整投資額度，較為客觀地反映外資企業(yè)投資額變化。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）：目前如何從定量上衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性還未形成統(tǒng)一共識(shí)，賈倩等（2013） 用省級(jí)政府官員變更來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性，他們認(rèn)為新任地方政府官員在發(fā)展理念上會(huì)與前任地方政府官員有所不同，制定的經(jīng)濟(jì)政策也會(huì)有所差異，因此，政府官員的更替會(huì)導(dǎo)致理性投資者對(duì)原有項(xiàng)目重新評(píng)估， 期待新的投資機(jī)會(huì)，但也存在推遲投資的可能[24]。孫永強(qiáng)等（2018）采用斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合按月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)[6]。中國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)（CEPU）有兩種統(tǒng)計(jì)方式，一種是Baker等（2016）以香港《南華早報(bào)》作為分析對(duì)象，其方法是首先識(shí)別報(bào)紙中含有“中國(guó)或中國(guó)人”“經(jīng)濟(jì)的或經(jīng)濟(jì)”“不確定性或不確定”的文章;其次，搜索“政策”“利率”“赤字”“央行”“稅法”等字眼的文章;再次，根據(jù)搜索的文章將其分為與經(jīng)濟(jì)政策不確定性有關(guān)報(bào)道、未來(lái)即將到期的稅法規(guī)定、與貨幣政策和政府支出有關(guān)的不確定報(bào)道;最后，將搜索到的文章除以當(dāng)月文章總量，并通過(guò)歸一化處理得到不確定性指數(shù)[25]。另一種是Davis以《人民日?qǐng)?bào)》和《光明日?qǐng)?bào)》作為分析對(duì)象，其方法也是搜索關(guān)鍵字并采用歸一化方法得到不確定性指數(shù)。張沖等（2020）在Baker等人研究的基礎(chǔ)上， 以中國(guó)國(guó)內(nèi)12家權(quán)威政治經(jīng)濟(jì)報(bào)刊為分析對(duì)象，并擴(kuò)展關(guān)鍵詞檢索范圍構(gòu)建了中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)[26]。鑒于Baker等人的做法相對(duì)成熟，已得到學(xué)者普遍認(rèn)可和廣泛使用，本文亦采用此方法。全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（GEPU）是采用21個(gè)國(guó)家/地區(qū)的主流媒體來(lái)檢索反映經(jīng)濟(jì)、 政策和不確定性有關(guān)的三項(xiàng)術(shù)語(yǔ)，再對(duì)其進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算得出每月的全球經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP）：國(guó)內(nèi)外不少學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展與外商直接投資呈顯著正相關(guān)，即經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的地區(qū)對(duì)外商的吸引力越強(qiáng)，主要是市場(chǎng)規(guī)模對(duì)吸引FDI存在規(guī)模報(bào)酬遞增性[27]。本文亦采用此指標(biāo)，但由于中國(guó)的GDP數(shù)據(jù)是按季度發(fā)布，借鑒劉巍等（2011）[28]研究方法，使用Quadratic-match sum實(shí)現(xiàn)低頻向高頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換， 將季度GDP數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)，并以2001年1月的數(shù)據(jù)為基期，以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)進(jìn)行平減，以消除通貨膨脹的影響。

匯率（REER）：雖然匯率對(duì)FDI的具體影響在學(xué)術(shù)界尚未統(tǒng)一，但匯率會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、需求效應(yīng)、成本效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的變動(dòng)影響FDI[29]。多數(shù)學(xué)者選擇匯率水平或匯率波動(dòng)，考慮到人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)采用多邊加權(quán)計(jì)算方法，并剔除了通貨膨脹的影響，使得模型的設(shè)立更為科學(xué)[30]，鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文選用人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)來(lái)衡量匯率水平， 并采用間接標(biāo)價(jià)法，REER上升表示人民幣升值，REER下降表示人民幣貶值。

宏觀經(jīng)濟(jì)變量受季節(jié)因素影響較大， 因此，采用X12加法模型對(duì)所有指標(biāo)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，并對(duì)所有指標(biāo)取對(duì)數(shù)，以消除異方差影響，分別記為L(zhǎng)n FDI、Ln CEPU、Ln GEPU、Ln GDP和Ln REER。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

（二）實(shí)證研究

本文采用的是月度時(shí)間數(shù)據(jù)，由于非平穩(wěn)的時(shí)間序列直接回歸容易得到誤導(dǎo)性結(jié)論，因此，首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，以避免“偽回歸”問(wèn)題;然后用脈沖響應(yīng)沖擊進(jìn)一步分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)外商直接投資的響應(yīng)路徑;最后，應(yīng)用方差分解分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)外商直接投資的貢獻(xiàn)度。

1.單位根檢驗(yàn)

采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)各時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，并使用Schwert準(zhǔn)則選取最優(yōu)滯后階數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2的結(jié)果顯示， 所有原變量在5%的顯著水平上均不能拒絕原假設(shè)，即所有原變量均為非平穩(wěn)序列，存在單位根過(guò)程。但經(jīng)過(guò)一階差分后的變量均在1%的水平上拒絕原假設(shè)， 即差分后的序列均為平穩(wěn)序列。因此，各變量均為一階單整序列，可以對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整關(guān)系分析。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

ADF檢驗(yàn)顯示各變量均為同階單位根， 因此，可以在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。首先需要選取適宜模型的滯后階數(shù)，為此，采用不同信息準(zhǔn)則對(duì)模型的滯后階數(shù)進(jìn)行判定，結(jié)果如表3所示。

表3結(jié)果顯示，HQ信息準(zhǔn)則、貝葉斯最小信息準(zhǔn)則（SBIC）均選擇1階滯后階數(shù)最適宜協(xié)整檢驗(yàn);但前一期預(yù)測(cè)的均方誤差（FPE）、赤池信息準(zhǔn)則（AIC）均選擇滯后3階進(jìn)行變量間的協(xié)整檢驗(yàn)最為適宜，考慮到本文數(shù)據(jù)樣本容量較大及大多數(shù)準(zhǔn)則最優(yōu)選擇，因此，選取模型的滯后3階進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)較為合理。確定滯后階數(shù)之后，需進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，但傳統(tǒng)的EG兩步法只能檢驗(yàn)兩個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系，本文涉及多個(gè)變量，因此采用Johansen檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

結(jié)果顯示，Johansen檢驗(yàn)的秩統(tǒng)計(jì)量拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，表明國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、世界經(jīng)濟(jì)政策不確定性、匯率水平與外商直接投資至少存在一種協(xié)整關(guān)系，證明了各變量存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

接下來(lái)，對(duì)模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示。 除了模型本身所假設(shè)的單位根之外，伴隨矩陣的所有特征值均落在單位圓之內(nèi)，能夠保證各變量的擾動(dòng)項(xiàng)是白噪聲， 故模型是穩(wěn)定的。因此，可以繼續(xù)對(duì)其進(jìn)行脈沖響應(yīng)及方差分解結(jié)果分析。

3.脈沖響應(yīng)

脈沖響應(yīng)分析是VECM模型中對(duì)變量進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析的常見(jiàn)方法，即在外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，方程中某個(gè)變量受到?jīng)_擊對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)反饋。下面分別對(duì)VECM模型中經(jīng)濟(jì)發(fā)展、中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性和匯率水平給予一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，刻畫(huà)外商直接投資的脈沖響應(yīng)路徑。實(shí)證結(jié)果如圖2至圖6所示。

圖2顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的一個(gè)正向沖擊會(huì)顯著抑制外商直接投資。從第1期開(kāi)始便呈現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)，這一負(fù)向效應(yīng)持續(xù)到第2期時(shí)達(dá)到負(fù)向最大-0.015，之后逐漸減弱并趨于平穩(wěn)。從脈沖響應(yīng)中可以觀察到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加對(duì)外商直接投資的負(fù)向影響持續(xù)整個(gè)觀察期。這說(shuō)明外商直接投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加產(chǎn)生一個(gè)反向回應(yīng)，使得外商直接投資在未來(lái)一段時(shí)間減少。這也符合預(yù)期，當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，投資者基于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷可能會(huì)選擇觀望或暫停投資，從而導(dǎo)致FDI流入下降。

圖3顯示，外商直接投資的一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊會(huì)對(duì)其本身帶來(lái)明顯的正向效應(yīng)。從當(dāng)期開(kāi)始便立即產(chǎn)生顯著的正向沖擊， 此后沖擊力度逐漸減弱并在第5期趨于平穩(wěn)。這表明外資企業(yè)當(dāng)期投資的增加會(huì)加大未來(lái)幾個(gè)月的投資力度。對(duì)此的解釋是，外資企業(yè)不會(huì)在第一期就將全部資本金匯入，因?yàn)橐坏〇|道國(guó)政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，會(huì)面臨高昂代價(jià)，因此，企業(yè)投資是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程， 即外商投資企業(yè)對(duì)資金的投入是分批次分階段進(jìn)行的，不可能將未來(lái)兩三年的投資資本金一次性全部匯入，而是會(huì)根據(jù)項(xiàng)目施工進(jìn)度和市場(chǎng)形勢(shì)變化，靈活調(diào)整投資額度來(lái)追加或暫停投資，這也符合一般的投資理論過(guò)程。因此，較高的沉沒(méi)成本，會(huì)產(chǎn)生一次投資增加，多期促進(jìn)的效果。

圖4顯示，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊會(huì)對(duì)外商直接投資帶來(lái)顯著促進(jìn)作用。從第1期開(kāi)始逐漸上升，在第2期達(dá)到最大0.013，此后逐漸減弱，在第10期趨于平穩(wěn)， 并在整個(gè)觀察期內(nèi)保持對(duì)FDI的正向激勵(lì)。這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)對(duì)外商直接投資保持長(zhǎng)久的吸引力。這與大多人的研究結(jié)論相吻合，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)促進(jìn)FDI流入，主要是較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)意味著較強(qiáng)的市場(chǎng)需求，向潛在的外國(guó)投資者傳遞正向積極信號(hào)[31]。

圖5顯示，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊有利于中國(guó)吸引外商直接投資。從第1期開(kāi)始逐漸上升，在第3期達(dá)到最大0.021，此后逐漸減弱并在第7期趨于平穩(wěn)， 即使在第20期也能達(dá)到0.004。 這說(shuō)明全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性是外商直接投資流入中國(guó)的重要因素。 主要原因在于：一是中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策相對(duì)于全球來(lái)說(shuō)較為平穩(wěn)，為外商企業(yè)投資提供了較為穩(wěn)定的投資環(huán)境。二是中國(guó)主動(dòng)尋求改革， 為外資企業(yè)便利化創(chuàng)造了條件。例如，中國(guó)人民銀行發(fā)布的《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》、商務(wù)部發(fā)布的《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2020年版）》等政策進(jìn)一步便利外資企業(yè)參與中國(guó)金融市場(chǎng)。

圖6顯示，人民幣匯率水平的一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊短期內(nèi)會(huì)抑制外商直接投資，但長(zhǎng)期會(huì)有助于外商直接投資的增加。 從第1期開(kāi)始產(chǎn)生一個(gè)0.001的正向效應(yīng)， 但從第2期開(kāi)始便產(chǎn)生一個(gè)負(fù)向效應(yīng)，一直要持續(xù)到第5期才消失，此后，人民幣匯率水平會(huì)產(chǎn)生一個(gè)正向作用， 在第11期趨于平穩(wěn)，維持在0.006的水平。這說(shuō)明，短期內(nèi)人民幣升值會(huì)抑制FDI流入，原因在于利潤(rùn)最大化是外商進(jìn)行投資的最終目標(biāo)，而人民幣升值會(huì)增加外資企業(yè)投資成本，從而形成擠出效應(yīng)。但長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣升值會(huì)增加中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模越大對(duì)外資企業(yè)的吸引力越強(qiáng)。

4.方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)無(wú)法測(cè)度各類(lèi)因素對(duì)外商直接投資的影響貢獻(xiàn)度，而方差分解可以測(cè)量一個(gè)變量受到結(jié)構(gòu)沖擊時(shí)，對(duì)其自身及其他變量的變化方向和程度， 以此衡量不同變量的重要性和影響權(quán)重。基于已建立的VAR模型， 表5給出了第1、5、10、15、20預(yù)測(cè)期內(nèi)外商直接投資的方差分解結(jié)果。

方差分解結(jié)果顯示，外商直接投資受其自身的影響最大，在第1期，只受其自身影響，即使在第20期仍有77.05%的影響。 世界經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)外商直接投資的影響次之，從第1期到第20期，其影響逐漸加深， 在第20期其對(duì)FDI的影響達(dá)到12.04%。除此之外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)FDI的影響緩慢增長(zhǎng)并維持在5%左右水平。匯率水平對(duì)FDI影響并不明顯， 在第20期達(dá)到1.67%，總體來(lái)說(shuō)匯率水平對(duì)FDI的影響不如其他變量的影響明顯，主要在于匯率變動(dòng)是影響短期資本流動(dòng)的重要原因，對(duì)長(zhǎng)期資本流動(dòng)影響有限。

五、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

本文從理論上分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)FDI的作用機(jī)制，并利用2001年1月至2021年3月中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)， 基于VAR模型實(shí)證研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和世界經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)FDI的影響。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)的度量上，采用Baker等人構(gòu)建的世界主要國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)直接度量宏觀經(jīng)濟(jì)整體的不確定性。本文研究發(fā)現(xiàn)：第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)顯著抑制FDI流入。第二，世界經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)會(huì)促進(jìn)中國(guó)FDI流入，主要在于中國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境相比于世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍較穩(wěn)定， 為資本的逐利性提供了良好的投資環(huán)境。 第三， 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外商直接投資具有向心力作用，但人民幣升值提高了外資企業(yè)投資成本，從而抑制了外商直接投資。

（二）建議

基于上述結(jié)論，特提出如下建議：

1.保持經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性以及可預(yù)見(jiàn)性， 是制定宏觀調(diào)控政策需要予以考慮的重要因素。作為對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)的重要舉措，政府在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行期間應(yīng)主要選擇市場(chǎng)作為配置資源的決定性因素。政府如要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，應(yīng)充分考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)外商直接投資的負(fù)面沖擊，盡量保持經(jīng)濟(jì)政策長(zhǎng)期性和一致性，避免經(jīng)濟(jì)政策“朝令夕改”。同時(shí)，要加強(qiáng)政策解讀，提高外資企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的了解和熟悉程度，及時(shí)消除市場(chǎng)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的誤讀、誤解，引導(dǎo)市場(chǎng)主體合理預(yù)期，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的透明度。

2. 強(qiáng)化國(guó)際合作，適當(dāng)釋放外資紅利。當(dāng)前國(guó)外疫情肆虐， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)積極向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，因此，中國(guó)要抓住全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的時(shí)機(jī)，在世界經(jīng)濟(jì)的“危”中尋找“機(jī)”遇。一方面，中國(guó)要深化與“一帶一路”沿線國(guó)家的戰(zhàn)略合作，共同抵制“逆全球化”思潮，減少不利外部因素對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊;另一方面，要進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，創(chuàng)造良好的市場(chǎng)投資環(huán)境，加大國(guó)際知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，穩(wěn)步推行資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程，適當(dāng)釋放外商投資企業(yè)政策紅利，形成對(duì)外商資金的引流。

3. 堅(jiān)持發(fā)展經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。受新冠肺炎疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)受挫，而中國(guó)成為全球惟一一個(gè)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的大國(guó)經(jīng)濟(jì)體。在全球外商直接投資大幅下降的背景下，中國(guó)良好的經(jīng)濟(jì)韌性和穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)吸引了FDI大幅流入，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。因此，在全球疫情尚未消退的大環(huán)境下， 中國(guó)一方面要繼續(xù)堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，抓好政策落實(shí)，加大對(duì)中小微企業(yè)的財(cái)政、稅收、金融、社保等支持力度， 充分挖掘國(guó)內(nèi)市場(chǎng)消費(fèi)潛力;另一方面，疫情防控推動(dòng)了智慧城市、智慧社會(huì)的發(fā)展步伐，因此，要積極培育新型市場(chǎng)主體，發(fā)展數(shù)字化、信息化和智能化產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展增添新動(dòng)能。

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