我國基礎設施REITs治理及稅務問題研究

文/張琦

一、引言

不動產投資信托基金（REITs）是指由專門投資機構發行的一種信托基金，用于投資和經營不動產，投資者按其持有的信托基金的份額分配投資收益。我國資本市場最初流通的多為私募發行的類REITs。2020年4月，證監會單獨發布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》），并與發展改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號，以下簡稱《通知》）。這兩份政策文件開啟了我國REITs與國際接軌的創新發展階段，標志著我國公募REITs正式起航。

我國擁有龐大數量的基礎設施存量資產，為基礎設施REITs提供了順利運行的可能性?！笆奈濉币巹澖ㄗh指出，統籌推進傳統和新型基礎設施建設，同時推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）健康發展，盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環。REITs作為投資基金的一種，其收益率來源于底層資產運營狀況。雖然我國基礎設施規模具有“萬億市場”，但本身存在投資回報率低、資金回收周期長等特性，因而滿足資產證券化條件的優質資產并不充裕，導致目前基礎設施建設相關企業收益普遍較低。此外，在多層嵌套的結構設計下，REITs產品設計的代理成本較高，對利潤空間形成進一步壓縮。不僅如此，目前我國稅收政策使公募REITs在資產重組以及股債重構過程中產生雙重征稅的現象，并且無稅收優惠等一系列配套措施。過重的稅負阻礙了基礎設施REITs的健康發展。本文在總結我國基礎設施REITs當前發展狀況的基礎上，對現存問題進行梳理，并針對相應問題提出解決方案，以推動我國基礎設施REITs穩健運行，助力基礎設施建設發展，發揮金融創新對實體經濟的服務價值。

二、我國基礎設施REITs發展現狀

REITs起源于美國20世紀60年代，其創設的目的在于盤活房地產領域的存量資產。在稅收政策等相關配套措施的助力下，REITs從房地產領域逐步向交通運輸、電信等基礎設施領域拓展，呈現繁榮發展的態勢。關于REITs的分類，從組織形式與交易結構上看，可以分為公司型與契約型，并分別適用公司法與信托法；從資產成本與投資收益來源上看，可以分為權益型、抵押型與混合型；從募集方式與流通方式上看，可以分為公募型和私募型。《指引》對我國基礎設施公募REITs的結構進行了明確規定，即在綜合資產證券化與公募基金經驗基礎上，采用“公募基金+ABS+項目公司”的架構?！锻ㄖ穼υ圏c項目進行了限定，2020年6月21日，9只基礎設施REITs產品正式登陸滬深交易所，其中5只為產權類REITs，4只為特許經營權類REITs。我國基礎設施公募REITs在現行監管制度下，均采取“公募基金+ABS”模式。ABS持有項目公司100%股權，而該項目公司對基礎資產擁有所有權或特許經營權，最終實現公募REITs對基礎資產的投資。換言之，我國基礎設施公募REITs的交易結構為公募基金——資產支持專項計劃——項目公司——基礎資產。

在當前經濟環境下，基礎設施公募REITs的推出滿足各方的利益需求。對政府而言，公募REITs為基礎設施建設創新了融資渠道。相較城投債、PPP項目等作用于政府基建支出模式，此種融資模式允許個人投資者參與。在首次發行時，個人投資者可以認購份額，在發行后，也可以在證券市場進行份額買賣。這有助于政府匯集社會閑散小微資金，助力基礎設施產業發展。對企業而言，公募REITs有助于盤活企業存量資產，優化企業資產負債表。在投資基礎設施項目時，企業一般通過提升杠桿率的方式進行融資，成本與風險較高，且需要占用巨額資金。而公募REITs的權益屬性能夠為企業提供新的融資渠道，有效減小企業負債，降低杠桿率，優化企業資產負債表。對投資者而言，公募REITs降低了投資門檻，提供了一種區別于股票和債權的投資產品，有助于實現資產多元化投資與分散投資風險，向投資者提供了更多的投資選擇。

三、我國基礎設施公募REITs存在的問題

基礎設施公募REITs的實施利好各方，但在實踐過程中也存在一些問題。

（一）公募REITs代理成本高

由于不動產信托投資基金基于委托代理關系搭建，在現有法律框架下，“公募基金+ABS”的架構產生的代理層級更多、代理鏈拉長、代理成本更高。在運營過程中，可能存在兩類代理問題。一是管理人與股東之間有矛盾，即以管理規模為基礎收取管理費的管理人趨向于擴大REITs規模，但這未必符合投資者的利益。二是大股東與中小股東之間有矛盾，即原始權益人與中小股東信息不對稱，這極易造成對中小股東利益的侵犯。

首先，REITs份額持有人委托管理人進行資產管理，形成委托代理關系。管理人作為代理人，為謀求自身利益最大化，可能作出侵害份額持有人權益的決策。相比由REITs直接控制或雇傭管理公司的內部管理模式，由專業第三方機構進行管理的外部管理模式產生的代理成本可能更高。管理機構所收取的管理費用包括基于投資規模產生的基本費用以及基于收益產生的績效費用。不合理的管理費用配置難以對管理人產生激勵作用，反而極易滋生道德風險，如管理人為提高管理費用而肆意擴大REITs規模，作出不利于投資者的決策等。

其次，原始權益人與中小股東的信息不對稱，也可能產生REITs代理成本加大的問題。在股權集中型REITs中，中小股東與高份額持有人之間也存在委托代理關系。高份額持有人基于利益關系而監督管理人行為，從而有效規避外部管理模式中管理人的不當管理行為問題。同時，高份額持有人作為信息優勢主體，存在漠視中小投資者利益的風險，可能發生關聯交易、利益輸送等一系列濫用控制權的行為。

（二）基礎設施REITs收益率相關問題

REITs作為投資基金的一種，以證券化方式盤活底層資產，收益取決于底層資產的資本收益以及分紅收益兩部分。從長期看，其價值由底層資產質量決定；從中期看，其價值取決于管理人的管理能力；從短期看，其價值受市場波動影響。換言之，底層資產的收益決定了REITs的最終利得。然而，我國基礎設施REITs存在的問題是優質資產較少，底層資產收益率較低。在當前制度規定下，多層嵌套的REITs結構會進一步提高交易成本，REITs收益率再次被壓縮。

《指引》中對底層資產的確定作出了較為嚴格的規定，即原則上需要運營3年以上，并且已經產生持續、穩定的現金流。然而，在現實中，以基礎設施為底層資產的REITs收益增長潛力較小。一方面，傳統基礎建設行業用戶增長緩慢，基建的增長潛力與人口數量呈正相關，在人口增長緩慢的現狀下，基礎資產收益有限；另一方面，傳統基礎建設行業漲價受限，由于涉及國計民生，且具有公共產品、公共服務屬性，需由政府定價，相關收費關注度較高，難以在公眾監督下上漲，整體收益不高，獲利空間有限。

此外，在當前“公募基金+ABS”的模式下，多層嵌套結構提高交易成本，再次壓縮收益空間。目前，法律規定公募基金不能直接投資于基礎設施項目，只有通過設立ABS持有項目公司股權，最終完成對不動產的收購。雖然該模式符合法律的相關禁止性要求，但多層嵌套的交易結構不僅提高了管理成本，在稅收方面也需要承擔較高成本。

（三）REITs的稅制問題

我國并無REITs的專項配套稅收制度，且未推出相關稅收優惠政策。在當前復雜的框架結構下，REITs稅制面臨稅負較高以及雙重征稅兩個問題。相比國際上完善的稅收優惠激勵政策，我國稅負較重，對REITs激勵疲軟，且在設立、持有運營、退出階段涉及重復征稅，違反稅收公平原則，對投資者的積極性帶來負面影響。

1.基礎設施公募REITs設立階段稅務處理。涉及資產重組、資產轉讓或視同銷售的基礎設施公募REITs的設立需要繳納相關稅費。首先，原始權益人將資產轉讓給項目公司，作為賣方的原始權益人發生基礎設施轉讓應稅行為，需就合同金額繳納0.05%的印花稅，以增值額繳納30%—60%的土地增值稅，以增值稅繳納12%的增值稅附加，以轉讓收入繳納11%或5%的增值稅、以應納稅所得額繳納25%的企業所得稅。作為買方的項目公司由于購買基礎資產，需就合同金額繳納0.05%的印花稅，就交易金額繳納3%—5%的契稅。其次，私募基金收購項目公司股權，作為賣方的原始權益人需就合同金額繳納0.05%的印花稅，就應納稅所得額繳納25%的企業所得稅，作為買方的私募基金需就合同金額繳納0.05%的印花稅。最后，專項計劃認購私募基金份額，原始權益人需就合同金額繳納0.05%的印花稅，就資本利得繳納25%的企業所得稅，資產支持專項計劃由于受讓股權，需就合同金額繳納0.05%的印花稅。

2.基礎設施公募REITs持有運營階段稅務處理。持有運營階段，項目公司通過運營產生收益或收取租金，并按其收益或租金的一定比例向投資者進行分配。首先，運營過程中，項目公司在持有基礎設施階段需要就面積繳納土地使用稅，需要就基礎設施資產出租繳納印花稅、增值稅以及增值稅附加。其次，在分紅時，企業投資者需就分紅收入繳納企業所得稅、增值稅，而個人投資者需繳納個人所得稅。

3.基礎設施公募REITs退出階段稅務處理。轉讓公募基金時，根據《財政部、國家稅務總局關于房產稅城鎮土地使用稅有關問題的通知》(財稅〔2008〕1號)，個人無需上繳增值稅和所得稅，企業投資者需要根據價差繳納企業所得稅。此外，根據《財政部、國家稅務總局關于對買賣封閉式證券投資基金繼續予以免征印花稅的通知》(財稅〔2004〕173號)，投資者買賣封閉式基金暫不征收印花稅。

四、我國基礎設施REITs優化建議

基礎設施公募REITs的發展不僅對資本市場具有十分重要的意義，對基礎設施領域也具有十分深遠的影響。因此，應當借鑒發達國家或地區的經驗，對我國基礎設施公募REITs提出優化建議，以促進其穩健發展。

（一）完善治理機制，降低代理成本

對于我國基礎設施公募REITs代理鏈條長、代理成本高等問題，可以借鑒我國香港地區的HK-REITs治理機制，優化REITs結構，配合相關監管部門協調合作，以完善其制度建設。

1.明確管理人、受托人權責。嚴格界定各參與方的權責，形成管理人主動管理、受托人有效監督的治理機制?？舍槍EITs各參與方作出準入要求。HK-REITs必須委任香港證監會接納的、合格的管理人和受托人，兩者負有受信義務，以投資者利益最大化行事，不僅強調管理人的管理能力，更要加強對管理人的監管。一方面，需強化受托人的獨立性以及對管理人的監督作用；另一方面，機構投資者作為專業的投資主體，有動機與能力在治理中發揮重要作用，緩解中小企業對管理人的弱監管效應。

2.強化對管理人的正向、長效激勵監督機制。HK-REITs的管理機構中，高級管理層持有基金單位權益，將管理人與投資者權益綁定，作為利益共同體，使管理人能夠有動機為投資者利益行事。一方面，可以提高基于績效形成的管理費用占比，合理設置管理費用結構；另一方面，實施給予管理層股權激勵等經濟獎勵政策。

3.加強信息披露要求。HK-REITs需要根據要求以通知、公告、通函、匯報等形式進行信息披露，保證信息透明度，使投資者能夠及時、完整、準確地獲取相關信息。因此，不僅需要對信息披露的內容作出具體化要求，還應對信息披露的方式、時間等作出相關規定。這不僅有利于投資者獲取相關信息，還可以對管理人實現治理監督。

（二）篩選優質資產，提高收益率

在底層資產方面，基礎設施公募REITs優先聚焦國家戰略政策導向、新型基建全領域和產業集聚園區。針對不同底層資產，基礎設施公募REITs收益側重點有所不同。對于倉儲物流行業，基礎設施公募REITs側重運營能力、權屬清晰度等；對于交通設施行業，基礎設施公募REITs側重客流量、價格政策、折舊政策等；對于固廢處理項目，基礎設施公募REITs側重環保影響、補貼持續、成本費用等；對于城鎮污水處理項目，基礎設施公募REITs側重處理能力和新增產能；對于產業園區項目，基礎設施公募REITs側重產業集聚效果、配套資源整合等。關注不同底層資產項目的側重點，有利于準確篩選出優質底層資產，從源頭上提升REITs收益率。

（三）完善稅收制度，建立稅收優惠政策

我國基礎設施公募REITs盤活基礎資產與創新融資渠道的雙重功能使其具有發展的必要性，但存在的稅收負擔過重、雙重征稅等問題。這些問題對我國REITs發展造成了實質性阻礙，降低了公眾的投資熱情。與發達國家與地區相比，我國的稅收制度在REITs發展領域有所缺位，需引進成熟的稅收制度并進行本土化構建。

1.美國REITs涉稅處理。美國作為REITs的發源地，稅收政策已經發展得較為成熟。第一，設立稅收優惠政策。若房地產領域占REITs資產的75%，且超90%的利潤分配給投資者，項目公司層面即可享受免征所得稅的優惠政策，持有REITs超過5年的投資者也可享受所得稅免稅待遇。第二，避免雙重征稅方案。若將底層資產租金收益90%以上的超額部分分配給投資者，則可免除REITs 所得稅。第三，限制性條款。若REITs分配給投資者的收益未超過收益的90%，運營機構分配給REITs的收益未超過收益的75%，均將處以違約金100%的懲罰性稅收。因此，美國REITs稅法用“政策優惠和限制嚴格”保證了投資者權益。

2.我國公募REITs本土化稅務處理建議。首先，減輕REITs設立階段的稅負。針對我國公募REITs稅負較重這一問題，需整合現有企業重組相關稅收優惠政策，減免土地增值稅、契稅和企業所得稅。在土地增值稅方面，建議原始權益人向項目公司轉移目標資產時免征土地增值稅。在短期內，可先行遞延原始權益人土地增值稅的納稅義務，運行一段時間后再推出配套法規。在契稅方面，可借鑒《財政部、國家稅務總局關于進一步支持企業事業單位改制重組有關契稅政策的通知》(財稅〔2015〕37號)的原理，在原始權益人將目標資產轉移至項目公司時免征契稅。在企業所得稅方面，建議對于以發起方式設立的項目公司，比照企業所得稅有關特殊重組優惠的相關規定，“實質性經營活動”未改變且同一主體內部連續進行的股權、資產重組在12個月以內的，按照企業特殊性稅務政策處理，暫免征收企業所得稅。

其次，降低REITs持有運營階段的稅負。在印花稅方面，借鑒發達國家或地區的REITs稅收政策，建議將《財政部、國家稅務總局關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》(財稅〔2006〕5號)中關于印花稅優惠政策的相關規定適用于基礎設施公募REITs。在底層資產方面，不同行業涉及的稅率存在差異，造成持有運營階段稅負不均衡，建議適用一攬子稅收優惠政策，降低運營機構綜合稅率。

此外，減少REITs構建過程中的稅負，避免雙重征稅。“公募基金+ABS”的模式中，納稅主體包括原始權益人、項目公司、專項計劃、公募基金以及投資者。對于權屬轉移過程中的雙重征稅問題，目前國際通說認為僅應對項目公司或投資者征收一次企業所得稅或個人所得稅。交易構建過程僅發生資產流轉，并未完成整個融資活動，因而建議將整個交易作為一項交易鏈條進行考慮，將原始權益人向項目公司轉讓資產以及項目公司向公募基金或ABS轉讓這兩個環節視為一個整體。建議結構搭建過程的企業所得稅遞延至產品退出階段，從而起到激勵作用。

最后，鼓勵長期投資，根據持有期限實行差異化股息征稅制度。從投融資的角度而言，REITs作為短期投資方式，與股票、債券相比并不具有優勢。然而，其投資價值在大類資產配置上優勢較為突出。因此，可在REITs分配時，區分普通收入回報、長期資本收益以及資本回報三個層面，并根據不同收入性質，對投資者收入適用不同的稅收優惠政策。

五、結語

基礎設施REITs作為創新金融工具，具有盤活存量資產、降低杠桿率等作用。因此，應進一步明確治理結構、合理設置稅務政策，助力我國基礎設施REITs順利發展，打造全球領先的金融市場。