解謎央行上繳利潤(rùn)

王青

近期央行發(fā)布公告稱，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神和政府工作報(bào)告的部署，為增強(qiáng)可用財(cái)力，今年人民銀行依法向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)，總額超過1萬億元，主要用于留抵退稅和增加對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付，支持助企紓困，穩(wěn)就業(yè)保民生。

首先，央行上繳利潤(rùn)，是世界主要經(jīng)濟(jì)體的通行做法，并非財(cái)政貨幣化。央行在公告中明確，這些利潤(rùn)主要來自過去幾年的外匯儲(chǔ)備經(jīng)營收益，不會(huì)增加稅收或經(jīng)濟(jì)主體負(fù)擔(dān)。

我國央行在經(jīng)營外匯儲(chǔ)備過程中，對(duì)外開展大規(guī)模投資，會(huì)取得各類利息和資本利得收入，從而形成央行利潤(rùn)。另外，各國央行在貨幣政策操作過程中，往往還會(huì)形成息差收入，也會(huì)增加央行利潤(rùn)，并上繳財(cái)政。

重要的是，央行向財(cái)政上繳利潤(rùn)，并非財(cái)政貨幣化。后者通常是指財(cái)政部發(fā)行國債，主要由央行購買，而且規(guī)模也要遠(yuǎn)大于央行利潤(rùn)。換句話說，靠央行上繳利潤(rùn)搞財(cái)政貨幣化，實(shí)際上是搞不起來的，規(guī)模太小了——本次央行向財(cái)政上繳利潤(rùn)規(guī)模超過1萬億元，是歷年收益的累積，平攤到每一年的規(guī)模仍然有限。

當(dāng)前我國央行對(duì)財(cái)政貨幣化警惕性很高，而且我國政府赤字率和國債規(guī)模可控，銀行等金融機(jī)構(gòu)完全能夠消化，客觀上也沒有搞財(cái)政貨幣化的必要。

其次，央行向財(cái)政上繳利潤(rùn)，有降準(zhǔn)效應(yīng)，但也有明顯區(qū)別。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，央行向財(cái)政上繳利潤(rùn)，相當(dāng)于通過財(cái)政渠道向市場(chǎng)釋放基礎(chǔ)貨幣，效果上與降準(zhǔn)相當(dāng)——以1萬億元規(guī)模測(cè)算，基本上相當(dāng)于降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，而且不通過銀行，具有更強(qiáng)的直達(dá)效應(yīng)。不過，它與直接降準(zhǔn)還是有明顯區(qū)別的。

第一，央行在相關(guān)公告中明確，“結(jié)存利潤(rùn)按月均衡上繳”，這意味著相關(guān)資金不會(huì)一次性劃入財(cái)政賬戶;而且具體落到財(cái)政支出方面，還需要一個(gè)過程。這樣來看，與直接降準(zhǔn)通常一次或分兩次落地不同，央行上繳利潤(rùn)對(duì)資金面的寬松效應(yīng)短期內(nèi)將較為有限。

第二，降準(zhǔn)會(huì)直接增加銀行長(zhǎng)期流動(dòng)性，提升其放貸能力，但央行上繳利潤(rùn)沒有這個(gè)效果，它直接增加的是財(cái)政減稅（退稅）降費(fèi)能力。

最后，這并不意味著二季度降準(zhǔn)窗口就此關(guān)閉。關(guān)于此事對(duì)后續(xù)降準(zhǔn)幾率的影響，首先，央行上繳利潤(rùn)有降準(zhǔn)效應(yīng)，可能會(huì)在一定程度上降低未來直接降準(zhǔn)的必要性和次數(shù)，但這并未消除繼續(xù)降準(zhǔn)的可能性。我們判斷，接下來是否實(shí)施直接降準(zhǔn)操作，主要取決于宏觀經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行態(tài)勢(shì)，其中一個(gè)重要觀察點(diǎn)是即將公布的1-2月份投資、消費(fèi)等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以及2月份金融數(shù)據(jù)。

1月份新增人民幣貸款3.98萬億元，規(guī)模創(chuàng)歷史新高，信貸實(shí)現(xiàn)“開門紅”。但1月份各項(xiàng)貸款余額同比增速為11.5%，比上月末下行0.1個(gè)百分點(diǎn)，續(xù)創(chuàng)近20年來新低。這意味著近期加大貨幣政策實(shí)施力度的效果在信貸增速上還未充分體現(xiàn)。若接下來貸款增速?zèng)]有出現(xiàn)一定幅度的趨勢(shì)性上行，全面降準(zhǔn)、乃至政策性降息的可能性就會(huì)仍然存在。

總體而言，在外部地緣政治緊張局勢(shì)升溫，國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)尚待回暖，以及消費(fèi)修復(fù)較弱背景下，今年實(shí)現(xiàn)“5.5%左右”的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)需要宏觀政策進(jìn)一步發(fā)力。這樣來看，央行上繳利潤(rùn)并不意味著二季度降準(zhǔn)窗口關(guān)閉。我們認(rèn)為，在當(dāng)前形勢(shì)下，對(duì)于央行上繳利潤(rùn)，更宜從政策面加大對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)支持力度的角度解讀，而不應(yīng)把重點(diǎn)放在未來貨幣政策邊際寬松的必要性就此下降上。