貨幣投向與經(jīng)濟(jì)周期形成機(jī)制再認(rèn)識(shí)

楊帆 陳瑞華

摘 要：20世紀(jì)70年代以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的全球化發(fā)展對(duì)當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生了重要影響，二者結(jié)構(gòu)性“脫節(jié)”已成為制約我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要問題，也是造成經(jīng)濟(jì)震蕩的重要根源。影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)背離關(guān)系的首要因素是貨幣在各經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投放比例差異。在此背景下，本文從貨幣投向角度構(gòu)建修正的貨幣數(shù)量論模型，分析經(jīng)濟(jì)周期形成的必然性，闡述貨幣通過財(cái)富效應(yīng)、資本市場流動(dòng)性效應(yīng)和托賓q效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)背離的影響路徑，研究由貨幣投向比例差異引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)周期在繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇之間循環(huán)往復(fù)地形成機(jī)制，并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的政策性建議。

關(guān)鍵詞：貨幣投向;經(jīng)濟(jì)周期;實(shí)體經(jīng)濟(jì);虛擬經(jīng)濟(jì)

一、引言

20世紀(jì)以來，世界經(jīng)濟(jì)波動(dòng)頻頻出現(xiàn)。1989年日本經(jīng)濟(jì)泡沫引發(fā)金融危機(jī)，1992年歐洲爆發(fā)貨幣體系危機(jī)，1997年東南亞爆發(fā)金融危機(jī)，2008年全球爆發(fā)金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)震蕩不勝枚舉。經(jīng)濟(jì)周期反映了一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定情況，一直是各國經(jīng)濟(jì)學(xué)家持續(xù)研究的熱點(diǎn)問題，古典學(xué)派、凱恩斯學(xué)派、貨幣學(xué)派、新古典學(xué)派、新凱恩斯學(xué)派和其他經(jīng)濟(jì)學(xué)派等均在經(jīng)濟(jì)周期理論研究方面有所建樹。近年來，我國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也呈現(xiàn)頻繁波動(dòng)的趨勢，一個(gè)可能的原因是我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性“脫節(jié)”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的經(jīng)常性背離受貨幣在各經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投放比例影響。在此背景下，以貨幣投向視角分析經(jīng)濟(jì)周期的形成機(jī)制，揭示我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在結(jié)構(gòu)，預(yù)防和降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的沖擊，是非常必要的。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界已經(jīng)從多個(gè)視閾分析經(jīng)濟(jì)周期的形成機(jī)制。一是基于金融部門沖擊視角。陳曉光和張宇麟通過研究因購買者的性質(zhì)不同導(dǎo)致的借貸條件差異，構(gòu)建實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型。在該模型中，個(gè)人消費(fèi)者因于信息不對(duì)稱，無法獲取足夠的有效信息，消費(fèi)波動(dòng)較大;我國經(jīng)濟(jì)中國有企業(yè)占較大比重，國企融資軟約束導(dǎo)致投資沖動(dòng)較大，因此在較大的消費(fèi)波動(dòng)和投資沖動(dòng)下經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)周期性波動(dòng)。但是，由于我國的信貸規(guī)模較小，消費(fèi)者與企業(yè)受到的借貸約束對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響有限，作者構(gòu)建的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)差距較大。一些國外學(xué)者研究認(rèn)為銀行定價(jià)決定了借貸波動(dòng)，也有國外學(xué)者研究認(rèn)為信貸干擾因子是造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要原因。二是基于總需求沖擊視角。殷劍峰構(gòu)建方程結(jié)構(gòu)模型和VAR模型，以AS-AD為分析框架，研究發(fā)現(xiàn)總需求沖擊是經(jīng)濟(jì)周期形成的重要原因，技術(shù)進(jìn)步與一國經(jīng)濟(jì)供需結(jié)構(gòu)的矛盾促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)周期的形成，但是作者并未詳細(xì)說明上述內(nèi)容是如何作用形成經(jīng)濟(jì)周期的。許志偉等通過方差分解經(jīng)濟(jì)增長序列得出，存貨成本與供給的變動(dòng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的形成影響較小，貢獻(xiàn)率不到10%，而需求沖擊的貢獻(xiàn)率則達(dá)90%，因此需求沖擊是形成經(jīng)濟(jì)周期的重要原因。三是基于預(yù)期沖擊視角。莊子罐等將預(yù)期沖擊加入DSGE理論模型中，通過方差分解重要變量發(fā)現(xiàn)，預(yù)期沖擊能夠說明就業(yè)、消費(fèi)、投資等變動(dòng)，但模型中政府支出與我國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)毫無關(guān)系，這一結(jié)論與實(shí)際不符合。四是基于人口老齡化沖擊視角。劉窮志和何奇認(rèn)為人口老齡化對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)既有積極影響，也有消極影響。在人口老齡化初期，政府支出增加，社會(huì)保障投入增加人力資本，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展;但在人口老齡化后期，政府支出對(duì)于社會(huì)保障投入的過度增加，會(huì)擠出公共教育的投入，進(jìn)而阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。五是基于世界經(jīng)濟(jì)周期沖擊視角。歐陽志剛研究認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)具有協(xié)同性，在2008年國際金融危機(jī)之前，我國與其他國家在趨勢成分方面較一致，均為上升階段;在此之后，除我國外的世界各國經(jīng)濟(jì)有所下降，而我國采取擴(kuò)張的財(cái)政政策與貨幣政策，促使經(jīng)濟(jì)有所回升，但在2011年后，我國經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入下降軌道，與世界經(jīng)濟(jì)周期同步。程惠芳和岑麗君認(rèn)為雙邊貿(mào)易強(qiáng)度與FDI強(qiáng)度是影響世界經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的重要原因，我國應(yīng)加大與世界各國的貿(mào)易合作，有選擇地利用FDI和擇取優(yōu)質(zhì)外商合作伙伴，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期形成機(jī)制的研究基于不同視角，難免也存在一些局限性。我國自進(jìn)入工業(yè)化歷程開始，經(jīng)濟(jì)發(fā)展屢次震蕩，“脫實(shí)向虛”問題尤其突出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的經(jīng)常性背離制約著我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，這也是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要根源。實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)共同作用促成宏觀經(jīng)濟(jì)在繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇間循環(huán)往復(fù)，貨幣在各經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投放比例影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)增長。因此，本文擬從貨幣投向角度分析經(jīng)濟(jì)周期的形成機(jī)制。

三、以貨幣投向視角看經(jīng)濟(jì)周期形成的必然性

傳統(tǒng)貨幣數(shù)量模型的修正模型是研究貨幣投向最具代表性的模型。傳統(tǒng)貨幣數(shù)量模型可被視為包括貨幣市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的兩部門模型，最重要的模型就是 “費(fèi)雪交易方程”和創(chuàng)始人馬歇爾，庇谷加以發(fā)展并使之公式化的“現(xiàn)金余額方程”。二者結(jié)論大致相同，即貨幣供給數(shù)量與商品勞務(wù)一般價(jià)格存在正向關(guān)系。但隨著虛擬經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論無法深入解決經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一些現(xiàn)象，因此有必要將虛擬資產(chǎn)學(xué)術(shù)界將虛擬經(jīng)濟(jì)概括成寬泛與狹義含義。寬泛的虛擬經(jīng)濟(jì)囊括不涉及實(shí)物資產(chǎn)的所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。狹義的虛擬經(jīng)濟(jì)主要包括依托金融資本的金融行為。本文選用狹義概念。納入其中，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展提供理論支持。

如果將虛擬經(jīng)濟(jì)納入傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論公式中，就構(gòu)成貨幣、虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣數(shù)量論三部門模型。在該模型中，貨幣以其極敏銳的嗅覺捕捉著宏觀經(jīng)濟(jì)中每個(gè)利好信息，貨幣的流動(dòng)取決于實(shí)物資產(chǎn)和虛擬資產(chǎn)的收益率。因此可做如下假設(shè)。

假設(shè)1：投資者要求t期所投資的每一單位貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)收益率相等;

假設(shè)2：t期貨幣供應(yīng)量在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)間的分配是由單位貨幣的資產(chǎn)收益率決定。

接下來，我們分別考慮一下實(shí)物資產(chǎn)和虛擬資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成貨幣存在交易成本和無交易成本情況下實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)性問題。

（一）有交易成本

修正的貨幣數(shù)量三部門模型不考慮國際貿(mào)易交流，貨幣供應(yīng)量分別投向產(chǎn)品市場和金融市場。貨幣數(shù)量、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)成為互相牽制、彼此關(guān)聯(lián)的整體，其中任何一個(gè)變量發(fā)生改變都會(huì)影響整體的均衡。9A12BED8-D238-43C5-A21B-7259BF963ED4

伍超明構(gòu)建了貨幣、虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)模型，發(fā)現(xiàn)貨幣流動(dòng)的非對(duì)稱性和資產(chǎn)收益率相等的偶然性導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離。每個(gè)理性投資者必須遵照固定的規(guī)律，將貨幣按照固定的比率分別投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)方可維持穩(wěn)定發(fā)展。

其中，M為處于流通狀態(tài)的貨幣量，Q為整個(gè)市場商品數(shù)量與勞務(wù)數(shù)量的總數(shù)，P為整個(gè)市場商品與勞務(wù)的一般價(jià)格，V為貨幣流通速度，SP為虛擬資產(chǎn)的一般價(jià)格水平，SQ為虛擬資產(chǎn)的數(shù)量。該模型的研究結(jié)果顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)始終按照固定比例增長是極其艱難且偶然的，因此，經(jīng)濟(jì)周期形成存在必然性。

由此可得出均衡收益率曲線RE（見圖1）。在均衡收益率曲線上，除R*之外，所有點(diǎn)（如RA、RC）雖然實(shí)現(xiàn)了社會(huì)總需求等于社會(huì)總供給，然而詳勘經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部，由于貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的分配方式不合理，二者在宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部并未實(shí)現(xiàn)均衡。

20世紀(jì)中期以后，金融創(chuàng)新活動(dòng)愈演愈烈，金融創(chuàng)新工具頻頻出現(xiàn)。貨幣需求受多方面因素影響，不再只是關(guān)于資產(chǎn)收益率的線性函數(shù)，更加難以測度。虛擬資產(chǎn)收益率與實(shí)物資產(chǎn)收益率的關(guān)系也變得模棱兩可，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)獨(dú)立發(fā)展態(tài)勢。綜合上述模型，可以看出，貨幣很難以固定比例分別投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)經(jīng)常性背離關(guān)系，二者循環(huán)往復(fù)的獨(dú)立性增長使經(jīng)濟(jì)周期形成存在必然性。

四、貨幣投向?qū)?jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響機(jī)理

熊彼特的經(jīng)濟(jì)周期理論以“創(chuàng)新”為核心，將經(jīng)濟(jì)周期分為兩種，即偏離均衡狀態(tài)和適應(yīng)均衡狀態(tài)，同時(shí)還將經(jīng)濟(jì)周期分為四個(gè)時(shí)期，分別為繁榮期、衰退期、蕭條期及復(fù)蘇期。貨幣投向分別通過財(cái)富效應(yīng)、資本市場流動(dòng)性效應(yīng)和托賓q效應(yīng)等作用于消費(fèi)和投資，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的背離，繼而影響經(jīng)濟(jì)周期階段變化。

（一）財(cái)富效應(yīng)

最早由Haberler和Pigou提出的財(cái)富效應(yīng)認(rèn)為，決定消費(fèi)的最主要因素是財(cái)富擁有量，資財(cái)擁有的多少會(huì)影響消費(fèi)者的消費(fèi)金額。在現(xiàn)代社會(huì)中，居民財(cái)富不僅涵蓋實(shí)物資產(chǎn)，也包括證券等虛擬資產(chǎn)。因此，虛擬資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)使居民的支出水平發(fā)生變化，進(jìn)而改變總支出。當(dāng)投資者邊際消費(fèi)傾向不變時(shí)，從財(cái)富效應(yīng)角度來看，虛擬資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制如下：金融資產(chǎn)價(jià)格投資者財(cái)富消費(fèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給總產(chǎn)出。

當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，投資者資本盈利，居民可支配收入增加，資產(chǎn)持有者財(cái)富上升，進(jìn)而影響短期消費(fèi)傾向，促進(jìn)消費(fèi)，總支出增加;當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，投資者資本虧損，居民可支配收入減少，投資者自身財(cái)富下降，進(jìn)而影響短期消費(fèi)傾向，抑制消費(fèi)，總支出減少。

凱恩斯消費(fèi)理論也可對(duì)財(cái)富效應(yīng)作出解釋。凱恩斯認(rèn)為，消費(fèi)是人們對(duì)未來收入預(yù)期的函數(shù)。當(dāng)投資者邊際消費(fèi)傾向不變時(shí)，從凱恩斯消費(fèi)理論角度分析，虛擬資產(chǎn)交易情況對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制如下：虛擬資產(chǎn)交易情況投資者收入預(yù)期消費(fèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給總產(chǎn)出。

當(dāng)虛擬資產(chǎn)的交易情況變好時(shí)，投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長持有樂觀預(yù)期，致使企業(yè)改善自身經(jīng)營狀況、擴(kuò)大就業(yè)，刺激消費(fèi)需求和實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給，投資者對(duì)未來收入增加的樂觀預(yù)期進(jìn)一步提升，進(jìn)而擴(kuò)大當(dāng)期消費(fèi);當(dāng)虛擬資產(chǎn)的交易情況變差，投資者認(rèn)為日后經(jīng)濟(jì)將衰退，致使企業(yè)調(diào)整自身經(jīng)營狀況、縮小就業(yè)，從而抑制消費(fèi)需求和實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給，投資者對(duì)未來收入降低的悲觀預(yù)期會(huì)進(jìn)一步提升，進(jìn)而抑制當(dāng)期消費(fèi)。

（二）資本市場流動(dòng)性效應(yīng)

虛擬經(jīng)濟(jì)通過影響消費(fèi)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的另一個(gè)重要渠道是資本市場流動(dòng)性效應(yīng)。資產(chǎn)流動(dòng)性是指在金融市場中，虛擬資產(chǎn)通過交易轉(zhuǎn)化為貨幣等流動(dòng)性較強(qiáng)資產(chǎn)的難易程度，虛擬經(jīng)濟(jì)通過影響資產(chǎn)所有者對(duì)不同資產(chǎn)流動(dòng)性的組合改變其資產(chǎn)的持有方式，進(jìn)而影響預(yù)期消費(fèi)選擇。虛擬經(jīng)濟(jì)主要通過影響消費(fèi)者對(duì)不同資產(chǎn)流動(dòng)性的支出選擇來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。影響機(jī)制如下：金融資產(chǎn)價(jià)格投資者財(cái)富財(cái)務(wù)預(yù)期流動(dòng)性資產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給。

金融市場中，股票、債券、期貨、期權(quán)等虛擬資產(chǎn)的價(jià)格與資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)的價(jià)格同步變動(dòng)，消費(fèi)者根據(jù)財(cái)務(wù)預(yù)期情況進(jìn)行消費(fèi)。當(dāng)虛擬資產(chǎn)價(jià)格升高時(shí)，虛擬資產(chǎn)立即升值，消費(fèi)者財(cái)富總量增加，對(duì)未來的財(cái)務(wù)發(fā)展持有樂觀預(yù)期，因此，消費(fèi)者對(duì)耐用消費(fèi)品等流動(dòng)性較差的資產(chǎn)消費(fèi)支出將增加，進(jìn)而實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)增加，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)好;當(dāng)虛擬資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，虛擬資產(chǎn)立即貶值，消費(fèi)者財(cái)富總量減少，對(duì)未來的財(cái)務(wù)發(fā)展持有悲觀預(yù)期，因此，消費(fèi)者減少消費(fèi)，尤其是對(duì)耐用消費(fèi)品等流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到抑遏。

（三）托賓q效應(yīng)

托賓q理論揭示出貨幣可通過資本市場投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的理論。托賓q比率常用來衡量實(shí)體廠商的業(yè)績表現(xiàn)和成長性，q比率的高低影響企業(yè)的投資意愿。虛擬資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制如下：金融資產(chǎn)價(jià)格托賓q比率投資意愿實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。

q比率的計(jì)算方程為

當(dāng)q值較大時(shí)，企業(yè)股票價(jià)格較高，Pmarket.value>Creplacement， 廠商用于新建廠房、購置大型設(shè)備所需的資金要小于企業(yè)在交易環(huán)境中的市場價(jià)值，企業(yè)能夠以發(fā)行少量的股票獲得大量的現(xiàn)金，再將所獲得的現(xiàn)金投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，以較低的成本新建廠房、購置設(shè)備等實(shí)物資產(chǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中投資支出得以增加，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好;當(dāng)q值較小時(shí)，企業(yè)股票價(jià)格較低，Creplacement>Pmarket.value， 各企業(yè)縮減投資額度與途徑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到制約。

（四）貨幣投向與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的關(guān)系

根據(jù)財(cái)富效應(yīng)、資本市場流動(dòng)性效應(yīng)、托賓q效應(yīng)三種影響機(jī)制，由貨幣投向?qū)е陆?jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的具體形式可總結(jié)如下。

當(dāng)虛擬資產(chǎn)收益率大于實(shí)物資產(chǎn)收益率時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣會(huì)轉(zhuǎn)移到虛擬經(jīng)濟(jì)市場中，居民儲(chǔ)蓄等實(shí)物資產(chǎn)逐步變成虛擬資產(chǎn)，造成虛擬經(jīng)濟(jì)的非理性增長趨勢。依據(jù)“資本市場流動(dòng)性”渠道可知，資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)的價(jià)格與虛擬資產(chǎn)的價(jià)格也會(huì)同步上升，消費(fèi)者對(duì)未來的財(cái)務(wù)發(fā)展持有樂觀預(yù)期，進(jìn)而增加耐用消費(fèi)品等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的支出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)資料和服務(wù)的價(jià)格也迅速上升。當(dāng)虛擬資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離甚至完全脫離由實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素控制的資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，就不可避免地發(fā)生了通貨膨脹。持續(xù)的通貨膨脹和急劇上升的虛擬資產(chǎn)價(jià)格相互附和，促使期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期、掉期等逐漸成為逐利的投機(jī)工具，虛擬經(jīng)濟(jì)的過度供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的吸納能力形成了強(qiáng)烈反差，大量貨幣被轉(zhuǎn)移到虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，甚至出現(xiàn)一些上市公司通過發(fā)行股票籌集到的資金不直接用于生產(chǎn)，而是放在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域運(yùn)轉(zhuǎn)，造成“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，加劇虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的流動(dòng)性過剩。9A12BED8-D238-43C5-A21B-7259BF963ED4

當(dāng)投機(jī)無法滿足價(jià)格的持續(xù)上漲時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)急劇下跌，經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，鑒于“財(cái)富效應(yīng)”渠道，投資者降低預(yù)期投資收益率，股票、債券等金融產(chǎn)品利潤率急速降低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下降，經(jīng)濟(jì)由繁榮階段轉(zhuǎn)向衰退階段。

當(dāng)衰退延續(xù)一段時(shí)間后，固定資產(chǎn)折舊已提完，虛擬經(jīng)濟(jì)通過“托賓q”渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，廠商擴(kuò)大投資規(guī)模，國內(nèi)生產(chǎn)總值增加，經(jīng)濟(jì)由衰退階段轉(zhuǎn)向蕭條階段。

當(dāng)實(shí)物資產(chǎn)收益率大于虛擬資產(chǎn)收益率時(shí)，國民總收入大幅提升，居民可支配收入增加，投資者增強(qiáng)對(duì)宏觀形勢的信心，股票、債券、衍生品等虛擬資本的需求增加，這種對(duì)未來的較好預(yù)期反映到股票市場上的直接表現(xiàn)即為股票指數(shù)上升、虛擬資本價(jià)格上升、虛擬資產(chǎn)交易總量增加、虛擬經(jīng)濟(jì)市場交易活躍，促使經(jīng)濟(jì)周期從蕭條階段轉(zhuǎn)向復(fù)蘇階段。

五、結(jié)論及政策性建議

貨幣在虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)收益率的差異，促使貨幣在經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域投向比例不同，進(jìn)而引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)體系由繁榮轉(zhuǎn)向衰退，由蕭條轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期的形成。雖然貨幣很難以固定比例分別投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)周期形成存在必然性，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展的每次劇烈波動(dòng)都會(huì)嚴(yán)重影響一國的社會(huì)穩(wěn)定。因此，政府部門尤其是金融監(jiān)管部門需要采取有效手段，密切關(guān)注貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投放比例，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展，具體建議如下。

第一，優(yōu)化虛擬經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提高資本市場進(jìn)行資源配置的有效性。最大限度地提高金融市場的交易效率至關(guān)重要，可從四個(gè)方面著手：一是完善新三板市場制度，促進(jìn)中小企業(yè)通過新三板進(jìn)行公開股票融資，新三板始終堅(jiān)持服務(wù)中小微企業(yè)的功能定位，是公開資本市場服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)的主陣地。二是制定不同層次的上市條件，降低中小企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)中小企業(yè)上市融資。三是探索適合中小企業(yè)的直接融資模式，進(jìn)行市場分層，對(duì)不同層次企業(yè)提供差異化服務(wù)，提升區(qū)域性股權(quán)市場的匹配性，降低投融資對(duì)接成本。四是大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資市場和私募股權(quán)市場，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)行業(yè)政策法規(guī)體系建設(shè)，夯實(shí)行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)，出臺(tái)私募基金監(jiān)督管理?xiàng)l例以及私募基金銷售、托管等制度規(guī)范文件等，發(fā)揮行業(yè)中介機(jī)構(gòu)私募基金對(duì)各環(huán)節(jié)的專業(yè)服務(wù)，以市場化方式引導(dǎo)和帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本形成，將社會(huì)資本轉(zhuǎn)化為中小企業(yè)的投資，穩(wěn)定市場波動(dòng)性。

第二，加強(qiáng)對(duì)投資者的金融知識(shí)教育，引導(dǎo)投資者進(jìn)行科學(xué)的貨幣投向。從國內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀來看， 散戶投資者為股票市場的主體。經(jīng)濟(jì)交易系統(tǒng)無規(guī)則變動(dòng)很大程度上來源于散戶投資者的噪聲交易，散戶投資者經(jīng)常出現(xiàn)短線頻繁交易等高風(fēng)險(xiǎn)操作，不利于虛擬經(jīng)濟(jì)市場的穩(wěn)定。因此，既要加強(qiáng)對(duì)散戶投資者的金融知識(shí)教育，幫助其樹立正確的投資理財(cái)理念，也要進(jìn)一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，增加專業(yè)知識(shí)能力強(qiáng)、規(guī)模穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，促進(jìn)虛擬經(jīng)濟(jì)市場的健康發(fā)展。此外，還要引導(dǎo)社會(huì)形成正確的投融資理念，消除“脫實(shí)向虛”的資本錯(cuò)位流向，推動(dòng)社會(huì)公平發(fā)展，充分發(fā)揮虛擬經(jīng)濟(jì)市場分散風(fēng)險(xiǎn)、提升資金利用效率的職能。

第三，科學(xué)完善數(shù)據(jù)分析體系，防范大量貨幣被轉(zhuǎn)移到虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域引發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫。虛擬經(jīng)濟(jì)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性與不穩(wěn)定性的特征，任何細(xì)小的事件都會(huì)在虛擬經(jīng)濟(jì)市場上有所反應(yīng)，最直觀的表現(xiàn)就是證券價(jià)格的漲跌。因此，有必要建立科學(xué)完善的數(shù)據(jù)分析體系，構(gòu)建和完善我國虛擬經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。不僅要建立包括涵蓋市盈率、金融機(jī)構(gòu)資本充足率、股票指數(shù)異動(dòng)率等指標(biāo)的虛擬資產(chǎn)泡沫化程度體系，而且要建立涵蓋貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)周期先行率等指標(biāo)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系，系統(tǒng)科學(xué)地設(shè)立警戒閾值，一旦達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)警戒值應(yīng)立即采取措施，避免虛擬經(jīng)濟(jì)脆弱性的連鎖反應(yīng)。

參考文獻(xiàn)

[1]陳曉光，張宇麟.信貸約束、政府消費(fèi)與中國實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，45 （12）：48-59.

[2]PERRI F， QUADRINI V.International recessions[J]. American Economic Review，2011，108（4-5）：935-984.

[3]殷劍峰.二十一世紀(jì)中國經(jīng)濟(jì)周期平穩(wěn)化現(xiàn)象研究[J].中國社會(huì)科學(xué)，2010（4）：56-73，221.

[4] 許志偉，薛鶴翔，車大為.中國存貨投資的周期性研究——基于采購經(jīng)理人指數(shù)的動(dòng)態(tài)視角[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012，47（8）：81-92.

[5] 莊子罐，崔小勇，龔六堂，等.預(yù)期與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)——預(yù)期沖擊是驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要力量嗎？ [J].經(jīng)濟(jì)研究，2012，47（6）：46-59.

[6] 劉窮志，何奇.人口老齡化、經(jīng)濟(jì)增長與財(cái)政政策[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）， 2013，12（1）：119-134.

[7] 歐陽志剛.中國經(jīng)濟(jì)增長的趨勢與周期波動(dòng)的國際協(xié)同[J].經(jīng)濟(jì)研究，2013，48（7）：35-48.

[8] 程惠芳，岑麗君. FDI、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與國際經(jīng)濟(jì)周期協(xié)動(dòng)性研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，45（9）：17-28.

[9]伍超明.虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系模型——對(duì)經(jīng)常性背離關(guān)系的論證[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2003（12）：18-25.

9A12BED8-D238-43C5-A21B-7259BF963ED4