歐洲期貨市場程序化及高頻交易：監管和新趨勢

陳星

摘 要： 程序化交易及高頻交易的監管是近年來境內外期貨市場的熱點。歐洲對于程序化及高頻交易的監管走在全球的前列，其中，德國是全球首個實施《高頻交易法》的國家。為了積極有序地防范和應對風險，本文著重研究了歐盟高頻交易以及程序化交易在法規和技術層面的監管措施，并分析了其實際監管效果、案例以及最新的監管趨勢。對于歐洲期貨市場高頻交易監管措施的比較和借鑒，有助于完善國內期貨市場高頻交易的監管。

關鍵詞： 期貨市場;高頻交易;程序化交易;監管

一、歐洲對于程序化及高頻交易的界定

高頻交易屬于程序化交易的一種，是程序化交易的子集，而不是區別于程序化交易的獨立交易類型。隨著交易技術的日新月異，程序化交易以及高頻交易在期貨市場中所占的比重日益增大，程序化以及高頻交易的監管成為境內外期貨市場的熱點，見圖1。

歐盟對于高頻交易的監管走在全球前列。2013年，德國在全球率先推出《高頻交易法》①

，首次對高頻交易提出了量化的界定，并系統性、針對性地規范程序化交易、高頻交易行為;2018年，歐盟正式實施《金融工具市場指令Ⅱ》（MiFID Ⅱ），其中包含了對程序化交易、高頻交易定義（見表1）以及監管要求。

二、歐洲高頻交易以及程序化交易的監管措施

歐盟對于程序化高頻交易監管政策的目標在于維護市場公平競爭、獲利的公正性及政策的公開透明。具體實施的方案措施較多，從規范市場報單交易的角度來看主要有以下四點：一是使用訂單標識管理來對程序化交易進行監控;二是通過訂單交易比率（Order to Trade Ratio，OTR）、超限處罰以及收取系統過度使用費等方式，抑制無效報單和過度交易，規范交易行為;三是對市場濫用行為進行了界定，指出了自動交易的環境下可能出現的市場操縱行為;四是采用注冊管理、算法測試等方式規范市場進入等。

（一）訂單強制性標識要求

德國高頻交易法案明確各交易所交易參與人有義務標注所有通過程序化交易產生的訂單/報價。2018年1月3日，修訂后的歐洲金融工具市場指令（MiFID Ⅱ）正式生效，同樣也提出了訂單標識的要求。每個算法必須由交易參與者測試，以獲得所需的算法標識（Algo-ID）。這個標識對于輸入算法訂單是強制性的。

自2018年MiFID Ⅱ/MiFIR實施以來，客戶訂單需要強制性的客戶ID。如果客戶是法人，則需要登記法律實體識別碼（LEI）。如果客戶是自然人，則需要身份證ID（National-ID或CONCAT-ID）。 以歐洲期貨交易所客戶標志為例：CONCAT-ID的長度為20個字符，由前面的ISO國家代碼和客戶ID組成，包括出生日期、名、姓。

（二）OTR以及系統過度使用管理

歐洲期貨市場設計了對報單、撤單、修改訂單、報單價格等要素綜合考慮的考察指標，當客戶相應指標超過交易所規定的標準時，客戶將受到懲罰性手續費或者罰金的處罰。具體來講，主要措施包括OTR監管、過度交易管理以及信息流量限制。

1.OTR監管

根據德國高頻交易法案要求，歐洲期貨交易所（EUREX）從2013年12月1日起實施OTR，該方案旨在降低大量無成交意愿很快被撤銷的報單，從而維護市場公平競爭性。在一個月的月底，如果參與者的特定產品的OTR值大于閾值，則認為這種情況是違規的，并可能會觸發對參與者的處罰。2018年1月3日MiFID Ⅱ正式生效后，EUREX在原有基于量的OTR指標基礎上，增加了基于筆數的OTR指標;同時也將OTR是否超過閾值的評估時間由每月一次提升到每天一次，見式（1）和式（2）。

訂單成交比（OTR）交易筆數=訂單筆數成交筆數-1（1）

訂單成交比（OTR）交易量=訂單量成交量-1（2）

EUREX的OTR閾值是一個構成較為復雜的動態指標，涉及產品、交易日和參與者類型等各種變量，并引入了價差質量、市場壓力條件等多個參數，見式（3）。

OTR閾值=基準上限×產品乘數×max{報價價差質量×報價要求實際表現×[（1-壓力市場環境判斷因子）+壓力市場環境判斷因子×壓力市場環境因子]，1}（3）

2.過度交易管理

EUREX在2013年12月1日開始實施系統過度使用費機制。交易所制定了參與者發送的交易數量的每日限額，如果參與者超出了規定的限制，就將因過度使用系統被收取費用。交易限量是根據參與者每個產品、每個交易日和每個限制類型計算的。交易限制有兩種類型，即“標準訂單”（standard orders）的交易限量和“所有交易”（all transactions）的交易限量。每個參與者每天對每個產品的實際交易都將被計數。如果此交易次數超過交易限制，則認為此類實例違反了限制，見式（4）。

系統過度使用費=（信息量-交易限量）×費率

（4）

3.信息流量限制

歐洲期貨交易所的會員鏈接方面，交易所提供了多種帶寬和速度選擇，會員和市場參與者通過建立不同的鏈接（TCP/CP Session）進行交易。交易所對每個鏈接具有信息傳遞頻率的限制，包括每秒不超過150筆和每秒不超過50筆兩種，每次超過閾值將被系統拒絕接受指令。該條鏈接上連續450次或150次指令超閾值被系統拒絕接受后，會觸發“自動斷鏈”機制。

每個會員在每個主機分區（Partition）上可使用的鏈接數量有限，一般不超過80個鏈接（見表2）。

（三）防范市場濫用監管

歐盟在防范程序化交易市場濫用監管方面采取了積極措施，其主要目的是保障程序化系統不成為從事程序化交易客戶操縱市場的工具。

2016年，歐盟《市場濫用法規》（MAR）正式生效。從監管角度，歐洲證券市場管理局（ESMA）不對交易行為的形式存在任何歧視，即無論何種交易方式（普通、高頻），只要具有相關的行為特點，均可能涉嫌違反MAR法規要求。MAR定義了市場操縱行為，并且特別列出了屬于市場操縱的一類典型行為：通過任何手段，包括電子方式如程序化交易、高頻交易策略，買入、賣出或修改、取消訂單，通過以下方式產生虛假、誤導信號或人為的價格水平，影響市場真實的供需，則屬于市場操縱行為： ①擾亂或延遲交易所的運作，或者可能導致這種情形的行為;②讓其他參與者難以在交易系統上識別真正的買賣訂單，或者可能會導致這種情形的行為，包括輸入訂單導致訂單簿超負荷或者不穩定;③產生或可能產生關于金融工具的供應或需求的虛假或誤導信號，尤其是通過輸入訂單啟動或加速一種價格趨勢。在此之前，ESMA發布了《關于市場濫用法規的技術性建議》，并特別指出在自動交易的環境下可能出現幾類市場操縱行為：①試探性指令（Ping Orders）：輸入小訂單以試探隱藏訂單的情況。②填塞式報價（Quote Stuffing）：通過輸入或取消大量的訂單來影響其他市場參與者放慢交易過程，以掩蓋自己的交易策略達到操縱市場的目的。③動量點火（ Momentum Ignition）：通過提交一系列訂單消除或加強趨勢，來鼓勵其他市場參與者加速、擴大該趨勢，以便有更優惠價格來開倉或平倉。④幌騙和分層（Layering and Spoofing）：提交多個遠離訂單簿最優價格的訂單，以求在另一方向上成交，并在交易結束時刪除原訂單。7D64ACEC-0813-4907-BA68-6BC738DFD0CF

（四）注冊許可管理以及報備要求

根據德國銀行法案要求，在自有賬戶進行高頻交易的公司需要獲得許可證。對于從事程序化非高頻交易的公司，并不需要獲得許可證，但是從事程序化交易的機構必須事先通知德國BaFin/Hessen BAB（即交易所所在州的交易所監管局）進行報備。

三、實際監管措施效果

（一）OTR報單等監管效果

以德國期貨市場為例，近年來程序化交易高頻交易監管處罰的案件量較少并呈下降趨勢，程序化高頻交易客戶合規意識增強。MiFIDⅡ正式生效后，2018年根據黑森州交易所監管局公布的EUREX市場處罰決定（衍生品市場），會員由于直接違反程序化交易監管的處罰決定共有4份，分別是1次違反OTR要求、3次違反程序化交易標記要求。而2019—2021年，德交所集團僅在證券市場發生了1次OTR超限，EUREX期貨市場未發生OTR超限處罰的案件，僅1次違反程序化交易標記要求的處罰案件（見表3）。

（二）防范市場濫用監管效果

MiFIDⅡ實施之后，德國期貨市場未見程序化交易因市場操縱而受到處罰的公開案例。至于ESMA發布的《關于市場濫用法規的技術性建議》特別指出的在自動交易環境下可能出現的幾類市場操縱行為（試探性指令、動量點火、填塞式報價等），在德國期貨市場也未見公開的處罰案例。原因可能在于以下三點：一是期貨市場高頻交易客戶以機構參與者為主，內控管理嚴格。二是歐洲期貨市場交易前、交易中以及交易后風險管控措施適當，OTR閾值管理、系統過度使用費等措施已經抑制了有意擾亂市場的無效報單行為。三是交易所在市場監控以及線索排查工作有效預防了違規行為。EUREX每年進行排查的案件線索可能上百起，即使有違規苗頭也能及時制止。

在MiFIDⅡ正式實施以前，法國金融市場管理局（AMF）曾經處罰過1例因大量無效報單操縱價格的案件。2015 年12 月4 日，法國金融市場管理局執法委員會以操縱市場和違反泛歐交易所市場規則為由對Virtu Financial Europe 處以500 萬歐元的罰款。Virtu違反了如下法律規定：①因其在執行之前取消了大量訂單，符合AMF關于“歪曲訂單簿代表”的規定。②因其快速大量交易而具有交易標的主導地位，違反了AMF關于任何人都必須避免繼續“或試圖”操縱價格的規定。2009年，Virtu主要在Euronext Paris等四個交易平臺進行交易，其策略為在某一個平臺確定證券的最優買賣報價，然后以微小差異價格在4個平臺里下達被動訂單。一旦其中1個訂單被執行（通常在Euronext平臺），產生與價格差異相當的收益，它就會取消剩余的3個訂單。其訂單的生命周期極短、報單數量極大。該公司在Euronext市場66% 的訂單持續時間不到1 秒，25% 的訂單持續時間不到10 毫秒，占據市場信息的62.7%，但交易量僅占2%。

四、歐洲期貨市場程序化及高頻交易監管趨勢

（一）逐步建立客戶身份識別監管，跨市場監管能力增強

從2018年生效的MiFID Ⅱ以及相應的配套規則來看，歐盟對于市場參與者身份信息的穿透性識別逐步加強。客戶身份信息的有效識別，一方面有利于監管者在發生風險事件時盡快找到潛在的風險客戶，并采取有效的風險處置措施。另一方面也有利于加強對跨市場交易客戶的監管能力。

根據歐盟新的監管規定，交易場所需要能夠識別每個訂單的交易員和客戶身份信息，同時要求對訂單決策方式進行標記。通過這些額外信息，監管機構能隨時了解市場訂單的實際來源和執行方式，并能直接識別交易員和客戶的身份信息。在規則實際執行中，一是交易員身份信息由會員的法定實體識別代碼LEI和交易員的身份證ID組成。以歐洲期貨交易所為例，會員在注冊交易員賬號時必須提供交易員所在的機構、國籍、出生日期、身份證號碼、聯系地址、電話號碼等一系列信息。二是根據訂單的決策方式，需要標記訂單是人工決策還是程序化決策。對于人工決策訂單，如果是機構自營內部決策的，還需要提交決策人員的身份識別代碼，如果交易訂單來自客戶，還需要根據客戶為機構法人和個人的不同，提供客戶的LEI代碼或身份識別碼。

（二）對高頻交易認定標準的動態量化

德國《高頻交易法》以及歐盟MiFID Ⅱ都提出了對高頻交易的量化認定標準。MiFID Ⅱ日內高頻信息率界定為成員平均4 條信息/秒（全市場）或2條信息/秒（單一產品），如果換算成每天平均信息量，實際和德國《高頻交易法》對日內高頻信息率的量化認定相當（單一市場上平均每天75000條信息量）。

隨著市場技術的不斷發展，交易所以及會員在軟件硬件連接層面處理速度更快（如FPGA技術的運用帶來交易延時縮短），交易不斷提速，目前交易延時甚至縮短到微秒級。程序化交易、高頻交易的認定指標是否需要調整，在歐盟范圍也是在討論的課題。高頻交易認定的量化標準不是一成不變的，也將隨市場技術的革新不斷變化，實現動態監管。

（三）OTR統一監管趨勢

2018年以后，MiFID Ⅱ在歐盟層面提出了統一的OTR監管思路方法及路徑。雖然OTR測算公式總體一致，但是歐盟各交易所、各品種的OTR閾值存在差異，超過OTR閾值的處理辦法也不盡相同。有些交易所在OTR超閾值后拒接新的報單，有些則更傾向于采用監管提醒或者罰款的方式。OTR閾值超限后的監管措施是否需要進一步協調統一，也已經在歐盟監管機構的討論中被提及。根據OTR監管的發展趨勢，OTR閾值以及處罰方式可能也將趨于一致，以提高監管的有效性，防止監管套利。

五、對境內期貨市場監管的啟示

近年來，我國期貨市場程序化交易高頻交易也獲得了迅速發展。盡管國內外期貨市場在開戶環節、交易機制、風控措施、資金管理、賬戶穿透、客戶結構等方面存在不同，但是程序化以及高頻交易的監管目標相近，歐盟程序化交易高頻交易的監管路徑對國內相應監管制度措施的完善存在可借鑒之處。7D64ACEC-0813-4907-BA68-6BC738DFD0CF

（一）在客戶信息獲取方面，國內推進穿透式監管大幅提高了監管效率

我國期貨市場實行“一戶一碼”制度，而歐盟則允許“綜合賬戶”。隨著境內期貨市場穿透式監管措施的落地，監管機構對期貨交易實控賬戶的穿透力度要強于歐盟市場。穿透式監管在違法違規線索發現等方面提供了交易終端大數據的支持。相比之下，歐盟也在加強報單客戶信息獲取，并且將程序化報單與人工報單進行了有效區分。總體來看，在客戶信息采集方面，國內市場穿透力度更大一些，但是歐盟對于綜合賬戶的訂單分得更細。目前國內已經通過穿透式監管獲取了比歐洲市場更詳細的信息，并且也已經實行了程序化交易報備等制度。因此，國內是否需要將程序化交易訂單打印標簽，需要綜合考慮市場影響以及技術成本等多重因素。

（二）循序漸進推出OTR監管，大數據動態評估參數效果

2021年，國內期貨市場已經在原油期貨等涉及對外開放的品種上試行客戶信息量收取申報費制度。一方面，歐盟OTR閾值計算方法相對復雜，并且是在會員和市場參與者層面實行OTR閾值監管。而國內期貨市場目前推出的客戶信息量按照每筆固定值收費的方式相對簡單，易于被市場投資者接受。在OTR監管措施推進初期，對于大多數投資者而言，簡單的測算方法更容易理解。另一方面，歐盟市場OTR閾值會根據市場的環境等動態變化調整參數。相應地，國內期貨市場在實際監管中也可以利用大數據動態評估分析信息量收費參數以及效果。

（三）健全期貨市場法律法規方面體系

目前國內期貨市場監管實踐中，針對虛假申報等擾亂市場行為已建立起有效的監測指標，并且有了相應的處罰案例。但是國內在法律法規層面相對滯后。德國在2013年已經制定了《高頻交易法》，歐盟也在2018年正式施行了MiFIDⅡ。而國內尚未出臺《期貨和衍生品法》等專門適用于期貨市場的法律，期貨市場僅在法規層面適用《期貨交易管理條例》進行規制。隨著高頻程序化交易的發展，需要在立法層面適時總結期貨市場程序化交易以及高頻交易監管經驗，完善法律法規體系，依法加強監督管理，夯實期貨市場的法治基礎，有利于國內期貨市場的安全運行以及健康發展。

參考文獻

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