套期保值對企業(yè)價值的影響

孫文馨 馬衛(wèi)鋒

摘 要：在經(jīng)濟全球化的今天，由于供求關(guān)系、匯率、利率和地緣政治的變動，疊加國內(nèi)“三去一降一補”政策的影響，全球商品價格劇烈波動并趨于常態(tài)化。有色金屬企業(yè)為應對大宗商品價格風險敞口，積極運用金融衍生品進行風險對沖。本文選取65家在A股上市的有色金屬企業(yè)為樣本，檢驗了金融對沖的價值創(chuàng)造效應，研究發(fā)現(xiàn)有色金屬企業(yè)參與套期保值能夠提升盈利能力和經(jīng)營效率，并降低經(jīng)營風險，進而提升企業(yè)價值。

關(guān)鍵詞：金融衍生品;套期保值;風險管理;有色金屬

一、引言

對于有色金屬的生產(chǎn)、加工企業(yè)，有色金屬的價格波動會直接影響企業(yè)的成本端及收入端，從而影響企業(yè)的盈利水平。過去十年，市場形勢和國家政策的變化引發(fā)有色金屬供需面的變動，導致有色金屬價格持續(xù)進行雙向的大幅波動，與之關(guān)系緊密的期貨市場價格波動程度也十分劇烈，有色金屬價格上漲幅度高達200%。究其原因有三：一是有色金屬作為強周期性板塊，其價格變動與宏觀政策息息相關(guān)，不同的財政政策和貨幣政策帶來的通脹及通縮能夠明顯體現(xiàn)在大宗商品板塊;二是有色金屬庫存水平和需求量隨著市場因素不斷調(diào)整，而由于該產(chǎn)業(yè)建設周期長的特點，供求矛盾導致的價格變動將會維持較長時間;三是牛市中的企業(yè)出于擴大有利局面的考慮，傾向于保留現(xiàn)貨，無疑將加大價格波動幅度。這種情況下，不斷波動的現(xiàn)貨價格使有色金屬企業(yè)面臨著一定的大宗商品價格風險敞口。因此，有色金屬企業(yè)積極尋求風險管理措施，通過金融性對沖來減少以上風險敞口，主要是指企業(yè)進行衍生品合約交易來對沖風險，其中最常用到的就是期貨合約。

根據(jù)MM理論，在無所得稅、無交易成本并且信息完全對稱的“完美”市場中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與資本成本無關(guān)，因此企業(yè)的任何風險管理措施都不會增加自身價值，甚至風險管理成本還會降低企業(yè)價值。但現(xiàn)實世界遠比理論假設復雜，各種摩擦廣泛存在于企業(yè)的實際運行過程中，如企業(yè)所得稅、融資成本、代理成本和信息不對稱，企業(yè)可以通過套期保值來降低稅收、財務困境成本和代理成本，從而對以上摩擦帶來的經(jīng)濟風險進行對沖（Smith和Stulz）。越來越多的企業(yè)認識到套期保值的重要性，并廣泛應用于日常經(jīng)營中。

在企業(yè)層面上，風險主要來源于產(chǎn)成品價格下跌和原材料價格上升帶來的損失，這種風險可以通過衍生品交易轉(zhuǎn)移，實質(zhì)上是將風險轉(zhuǎn)移給了交易的對手方。套期保值是指在期貨市場上進行與現(xiàn)貨市場方向相反、數(shù)量相同的交易，從而實現(xiàn)期現(xiàn)市場盈虧相抵。當企業(yè)擔心產(chǎn)成品價格下降時，可以在期貨市場上以約定價格賣出一定數(shù)量的產(chǎn)成品，則價格下降時的期貨收益可以對現(xiàn)貨虧損進行一定程度的彌補;當企業(yè)擔心原材料價格上漲時，可以在期貨市場上以約定價格買入原材料，則價格上升時的期貨收益可以抵消部分或全部現(xiàn)貨損失。根據(jù)公司理財理論，企業(yè)所有經(jīng)營決策的最終目標都是企業(yè)價值最大化，風險管理措施也不例外。目前學界研究的焦點集中于企業(yè)運用金融衍生品進行套期保值對企業(yè)價值的影響，但用于企業(yè)價值的衡量指標較為單一，一般僅定義為托賓q值。根據(jù)上市公司價值評估理論，企業(yè)價值可以通過以下三個方面進行判斷：企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力、企業(yè)的經(jīng)營風險和企業(yè)的經(jīng)營效率。本文致力于從多個角度分析對沖的價值創(chuàng)造效應，以全面深入地探究金融對沖是否能夠有效提升企業(yè)價值。

本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分是文獻回顧，第三部分是研究設計，第四部分是實證檢驗結(jié)果及分析，第五部分是結(jié)論與建議。

二、文獻回顧

（一）金融對沖的動機

MM理論認為，完美市場中的風險管理措施不會給企業(yè)帶來實質(zhì)影響，因此企業(yè)沒有必要采取套期保值策略。然而考慮到現(xiàn)實世界并非“完美”，MM定理很難適用于真實情況，許多企業(yè)在經(jīng)營過程中或多或少都使用了金融對沖手段，并且切實提升了自身的經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價值。學者認為企業(yè)進行套期保值發(fā)揮作用有以下幾條途徑：

（1）減輕預期稅負。套期保值減輕稅負有兩條路徑，一是平抑企業(yè)稅前價值波動，二是優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，兩者都能達到減輕預期稅負的效果。各國對于征收企業(yè)所得稅制定了一些廣泛應用或特有的條款，如所得稅法定累進制（稅率隨稅額增加）、虧損結(jié)轉(zhuǎn)（虧損時可結(jié)轉(zhuǎn)其他年度納稅）、投資稅收抵免（部分投資支出免稅）等。Nance等指出以上稅收優(yōu)惠政策使得企業(yè)具有凸性的稅收函數(shù)，即稅負函數(shù)是稅前價值的凸函數(shù)，因此企業(yè)納稅額隨著稅前價值波動率的上升而減少，且套期保值的稅收收益與稅收優(yōu)惠政策力度正相關(guān)。Smith和Stulz認為套期保值發(fā)揮作用很大程度上正是借助了以上特性，套期保值能夠減小企業(yè)稅前價值的波動性，使其預期稅前價值更為確定，從而使預期稅負明顯降低，增加企業(yè)的稅后價值。除此之外，套期保值可以減小企業(yè)營業(yè)收入的波動性，增強債務融資能力，提高杠桿率，最終增加稅盾收益。Ross在推導出最優(yōu)對沖組合的基礎(chǔ)上，指出套期保值有利于增加企業(yè)最優(yōu)債務數(shù)量，從而借助杠桿率實現(xiàn)更多的稅收優(yōu)惠。

（2）降低財務困境成本。財務困境成本是指當企業(yè)陷入財務困境時，給企業(yè)本身、債權(quán)人和其他利益當事人帶來的損失或成本。章之旺和吳世農(nóng)進一步明確其可分為直接成本與間接成本，直接成本包括律師和會計支出、其他職業(yè)性支出，以及管理者處理破產(chǎn)相關(guān)事務的時間成本;間接成本包括銷售和盈利損失，以及無法繼續(xù)獲取融資的可能性。Mayers、Smith Jr.和Smith、Stulz認為財務困境成本降低的幅度取決于企業(yè)遭遇財務困境的概率和企業(yè)遭遇財務困境后所產(chǎn)生的成本。而套期保值正是通過降低企業(yè)價值的方差減小了企業(yè)遭遇財務困境的概率，從而降低了財務困境的預期成本。Graham和Rogers通過以財務困境成本（債務）為因變量、套期保值為自變量的回歸分析中，得出對沖能夠增加償債能力和降低財務困境成本的結(jié)論。

（3）提升投融資收益。套期保值主要通過以下兩方面來優(yōu)化企業(yè)投融資決策，提升企業(yè)價值：一是避免信息不對稱以提高投資的效率性，包括減少投資不足和投資過度的情況;二是降低內(nèi)部現(xiàn)金流波動以優(yōu)化投融資策略。屈文洲等使用知情交易概率指標 PIN作為信息不對稱的代理變量，檢驗發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資支出與信息不對稱程度顯著負相關(guān)。賈煒瑩和陳寶峰以我國1151家A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)固定資產(chǎn)比例與風險管理顯著正相關(guān)，得出避免投資不足是企業(yè)進行風險管理的目標之一。此外，企業(yè)不進行套期保值時，內(nèi)部現(xiàn)金流的波動將引起投資和融資變化，由于投資邊際回報率遞減和融資邊際成本遞增的性質(zhì)，意味著公司將偏離最佳產(chǎn)出，損害自身價值。也有學者認為，現(xiàn)金流的波動性會以代價高昂的方式干擾投融資計劃，因此只要套期保值能減少現(xiàn)金流的可變性，就能增加企業(yè)的價值。

（4）減少管理層代理沖突。劉柏和梁超指出，股東和管理層之間的信息不對稱是代理沖突產(chǎn)生的重要原因。劉井建等認為其根本原因是股東和管理層目標的天然不一致性，公司股東的目標是公司價值最大化，而高級管理層的則是自身利益最大化，包括個人薪酬、地位、名譽和晉升等，因此代理成本可視作緩解目標分歧的代價。管理層通過套期保值決策提高企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性有利于管理層獲取績效薪酬，鞏固管理層職位并提高聲譽。

（二）金融對沖的價值效應

目前的文獻，主要關(guān)注金融對沖的經(jīng)濟后果，尤其是對企業(yè)價值的影響，但結(jié)論并不一致。Bartram等在利用面板數(shù)據(jù)模型和傾向得分匹配技術(shù)進行分析后發(fā)現(xiàn)，金融對沖與企業(yè)價值之間并無關(guān)聯(lián)。PREZ-GONZALEZ′和Yun所做的自然實驗則表明，電氣行業(yè)天氣金融衍生品的使用有助于提升公司價值。郭飛基于我國 968 家跨國公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，外匯衍生品的使用能夠帶來約 10%的價值溢價。少數(shù)文獻還涉及具體影響路徑的研究。基于 1996—2012 年1185家美國公司的銀行借款合同數(shù)據(jù)，Campello等的研究表明，金融對沖通過降低外部融資成本、緩解債權(quán)人對投資條款的限制來增加投資支出這兩條渠道來提升企業(yè)價值。Allayannis、Lel和Miller認為，如果公司擁有強大的內(nèi)部（公司層面）或外部（國家層面）治理，那么使用衍生品進行外匯風險對沖與價值溢價呈正相關(guān)關(guān)系。Bodnar等研究了企業(yè)使用遠期和期權(quán)進行IR風險對沖的行為，為對沖的效果提供了混合結(jié)果。PREZ-GONZALEZ′和Yun發(fā)現(xiàn)氣候衍生品與能源公司的企業(yè)價值之間存在正相關(guān)關(guān)系。Lee以亞洲上市公司為樣本，通過回歸分析發(fā)現(xiàn)公司估值與衍生品使用強度正相關(guān)。此外，在公司治理結(jié)構(gòu)較強的公司中，公司估值與衍生品使用之間的正相關(guān)關(guān)系更強。張海亮等基于2013—2017年參與 “一帶一路” 建設的264 家中國企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，通過實證檢驗，得出企業(yè)經(jīng)營性對沖和金融性對沖策略均具有良好效果的結(jié)論。還有學者通過研究2005年到2017年期間富時全股指數(shù)中上市的378家非金融公司，用了TE模型、PSM模型以及DDM模型，分析得出對沖與企業(yè)價值、業(yè)績之間的關(guān)系是不確定的，這種關(guān)系隨風險類型、所使用的衍生品類型和時期而變化。

但無論是金融衍生品的價值效應還是避險效應，都是對企業(yè)套期保值最終結(jié)果的研究，至于套期保值決策發(fā)揮作用的具體經(jīng)過主要是通過何種途徑影響企業(yè)價值，對于厘清企業(yè)套期保值全過程是至關(guān)重要的。對這一作用機制的研究，國外僅有少數(shù)文獻進行理論探討，但未進行全面深入的實證分析，目前未見與本文相似的同類研究。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取我國2011—2020年滬深A股有色金屬行業(yè)的上市公司為樣本，分類標準為申萬一級行業(yè)分類標準。考慮到ST、*ST的公司有強激勵進行盈余管理，將會導致該公司在特殊處理后的一段時間內(nèi)存在財務報表信息失真的可能性，因此剔除2011—2020年曾受到特殊處理的公司。

由于本文的研究聚焦于有色金屬企業(yè)進行套期保值的價值效應，所選樣本企業(yè)還需滿足以下兩個條件：一是具備套期保值的動機。若企業(yè)在公告中聲明自身面臨外匯風險、利率風險、商品價格風險、信用風險，可采取適當?shù)奶灼谡邅韺_風險，則視為企業(yè)具有動機;此外，考慮到樣本企業(yè)多是有色金屬生產(chǎn)企業(yè)，當原材料成本與總營業(yè)成本的比值或是產(chǎn)成品收入與總營業(yè)收入的比值達到一定數(shù)值，原材料或產(chǎn)成品金屬的價格波動會對企業(yè)盈利產(chǎn)生較大影響，則企業(yè)有充足的動機參與套期保值，本文將這一比值定義為50%以上。二是具備套期保值的途徑。在符合第一個條件的基礎(chǔ)上，對應企業(yè)所要對沖的風險種類，國內(nèi)外衍生品市場中應具備相應的交易品種，包括外匯或大宗商品的遠期、期貨、期權(quán)合約。經(jīng)過篩選后，本文最終得到的樣本公司有65家。除套期保值虛擬變量為手動整理，本文數(shù)據(jù)皆來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇

（1）被解釋變量。由于企業(yè)價值是一個多維度的指標，因此本文從不同層面對企業(yè)價值進行衡量，主要包括盈利能力、經(jīng)營風險和經(jīng)營效率。

盈利能力方面，資產(chǎn)收益率的大小與企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力正相關(guān)。資產(chǎn)收益率是企業(yè)凈利潤與總資產(chǎn)的比值，體現(xiàn)了企業(yè)單位債務資金和股本資金創(chuàng)造利潤的能力。因此，資產(chǎn)收益率越高，意味著企業(yè)盈利能力越強，從而企業(yè)價值越大。

經(jīng)營風險方面，每股經(jīng)營現(xiàn)金流量的大小與企業(yè)承擔的風險正相關(guān)。每股經(jīng)營現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額與普通股數(shù)量的比值，主要體現(xiàn)了企業(yè)在維持正常經(jīng)營的基礎(chǔ)上償還負債、對外投資的能力。因此，每股經(jīng)營現(xiàn)金流越大，企業(yè)陷入財務困境的概率越小，從而企業(yè)價值越大。

經(jīng)營效率方面，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與效率正相關(guān)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是銷售收入與平均資產(chǎn)總額的比值，表示企業(yè)經(jīng)營期間總資產(chǎn)從投入產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，反映了企業(yè)的運營效率。該指標越高，表明企業(yè)資產(chǎn)的利用效率越高，企業(yè)價值越大。

（2）解釋變量。采用虛擬變量，若企業(yè)運用金融衍生品參與套期保值，則記為1，否則記為0。2006年2月，財政部頒布的會計新政詳細規(guī)定了2007年及以后企業(yè)應定期披露套期保值交易的類型、數(shù)額、被套期項目、被套期風險的性質(zhì)以及套期有效性的評估結(jié)果，這使對于套保策略的價值效應研究具有可行性。

以往許多學者僅采用檢索關(guān)鍵詞的方法來判斷企業(yè)是否使用了衍生品進行對沖，不輔以人工檢查，常用的關(guān)鍵詞包括“期貨”“遠期”“期權(quán)”“互換”等。但通過大量觀察發(fā)現(xiàn)，這種方式過于粗略，可能會造成極大的誤差。比如，搜索“期貨”可能出現(xiàn) “電解銅等大宗商品根據(jù)期貨交易所公開市場報價作為預計售價”，搜索“期權(quán)”可能出現(xiàn)“管理層期權(quán)”“長期權(quán)益賬面價值”等。因此，為了得到更加準確的數(shù)據(jù)，本文采用了軟件處理與人工檢查相結(jié)合的方法。具體數(shù)據(jù)收集流程包括： ① 在公司年度報告中搜索關(guān)鍵詞“套期”“套期保值”，獲取企業(yè)套期保值工具的相關(guān)信息，若套期工具的期初或期末公允價值不為0，則視為企業(yè)在本年度持有衍生金融工具進行套期保值。此外，若年報中明確企業(yè)本年度使用了金融衍生品進行風險對沖，但未公開其公允價值，則同樣視為企業(yè)在本年度進行了套期保值。②若搜索關(guān)鍵詞沒有結(jié)果，則查看報表主要項目注釋中的衍生金融工具專欄，若注明了期貨、遠期或期權(quán)的公允價值，且明確其使用目的為對本公司主營業(yè)務產(chǎn)品價格進行保值，意味著所使用金融衍生品的避險而非投機屬性，則視為企業(yè)參與了套期保值。

（3）控制變量。除衍生品對沖策略，企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、企業(yè)成長性、產(chǎn)權(quán)屬性、財務風險、現(xiàn)金持有比例在理論上也會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，因此應剔除以上變量對因變量的影響（見表1）。

四、實證檢驗結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

如表2描述性統(tǒng)計結(jié)果所示，第一，資產(chǎn)收益率的均值和中位數(shù)分別為3.29和2.67，中位數(shù)明顯低于均值，且標準差為6.32，表明我國有色金屬上市企業(yè)的盈利能力具有明顯的兩極分化現(xiàn)象。第二，衍生品虛擬變量的均值為0.52，說明約有52%的有色金屬上市企業(yè)進行了套期保值，這一數(shù)字大大超出其他學者19.6%的全樣本統(tǒng)計結(jié)果。原因在于相比其他大多數(shù)行業(yè)，有色金屬企業(yè)更有動機進行套期保值。第三，大股東持股比例和營業(yè)收入增長率的標準差分別為13.84和36.06，表明不同企業(yè)間的股權(quán)集中度和成長性差異較大。

表3將因變量數(shù)據(jù)根據(jù)是否使用衍生品進行分組討論，發(fā)現(xiàn)進行套期保值的樣本相比未進行套期保值的樣本，具有均值更大的每股經(jīng)營現(xiàn)金流與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，以及波動性更小的資產(chǎn)收益率。

（二）回歸結(jié)果及分析

根據(jù)前述變量設置和模型選擇，以代表企業(yè)套期保值情況、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、企業(yè)成長性、產(chǎn)權(quán)屬性、財務風險以及現(xiàn)金持有水平的變量作為自變量，分別以代表企業(yè)盈利能力、經(jīng)營風險以及經(jīng)營效率的變量作為因變量，構(gòu)建三個基于處理效應的面板數(shù)據(jù)回歸模型。回歸結(jié)果如表4所示。

在以資產(chǎn)負債率為因變量的模型中，整體擬合程度較好，衍生品使用情況系數(shù)為正值，且在10%的顯著性水平下顯著，說明套期保值能夠提升企業(yè)的資產(chǎn)收益率，從而提升企業(yè)價值。此外，企業(yè)成長性、資本結(jié)構(gòu)均是影響企業(yè)價值的顯著因素，企業(yè)負債越低、成長性越強，企業(yè)價值就越大。在以每股經(jīng)營現(xiàn)金流為因變量的模型中，整體擬合程度較好，衍生品使用情況系數(shù)在10%的顯著性水平下為正，說明套期保值能夠增大企業(yè)的每股經(jīng)營現(xiàn)金流，從而改善企業(yè)價值。此外，企業(yè)規(guī)模仍是影響企業(yè)價值的顯著因素，企業(yè)規(guī)模越大，每股經(jīng)營現(xiàn)金流越大，而較低的經(jīng)營風險帶來更好的成長機會，從而提升企業(yè)價值。在以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為因變量的模型中，整體擬合程度較好，衍生品使用情況系數(shù)為正值，且在1%的顯著性水平下顯著，說明套期保值能夠顯著提升企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，因此可以得出套期保值能夠通過改善企業(yè)經(jīng)營效率來提升企業(yè)價值的結(jié)論。

五、結(jié)論與建議

我國有色金屬企業(yè)的套期保值對企業(yè)價值的影響，需要從衡量企業(yè)價值的不同標準進行多角度的判斷，本文主要考察企業(yè)的盈利能力、經(jīng)營風險以及經(jīng)營效率。實證結(jié)果表明，在企業(yè)盈利能力方面，有色企業(yè)可以通過套期保值顯著提升自身創(chuàng)造利潤的能力，從而有助于提升企業(yè)價值。在經(jīng)營風險方面，有色企業(yè)可以增強自身經(jīng)營活動的現(xiàn)金流，意味著財務困境成本大大降低，這會在很大程度上提升企業(yè)價值。在經(jīng)營效率方面，套期保值可以提高資產(chǎn)從投入產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，而較高的經(jīng)營效率則意味著較大的企業(yè)價值。

本文研究結(jié)果總體上支持套期保值有助于提升企業(yè)價值的觀點，相關(guān)各方應積極推動金融衍生品市場不斷發(fā)展，通過降低交易成本、進行知識技能培訓、發(fā)展從事風險管理的專業(yè)服務機構(gòu)等多種方式，鼓勵有需要的上市公司通過套期保值進行風險管理，并進一步完善上市公司關(guān)于金融衍生工具的信息披露制度;對于上市公司來講，金融衍生工具是把雙刃劍，一定要嚴守套期保值原則，強化內(nèi)部風控制度和措施，嚴防違背避險的初心，走上投機的道路。

有色金屬行業(yè)是參與套期保值較早、較成熟的一個行業(yè)，具有標桿意義。不過選擇該行業(yè)上市公司進行的研究仍具有局限性，后續(xù)研究中，有必要將樣本擴大至制造業(yè)上市公司或非金融行業(yè)的上市公司，以便得出更具普遍性的結(jié)論。

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