開放式基金持股網絡及其公司治理效應分析

劉 廣， 黃云英*， 馮 銳， 張 露， 陳柏廷

(1.廣州大學 經濟與統計學院, 廣東 廣州 510006； 2.中山大學 數學學院(珠海), 廣東 珠海 519082)

機構投資者始于英國，興于美國，被譽為證券市場“皇冠上的明珠”。20世紀80年代開始，機構投資者在發達資本市場中逐漸由消極投機者轉變為積極投資者，通過持股行為直接參與企業決策，在公司治理領域掀起了一股“看不見的革命”[1]。相比個人投資者，機構投資者持股通常具有數量多、比例高、時間長等特點，由此造成“用腳投票”相比“用手投票”的成本更高。受利益最大化目標驅動，機構投資者的最優選擇是奉行積極股東主義，以企業利益相關者和中小股東“伙伴”自居[2]。在現代企業兩權分離的情況下，機構投資者履行股東監督義務和發揮外部治理功能在客觀上有利于規范管理層或大股東等代理人行為，進而促進企業業績改善和價值提升。

我國資本市場起步較晚，機構投資者相應起步更晚，其發展主要經歷了3個階段：①萌芽階段(1990-1997年)，彼時機構投資者主要以證券公司為主，數量較少，管理的資金規模較小，投資方式保守，多以“用腳投票”表達意見和訴求，市場影響力有限，公司治理功能微弱；②調整階段(1998-2005年)，證券投資基金問世，合格境外機構投資者(QFII)制度實施，保險資金入市，“超常規發展機構投資者”戰略出臺，機構投資者積蓄力量，蓄勢待發；③快速發展階段(2006年至今)，繼券商、基金和險資后，社保基金、企業年金、信托公司等各類機構投資者如雨后春筍般涌現，數量由2010年的5 098家暴增至2019年的28 170家，持股市值由2010年的12.35萬億元增加至2019年的30.92萬億元，目前，已形成較為成熟的多層次、大規模投資者群體，在資本市場中的影響力和話語權不斷增強[3]。

參照發達資本市場經驗，一般認為，機構投資者相比個人投資者具備資金、信息、技術等多方面優勢，集專家理財、穩定市場和外部治理等功能于一身，有動機和能力干預企業決策，是資本市場的“風向標”“壓艙石”和“穩定器”。但是，目前國內針對機構投資者功能發揮與否的諸多研究所得結論并不統一，至少對其是否扮演“積極股東”角色尚無定論。一些研究認為，機構投資者是價值投資者，有動機和能力通過“用手投票”來規范代理人行為[4]；另一些研究則認為，盡管機構投資者存在諸多優勢，但其功能發揮需要具備若干前提條件。在國內市場透明度不足且上市公司股權相對分散的情況下，機構投資者不僅發揮積極股東角色的意愿不大[5]，甚至反而可能與代理人合謀，異化為投機者[6-7]。

上述結論不統一，有可能事實如此，即機構投資者在資本市場中相機行事，在不同情境中扮演了不同角色，實現了不同功能。但更大的可能是由于既有研究選擇的視角、方法、樣本、數據等各不相同所致。目前，多數研究從機構投資者單獨持股或聯合持股行為出發考察其外部治理功能，以理性人假設為基礎，著眼于個體行為特征。實際上，機構投資者持股行為除了受自身目標取向和外部環境影響，還受其他機構投資者(尤其是有直接或潛在利益關聯的機構投資者)行為的影響。當市場不確定增強時，機構投資者可能采取“抱團取暖”的方式，通過共同持股穿越股市波動的迷霧，這就導致機構投資者持股將由過去秉持完全的利己主義，轉為逐漸蘊含部分利他主義成分。隨著社會網絡理論興起并向資本市場研究領域延伸，借助網絡模型刻畫機構投資者的共同持股行為和功能特征變得成為可能。不僅如此，這種以共同持股作為連接構建機構投資者持股網絡還有利于借助網絡指標刻畫機構投資者在市場中的整體特征，從而兼顧個體和整體。此時，機構投資者發揮積極功能可能既與自身屬性有關，也與網絡屬性有關。具體到治理功能，機構投資者由于彼此之間利益連接更加緊密，一榮俱榮一損俱損，因此既有動機也有能力對持股企業實施外部監督，從而更好地產生外部治理效應。

上市公司前十大股東中，開放式基金持股占比逐年提升。2010年末，開放式基金持股比例均值為11.51%，最大值為58.54%；到2019年末，這2個值已分別增加到16.56%和86.29%。基于此，筆者以開放式基金為代表，構建機構投資者持股網絡并探究其公司治理效應。上述工作存在以下貢獻：①基于系統觀視角揭示了開放式基金持股網絡及其結構變化特征，有助于從個體和整體2方面同時揭示我國機構投資者演化歷程和功能取向；②實證檢驗了開放式基金持股網絡的公司治理效應，為機構投資者外部治理功能提供了新視角和證據。我國經濟雖然已邁入高質量發展階段，但仍存在較強的“新興+轉軌”特征，上市公司“一股獨大”和“內部人控制”問題較為嚴重，公司治理不完善極大影響了資源優化配置效果。機構投資者雖然總體規模已較大，但單獨持股比例仍然較低，各自發揮外部治理作用有限。分則力弱、合則力強，機構投資者通過共同持股形成網絡，進而成為掌握企業經營決策話語權的重要一極，這無疑是資本市場未來健康發展的方向和希望所在。

1 文獻綜述與機理分析

1.1 文獻綜述

機構投資者是相對于個人投資者而言的證券市場參與者，基于專業能力管理自有資金和他人委托的資金，通過投資有價證券創造收益和價值。根據中國證監會的監管規定，國內機構投資者主要包括證券投資基金、證券公司、保險公司、信托公司、養老金，以及企業年金、QDII等。

諸多研究已經證明，機構投資者與所持股企業之間的關系并不是單向的，而是相互促進和依賴的。一方面，機構投資者通過積極參與公司治理，起到監督企業生產經營，提升企業價值的作用；另一方面，企業治理水平提升反過來又會吸引機構投資者持股，增強利益相關者信心，實現資源優化配置。基于此，機構投資者和所持股企業公司治理水平之間的關系受到理論和實踐的極大關注。

我國機構投資者是仿照英美資本市場經驗建立起來的，起步較晚。由于所處市場環境獨特，既有研究對國內機構投資者是否存在有效外部監督作用莫衷一是，有的支持，有的反對，還有的不置可否。綜合來看，主要存在以下3類觀點。

受發達市場的成功模式及相應的理論成果所影響，國內第一類研究支持機構投資者“有效監督假說”，認為其具有公司治理作用。

Morck 等[8]較早考察了機構投資者持股比例與上市公司治理水平之間的關系，發現機構投資者持股比例越高，其對所持股公司治理水平的影響越大，這是因為持股比例更高的機構投資者為了確保自身利益最大化，會更加積極地監督代理人行為。Agrawal 等[9]試圖區分“積極監督”和“被動支持”2個假設，結果發現機構投資者持股和企業價值正相關，支持了積極監督假說。Opler 等[10]以若干被列入重點關注名單的上市公司為研究對象，發現以共同基金為代表的機構投資者能對公司治理產生積極作用。Gillan 等[11]通過對長達15年間近2 000份股東提案進行實證分析，發現由機構投資者提出的股東提案所獲得的支持率要比個人股東提出的高很多，并且支持率呈逐年上漲趨勢，同樣證明機構投資者具有有效監督能力。由于國外研究在機構投資者功能方面達成的共識較高，因此，近期研究較少繼續討論該話題，而是直接將其作為結論使用。

國內研究方面，張滌新等[12]以我國2004-2012年間部分上市公司為樣本，從機構投資者自我保護角度從發，構建機構投資者和上市公司內部人之間的博弈模型，發現機構投資者持股和公司治理水平顯著正相關，且各類機構投資者中，開放式基金對公司治理的正向作用最突出。李萬福等[13]檢驗了異質機構投資者持股在抑制管理層盈余操縱方面的作用，發現相比外地或短期機構投資者，本地或長期機構投資者持股的公司治理效應更為顯著，且其治理效應的發揮與公司內部控制機制之間存在互補關系。陳志軍等[14]發現，機構投資者持股對國有企業內部控制質量有顯著提升作用，且該作用對媒體等“隱性”外部監督機制有替代效應。劉鄧[15]對A股上市公司2016-2018年間的面板數據進行實證分析，發現機構投資者持股比例提高會對公司績效產生積極影響，且不同類型的機構投資者對公司治理產生的影響不同。這些研究使用的樣本對象和時間區間各不相同，但結論基本一致，即機構投資者具有有效監督功能，其持股存在公司治理效應，且這種效應對企業業績、內控等都有正向作用。

第二類研究不支持機構投資者“有效監督假說”，相反，他們支持“監督不力假說”。他們認為，機構投資者與企業之間的利益并不總是一致的，可能存在沖突，這導致企業內部人并不總按機構投資者的意愿行事。此外，機構投資者與企業管理層之間的關系可能并不總是委托代理關系，也可能是合作甚至合謀關系，雙方為了利益可能相互勾結，導致機構投資者喪失監督意愿。

該觀點在國外研究中也不乏證據。Coffee[16]及Webb 等[17]指出，機構投資者沒有產生公司治理作用，原因有三：①機構投資者并不必然是長期投資者，相反可能是短期投機者，加上他們采取分散化投資方式，因此，無力發揮有效監督作用；②企業經營的專業化程度越來越高，機構投資者的投資領域越來越細分，相應并不具備企業運營的全領域知識，在實施監督時可能力有不逮；③雖然機構投資者持股能給企業帶來益處，但企業內部人并不喜歡被機構投資者干涉，因此，有可能給機構投資者設置監督障礙。

國內研究中，曹豐等[18]發現,機構投資者和上市公司股價崩盤風險之間有正相關關系，而且機構投資者持股比例越高，公司股價崩盤的風險也越高。王壘等[19]發現，異質機構投資者的公司治理效果在不同組織情境下呈現出動態性、多元性和復雜性特征，總體存在“合謀”管理層、“監督”大股東的相機抉擇情境。如果從投資組合視角出發，可進一步揭示機構投資者在參與治理過程中的“雙刃劍”作用，即監督型機構投資者能夠降低大股東與中小股東之間的第二類代理成本，卻會加劇股東與管理層之間的第一類代理成本，且后一種情況在欠發達地區與存在強權高管的上市公司內表現更為明顯[20]。

國內機構投資者沒有表現出公司治理效應，其原因主要歸結為以下4個方面：①國內機構投資者由于秉持分散化投資策略，或因為風險控制原因，對單一企業的持股比例較低，暫不足以對管理層或大股東行為構成實際約束[21];②資本市場制度仍不完善，機構投資者和管理層合謀的成本較低而收益較高，導致內幕交易、盈余操縱等現象頻發[22];③機構投資者受業績錦標賽驅動，難以奉行長期主義，較多關心短期收益，容易由長期投資者異化為短期投機者[23];④機構投資者持股存在“門檻效應”，一旦持股比例越過某個水平，其可能由“參與治理”轉為“選擇治理”，導致公司治理效應逐漸減弱，這可以通過考察企業會計穩健性獲得證據[24]。這意味著，機構投資者的公司治理效應存在權變特征。機構投資者持股比例過低或過高都可能削弱其治理效果，持股比例與治理效果之間表現出倒U型關系。

第三類研究持“監督中性假說”，認為機構投資者與其他類型投資者并無區別，對公司治理既無正向作用，又無負向作用。比如Sunil[25]發現，被證券投資基金持股的上市公司業績并未顯著改善，同時，養老金并不排斥持有業績不佳的公司。Smith[26]考察了存在股東激進主義上市公司的特點，沒有發現機構投資者持股與公司治理之間有顯著關系。國內研究中，黃郡[27]采用分組方法，按機構投資者持股比例將樣本企業分為高、低、無3組，發現機構投資者持股與公司治理水平之間不存在顯著相關關系，持股比例低或不持股2組公司的治理水平并不明顯低于持股比例高的公司組。李善民等[28]的研究也支持該結論。

梳理國內外研究可以發現，目前國內對機構投資者持股與公司治理水平之間的關系尚無定論。總體來說，多數研究認為機構投資者持股對公司治理有積極作用，少數研究認為有負面作用或沒有作用。如果繼續使用機構投資者調研、關注等行為作為指示指標，所得結論也基本一致。基于此，筆者嘗試改變思路，從機構投資者之間形成的持股網絡出發，考察其是否具有公司治理效應。

1.2 機理分析

機構投資者具有公司治理功能，首先與其作為獨立個體表現出的稟賦特征和行為取向有關，比如持股行為能夠提高公司盈余報告的精確性和及時性[29]。現代企業的突出特征之一是兩權分離，由此產生難以根治的委托代理問題，加上市場信息透明度不足，或者信息不對稱程度較高，會進一步影響企業公司治理水平的提升。在理性“經濟人”假設下，機構投資者會在成本收益框架內，依據收益最大化目標做決策。當治理收益超過治理成本時，機構投資者就會將治理動機轉為治理行動[30]。基于機構投資者個體持股及其公司治理效應的研究成果較多，相應的機理分析也較為豐富。

在個體視域下，機構投資者彼此分割、各自為戰，彼此之間的相互影響及整體作為市場重要一極的功能便難以被識別和挖掘。當其由于共同持股形成網絡后，各機構投資者同時具備了網絡特征和系統性資源稟賦，此時其發揮公司治理功能相應就有獨特之處。

(1)機構投資者持股網絡提供了一種公司治理激勵機制。機構投資者嵌入持股網絡不僅會提升直接收益，比如因為促進所持股企業業績改善而獲得收益，重要的是還會增加間接收益，比如賺取行業聲譽、贏得市場地位等。基于比較的觀點，機構投資者在持股網絡中的地位越高，向市場傳遞的高能信號就越強。這會引導市場資金進一步向該機構投資者流動，從而不斷增大其資產管理規模和投資實力。相反，機構投資者在持股網絡中的地位越低，甚至根本未嵌入網絡，則會向市場傳遞低能信號，導致其很難持續獲得增量資金，進而難以發展壯大。此外，企業也更愿意被網絡地位高的機構投資者所持股，爭取獲得更多資金以外的諸如技術、市場、人才等資源，最終形成一種與機構投資者相互吸引、相互依存的良性互動關系。一旦這種正向反饋機制形成，資本市場的馬太效應將愈發顯著，機構投資者強者愈強的局面將逐漸形成。可見，持股網絡不僅增強了機構投資者彼此之間的聯系，促使其利益相關性變強，同時還通過市場競爭提供了一種實力甄別方法，從而促使機構投資者整體實力和水平提升，促進機構投資者更好地履行公司治理功能，彰顯持股網絡的公司治理效應。

(2)機構投資者持股網絡有助于推動合作行為的產生與傳播，并緩解外部監管的“搭便車”問題。相比機構投資者單個持股，機構投資者共同持股的總比例通常更高，獲得的投票權、經營決策參與權更大，市場影響力相應越高。機構投資者基于利益紐帶實施集體行動，籍此通過退出威脅和“用手投票”來抑制控股股東私利行為，從而有利于公司治理功能的發揮[31]。此外，機構投資者借助持股網絡形成小集團，使得通過集體退出制造股價崩盤風險成為可能，這種潛在威脅對被持股企業構成強大的外部威懾，促使其提高公司治理水平[5]。機構投資者持股網絡越緊密，這種威懾作用越大。

(3)機構投資者持股網絡有助于提升股價信息含量，增強市場信息透明度，進而產生公司治理效應。信息在機構投資者參與公司治理中發揮重要作用[32]。由于持股網絡具有信號傳遞功能和相互監督功能，嵌入網絡的機構投資者有更強的動機和實力督促上市公司提升信息披露質量。比如機構投資者可通過實地調研、股東提案等行為直接促進被持股企業披露更多信息[33]。此外，機構投資者還可以通過持股網絡收集和傳遞企業特質信息，促使信息隨著交易行為發生迅速融入股價，提高股價的信息含量[34-35]。不僅如此，私有信息還會通過持股網絡向機構投資者所在的其他社會網絡擴散，進而加速滲透進股價中。

綜上可知，由于嵌入網絡中的機構投資者相比單個個體具有網絡稟賦特征，同時，網絡本身具有信息和資源交互功能，因此，機構投資者能更好地發揮公司的治理功能存在可能性和可行性。據此假設，嵌入持股網絡中的機構投資者表現出更好的公司治理功能，機構投資者持股網絡具有公司治理效應。

2 網絡構建及其特征分析

2.1 社會網絡分析簡介

社會網絡分析是研究一組行動者及其關系的理論和方法[36]。在社會網絡中，節點代表各類行動者(可以是個人、組織、群體、社區和國家等)，連接代表行動者之間的關系。社會網絡既是一種資源交換媒介，也是一種互助互惠機制，還是一種獎懲制度安排。當行動者嵌入網絡中，其行為不僅受到自身目標取向驅動，還受到其他行動者行為的影響。行動者通過網絡獲取或交換信息(尤其是私有信息)及其他資源，或者偵查其他行動者的行為，以此作為自己行動決策的參考依據。

節點通過網絡獲取信息、資源等社會資本的能力高低，既與節點所處的網絡位置有關，又與網絡的整體特性有關。一般來說，節點在網絡中所處的位置越重要，獲得的資源就越多，在網絡中的影響力就越大；網絡密度越高，節點獲取資源越容易。網絡位置較好地度量了節點的信息或資源獲取能力[37]。

通常用中心度來度量節點在網絡中所處位置及其重要性，用中心勢度量整個網絡的中心度。依據不同測度方法，中心度可分為度數中心度(Degree centrality)、中介中心度(Betweenness centrality)和接近中心度(Closeness centrality)3種。度數中心度指網絡中與該節點直接相連的節點的個數，用來衡量該節點在網絡所處位置的核心程度；中介中心度指該節點在多大程度上位于網絡中其他節點對的“中間”，起到溝通其他節點對的橋梁作用，以衡量該節點對資源的控制程度，如果1個節點處于很多其他節點對的捷徑(最短途徑)上，則意味著該節點具有較高的中介中心度；接近中心度指該節點與其他所有節點的捷徑距離之和，用來衡量該節點在多大程度上不受其他節點影響，即該節點的獨立程度。

機構投資者持股網絡是指多家機構投資者因共同持有1家或多家上市公司股票而構成的社會網絡，其中，機構投資者是節點，共同持股的上市公司是連接。機構投資者持股網絡規模是指網絡中全部機構投資者的數量，即網絡中的節點數量。當多家機構投資者共同持有某家上市公司股票時，總持股比例相比單個機構投資者持股比例上升，就會產生持股規模效應，可以在一定程度上提高干預公司治理的能力。機構投資者共同持股比例越高，其干預公司治理的動機和能力越強。

除節點中心度和網絡規模等特征指標外，還有其他若干衡量網絡整體特征的指標，其名稱和含義見表1。

表1 社會網絡整體特征指標

2.2 持股網絡構建

(1)節點選擇和數據采集

以我國股票型開放式基金為樣本和節點，首先導出2010-2019年間各基金年末前十大重倉股信息，獲得前十大重倉股的持股比例和排名。由此得到1 330家開放式基金及2 738只重倉股。然后依據研究需要對原始數據作進一步篩選：①剔除ST、*ST等被特殊處理的重倉股，因為這類公司的治理水平與正常公司的治理水平存在顯著差異；②剔除金融類重倉股；③剔除數據缺失的重倉股;④保留重倉股2 370只，以此為連接構建開放式基金各年度持股網絡。

上述機構投資者數據來自天天基金網，十大重倉股的股權結構數據、財務數據等來自Wind 數據庫。數據處理使用Excel2013、txt2pajek、Pajek、Stata16等軟件，其中,Excel2013用來存儲原始數據，并另存為.TXT格式，然后用txt2pajek將.TXT格式文件轉換成.net格式，將其導入Pajek軟件即得到開放式基金持股網絡及其特征，最后用Stata16來實施實證檢驗。

(2)持股網絡概覽

數據收集整理完成后，首先將得到的“開放式基金-十大重倉股”點對表導入Pajek中，得到包含開放式基金及其重倉股2類節點的二模網。然后將二模網中的重倉股節點去掉，得到只包含開放式基金單一類別節點的一模網，即開放式基金持股網絡。在該網絡中，任意2家基金若有連接，表明至少共同持有1支重倉股。由于開放式基金之間共同持股沒有指向關系，且不考慮持股比例差異，因此，得到的持股網絡屬于較為簡單的無權無向網絡。以2010年、2013年、2016年和2019年4年的開放式基金持股網絡為例，如圖1～圖4所示。

4張持股網絡較為直觀和粗略地反映了這10年間開放式基金個體和整體的變化趨勢。首先，網絡中節點數量在逐年上升，網絡規模在逐年擴大，表明開放式基金數量在逐年增多，其市場影響力逐年增強；其次，節點密度逐年增加，中心節點聚集度逐年上升，表明開放式基金整體的“吸附力度”在逐年提升，優秀開放式基金的市場地位在逐年升高；最后，網絡核心-邊緣界限越來越模糊，表明開放式基金之間的聯系逐年增強。

圖1 2010年持股網絡Fig.1 Shareholding network of 2010

圖2 2013年持股網絡Fig.2 Shareholding network of 2013

圖3 2016年持股網絡Fig.3 Shareholding network of 2016

圖4 2019年持股網絡Fig.4 Shareholding network of 2019

2.3 網絡特征分析

如前所述，開放式基金持股網絡中節點數量逐年增加，即基金數量逐年增加，較好地反映了現實情況(圖5)。網絡密度在10年間波動較大，呈U型走勢，表明開放式基金在金融危機后持股共識較高，隨著牛市來臨，持股分歧加大，網絡密度逐漸下降，并在2015年錄得最小值，此后又逐年上升。近年來，開放式基金在股市低迷時采取“抱團取暖”策略，網絡密度又逐漸攀升到前期峰值。

繼續考察樣本期內開放式基金持股網絡的整體特征，結果見表2。

表2 網絡整體特征

表2數據揭示了如下事實：

(1)開放式基金持股網絡的平均度數呈逐年上升趨勢，意味著嵌入網絡中的開放式基金彼此聯系愈發緊密，網絡的信息傳遞和資源交換功能逐漸增強。造成該現象的主要原因是2015年股市由牛轉熊后，開放式基金開始放棄各自為戰的策略，轉向抱團取暖，優質白馬股由此獲得開放式基金的更多青睞，資本市場強者愈強的“馬太效應”不斷增強。

(2)開放式基金持股網絡中連線數量不斷增加，且在2016年后呈加速上升趨勢，表明不同開放式基金共同持有1家或多家上市公司股份的情況越發普遍，在牛市結束后對優質企業的趨同性升高。由于開放式基金的聯系不斷增多，因此，彼此對對方的影響也會不斷加大，加上開放式基金同時持股多家公司的情況也在增加，未來它們之間的關系會越來越穩定。

(3)網絡中心勢是指社會網絡中各個節點網絡位置的差異程度。樣本期內開放式基金持股網絡中心勢情況如圖6所示。

圖6 網絡中心勢情況Fig.6 Centralization of shareholding network

在10年間，持股網絡點度中心勢呈先下降后上升的U型變化，居中中心勢在2015年前較為平穩，其后呈下降趨勢。2個指標的拐點都出現在2015年前后，與大盤指數走勢較為一致。比如2015年股災發生后，不少開放式基金因風控原因被迫清倉離場，持股網絡度數中心度的差異程度上升，中介中心度的差異程度下降，基本反映了現實情況。

3 實證檢驗

3.1 變量定義與模型設定

(1)被解釋變量

公司治理的內涵豐富，包括企業經營管理中的各個方面，如何準確評價和衡量公司治理水平是理論研究的重要課題之一。早期研究多用某個或某幾個指標表征公司治理水平，雖便捷易行，但不夠全面。2004年，南開大學首次發布公司治理綜合指數，從董事會、股東結構、管理層、信息透明度等多個維度衡量公司治理水平。該指數的提出突破了既往專注于單個治理指標的局限，也標志著國內在公司治理水平衡量方面有了重大突破。其后的研究不斷對初始各類指標進行優化或降維，由此得到的公司治理綜合指數的代表性和科學性都更強。

參考白重恩等[38]和廖理等[39]的研究，選取8個能夠反映公司治理水平的指標構成公司治理指標體系(表3)。這8個指標反映了公司管理層水平、董事會結構、股權制衡度、股權集中度、市場監督程度、信息披露水平、國有控股情況以及是否發行B股或H股等，比較全面地詮釋了公司治理的多個層面。然后通過主成分分析對其進行降維，得到一個衡量公司治理水平的綜合指標CGI。

表3 公司治理指標體系

上述公司治理指標數據全部來自國泰安數據庫。首先對數據進行標準化處理，得到各年度n×8的標準矩陣，n代表樣本企業數量；然后計算標準矩陣的方差-協方差矩陣；第三步計算方差-協方差矩陣的特征值，及最大特征值對應的特征向量；最后將標準矩陣和特征向量相乘，即得到各家企業的CGI值。

(2)解釋變量和控制變量

為了考察開放式基金持股網絡的公司治理效應，筆者選擇開放式基金的度數中心度、中介中心度和接近中心度3個指標衡量其網絡屬性。對每家上市公司，由于可能存在多家開放式基金共同持股的情況，因此，使用3個指標的均值作為解釋變量，分別設為MDC、MBC和MCC。如果回歸結果顯著，則可以認為開放式基金持股網絡是公司治理水平的一個非常重要的外部因素，存在公司治理效應。

除此以外，為了兼顧持股比例的影響，選擇上市公司前十大股東中開放式基金持股比例之和(SSH)作為控制變量。另外，參照其他研究做法，還選擇企業規模(SIZ)、凈資產收益率(ROE)和杠桿比率(LEV)等作為控制變量。

(3)模型設定

雖然3個解釋變量的網絡特征含義各不相同，但它們之間相關性較高。為了避免相關性對回歸結果產生影響，將3個解釋變量分開單獨回歸，分別觀察它們對公司治理水平的影響程度。數據使用2010-2019年10年的混合數據，面板模型設定如下：

GCI=β0+β1*D+β2∑X+ε

(1)

其中，D代表3個解釋變量，X代表控制變量。

3.2 實證結果分析

依據式(1)得到的回歸結果如表4所示。

表4 回歸結果

回歸結果顯示，開放式基金的3個網絡特征對公司治理水平都有顯著影響，即開放式基金持股網絡的確存在公司治理效應。但3個特征指標的回歸系數均為負，表明開放式基金持股網絡的公司治理效應不是積極而是消極的，其共同持股惡化了公司治理狀況。這與假設相反。造成這種情況的主要原因可能在于，一方面，開放式基金尚未完全嚴格遵循價值投資策略，仍然存在一定的短視行為，這可從其重倉股持股時間較短得到驗證；另一方面，由于持股網絡促進了信息和資源交流，反而一定程度上助推了機構投資者的羊群行為，這同樣影響了其公司治理功能發揮。這表明，持股網絡發揮積極作用同樣需要一定的外部條件，機構投資者預期治理功能的發揮是多種內外部因素共同作用的結果。同時，在當前階段，由于機構投資者持股網絡還未能產生正向積極作用，因此，還要通過積極監管避免其負向消極作用擴大。繼續深化資本市場改革，以持續發展解決發展中出現的各種問題，仍是貫穿未來一段時期的主基調。

各控制變量的回歸系數均顯著，且與預期一致。其中，開放式基金持股比例之和的系數為正且顯著，表明開放式基金持股比例對公司治理有正向積極影響，比例越高對公司治理的積極作用越大。這與既有研究結論也相吻合，再次印證了開放式基金持股的外部威懾作用的確存在。在當前市場條件下，開放式基金持股比例之和是更好的顯示性指標。公司規模、凈資產收益和杠桿比率3個控制變量的回歸系數均為負，表明對公司治理有消極作用，這分別與委托代理假說、自由現金流假說等相一致。公司規模越大，委托代理問題可能越嚴重；凈資產收益率和杠桿比率越高，企業的現金流敏感性可能越低，公司治理效果相應較差。

此外，在3個模型中，各控制變量回歸系數的大小相近、方向一致，表明控制變量的選擇具有較好的代表性，所得結果的穩健性程度較高。

4 結 論

基于國內外機構投資者既有研究成果，結合我國機構投資者獨特的發展環境和歷程，以機構投資者的典型代表開放式基金為樣本，使用社會網絡分析方法揭示了開放式基金持股網絡及其特征，并考察了其公司治理效應。研究發現，開放式基金持股網絡的密度近年來不斷增加，嵌入網絡中的開放式基金數量不斷增加，彼此聯系不斷增強；以網絡位置表征的開放式基金網絡特征雖然對公司治理有顯著影響，但卻是消極而非積極的。這表明，在當前市場環境下，開放式基金由于種種原因而逐漸采取“抱團取暖”策略，但其持股網絡尚未產生公司治理效應。

大力發展機構投資者是我國資本市場建設中一項堅定不移的重大戰略舉措，對優化金融市場生態，促進實體經濟高質量發展至關重要。經過20多年艱苦卓絕的建設，機構投資者整體取得了長足進步，邁入了新的發展階段，但其作為一個整體，尚未發揮期望的公司治理功能。必須注意的是，我國機構投資者是在相對獨特的市場環境中孕育出來和發展起來的，其成長過程很難照搬發達市場經驗。促進機構投資者個體和整體功能的發揮，除了要對其進行必要的正確規管外，還要輔以完善的市場環境和制度體系。從基于社會網絡的系統觀視角看，我國機構投資者建設仍任重道遠。對于造成這種情況的諸多深層次原因，擬在后續研究中給予更多關注。