央行數字貨幣發行對我國貨幣政策框架的影響

□杜永善 高潔

一、引言

貨幣在日常生活中的運用非常廣泛，然而要給貨幣下一個精確的定義卻相當困難。關于貨幣本質的解釋也有不同觀點，馬克思認為貨幣的本質是固定地充當一般等價物的特殊商品，可以與任何商品和勞務相交換；貨幣債務論認為貨幣的本質是持有者對發行者的一種債權，解釋了為何無商品價值的紙幣可以購買商品的問題；貨幣契約論認為貨幣的本質是一種所有者與市場關于交換權的契約，體現人們在經濟活動中的一種合作關系，是所有者相互之間的約定。

歷史上有許多東西都充當過貨幣，不同的經濟交易或不同的歷史時期使用過不同的貨幣形式。從歷史的演變角度分析，貨幣形式隨著生產力和商品經濟的發展而不斷變化，經歷了實物貨幣-金屬貨幣-代用貨幣-信用貨幣-電子貨幣的演變過程。近年來，大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等新興技術的快速發展推動金融科技不斷創新，貨幣形態又開啟了從電子化向數字化演變的新歷程，數字貨幣登上歷史舞臺，開始扮演重要角色，尤其是各國中央銀行正在積極推動研發的央行數字貨幣。央行數字貨幣作為一種新的貨幣形式，必將對一個國家或經濟體從運用貨幣政策工具到影響中介目標，進而實現最終目標的傳導過程與作用機理產生重要影響。

二、文獻綜述

隨著各國中央銀行對央行數字貨幣的關注度明顯增強，學術界就央行數字貨幣對貨幣政策的影響展開了深入研究。在央行數字貨幣發行對貨幣政策的影響具有積極作用的研究方面，Barrdear 和Kumhof（2016）將央行數字貨幣引入動態隨機一般均衡（DSGE）模型，通過實證模擬證明央行數字貨幣價格和數量規則作為一種選擇性的貨幣政策工具，有助于提高中央銀行熨平經濟周期的能力。盛松成和蔣一樂（2016）認為，央行數字貨幣發行有利于追蹤資金流向，提高貨幣指標的準確性，使得中央銀行不僅能夠更加精準靈活地運用政策工具，而且可以完善貨幣政策的利率傳導。姚前（2019）認為，從長期看央行數字貨幣發行有助于提高我國經濟產出，且央行數字貨幣利率可以作為一種新的貨幣政策工具，在調控宏觀經濟中發揮作用。謝星和封思賢（2019）認為，央行數字貨幣發行會對現有貨幣政策工具及中介目標產生沖擊，進而使得貨幣政策傳導更加通暢。姜婷鳳等（2020）認為，經過良好設計的央行數字貨幣，能夠提供新的貨幣政策工具，不僅有利于負利率政策的實施，而且有利于減少貨幣政策時滯。蘭虹等（2020）認為，央行數字貨幣發行能夠提升中央銀行對貨幣體系的控制力、疏通貨幣政策傳導渠道、把控資金流和縮短政策時滯，從而有助于提高結構性貨幣政策的有效性。在央行數字貨幣發行對貨幣政策的影響具有不確定性的研究方面，Davoodalhosseini（2018）指出，負利率政策的實施只有當現金完全被取代的情況下才更加有效，現金與計息的央行數字貨幣同時存在可能會削弱貨幣政策的有效性。方顯倉和黃思宇（2020）指出，央行數字貨幣會降低數量型貨幣政策的有效性，提升價格型貨幣政策的有效性。楊東和陳哲立（2020）認為，央行數字貨幣發行會使得對貨幣流通速度和利率的預測難度升級，貨幣政策的有效性將面臨挑戰，存在一定的不確定性。

綜上所述，央行數字貨幣作為一種新的貨幣形態，學術界就其對貨幣政策的影響進行了大量有益的探索，目前國內學者研究相對比較積極，國外學者研究成果則相對較少。大部分觀點認為央行數字貨幣發行有助于提升貨幣政策有效性，但也有部分觀點認為央行數字貨幣發行對貨幣政策的影響具有不確定性。由于目前學術界研究結論尚不統一，且我國央行數字貨幣即將推出，而其對貨幣政策的影響則有待進一步探索。本文從貨幣政策工具體系、目標體系及傳導機制三個層面，探討央行數字貨幣發行對我國貨幣政策框架的影響，以期對我國貨幣政策有效性的提升提供必要的理論支持。

三、數字貨幣的概念界定與理論分析

（一）數字貨幣概念界定

自1983 年至今，數字貨幣的概念提出已經有近40 年的歷史，其定義不一，包括的范圍也很廣泛。一般而言，數字貨幣是指以數字形式存在的貨幣，狹義的數字貨幣主要指純數字化、不需要物理載體的貨幣，比特幣、Libra 以及央行數字貨幣均屬于狹義數字貨幣的范疇；廣義的數字貨幣等同于電子貨幣，泛指一切以電子形式存在的貨幣，目前除現金以外的所有以存款貨幣作為背后支撐的支付工具，包括銀行卡、移動支付、網銀、掃碼支付等均屬于廣義數字貨幣的范疇。根據發行主體的不同，可以將數字貨幣劃分為央行數字貨幣和私人數字貨幣。前者是由一國中央銀行直接發行的代表具體金額的加密數字串為表現形式的電子現金，是存儲于電子設備、具有現金特性的價值載體，屬于法定貨幣在數字世界的延伸和表現；后者則是由開發者發行和控制、不受政府監管、在一個虛擬社區的成員間流通的數字貨幣，亦稱虛擬貨幣。

（二）數字貨幣理論分析

數字貨幣在近40 年的發展演進中，實現了從完全匿名到可控匿名、從在線到離線、從單銀行數字貨幣系統到多銀行數字貨幣系統、從中心化到去中心化的演變，數字貨幣形式經歷了E-cash 系統——比特幣——Libra——央行數字貨幣的發展歷程，相關理論也取得了重要的發展。根據數字貨幣的分類，目前討論比較多的比特幣和Libra 均屬于私人數字貨幣的范疇。其中，比特幣是基于區塊鏈技術并在區塊鏈系統內產生和使用的數字貨幣，又稱為加密數字貨幣，其特性是在交易過程中利用加密技術實現資金轉移，將三方交易模式轉變為去中心化的點對點交易模式。然而，比特幣由于其明顯的缺點，如背后缺乏有價值的資產支撐、價格波動劇烈、完全通過PoW 機制決定記賬權、挖礦過程嚴重浪費算力及電力，且完全的匿名性和絕對的去中心化使其缺乏有效監管、容易滋生洗錢非法交易等，目前許多國家都不予承認。Libra 則是以一系列法定貨幣計價的真實資產作為儲備資產、幣值相對于加密貨幣更為穩定、本質上是一個聯盟鏈框架下的數字貨幣，又稱為穩定幣，其特性是可以發揮分布式賬本擁有的即時交易、可編程、開放和匿名等特點。然而，Libra 試圖建立的全球貨幣和金融基礎設施，使得主權國家的貨幣地位會受到相應的沖擊。同時Libra 在保證貨幣的獨立性與幣值的穩定、完全去中心化以及反洗錢、反恐融資責任不明確等方面面臨難題，因而遭到了主權國家的拒絕與抵制。而與私人數字貨幣具有本質區別的央行數字貨幣則屬于法定貨幣，是中央銀行直接發行的法幣的數字形式，具有法償性。與比特幣、Libra 等不同的是，央行數字貨幣其本身并沒有改變貨幣背后的信用背書，只是改變了貨幣的存在形式，是真正的貨幣。

四、央行數字貨幣發行對我國貨幣政策框架的影響分析

（一）我國央行數字貨幣的內涵

早在2014 年，我國中國人民銀行就成立了專門研究團隊，對數字貨幣發行和業務運行框架、關鍵技術、發行流通環境、面臨的法律問題等進行深入研究。2017 年，中國人民銀行數字貨幣研究所成立，加快推進了央行數字貨幣的研發。2019 年將央行數字貨幣提升至國家級戰略高度，并開始試點。2020 年已基本完成央行數字貨幣頂層設計、標準制定、功能研發、聯調測試等工作，各場景大規模應用指日可待。

我國央行數字貨幣稱為DCEP（Digital Currency Electronic Payment），其本質是人民幣的數字形式，又稱為數字人民幣，是中國人民銀行的負債，屬于以國家信用背書的法定貨幣，與流通的紙鈔和硬幣等價并同樣具有貨幣的價值尺度、流通手段、支付手段和貯藏手段等職能。DCEP 由指定運營機構參與運營并向公眾兌換，它以廣義賬戶體系為基礎，采取賬戶松耦合的方式，即公眾可以脫離傳統銀行賬戶，在雙方數字錢包間實現資金轉移，是具有價值特征和法償性的可控匿名的支付工具。現階段，DCEP 的定位主要用于替代現金M，其投放仍采用現行的紙幣發行流通體系，即“中央銀行-商業銀行”的雙層運營體系。因此，為了維持原有的貨幣傳導方式，防止貨幣超發，DCEP 堅持中心化的管理模式。DCEP 運行體系的核心要素可歸結為“一幣、兩庫、三中心”，“一幣”即DCEP，由中國人民銀行負責其本身的設計要素和數據結構；“兩庫”即中國人民銀行數字貨幣發行庫和商業銀行數字貨幣業務庫，前者負責數字貨幣的發行，后者負責向發行庫兌換和回籠數字貨幣；“三中心”即認證中心、登記中心和大數據分析中心，分別負責認證用戶身份，登記數字貨幣發行、轉移、回籠等流程，以及管理系統風險。

（二）央行數字貨幣發行對我國貨幣政策框架的影響

貨幣政策框架包括貨幣政策工具體系、貨幣政策目標體系和貨幣政策傳導機制三部分。因此，為了全面分析央行數字貨幣發行對我國貨幣政策框架的影響，本研究從以下三個方面進行分析。

1.央行數字貨幣發行對我國貨幣政策工具體系的影響

貨幣政策工具體系由常規貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具和補充性貨幣政策工具組成。一般而言，常規貨幣政策工具是中央銀行最主要的貨幣政策工具，包括存款準備金政策、再貼現政策和公開市場操作。

（1）央行數字貨幣發行對我國存款準備金政策的影響

存款準備金政策的作用機理主要表現為：中央銀行通過調整法定準備金率，一方面影響商業銀行的超額準備金，從而控制其信貸規模；另一方面影響存款創造乘數，從而影響商業銀行的信用創造能力。由于商業銀行超額準備金受同業拆借利率、再貼現再貸款政策和資本充足率等諸多因素的影響，因而央行數字貨幣發行對其影響不大，故主要分析央行數字貨幣發行對存款創造乘數的影響。擴展的存款創造乘數表示為：

其中，活期存款法定準備金率為r，定期存款準備金率為r，現金漏損率為c（客戶從銀行提取的現金與存款總額之比），超額準備金率為e（銀行持有的超額準備金與活期存款之比），定期存款比例為t（定期存款與活期存款之比）。由于r和r是由中央銀行決定的外生變量，央行數字貨幣發行對其產生的影響可以忽略不計，因此，主要從現金漏損率c、定期存款比例t 和超額準備金率e 入手，分析央行數字貨幣發行對存款創造乘數的影響。

我國央行數字貨幣的功能和屬性與現金通貨完全一樣，只是形態是數字化的。相比傳統的現金通貨，其采取的賬戶松耦合方式，可以減少公眾在交易環節對賬戶的依賴程度，能夠有效降低交易成本，提高支付效率。加之其“雙離線支付”的便利性和可控匿名支付的安全性，使企業和個人對其持有的機會成本下降、偏好增強，從而對銀行體系活期存款總額產生一定的擠出效應。因此，在其他情況不變的條件下，活期存款總額的下降將導致現金漏損率c 和定期存款比例t 上升，從而使存款創造乘數K 變小。同時，央行數字貨幣發行加快了貨幣流通速度，間接提升了商業銀行對自身持有金融資產的配置能力，強化了資金的回流能力，在一定程度上降低了對超額準備金的需求。因此，在其他條件不變的情況下，超額準備金率e 的下降，會使得存款創造乘數K 變大。為了進一步分析，分別對（1）式求c、t、e 的偏導數，結果如下：

（2）央行數字貨幣發行對我國再貼現政策的影響

第三方支付的發展已經模糊了貨幣層次，央行數字貨幣的發行將進一步加快金融資產之間的轉換速度，進而加快商業銀行通過回購、同業拆借、債券出售等方式獲得資金的速度，這不僅增強了商業銀行的負債能力，而且增強了商業銀行資產結構的靈活性。加之央行數字貨幣的特性使得資產交易成本下降，在一定程度上降低了商業銀行的負債成本。隨著央行數字貨幣發行引起商業銀行負債能力的上升，資產結構靈活性的增加，以及負債成本的下降，會降低商業銀行對再貼現政策的依賴程度。同時，由于目前我國再貼現率無法直接改變貨幣市場的資金借貸利率，當中央銀行把再貼現率定在一個特定水平時，央行數字貨幣發行使得金融資產的流動性增加，可能引起商業銀行存款被更高回報率和更強流動性的金融工具分流，從而導致商業銀行存款競爭壓力加大。隨著我國利率市場化改革的不斷推進，商業銀行不得不以更高的利率吸引存款，進而導致市場利率與再貼現率之間的利差隨之發生波動，導致再貼現規模甚至貨幣供應量發生非政策意圖的波動。

（3）央行數字貨幣發行對我國公開市場操作的影響

我國中央銀行公開市場操作主要有回購、現券交易及發行央行票據三個品種。隨著央行數字貨幣發行，其支付交易的便利性和自身的特性，一是有助于中央銀行與公開市場一級交易商買賣有價證券的成本下降、交易時間縮短，在一定程度上會減少公開市場操作的時滯；二是有助于中央銀行根據市場情況的變化，迅速作出反方向的操作，增強公開市場操作的靈活性；三是有助于中央銀行在日常進行經常性、連續性的操作，提高公開市場操作的伸縮性。同時，央行數字貨幣的發行使貨幣流通速度的可測量度有所提升，大數據分析的基礎更為扎實，有助于更好地計算貨幣總量、分析貨幣結構，從而提高公開市場操作的精準度。目前，我國中央銀行公開市場操作對象主要是以商業銀行為主的銀行間金融機構，隨著LPR 報價機制的進一步完善，央行數字貨幣的發行有助于公開市場操作精準度的提高，有助于中央銀行通過調整公開市場操作利率，引導商業銀行LPR 報價發生變化，進而使得中央銀行利率決策機制更加精準，公開市場操作利率調控經濟的作用更加凸顯。

2.央行數字貨幣發行對我國貨幣政策目標體系的影響

貨幣政策目標體系是由中介目標和最終目標組成的相互聯系的有機整體，因此，分別分析央行數字貨幣發行對我國貨幣政策中介目標和最終目標的影響。

（1）央行數字貨幣發行對我國貨幣政策中介目標的影響

貨幣政策中介目標是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量，跟蹤這些變量的變化，中央銀行就可以較快地判斷其實施的貨幣政策是否處于準確的軌道上。隨著經濟體制的變革，我國貨幣政策中介目標的選擇在不同時期有所差異，1996 年以前主要將貸款規模作為貨幣政策的中介目標。自1998 年起，信貸規模調控被放棄，而貨幣供應量正式作為貨幣政策的中介目標。近年來，隨著國內對貨幣政策中介目標理論研究的深入，有學者認為，以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的可測性、可控性和相關性越來越不理想，而且隨著利率市場化的不斷推進，將利率作為貨幣政策中介目標的呼聲在不斷增強。因此，從可測性、可控性和相關性三個方面，分析央行數字貨幣發行對貨幣供應量和利率的影響。

①央行數字貨幣發行對貨幣供應量的影響。

根據貨幣供給的完整模型：

其中，M為貨幣供應量，m 為貨幣乘數，B 為基礎貨幣，r為活期存款法定準備金率，r為定期存款準備金率，c 為現金漏損率，e 為超額準備金率，t 為定期存款比例。

在可測性方面，由前文分析可知，央行數字貨幣的發行將有助于更好地計算貨幣總量、分析貨幣結構。同時，央行數字貨幣“雙離線支付”的便利性和可控匿名性的特性，使社會公眾會減少對第三方支付的依賴，有助于中央銀行快速追蹤和監控其發行的所有數字貨幣，獲取其整個生命周期中的歷史交易數據，有效測量貨幣流通和周轉速度。但是，隨著央行數字貨幣的發行，各貨幣供給層次間的界限將變得更加模糊，貨幣供應量的定義和測量也變得復雜和困難，會在一定程度上削弱貨幣供應量的可測性。

在可控性方面，由于貨幣供應量是由基礎貨幣和貨幣乘數共同決定，根據前文分析可知，央行數字貨幣發行將引起現金漏損率c 和定期存款比例t 的上升，以及超額準備金率e 的下降，而r和r是外生變量，由（6）式可知，在其他條件不變的前提下，貨幣乘數m 將變的難以預測。同時，央行數字貨幣的發行會逐步替代現金通貨，從而使準備金數量短期上升、長期下降，基礎貨幣數量下降。因此，央行數字貨幣的發行將從基礎貨幣和貨幣乘數兩個層面加大貨幣供應量的波動，使中央銀行對貨幣供應量的可控性降低。

在相關性方面，由前文分析可知，央行數字貨幣僅僅使社會公眾持有貨幣的形式發生改變，貨幣的實際價值并沒有發生改變。央行數字貨幣會加快貨幣流通速度。由費雪方程式M×V=P×T 可知，隨著貨幣流通速度V 的加快，在平均價格水平P 和商品、勞務的交易總量T 以及一定時期內流通中的貨幣平均量M 不變的前提下，會增加實際貨幣供應量。根據凱恩斯主義貨幣非中性理論，貨幣供應量的變動在短期內會影響就業、產出和收入等實質經濟因素，而在長期內則會影響價格。因此，央行數字貨幣發行增強了貨幣供應量與實體經濟的相關性。

②央行數字貨幣發行對我國利率的影響。

在可測性方面，由前文分析可知，央行數字貨幣發行使得各種金融資產轉換的速度加快，使部分依靠上浮存款利息來吸收存款的銀行機構不再具有優勢，各銀行之間的存款利率將逐步趨于均衡，有利于利率水平能夠真實反映市場資金供求關系，令中央銀行便于觀察、分析和監測。同時，央行數字貨幣具有的信息優勢和中心化管理模式，有助于中央銀行通過大數據技術更加便捷、及時地收集和獲得利率信息，并能夠根據需要采集不同頻率、不同機構的實時交易賬簿，為貨幣政策和宏觀審慎政策提供精準的數據基礎。因此，央行數字貨幣發行增強了利率的可測性。

在可控性方面，隨著我國利率市場化的穩步推進，信貸利率逐步由以基準利率錨定向以貸款市場報價利率（LPR）錨定轉變。央行數字貨幣的發行，有利于中央銀行及時掌握銀行機構新發放貸款應用LPR 的情況，從而提高LPR 對信貸利率影響的時效性，使中央銀行能夠通過引導LPR 進而迅速影響信貸利率水平來調控經濟。同時，央行數字貨幣的發行，加快了社會公眾將現金通貨轉化為其他金融工具的速度，并降低了轉化成本，有利于通過利率變動引起微觀經濟主體資產結構的調整，在一定程度上提升了中央銀行通過改變利率來影響宏觀經濟的效率。因此，央行數字貨幣發行增強了利率的可控性。

在相關性方面，央行數字貨幣發行會使得政策利率對市場利率的傳導強化，有助于增強“逆回購利率-中期借貸便利（MLF）利率-LPR”的聯動反應，進一步提升貨幣政策的利率傳導效率，從而有助于中央銀行通過政策利率影響市場利率，進而影響投資、消費和物價水平等，增強利率與實體經濟的相關性。同時，央行數字貨幣可控匿名的特性，使得中央銀行可以掌握社會公眾的交易信息，進一步提升了中央銀行以利率為中介目標的價格型貨幣政策的針對性，在一定程度上加強了利率與微觀經濟主體和實體經濟的緊密性。因此，央行數字貨幣發行增強了利率的相關性。

（2）央行數字貨幣發行對我國貨幣政策最終目標的影響

盡管自2008 年全球金融危機以來貨幣政策的目標出現復雜化，但作為傳統的四大目標即穩定物價、充分就業、經濟增長和國際收支平衡，仍然是中央銀行的關注重點。

①央行數字貨幣發行對我國物價穩定目標的影響。

由費雪方程分析可知，央行數字貨幣發行引起的貨幣流通速度加快會導致實際貨幣供應量增加，在經濟過程對貨幣的實際需求量不變的條件下，貨幣供應量增加會刺激社會總需求的增長。與相對不變的總供給相比，總需求的增加會使經濟中出現需求拉動型的通貨膨脹。因此，央行數字貨幣發行引起貨幣供應量的增加，在長期內不利于我國物價穩定目標的實現。

②央行數字貨幣發行對我國充分就業目標的影響。

根據菲利普斯曲線的理論含義，短期內通貨膨脹率和失業率之間是替代關系。由以上分析可知，央行數字貨幣發行會引起物價水平上升，在菲利普斯曲線理論分析視角下，短期內物價水平的上升會降低失業率，有助于促進充分就業。長期內，央行數字貨幣發行不僅使得貨幣供應量的相關性增強，而且使得利率的可測性、可控性和相關性增強，從而有助于中央銀行運用政策工具調節貨幣供應量和利率水平，進而影響總產出，最終通過奧肯法則促進充分就業。因此，央行數字貨幣發行有助于我國充分就業目標的實現。

③央行數字貨幣發行對我國經濟增長目標的影響。

由增長核算方程可知，增加勞動供給會引起經濟增長，央行數字貨幣發行有助于促進充分就業，進而有助于通過勞動供給的增加促進經濟增長。同時，由前面對費雪方程式的分析，央行數字貨幣發行引起的貨幣流通速度加快，將導致實際貨幣供應量的增加，進而引起利率水平下降。利率下降會通過資本邊際收益的影響使投資以乘數方式增加，并通過利率對儲蓄的替代效應使消費增加，進而引起總產出增加。因此，央行數字貨幣有利于我國經濟增長目標的實現。

④央行數字貨幣發行對我國國際收支平衡目標的影響。

一方面，根據購買力平價理論，隨著央行數字貨幣發行引起本國物價水平的上升，會引起本幣貶值，有利于本國增加出口、減少進口，進而引起本國經常性項目順差；另一方面，根據利率平價理論，兩國間利率的差距會影響兩國幣值水平及資金的移動，隨著我國金融市場對外開放程度和匯率市場化改革的不斷深化，央行數字貨幣的發行使利率水平下降會引起一定程度的資本外流，進而引起資本和金融項目逆差。因此，央行數字貨幣發行對我國國際收支平衡目標的實現具有不確定性。

3.央行數字貨幣發行對我國貨幣政策傳導機制的影響

央行數字貨幣經過傳導會對貨幣政策調節經濟過程中每個環節的變量產生怎樣的影響，可以從利率傳導渠道、信貸傳導渠道、資產價格傳導渠道和匯率傳導渠道四個方面來分析。

（1）利率傳導渠道

凱恩斯學派的利率傳導渠道，其傳導效果取決于三個參數，分別是貨幣需求對利率的敏感性、私人投資對利率的敏感性，以及投資乘數的大小。貨幣需求對利率的敏感性越強、私人投資對利率的敏感性越低、投資乘數越大，利率傳導渠道的傳導效果就越好。央行數字貨幣發行會改變公眾的持幣動機，即公眾的交易性需求和預防性需求下降，投機性需求上升。投機性貨幣需求對利率敏感，交易性需求和預防性需求對利率不敏感，因此，央行數字貨幣發行將導致整個社會的貨幣需求函數對利率的敏感性增強。同時，央行數字貨幣發行會使銀行貸款更加便利且交易成本下降，從而使得私人投資的預期收益大幅增加。即便市場利率的變動使投資成本有所上升，仍會刺激企業擴大再生產。因此，央行數字貨幣發行使私人投資對利率的敏感性降低。此外，根據弗里德曼的持久收入假說和莫迪利安尼的生命周期假說，如果消費函數和邊際消費傾向是比較穩定的，則投資乘數也是相對穩定的。因此，目前我國央行數字貨幣只是對M的替代，并不會對公眾的收入水平產生影響，也不會對邊際消費傾向產生影響，因而不會對投資乘數產生較大影響。所以，央行數字貨幣發行有助于增強我國利率傳導渠道的傳導效果。

（2）信貸傳導渠道

信貸渠道傳導機制主要有兩種類型：一種是銀行借貸渠道；另一種是資產負債表渠道。在銀行借貸渠道方面，央行數字貨幣發行采用的“時點條件觸發機制”和“流向主體條件觸發機制”，使央行數字貨幣在商業銀行放貸時和貸款流程符合中央銀行的規定時才能生效，避免了貨幣空轉，增強了貸款的精準投放度，有助于貨幣脫虛向實，提高了信貸傳導渠道的傳導效果。在資產負債表渠道方面，一方面隨著央行數字貨幣的發行，其可追蹤性有助于緩解信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險問題，從而會增加銀行的貸款數量，提升企業資產負債表渠道的傳導效率；另一方面央行數字貨幣發行會增加貸款的便利性，使消費者籌資成本降低，有助于刺激消費者在耐用消費品和住房方面的支出，從而提升個人資產負債表渠道的傳導效率。因此，央行數字貨幣發行有助于增強我國信貸傳導渠道的傳導效果。

（3）資產價格傳導渠道

央行數字貨幣的發行和金融科技創新的進一步深化，會深刻改變金融機構和公眾的資產結構，加之央行數字貨幣發行引起的貨幣流通速度的加快，將導致實際貨幣供應量的增加，進而引起利率水平下降，在其他條件不變的情況下，市場利率下降又會形成股票等金融資產價格上升的預期，從而使公眾增加對股票資產的配置，進而引起股票價格的上漲，最終促進托賓q值上升和總產出增加。同時，隨著股票價格的上漲，人們持有的金融資產市值會上升，從而引起消費者畢生財富的增加，進而促使消費者增加消費，最終促進總產出增加。因此，央行數字貨幣發行有助于增強我國資產價格傳導渠道的傳導效果。

（4）匯率傳導渠道

匯率傳導渠道主要表現在匯率的變動對凈出口的影響。央行數字貨幣發行會引起本國利率下降，會在利率平價理論的作用下引起本幣貶值，本幣貶值有利于本國擴大出口，減少進口，從而使得凈出口增加。然而，匯率傳導渠道的實現需要滿足外幣可以自由流入、本幣可以自由兌換、實行浮動匯率制三個前提條件，由于目前人民幣尚未實現完全自由兌換，匯率傳導渠道的實現條件在我國并不完全滿足。因此，央行數字貨幣發行對我國匯率傳導渠道的傳導效果具有不確定性。

五、研究結論及政策建議

（一）研究結論

通過從貨幣政策工具體系、目標體系和傳導機制三個層面分析央行數字貨幣發行對我國貨幣政策框架的影響，可以得出以下結論：

1.央行數字貨幣發行有利于提升我國貨幣政策工具體系的整體有效性

盡管央行數字貨幣發行增加了存款準備金政策的不確定性，并弱化了再貼現政策的效果，但由于存款準備金政策運用力度效果過于強烈，不宜作為中央銀行的日常調控工具，且再貼現政策也由于缺乏主動性，不是中央銀行理想的調控工具。因此，央行數字貨幣發行對其造成的不利影響，不會引起貨幣政策工具整體有效性的下降。相反，央行數字貨幣發行提高了公開市場操作的時效性、靈活性和伸縮性，而且隨著央行數字貨幣發行使得公開市場操作利率精準度的提高，將有助于健全以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的央行政策利率體系，從而有助于中央銀行通過公開市場操作量價調節，更好地把握貨幣政策的“時度效”。同時，央行數字貨幣發行有助于中央銀行通過分析數字貨幣金融賬戶，對特定行業、企業和特定區域個人實施差別化政策措施，使得中央銀行貨幣政策更加精準，并為其他非常規貨幣政策工具的創新打開了窗口。

2.央行數字貨幣發行有利于增強利率作為我國貨幣政策中介目標的適用性

盡管央行數字貨幣發行增強了貨幣供應量的相關性，但降低了貨幣供應量的可控性，且對其可測性的影響也具有不確定性。因此，隨著央行數字貨幣的發行，以貨幣供應量作為我國貨幣政策中介目標的適用性會相應下降。同時，央行數字貨幣發行增強了利率的可測性、可控性和相關性，利率在貨幣政策中的作用將更加凸顯，以利率為中介目標的價格型貨幣政策將更加受到中央銀行的青睞。

3.央行數字貨幣發行可能給我國貨幣政策最終目標的實現帶來不確定性風險

根據《中國人民銀行法》，我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。保持人民幣幣值穩定有對內和對外兩方面的涵義，對內體現為保持物價穩定，對外體現為保持匯率在合理均衡水平上的基本穩定。盡管央行數字貨幣發行有利于促進充分就業和經濟增長，但不利于保持物價穩定，且對國際收支平衡目標的實現具有不確定性。因此，央行數字貨幣發行可能給我國貨幣政策最終目標的實現帶來不確定性風險，而通過靈活的宏觀調控來保持物價穩定和國際收支平衡，將成為中央銀行日益關切的問題。

4.央行數字貨幣發行有助于提高我國貨幣政策傳導效率

一是央行數字貨幣發行會引起整個社會貨幣需求函數對利率敏感性的增強和私人投資對利率敏感性的下降，有助于提升利率傳導渠道的傳導效果。二是央行數字貨幣發行采用的條件觸發機制，增強了銀行借貸渠道的精準投放度，且央行數字貨幣自身的可追蹤性和便利性會提升公司和個人資產負債表的傳導效率，有助于提升信貸傳導渠道的傳導效果。三是央行數字貨幣的發行引起托賓q 值的上升和消費者畢生財富的增加，會促進總產出增加，有助于提升資產價格傳導渠道的傳導效果。四是央行數字貨幣發行會引起凈出口增加，但匯率傳導渠道的實現條件在我國并不完全滿足，因此，央行數字貨幣發行對匯率傳導渠道的傳導效果具有不確定性。總體而言，央行數字貨幣發行有助于提高我國貨幣政策傳導效率。

（二）政策建議

為有效發揮央行數字貨幣發行對我國貨幣政策框架的有利影響，并積極應對不利影響，提出以下政策建議：

1.不斷豐富和完善貨幣政策工具箱，靈活發揮各種貨幣政策工具的獨特作用

一是努力創新結構性貨幣政策工具，提高貨幣政策工具的精準度。在常規貨幣政策工具組合式應用的基礎上，充分利用央行數字貨幣的特性，針對特定行業、企業和特定區域及個人創新結構性政策工具，把握信貸資金投放節奏，將專項、定向信貸資金直達實體經濟，實現貨幣政策工具的“精準滴灌”。二是嘗試采取負利率政策，并將其作為一項政策工具在特殊環境下調節宏觀經濟。隨著央行數字貨幣發行，當中央銀行采取負利率政策后，公眾只能以銀行存款或以央行數字貨幣兩種形式持有貨幣，這樣就避免了在負利率情況下銀行將其準備金套現和公眾將其存款套現的情形。因此，當中央銀行不再發行現金貨幣，而零售端采用央行數字貨幣時，央行數字貨幣就可以替代現金貨幣突破零利率下限約束，使中央銀行可以直接采取負利率政策，從而避免出現流動性陷阱。三是綜合運用多種貨幣政策工具，有效發揮各種政策工具的獨特作用。一方面嘗試將存款準備金政策與其他政策工具相配合，并將普遍降準和定向降準相結合，合理利用存款準備金政策應對經濟波動；另一方面應當將再貼現率與公開市場逆回購等其他貨幣市場利率掛鉤，對其進行適度調整與浮動，并根據不同的金融機構資質、票據抵押品種、期限等要素，給予有差別的利率定價，充分反映政策意圖，切實發揮再貼現政策在引導公眾預期、調整貨幣供求和管理市場流動性等方面的作用。四是積極發揮央行數字貨幣發行有助于增強公開市場操作靈活性、伸縮性、實效性、精準性的優勢，將公開市場操作量價調節有機結合，在加強對公開市場操作規模調控的基礎上，積極通過公開市場操作利率影響貨幣市場參與者從中央銀行獲得流動性的成本，發揮其調節市場流動性的功能。

2.持續推進利率市場化改革，積極發揮利率機制在宏觀調控中的作用

一是不斷完善LPR 形成機制并積極推廣應用，堅決打破貸款利率隱性下線，增強利率調控能力，促進金融體系流動性向實體經濟傳導的渠道更加通暢。二是不斷完善以SLF（常備借貸便利）利率為上限、以超額準備金利率為下限、通過公開市場操作調控市場基準利率的“利率走廊”，強化中央銀行政策利率體系的引導功能，引導市場利率圍繞政策利率為中樞上下波動，健全從政策利率到LPR 再到貸款實際利率的市場化利率形成和傳導機制，推動利率體系逐步“兩軌合一軌”，進一步疏通中央銀行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導。三是充分利用央行數字貨幣發行中采用的“信貸利率條件觸發機制”，加強中央銀行對商業銀行信貸利率的調節和引導，使得在商業銀行的實際信貸利率等于基準利率（貸款發生時）加減由拍賣確定的信貸基差（貨幣發行時）的條件下，央行數字貨幣才生效，從而實現中央銀行的基準利率可以實時有效傳導至信貸利率。

3.切實注重價格型調控，逐步構建價格型調控和數量型調控相互支撐的貨幣政策體系

央行數字貨幣發行使得利率的可測性、可控性和相關性增強，有利于提升利率作為我國貨幣政策中介目標的適用性。自2008 年全球金融危機后，資產價格變化已成為中央銀行的重要調控目標，因此，注重價格型調控，可以有效發揮利率作為貨幣政策中介目標調控實體經濟的作用。然而，目前我國利率尚未完全市場化，市場化的利率形成和傳導機制尚不完善，雖然央行數字貨幣發行使貨幣供應量的可測性具有不確定性，并降低了貨幣供應量的可控性，但增強了其相關性。同時，以貨幣供應量為中介目標的數量型貨幣政策作為金融宏觀調控的手段之一，具有其獨特的優勢，可以與價格型貨幣政策相互支撐，形成政策調控的合力。特別是對于正處在經濟發展模式轉型中的我國而言，構建價格型和數量型相互支撐的貨幣政策框架體系，綜合實施混合規則的貨幣政策，有助于發揮其各自優勢，能有效維護宏觀經濟的平穩運行，而且對改善社會福利的效果更好。

4.努力保持物價穩定和國際收支平衡，進一步優化貨幣政策目標體系

在保持物價穩定方面，當央行數字貨幣發行引起實際貨幣供應量增加，從而導致物價水平上升時，一方面，通過公開市場量價調節，在回籠基礎貨幣規模的基礎上，通過上調公開市場操作利率影響LPR，進而影響信貸利率，最終影響各類經濟行為主體的融資成本，從而抑制資金從金融體系流向實體經濟；另一方面，充分利用央行數字貨幣發行采用的條件觸發機制，精準調控數字貨幣的投放數量和投放頻率，使貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。在保持國際收支平衡方面，當央行數字貨幣發行引起匯率波動進而導致國際收支失衡時，一方面要深化匯率市場化改革，進一步完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，使匯率在合理均衡水平上基本穩定；另一方面要健全對跨境資本流動的宏觀審慎政策，密切關注央行數字貨幣發行對資本流動的影響，加強對資金跨境流向的追蹤和實時監測，積極引導社會預期。同時，進一步優化貨幣政策目標體系，在傳統的物價穩定、經濟增長、充分就業和國際收支平衡四大貨幣政策最終目標的基礎上，積極關注金融穩定，并根據實際經濟運行的變化，統籌協調好各目標之間的關系，實現貨幣政策最終目標的動態平衡。

5.積極加強貨幣政策傳導渠道的聯動，有效發揮各種傳導渠道的協同作用

盡管央行數字貨幣發行有助于提高我國貨幣政策傳導效率，但是目前銀行間市場利率、債券市場利率以及信貸市場利率之間仍存在一定壁壘，且銀行信貸面臨較為顯著的結構性問題，單純通過利率傳導渠道或信貸傳導渠道實現從中央銀行到商業銀行等金融機構，進而從商業銀行等金融機構到各類經濟行為主體，最終從各類經濟行為主體到社會各經濟變量的傳導途徑還存在一定的限制。因此，要積極加強貨幣政策傳導渠道的聯動效應，有效發揮各種傳導渠道的協同作用。一是積極加強利率傳導渠道和資產價格傳導渠道的聯動效應，通過貨幣供應量變動引起利率變化，一方面通過資本邊際效益的影響使投資以乘數方式增減；另一方面通過影響股票價格從而引起托賓q 值的增減，進而影響微觀主體的投資行為，最終影響總產出。二是積極加強信貸傳導渠道和利率傳導渠道的聯動效應，通過貨幣供應量變動引起銀行信貸規模和利率變化，一方面影響微觀主體的投資、消費行為；另一方面影響投資水平，最終影響總產出。三是積極加強信貸傳導渠道和資產價格傳導渠道的聯動效應，通過貨幣供應量的變動引起銀行信貸規模和股票價格的變化，影響消費者的畢生財富，進而影響微觀主體的投資、消費行為，最終影響總產出。

①PoW 機制，即工作量證明機制，是通過競爭記賬的方式來解決區塊鏈網絡中各個節點的一致性問題。

②托賓q 值是經濟學家詹姆斯·托賓提出的，被定義為一項資產的市場價值與其重置價值之比。高q 值意味著企業市場價值高于企業的重置成本，投資支出便會增加。