自然利率與貨幣政策選擇
——兼論中國自然利率水平與政策選擇

■陳亮

一、引言

20世紀90年代以來，隨著宏觀環境的改變和貨幣理論的發展，自然利率在貨幣政策中的隱含作用被研究者們發現，關于自然利率與政策利率的關系、自然利率水平的估算、自然利率的決定因素以及政策影響等方面的研究也日益豐富[1—10]，為“大緩和”時期常規貨幣政策的成功實踐和危機沖擊下非常規貨幣政策的及時應對奠定了理論基礎。近年來隨著我國利率市場化改革和貨幣調控開始進入以建立健全與市場相適應的利率形成和調控機制為核心的新階段，我國學者也逐漸認識到自然利率在政策制定中的重要作用，對于我國自然利率估算和作用等方面的討論也逐漸深入[11—20]，為理解自然利率在宏觀經濟調控中的作用提供了重要借鑒。

簡言之，自然利率是指在沒有貨幣摩擦的條件下，經濟實現理想資源配置狀態時所要求的實際利率水平。在新凱恩斯（NK）模型中，自然利率指在不存在價格和工資粘性以及市場完全競爭條件下，經濟達到均衡時對應的實際利率水平。早期研究中，學者們傾向于將自然利率假定為固定值，如Taylor[21]在其關于“泰勒規則”的討論中假定美國的自然利率固定在2%。這種假定導致自然利率在貨幣政策分析中的作用經常被忽略。事實上，即便假定自然利率固定不變，理論模型也隱含了其利率政策發揮實際利率錨的作用[12]。在更豐富的模型中，研究發現自然利率并非固定不變，而是取決于家庭主觀貼現率、技術進步、勞動力增長率和風險預期等實際變量。這意味著作為貨幣政策實際利率錨的自然利率，會受到其他政策的間接影響，從而能夠為不同宏觀政策之間的協調提供聯系紐帶[16]。近年來關于自然利率水平估算的諸多研究發現，世界主要發達國家的自然利率水平呈現長期下降趨勢，部分國家甚至下降至零以下，此時由于政策利率面臨零利率下限（Zero Lower Bound），自然利率便失去了其作為政策利率錨的作用，但同時也成了判斷是否需要采取非常規政策的參考指標。

自然利率在貨幣政策選擇中的作用值得關注。本文從理論上解釋了自然利率在貨幣政策選擇中的三重作用，并在此基礎上進一步探討了我國自然利率水平與宏觀政策選擇。在借鑒最新的自然利率估算方法重新估算我國自然利率水平后發現，疫情沖擊造成我國自然利率水平較大幅度的下滑，給我國的宏觀政策帶來了較為嚴峻的挑戰。

二、常規貨幣政策的成功與自然利率的作用

（一）常規貨幣政策的成功實踐

過去四十年，全球宏觀經濟經歷了“大通脹—大緩和—大衰退”的周期考驗[22]。從20 世紀80年代中期開始，主要發達國家進入了長達二十多年的較高增長和穩定通脹的“大緩和”時期，例如美國在1984—2006年間經歷了歷史上最長的經濟持續穩定增長及低通脹時期，期間平均通脹率為2.4%，失業率也從1987年的6.2%下降至2006年的4.6%。貨幣經濟理論的進展對于宏觀經濟的穩定功不可沒。在此期間，主要經濟體的中央銀行吸收了理性預期學派和新凱恩斯主義的宏觀調控思想，認為將利率作為唯一的貨幣政策工具就能夠有效實現通脹和產出目標，從而放棄了貨幣數量目標制并轉向利率為主的價格調控模式。在實踐中逐漸形成了以通貨膨脹為最主要目標、在泰勒規則指導下僅調整短端利率工具的政策操作模式，即“單一目標、單一工具”的貨幣政策框架。

“單一目標、單一工具”貨幣政策的成功實踐改變了學界對貨幣政策的普遍理解，利率的重要性被提高到前所未有的高度。總結“大緩和”時期貨幣政策成功實踐經驗的“杰克遜·霍爾共識”（Jackson Hole Consensus）甚至認為“貨幣政策就是利率政策，利率政策是最重要的工具”。從這個意義上講，所謂常規或傳統貨幣政策便可以理解為2008年之前“大緩和”時期的貨幣政策，具體而言就是短期利率政策[23]。在實際操作中，央行依據泰勒規則調整基準利率，從而對通脹缺口和產出缺口作出調整，以平衡通脹與經濟增長。

（二）常規貨幣政策的理論解釋

新凱恩斯分析框架和貨幣政策的泰勒規則在常規貨幣政策框架中的理論應用實際上隱含著自然利率的作用。新凱恩斯分析框架[24]在新古典增長理論和真實經濟周期理論的基礎上，引入粘性價格和壟斷競爭的假定，基于微觀主體（家庭、廠商）的動態最優決策得到了產出、通脹的最優動態路徑，為理解貨幣政策對實際變量的真實作用提供了理論基礎；而貨幣政策泰勒規則描述了貨幣政策對其政策目標——產出和通脹的動態反應規則，為貨幣政策的操作規則提供了理論依據。產出、通脹的最優動態路徑方程和貨幣政策泰勒規則一起構成了標準的新凱恩斯“三方程”分析框架：

式（1）、（2）、（3）分別代表動態IS 方程、新凱恩斯主義的菲利普斯曲線和泰勒利率規則，其中表示產出缺口、πt表示通貨膨脹、π*表示通脹目標、it表示名義利率、表示自然利率、E表示預期。式（2）意味著當通貨膨脹處于零通脹的穩定狀態時，產出將處于自然率水平，通脹和產出同時達到穩定狀態，即“神圣巧合”（divine coincidence）。這種狀態下央行只需對沖擊作出反應以保證價格水平的完全穩定，便可以同時實現其穩定產出和通脹的目標，這為央行實施“單一目標”（通脹目標制）的貨幣政策提供了理論基礎。式（3）的泰勒利率規則為“單一工具”（利率工具）的貨幣政策提供了理論支持，央行只需調整名義利率以應對通脹波動或外生沖擊，當產出和通脹處于穩定狀態且不存在外生沖擊的情況下，名義利率將取決于參數ρ（家庭貼現率），而ρ實際上隱含著自然利率的含義。

（三）自然利率的利率錨作用

在新凱恩斯分析框架下，當經濟處于均衡狀態時，自然利率由式決定[24]，當不存在外生技術沖擊時（Δat+1=0），自然利率將直接取決于家庭貼現率ρ。這意味著在均衡狀態下，央行的政策利率將等于自然利率rn，當通脹或產出偏離目標或經濟面臨外部沖擊時，政策利率應在自然利率的基礎上根據目標缺口情況進行相應調整，從而實現經濟和通脹的穩定，此時自然利率便充當了政策利率的“錨”。當經濟面臨負面沖擊時，如通脹壓力或增長乏力，央行可以調整其政策利率，將短期利率調整至自然利率以下，調整幅度取決于負面沖擊程度和反應系數（φπ、φy），此時央行貨幣政策立場偏向寬松；反之，央行則可以提高政策利率，其貨幣政策立場偏向緊縮。可見，政策利率與自然利率之間的比較也可以作為判斷貨幣政策立場的依據。

在實踐中，由于“大緩和”時期的宏觀經濟持續穩定，自然利率沒有呈現出較大波動，加之自然利率是一個抽象的理論概念，對其進行具體估算較為困難，因此在早期研究中，學術界關于自然利率的討論并不充分。“大緩和”時期通常根據經驗將自然利率假定為一個固定值。隨著金融危機和新冠肺炎疫情的連續沖擊，相關研究發現自然利率并非一成不變，其下降的趨勢和幅度將嚴重影響貨幣政策的制定和實施，自然利率的估算和分析研究逐漸受到更為廣泛的重視。

三、自然利率的趨勢及對貨幣政策選擇的影響

（一）自然利率的估算方法

隨著對自然利率作用的重新重視，近二十年來涌現出大量關于自然利率估算方法的研究，Giammarioli 等[3]、Cuaresma 等[4]、李宏瑾等[25]、徐忠等[16]對這些方法進行了較為全面的梳理和比較，總結起來主要包括三種：時間序列濾波法、金融市場信息法和結構經濟模型法。

時間序列濾波法認為應該“讓數據自己說話”，不事先設定變量之間的關系，將自然利率視為實際利率中不可觀測的長期趨勢，采用濾波方法將其從數據中提取出來。金融市場信息法主要是以利率期限為基礎，認為長期利率反映了市場對短期利率未來走勢的預期，并假定政策利率在均衡水平附近波動，因而收益率曲線的長端可以作為代表自然利率的合適指標。結構經濟模型法主要采用動態隨機一般均衡模型（DSGE）或基于消費的資產定價模型（CCAPM）來估算自然利率。這兩類方法都是運用產出、消費、通脹和利率等宏觀變量的理論關系建立模型，通過探索代表自然利率的變量與宏觀變量之間的關系來估算自然利率。

隨著研究和實踐的進展，Holston 等[26]結合結構經濟模型和時間序列法的優點，通過構建描述利率、產出和通貨膨脹等變量的動態模型，在新凱恩斯理論的基礎上刻畫了經濟變量的動態關系，同時考慮了經濟變量的時間序列特征，利用狀態空間方法聯合估計了潛在產出和自然利率，因而模型估計結果更為穩健。這種基于經濟模型的狀態空間方法是目前國內外估算自然利率最常用的方法。

（二）主要發達地區的自然利率趨勢

綜合考慮估算方法的合理性、估算結果的可比性和數據可得性，本文主要報告Holston 等[26]對美國、加拿大、英國和歐盟的自然利率估算結果，如圖1所示。

圖1 報告的四個主要發達地區的自然利率在2008年之前保持在比較平穩的水平且差別不大。四個地區在1990—2007年的平均自然利率水平分別為2.71%（美國）、2.58%（加拿大）、2.21%（歐盟）和2.23%（英國）。在2008年金融危機的沖擊下，四個地區的自然利率都經歷了一次劇烈下降，且下降后再未回歸到危機前的水平。四個地區在2008—2019年的平均自然利率水平分別為0.64%（美國）、1.63%（加拿大）、0.74%（歐盟）和1.69%（英國），均處于歷史最低水平。更值得關注的是，疫情沖擊后各地區的自然利率水平有進一步劇烈下降趨勢，尤其是美國，其截至2020年第一季度的自然利率已經低至0.02%。

圖1 1990—2020年主要國家自然利率趨勢

（三）自然利率下降對貨幣政策的影響

自然利率長期處于低水平狀態時，在理論上要求以自然利率作為貨幣政策錨的短期名義利率隨之下降，否則名義利率就會高于自然利率，造成偏緊縮的貨幣政策環境。自然利率長期較低還壓縮了常規貨幣政策應對負面沖擊的調整空間，由于政策利率難以降到零以下，當自然利率接近零，名義利率降至接近零的水平時將無法進一步下降，此時貨幣政策調整空間耗盡，常規貨幣政策觸及零利率下限。

2008年金融危機以前，常規貨幣政策的零利率下限問題在理論模型的推演中并未受到太多重視，全球范圍內除日本由于20 世紀90年代以來的長期衰退面臨零利率問題外，其他國家沒有跡象表明會受到零利率下限的約束。然而，金融危機沖擊后自然利率劇烈下降的趨勢表明，零利率下限約束可能在任何國家發生，零利率約束下如何修正貨幣政策框架成為宏觀經濟的一個研究熱點和難點。經過十余年的研究和實踐，資產購買、前瞻性管理等非常規貨幣政策工具逐漸得到豐富和完善，并在應對疫情沖擊的過程中在穩定金融系統、促進經濟恢復等方面發揮了重要的作用[27，28]。

因此，自然利率不僅可以作為常規貨幣政策的利率錨，還可以作為判斷常規貨幣政策是否有效的參考指標。Bernanke[29]研究發現自然利率的低水平程度甚至決定了非常規貨幣政策的實施效果。如果自然利率降至有效性下限以下且央行耗盡利率政策調整空間，運用非常規貨幣政策工具穩定經濟是常規貨幣政策空間耗盡后可以考慮的選擇。另一個自然的想法是，既然自然利率不是固定不變的，那么為避免經濟陷入非常規狀態，可以通過實施促進自然利率維持穩定的措施來保持宏觀經濟的常規狀態。這就要求進一步闡述和解釋自然利率的決定因素。

四、自然利率的決定因素與政策紐帶作用

（一）自然利率的決定因素

1.基于消費的資產定價模型的解釋

在基于消費的資產定價模型中，描述代表性家庭跨期優化決策的歐拉方程將資產價格與未來的現金流聯系在一起：

其中，p表示資產價格、C表示消費、μ(C) 表示即期消費函數，β表示代表性家庭的主觀貼現率，令，并將總資產收益率寫作Rt+1，式（4）可以寫為：

2.新古典增長理論的解釋

新古典理論從更一般的角度考察自然利率的決定因素，標準的拉姆齊-卡斯-庫普曼斯模型考慮一個無限生存的代表性家庭，面臨的生產函數為，Y、K、A分別表示產出、資本存量和技術；資本運動方程為Kt+1=Yt-Ct+(1 -δ)Kt，δ表示折舊率。投資的邊際收益等于資本邊際成本與未折舊資產之和：

假定了家庭效用函數、科布道格拉斯生產函數和勞動增廣型技術的形式后，可以將資本收益率表達為：

g表示勞動生產率的增長率，因此式（8）意味著資本總收益率取決于主觀貼現率和勞動生產率增長率；將人口因素納入戴蒙德的世代重疊模型后，自然利率表達式更新為：

rf=-1 表示資本凈收益率，α表示資本的收入份額，n表示人口增長率。由于模型沒有考慮風險因素和各種實際摩擦，因此式（9）也可以代表無風險利率和自然利率，意味著自然利率還受人口增長率的影響，當人口以較高的速度增長時，穩態的資本勞動比率下降，資本的邊際產量增加，因而要求利率增加。

（二）自然利率的政策紐帶作用

本文基于消費的資產定價理論和新古典增長理論確定了自然利率的幾個主要驅動因素：（1）主觀貼現率，可能因國家和文化的不同而不同；（2）人均消費增長率，穩定狀態下由勞動生產率的增長率決定；（3）風險溢價，表示代表性家庭的風險厭惡程度和未來勞動生產率（或消費）增長的風險程度。此外，新古典增長理論的世代重疊模型預測了人口增長對自然利率的正面影響。值得關注的是當預期經濟增長較低且風險較高時，會出現自然利率為負的現象。

自然利率取決于消費增長、技術進步、預期風險和人口增長等實際因素。這意味著對于貨幣政策選擇和調控空間至關重要的自然利率受其所處宏觀環境的影響，即財政、產業、監管和人口等其他宏觀政策都有可能影響決定自然利率水平的因素，從而間接影響貨幣政策選擇。這種關系為貨幣政策與其他結構性政策建立起了政策聯系紐帶。在常規宏觀環境下，消費、技術和人口等實際變量處于穩定增長的長期均衡狀態，貨幣政策應該發揮逆向調節作用，平滑短期產出和就業波動；但如果遭受嚴重負面沖擊致使自然利率大幅下降時，就不僅需要貨幣政策的及時應對，還需要其他諸如財政、產業、人口、監管等方面的政策協調配合，應以提升潛在產出和技術進步為政策目標，盡可能為保持常規貨幣政策空間提供穩定的宏觀環境。從這個意義上來講，自然利率可以作為各類宏觀調控政策的聯系紐帶，尤其應強化應對危機過程中各類政策之間的協調配合。

五、中國的自然利率水平與政策選擇

（一）中國的自然利率水平估算

近年來，國內學者嘗試運用多種方法來估算我國自然利率水平[12—14，16，17，19，20]，由于指標選取、估算方法和估算區間的不同，多數研究結果存在一定差異。李宏瑾等[12]的估算模型借鑒了Laubach 等[2]和Holston 等[26]的方法，結合了DSGE 模型和時間序列模型的優點，并針對中國宏觀經濟特點對模型設定進行了完善，指標也更契合中國貨幣政策調控的現實。因此，本文借鑒李宏瑾等[12]的做法并完善了其中部分指標，對我國自然利率水平的測算區間進一步地擴展，目的在于觀測我國自然利率水平的最新發展趨勢，尤其是觀察疫情沖擊帶來的負面影響，進而探討我國的貨幣政策選擇。

1.模型描述

本文借鑒李宏瑾等[12]的做法，運用狀態空間模型估算自然利率，將新凱恩斯主義框架下一般均衡模型的三方程作為測量方程，描述可觀測變量與潛在產出、自然利率等未知狀態變量的關系。未知狀態變量包括自然利率、潛在產出、產出缺口和外生沖擊。測量方程為：

狀態方程表示為：

其中，xt=yt-，yt為產出水平為潛在產出水平，xt為產出缺口。it為名義利率，πt為通貨膨脹率，rt為事前實際利率為自然利率。gt為技術增長率，nt為人口增長率，π*為通脹目標。zt為隨機沖擊，εt為隨機項，均服從正態分布。本文使用stata15.0軟件求解上述狀態空間模型并得到自然利率的估算值。

2.指標選取

本文選取銀行間市場隔夜質押式回購利率作為短期名義利率指標。實際產出采用國家統計局公布的2010年不變價表示的當季GDP數據，并對其進行季節調整和對數化處理。通貨膨脹率選取各季度當月同比CPI 均值。不同于李宏瑾等[12]的是，對于15—64歲人口數，本文選取國家統計局公布的勞動力指標作為經濟活動人口數，并利用線性差值法將年度人口數轉化為季度數據，得到經濟活動人口增長率。實際利率為事前實際利率，即名義利率減去預期通貨膨脹率。其中，預期通脹率通過對實際GDP 同比增長率、名義利率、通脹率、人口增長率和貨幣供應量增速建立的VAR 模型計算。貨幣缺口為季末廣義貨幣供應量同比增速與年初公布的M2目標增速之差。2018年之后我國不再公布M2目標增速，故假定2018年之后貨幣缺口為零。數據來自Wind 和國家統計局網站，樣本期為2006年第一季度至2020年第四季度。

3.統計描述

表1 報告了變量的描述性統計特征。結果顯示，在樣本期間通貨膨脹（π）的標準誤最大（1.947），表明通貨膨脹呈現較大波動性，尤其是在金融危機期間，最大值達到8.033%；人口增長率（n）均值僅為0.221%，且最小值為負值（-1.010%）。本文將通脹目標設定為3%。其余變量統計特征見表1。

表1 描述性統計

（二）結果分析

狀態空間模型計量估計結果見表2。除了理論模型約束的參數之外，其他大部分參數的估計結果均顯著。本文主要關注自然利率估算結果，估算的名義自然利率①與李宏瑾等[12]的結果基本保持一致，與我國的宏觀經濟運行情況也大致契合。如圖2所示，2008年受次貸危機影響，我國名義自然利率水平持續下滑甚至出現負的自然利率，最低水平達到-2.73%。隨后，我國采取了大規模的刺激政策，自然利率從2009年開始大幅回升，并在2011年小幅回落后保持穩定。2012—2019年的平均自然利率水平為2.28%，平均名義利率為2.57%，兩者在這一區間基本保持一致。這也意味著我國自2012年進入中高速增長為特征的新常態以后，宏觀經濟在2012—2019年之間保持了相對平穩的運行態勢。然而自2020年新冠肺炎疫情沖擊以來，名義利率和名義自然利率的發展趨勢呈現出明顯的分化。兩者的運行態勢與2008年次貸危機沖擊表現得較為相似，自然利率快速下滑并降到零以下。截至2020年第四季度，我國自然利率水平已下降至-1.13%。這種下滑趨勢與圖1所示主要發達國家的自然利率趨勢也較為相似。

圖2 2008—2020年中國名義自然利率水平估算

表2 狀態空間模型估計結果

從理論分析的角度來看，名義自然利率下降要求以自然利率為“錨”的政策利率隨之下降，如果自然利率持續下降至零以下，那么即便名義利率降至零，其仍然高于自然利率，此時常規貨幣政策空間耗盡，非常規貨幣政策可以發揮更大的作用。結合本文的估算結果，我國的自然利率可能由于遭受疫情沖擊而出現較大幅度的下滑，這就需要進一步探討低利率環境下的貨幣政策應對問題，同時還要研究提升自然利率、促進宏觀經濟盡快恢復常規狀態的其他結構性政策。

（三）政策選擇

就我國而言，一方面，應正視低利率環境下的貨幣政策應對問題。低利率環境下的政策選擇是全球各國面臨的普遍問題，當前我國處于新冠肺炎疫情嚴重沖擊后的恢復階段，雖然理論上要求政策利率隨著自然利率的下降而降低，但對于自然利率是否屬于長期性下降以及下降的程度仍需進一步的研究判斷。這決定了我國貨幣政策利率工具的政策空間和未來貨幣政策的選擇。另一方面，應強調其他宏觀調控政策對保持宏觀環境穩定的作用，加強貨幣政策與其他宏觀調控政策的協調。自然利率的決定因素受技術、人口、風險預期、投資等多種結構性因素的影響，表明解決低利率環境的關鍵不僅在于貨幣政策的宏觀調控，還要求其他結構性宏觀政策以提升自然利率和實現潛在產出為目標，為常規貨幣政策的實施提供有利的宏觀環境，盡量避免發生常規貨幣政策空間耗盡而被迫采取非常規貨幣政策的情況。■

注 釋

①名義自然利率為自然利率與通貨膨脹之和。