金融資產配置對企業生產效率的影響研究
——金融資產異質性視角

■鄧江花 萬其龍 郭永芹

一、引言

2019年2月，習近平總書記在主持召開中共中央政治局第十三次集體學習時強調要深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟能力。增強實體經濟活力，提高實體經濟效率，防范企業脫實向虛，是促進我國經濟健康持續發展的迫切要求。然而近些年來，我國實體企業在經營主營業務以外大量配置金融資產，一些上市的實體企業也紛紛涉足金融業務。根據國泰安數據庫統計，2019年A股實體企業中配置金融資產的公司占比高達89.26%，所配置的金融資產總額為27727.8 億元。上市公司平均配置金融資產由2007年的2 億元上升為2019年的8億元。實體企業金融資產配置現象越來越受到社會的關注和重視。

近年來，國內外學者就實體企業金融資產配置產生的經濟后果進行了一系列研究，但結論存在分歧。部分學者認為金融資產配置比例上升有助于降低企業杠桿率[1]或者認為持有金融資產能夠避免企業陷入財務困境，增加主營業務投資[2]，從而在短期內有助于提升企業經營績效[3，4]。但是，也有學者認為金融資產配置會通過擠占企業資源，擠出生產性投資，降低資本積累，損害企業經營業績[5]，不利于企業生產效率的提升[6]，從而不利于企業未來的發展[7]。Orhangazi[8]和Seo 等[9]分別以美國企業和韓國企業作為研究樣本得出類似結論。現有文獻對金融資產配置造成的經濟后果進行分析，得出的結論并不統一，有些觀點甚至截然相反。造成這種現象的原因主要是在研究金融資產時忽視了其異質性，即不同類型的金融資產在企業中發揮的作用并不一致。因此，本文選擇從金融資產異質性視角探討金融資產配置對企業生產效率的影響。

與現有研究相比，本文可能的邊際貢獻在于：第一，金融資產異質性視角的創新。第二，基于金融資產異質性視角進行相關的機制檢驗，發現短期性金融資產配置通過提升企業經營績效，進而提高企業生產效率；長期性金融資產配置通過擠出實體投資和研發投資，抑制了企業生產效率的提升。這項研究為金融資產配置產生的經濟后果提供了更豐富的證據。

二、理論闡釋和研究假說

（一）金融資產配置對企業生產效率影響機理

本文主要從企業的適度金融資產配置和過度金融資產配置兩方面來分析其對企業生產效率的影響作用。

一方面，企業在一定限度內進行金融資產配置有利于提升企業生產效率。一是金融資產配置有助于穩定現金流，促進企業創新。融資約束是制約企業生產效率提升的關鍵因素，而促進企業生產效率提升的主要渠道是技術創新，但技術創新投資周期長、規模大，且未來不確定性高，因而需要大量且持續的資金投入。現金流的不穩定是導致企業技術創新活動中斷或者陷入困境的重要原因，企業配置金融資產則能緩解這種困境。相比固定資產及無形資產，金融資產具有更低的轉換成本和較強的變現能力，因此，金融資產能幫助企業規避不確定性帶來的現金流風險，從而有利于企業持續進行創新投入，提升生產效率。此外，在發展初期階段，企業市場競爭力一般較弱，受制于原始資本的有限性，并沒有多余閑置資金去配置金融資產。當企業發展到成熟階段后，資本積累達到了一定程度，很可能選擇用富余的現金流配置金融資產。金融資產配置具有“蓄水池”功能[10]，金融資產的持有機會成本低于庫存現金，且金融資產的流動性強于企業的固定資產，從而能夠平抑未來的投資波動。二是部分金融資產比如衍生性金融資產，能幫助企業進行有效的套期保值和風險規避，因而能幫助企業分擔其在創新研發活動中遇到的風險[11]，從而實現產品技術升級和生產效率提升[6]。綜上所述，金融資產配置在一定限度內有助于企業主營業務發展，規避固定資產、創新投資可能遭受的風險，促進企業生產效率的提升。

另一方面，過度配置金融資產會抑制企業生產效率的提升。一是金融資產配置存在“擠出效應”。西方發達國家的經驗表明，企業過度的金融資產配置會擠出實體投資，從而壓縮實體企業的創新活動空間，減緩產業轉型升級[12]。Orhangazi[8]證實了過度配置金融資產會影響實體經濟的生產模式，使企業將主營業務重心轉移。這一理論依據同樣適用于國內企業。企業資源是有限的，加大金融資產配置的同時，勢必會減少主營業務投入，從而抑制企業生產效率的提升[7]。二是企業存在的委托代理問題造成管理者的短視行為。管理者迫于短期業績的目標壓力，可能不會以企業的長遠發展作為目標，而更傾向于選擇能夠短期提升收益的金融資產投資。固定資產、無形資產的投資減少，企業技術創新受到牽制，從而導致企業生產效率的下降。

綜上所述，本文提出如下假設：

H1：適度金融資產配置有利于促進企業生產效率，但過度金融資產配置則會抑制企業生產效率提升，即金融資產配置與企業生產效率呈倒U型關系。

（二）短期性金融資產配置對企業生產效率的影響機理

首先，短期性金融資產配置能為企業帶來一定的收益。由預防性儲蓄理論可知，短期性金融資產同庫存現金一樣，具有高流動性、低置換成本等特點，在一定程度上替代了庫存現金[13]。當企業面臨外部融資約束壓力或者財務困境時，可以將金融資產及時置換為現金以應急，并且置換成本較低。此外，短期性金融資產還能獲得一定的回報，從而增加公司營業外收入，為企業長遠創新發展添磚加瓦，有利于提升企業的創新績效。

其次，短期性金融資產配置有助于平滑企業投資波動，緩解企業融資約束。基于實物期權理論可知，要提升企業的創新績效，增加創新投入是必不可少的。創新活動是一項高風險、高投資且持續性較長的過程，不可逆性極強，需要比較充足的資金儲備，而持有的短期性金融資產可以充當資金儲備的“安全墊”，有效地降低外部不確定性帶給企業創新投資的損失。此外，由于市場信息的不對稱性，創新活動一般面臨嚴重的融資約束。而短期性金融資產由于流動性快、逆轉調整成本低、變現能力強[14]，能對企業創新投資發揮出平滑作用，降低企業對外部融資的依賴，緩解其融資約束壓力。多元的金融資產投資能幫助企業進行有效的套期保值和風險規避，從而有助于企業在研發創新活動中承擔更多的風險[11]。因此，基于儲蓄性動機為主的短期性金融資產配置有利于提升生產效率。

綜上所述，本文提出如下假設：

H2：短期性金融資產配置能積極促進企業生產效率提升。

（三）長期性金融資產配置對企業生產效率的影響機制

首先，長期性金融資產流動性相對較差，但是收益率相比短期性金融資產更高，同樣也高于其他行業。由于我國長期以來存在金融行業有超額利潤率的事實，為獲得高額收益，企業將本該投向主營業務投資或者創新投資的資金投向金融行業或房地產行業[15]，同時為了規避企業創新投資的高風險，企業不會將全部金融投資收益投入到實體項目中去，而可能再次投入到金融資產中，以期獲取更高的收益，從而陷入“金融資產投資—高額收益—金融資產再投資”的閉環，造成惡性循環[16]。

其次，從委托代理理論角度看，方軍雄[17]研究發現，我國企業在金融投資方面存在“重獎輕罰”現象。企業因持有長期性金融資產而獲取高額收益時，會歸因于管理者的功勞從而提升管理層的報酬；而當長期性金融資產遭遇風險損失時，企業一般會認為是外部環境等客觀因素造成的，而非管理層決策的失誤，從而減輕管理層受罰[16]。事實上，相比風險較低的短期性金融資產配置，風險較高的長期性金融資產配置可能使得公司價值產生13%～22%的折價[18]。然而，這種折價損失未必能被企業所有者關注到，企業管理層持續配置高風險高收益的長期性金融資產，從而繼續擠出實體投資，抑制企業長期創新績效的提升。

最后，企業高管為了完成業績以及穩定股市市值等目標，會加大金融資產投資，以此獲取更高的收益，從而減少實體經濟的投資，忽略企業的長遠發展，損害創新績效的提升。因此，長期性金融資產配置對企業生產效率主要表現為抑制作用。

綜上所述，本文提出如下假設：

H3：長期性金融資產配置會抑制企業生產效率提升。

三、實證研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

由于金融資產中的部分數據從2007年開始才可得，因此本文最終選擇2007—2019年滬深A股非金融、非房地產行業上市公司作為樣本來源。財務數據來源于國泰安數據庫及wind數據庫，平減指數來源于中經網，地區金融發展水平數據來源于中國區域經濟數據庫。剔除主變量缺失的樣本，最終得到31167個年度觀測值。為了避免異常值對實證結果造成不利影響，文本在對除虛擬變量以外的其他連續變量進行了1%水平上的winsorize縮尾處理。

（二）基本模型設定

本文從金融異質性視角實證研究了金融資產配置對企業生產效率的影響，構建了模型（1）、（2）、（3），分別考察金融資產配置、短期性金融資產配置及長期性金融資產配置對企業生產效率的影響。

式中，TFP 為被解釋變量，代表全要素生產率。tfinr、sfinr 和lfinr 作為主解釋變量，分別表示金融資產配置、短期性金融資產配置及長期性金融資產配置。X 表示一系列控制變量，μi，ind表示行業固定效應，μi，year表示年份固定效應，μi，city表示城市地區固定效應，εit為殘差項。

（三）變量說明

1.被解釋變量：企業生產效率

本文以企業全要素生產率（TFP）作為衡量生產效率的指標。全要素生產率（TFP）采用ACF方法進行計算。ACF 方法在OP 和LP 半參數法的基礎上，放松了假設條件，并進一步完善了生產函數的估計，采用了當期投資這一中間投入變量，以此替代未能觀察到的生產力沖擊，從而進一步放寬了LP 和OP的假設，規避了功能依賴性問題。估算的結果均值為14，與胡海峰等[6]計算的值14.884以及劉莉亞等[19]計算的均值12.72相近，證實了本文計算的TFP具有一定的可靠性。考慮到不少文獻常用LP方法，本文采用LP計算的TFP做穩健性檢驗。

2.解釋變量及控制變量

解釋變量用金融資產與總資產比值表示。為了更深入研究企業的金融資產配置行為，本文對金融資產進行了細分。參考宋軍等[20]及閆海洲等[13]的思路，根據金融資產的流動性將其分為短期性金融資產和長期性金融資產。具體界定如下：

短期性金融資產=交易性金融資產+銀行理財類產品

長期性金融資產=持有到期金融資產+金融機構長期股權投資+投資性房地產+買入反售金融資產+可供出售金融資產+衍生金融資產

為更好地觀察企業金融資產配置行為對企業生產效率的影響，本文控制了一系列影響企業生產效率的其他變量，具體見表1。

表1 變量說明

四、實證結果與分析

（一）描述性分析

表2 列出了本文的被解釋變量、解釋變量及控制變量的描述性分析結果。可以看出，采用ACF方法和LP方法所得出的全要素生產率分別為14.03和13.92，結果比較接近。短期性金融資產和長期性金融資產均值分別為3.16%和3.42%，結果也比較接近。通過對比發現，不同企業的財務特征差異較大。

表2 主要變量的描述性統計結果

（二）基準回歸分析

表3 報告了金融資產配置、短期性金融資產配置與長期性金融資產配置對企業生產效率的影響結果。由表3（1）列結果可知，解釋變量對被解釋變量的一次項系數在5%水平上顯著為正，二次項系數在1%水平上顯著為負。這意味著公司持有金融資產與企業生產效率呈倒U型關系，證實了假設H1。進一步通過utest 命令精確計算出其極值點處tfinr=0.0882，意味著當企業持有金融資產低于這一值時，配置的金融資產有利于提升企業生產效率，當持有金融資產高于這一值時，配置的金融資產反而會抑制企業生產效率。（2）列的短期性金融資產配置系數在10%水平上顯著為正，意味著短期性金融資產配置對企業生產效率有顯著的促進作用，表明短期性金融資產配置對企業生產效率的影響表現為“蓄水池效應”，證實了前文假設H2。（3）列的長期性金融資產配置系數在1%水平上顯著為負，意味著長期性金融資產配置對企業生產效率有顯著抑制作用，表明長期性金融資產對實體投資會產生“擠出效應”，證實了假設H3。

表3 金融資產配置對企業生產效率的影響：基準結果

（三）穩健性檢驗

1.緩解雙向因果關系的2SLS工具法檢驗

企業的生產效率也可能影響到企業金融資產配置的選擇。為緩解可能存在的雙向因果關系所造成的內生性問題，本文采用2SLS 工具法進行實證檢驗。金融資產配置的滯后一期對企業當期金融資產配置的影響較大，但對當期生產效率的影響較小。因此，本文以金融資產配置、短期性金融資產配置和長期性金融資產配置的滯后一期作為工具變量。本文工具變量個數等于內生解釋變量個數，達到恰好識別的條件，因此不存在過度識別問題。采用類似處理方法的學者有黃賢環等[22]及杜勇等[5]。工具法檢驗結果如表4所示。

表4 2SLS工具法檢驗

經過檢驗發現，第一階段檢驗結果的Cragg-Donald Wald F統計值均大于經驗值10，說明該檢驗不存在弱工具變量的問題，可以進行第二階段回歸。由于金融資產配置與企業生產效率呈倒U型關系，且極值點處tfinr=0.0882，為方便進行實證，將金融資產配置在極值點處一分為二，分別進行實證檢驗。在運用2SLS 方法緩解雙向因果關系的內生性問題后，結論仍然不變。

2.緩解內生性的Heckman兩步法檢驗

公司個體在選擇是否持有金融資產時可能存在樣本自選擇問題，即當企業生產效率較低時，公司更傾向于持有金融資產，尤其是傾向于持有長期性金融資產；反之，當企業生產效率較高時，公司更傾向于將資金投入到主營業務中去而不是投資于金融資產。

為了解決由于樣本自選擇導致的內生性問題，本文用Heckman 兩步法來進行穩健性檢驗。第一步，用probit模型估算全樣本①企業選擇持有金融資產的概率，并計算出逆米爾斯比率（IMR），以上市公司的投資收益占凈利潤之比作為工具變量。由于投資收益占比與公司持有的金融資產總量高度相關，但是與企業生產效率關系并不大。第二步，將模型中計算的逆米爾斯比率加入到解釋變量對企業生產效率的回歸方程中。如果逆米爾斯比率在1%的水平上顯著，則證明了確實存在“篩選效應”，造成了樣本選擇性偏誤，從而需要使用Heckman 兩步法進一步檢驗。Heckman兩步法結果如表5所示。

表5 Heckman兩步法檢驗

由表5結果可得，逆米爾斯比率均顯著為正，證實了樣本企業確實存在由自選擇造成的內生性問題，說明Heckman 兩步法檢驗具有合理性。實證結果的系數顯著性和方向與基準回歸表3 完全一致，進一步證實了在控制了個體選擇性偏誤問題后，得出的結論與基準回歸一致。

3.更換企業生產效率的測量方法

本文選擇比較常用的LP測量方法，代替原有的測算方法。以LP 方法重新測算的TFP 作為被解釋變量，回歸結果見表6。結果發現，在更換生產效率的測量方法后，解釋變量的系數顯著性和方向與基準回歸表3 完全一致，說明更換TFP 的測量方法也不影響結論的穩健性。

4.更換金融資產界定范圍

本文參考《企業會計準則》及胡奕明等[7]的思路，將貨幣資金納入金融資產概念范疇，重新界定了金融資產配置及短期性金融資產配置②的范圍。以重新界定的金融資產配置作為解釋變量，探討其對企業生產效率的影響，結果如表6所示。結論顯示，更換界定范圍后的主解釋變量的系數方向和顯著性與表3 的基準回歸基本一致，說明更換金融資產的界定范圍仍然不影響結論的穩健性。

表6 更換TFP測度方法及更換解釋變量界定范圍檢驗

五、進一步影響路徑研究

（一）短期性金融資產配置對企業生產效率的影響路徑分析

短期性金融資產配置很可能是通過增加企業經營績效從而提升企業生產效率。首先，經營績效就是在一定時期內利用各種資源從事經營活動所取得的經營成果，主要表現為各種財務指標的大小。隨著企業經營績效提升，企業所面臨的財務融資約束得到緩解，面臨財務困境的風險概率得以降低，企業固定資產投資和研發活動投資所需的內源融資得到了一定程度的保障，從而有利于企業把握住更多實體項目投資機會，進而促進企業生產效率提升。其次，從人力資本角度來分析，企業經營績效的提升，能夠加快企業實體項目投資進度，擴大生產經營規模，從而進一步增加企業整體經營績效。隨著企業整體主營業務收入的增長，員工收入也會逐漸增長，從而使得員工工作積極性提升，人力資本投資效率上升，企業生產效率進一步上升。因此，經營績效的增加為企業生產效率的長期發展提供了保障。

總的來說，短期性金融資產由于其高流動性、低置換成本以及具有一定收益性等特點，能夠通過改善企業的經營績效從而提升企業生產效率。

為驗證這一影響路徑，本文參考溫忠麟等[23]的中介效應檢驗程序③進行實證研究。其中，經營績效衡量指標為總資產收益率（ROA）。本文為測算影響生產效率的直接效應和間接效應的占比，以依次檢驗法和Sobel法同時進行實證分析。

表7匯報了短期性金融資產配置影響TFP的路徑。（2）列結果顯示，短期性金融資產配置對經營績效在1%顯著性水平上發揮正向作用；（3）列的短期性金融資產配置的系數0.2179在5%水平上顯著，小于（1）列的0.3086。結合溫忠麟等[23]中介效應的判斷方法，表明短期性金融資產配置的確通過促進企業經營績效的增長從而提升企業生產效率。通過進一步的sobel 檢驗法也證實了這一中介效應的穩健性，并且發現這一間接影響效應占29.39%。

表7 短期性金融資產配置對企業生產效率影響機制實證結果

（二）長期性金融資產配置對企業生產效率的影響路徑分析

首先，若要提升企業生產效率，研發投入是一條必需的途徑。研發投入對生產效率具有顯著促進作用。王映川[24]從產業組織的角度分析了先進裝備制造業，發現研發經費投入對企業生產效率產生正向作用。只有提高企業的自主研發創新能力和創新投入效率，才能提升企業的生產效率。并且，研發活動通過對產品的創新改進，提升了企業的長期競爭力，有利于企業生產效率的提升。方文中等[25]研究發現，研發活動對企業生產效率的提升不是即時效應，而是具有一定滯后效應，且滯后一期的研發費用對企業生產效率具有促進效應。孔東民等[26]以工業企業數據庫作為研究樣本，發現研發投資對企業生產效率的時滯影響。因此，長期性金融資產配置可能通過擠出研發投資從而影響到企業生產效率。

其次，長期性金融資產配置對企業生產效率的影響還可能存在另外一條途徑：實體投資。前文從理論角度分析了長期性金融資產配置的上升擠占了原本用于投資營運資產、固定資產和無形資產的資金，從而造成了實體投資減少。而實體投資同樣會影響企業生產效率。對于長期性金融資產的大量投資也意味著企業將原本投向主營業務項目的資金轉而投向了金融資產。主營業務投入的下降，也反映了企業資源配置偏好的變化。主營業務投入是提升企業生產效率的基礎組成部分，而實體投資不足的企業，企業的生產效率將更低。

通過上述理論分析可知，長期性金融資產配置總體上不利于企業生產效率的提升。其具體的傳導途徑有兩條：第一，長期性金融資產配置通過擠出實體投資從而影響企業生產效率；第二，長期性金融資產配置通過擠出研發投資進一步影響企業生產效率。為驗證該結論，本文借鑒溫忠麟等[23]的方法進行驗證，其中實體投資（Inv）用（固定資產+在建工程+工程物質）的增量/總資產進行衡量，研發投資（RD）以研發費用/營業收入進行衡量。

表8的（1）至（3）列驗證了長期性金融資產配置通過擠出研發投資從而抑制生產效率這一路徑；（4）和（5）列證實了長期性金融資產配置通過擠出實體投資從而影響生產效率這一路徑。兩條影響路徑均通過中介變量模型進行測算，測算出的間接效應分別為28.07%和10.44%。

表8 長期性金融資產配置對企業生產效率影響機制實證結果

六、結論和政策建議

本文以2007—2019年的A 股上市實體企業數據為研究樣本，從金融資產異質性視角，探究了金融資產配置對企業生產效率的影響及作用機制，并進一步從區域金融發展水平、行業異質性及企業異質性方面做了對比研究。結果發現，企業金融資產配置與企業生產效率呈倒U 型關系，金融資產配置在一定范圍內有助于企業生產效率提升，但超過一定范圍后會抑制生產效率提升。通過金融資產異質性研究發現，短期性金融資產配置能促進企業生產效率提升，而長期性金融資產配置不利于企業生產效率提升。為確保結論的可靠性，本文進行了一系列穩健性檢驗，均證實了結論的可靠性。進一步地，本文以中介模型考察金融資產配置對企業生產效率的影響機制，證實短期性金融資產配置是通過提升經營績效從而提升了企業生產效率，長期性金融資產配置是通過擠出研發投資和擠出實體投資從而抑制了企業生產效率。

針對以上實證結論，本文提出以下建議：

第一，企業應適度配置金融資產。在資源配置決策時要結合企業自身經營特征、財務狀況、行業市場競爭情況，綜合判斷企業財務風險及制定長遠發展戰略，選擇適度的金融資產配置以實現企業收益最大化及企業生產效率的提升。謹防企業通過大量金融資產配置占據大量資源從而擠出企業實體投資、創新投資。

第二，加強政府監管，引導企業“脫虛向實”。一方面，要充分利用好市場交易方或投資者的監督；另一方面，政府部門要加強對企業金融資產配置行為的監管，嚴格監督金融資產資金來源，避免“脫實向虛”。

第三，企業應加大創新投資，提升企業生產效率。若要改善企業過度金融資產配置現象，需要持續推進企業轉型升級和高質量發展。企業要立足長遠，加大研發投入，不斷增強自身的核心競爭力，從而凸顯和鞏固其市場競爭優勢。如此，企業才能夠增強自身的創新競爭力和真正實現高質量發展。■

注 釋

①包括持有金融資產與沒有持有金融資產的上市公司。

②短期性金融資產=貨幣資金+交易性金融資產+銀行理財。

③檢驗流程主要是以依次檢驗法為主。