資產(chǎn)財(cái)富和居民消費(fèi)
——來(lái)自中國(guó)省際面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

喬 智 王亞童 鄧曼瑤

一、引言

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化。在此背景下，國(guó)家提出構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的發(fā)展戰(zhàn)略，充分發(fā)揮我國(guó)超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和內(nèi)需潛力。這就要求對(duì)影響居民消費(fèi)的因素進(jìn)行深入分析，以改善當(dāng)前消費(fèi)不足的局面。

一般認(rèn)為影響消費(fèi)的主要因素包括居民資產(chǎn)和收入。居民持有資產(chǎn)的主要形式是金融和住房資產(chǎn)，其中，金融資產(chǎn)如銀行存款、理財(cái)、股票、基金等與收入類似，流動(dòng)性較強(qiáng)，能夠直接影響消費(fèi)，而住房資產(chǎn)價(jià)值較大，但其流動(dòng)性較差，且兼具居住價(jià)值，因此對(duì)消費(fèi)的影響較為間接。除直接財(cái)富效應(yīng)外，資產(chǎn)與收入還通過(guò)信號(hào)傳遞效應(yīng)和抵押效應(yīng)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生間接影響。

從對(duì)消費(fèi)的影響效果來(lái)看，金融資產(chǎn)和收入通常能夠促進(jìn)消費(fèi)，而購(gòu)買(mǎi)住房需要大量資金(通常是儲(chǔ)蓄和貸款)，往往會(huì)擠壓消費(fèi)。根據(jù)易綱(2020)統(tǒng)計(jì)，從1995年-2018年，我國(guó)居民存款從3.3萬(wàn)億元增長(zhǎng)至78.6萬(wàn)億元，增長(zhǎng)22.8倍，股票和債券等金融資產(chǎn)從0.3萬(wàn)億元增長(zhǎng)至14.5萬(wàn)億元，增加47倍，而貸款從0.2萬(wàn)億元增長(zhǎng)到53.6萬(wàn)億元，增長(zhǎng)267倍。通過(guò)對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)居民貸款增速和總量均遠(yuǎn)大于金融資產(chǎn)，表明居民主要的財(cái)富形式仍是住房資產(chǎn)。這就導(dǎo)致一方面，居民資產(chǎn)快速增長(zhǎng)，財(cái)富增加，但另一方面住房資產(chǎn)占比過(guò)高，消費(fèi)不足。

目前大量文獻(xiàn)研究了資產(chǎn)配置與消費(fèi)間的關(guān)聯(lián)，但這些研究往往聚焦于細(xì)節(jié)，而較少?gòu)恼w上把握不同資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響。本文結(jié)合2002-2019年中國(guó)省際面板數(shù)據(jù)分析金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入對(duì)居民消費(fèi)的影響，主要貢獻(xiàn)為：第一，從省際層面研究影響居民消費(fèi)的因素，并對(duì)其傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行深入分析；第二，對(duì)不同省份影響居民消費(fèi)的異質(zhì)性特征進(jìn)行探討，為相關(guān)領(lǐng)域提供實(shí)證經(jīng)驗(yàn)和證據(jù)。

本文選擇省際面板數(shù)據(jù)而非微觀數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，主要是為避免微觀數(shù)據(jù)可能存在的缺陷。例如，常見(jiàn)的微觀數(shù)據(jù)庫(kù)CHFS僅包含2011、2013、2015、2017和2019等五年的居民消費(fèi)調(diào)查數(shù)據(jù)，CFPS也與此類似，這些調(diào)查數(shù)據(jù)樣本觀測(cè)時(shí)間較短，且可能存在代表性不足的問(wèn)題。使用微觀數(shù)據(jù)研究家庭或個(gè)人消費(fèi)行為特征是合理的，但如果將其用于研究全國(guó)居民長(zhǎng)期消費(fèi)的整體情況，則可能導(dǎo)致結(jié)論出現(xiàn)偏差。而采用省際面板數(shù)據(jù)既可以保證獲取覆蓋全體居民較長(zhǎng)時(shí)間的連續(xù)數(shù)據(jù)，又能夠體現(xiàn)不同省份因經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、文化特征等區(qū)別導(dǎo)致的消費(fèi)行為差異。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，本文采用省際面板數(shù)據(jù)得到的關(guān)于金融資產(chǎn)和收入對(duì)消費(fèi)影響的結(jié)論與此前研究中使用微觀數(shù)據(jù)得到的結(jié)論整體一致，但細(xì)節(jié)上也存在差異，如家庭其他資產(chǎn)、性別等因素對(duì)消費(fèi)的影響。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分簡(jiǎn)要回顧影響居民消費(fèi)的相關(guān)研究進(jìn)展，并在此基礎(chǔ)上提出本文研究假設(shè)；第三部分介紹本文實(shí)證研究模型和數(shù)據(jù)，并描述主要變量的統(tǒng)計(jì)特征；第四部分匯報(bào)本文實(shí)證結(jié)果，包括居民金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入對(duì)不同消費(fèi)種類的影響；第五部分進(jìn)一步探討影響不同省份居民消費(fèi)的異質(zhì)性特征；第六部分在總結(jié)全文的基礎(chǔ)上提出促進(jìn)消費(fèi)的政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

研究居民財(cái)富對(duì)消費(fèi)影響的理論即財(cái)富效應(yīng)理論，最早由Pigou(1941)提出，后經(jīng)Friedman(1957)提出的持久收入假說(shuō)和Ando and Modigliani(1963)提出的生命周期理論加以完善，認(rèn)為影響居民消費(fèi)的主要因素包括居民資產(chǎn)和收入狀況，且隨其對(duì)未來(lái)收入變動(dòng)的預(yù)期加以調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)整個(gè)生命周期內(nèi)效用最大化。

多數(shù)研究認(rèn)為居民消費(fèi)隨金融資產(chǎn)增加而增加，其作用機(jī)制受幾種效應(yīng)共同影響。第一種是直接財(cái)富效應(yīng)，居民家庭持有金融資產(chǎn)，可以通過(guò)分紅和資本利得方式獲取投資收益，提高當(dāng)期收入，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，提高風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，從而直接增加消費(fèi)支出。第二種是信號(hào)傳遞效應(yīng)，體現(xiàn)為金融資產(chǎn)價(jià)格上升與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度上升互相促進(jìn)，居民對(duì)未來(lái)形成樂(lè)觀預(yù)期，從而吸引更多居民進(jìn)行金融投資，提高了金融市場(chǎng)流動(dòng)性和資金配置效率，并最終轉(zhuǎn)化為居民財(cái)富，帶動(dòng)消費(fèi)支出增加(Poterba and Samwick, 1995; Bostic et al., 2009)。第三種是資產(chǎn)抵押效應(yīng)，表現(xiàn)為金融資產(chǎn)價(jià)值上升使所有者權(quán)益增加，一方面能夠獲得金融機(jī)構(gòu)更大的融資機(jī)會(huì)和更高的融資額度，另一方面能夠增加證券質(zhì)押的信貸支持，提升金融資產(chǎn)流動(dòng)性，從而增強(qiáng)其信貸能力并帶動(dòng)消費(fèi)提升(Browning et al., 2013)。Bostic et al.(2009)對(duì)美國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行測(cè)度，發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市資產(chǎn)每上漲1美元帶動(dòng)消費(fèi)增加2-5美分。一些學(xué)者驗(yàn)證了我國(guó)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，對(duì)其效應(yīng)存在爭(zhēng)議。唐紹祥等(2008)檢驗(yàn)了1993-2006年月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市不具備即期財(cái)富效應(yīng)。陳強(qiáng)、葉阿忠(2009)認(rèn)為中國(guó)股市存在負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。胡永剛、郭長(zhǎng)林(2012)、喬智(2018)分析了中國(guó)家庭數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股市上漲對(duì)居民消費(fèi)存在促進(jìn)作用。盧現(xiàn)祥、李慧(2020)認(rèn)為消費(fèi)者信心和金融資產(chǎn)綜合促進(jìn)了居民消費(fèi)。由此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1：金融資產(chǎn)增加對(duì)居民消費(fèi)具有促進(jìn)作用。

關(guān)于住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的研究存在分歧。部分研究認(rèn)為住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)具有促進(jìn)作用，如Poterba(2000)，Case et al.(2005)等發(fā)現(xiàn)住房資產(chǎn)和消費(fèi)存在顯著正相關(guān)。Cooper and Dynan(2013)發(fā)現(xiàn)住房?jī)r(jià)格每上升1美元帶動(dòng)消費(fèi)增加3-10美分。而有些研究認(rèn)為住房資產(chǎn)抑制消費(fèi)，李濤、陳斌開(kāi)(2014)認(rèn)為住房資產(chǎn)不存在財(cái)富效應(yīng)，陳彥斌、邱哲圣(2011)，陳斌開(kāi)、楊汝岱(2013)認(rèn)為房?jī)r(jià)上漲時(shí)，居民為滿足剛性購(gòu)房需求而大量?jī)?chǔ)蓄，受“房奴效應(yīng)”削減消費(fèi)。傅東平(2017)發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)上漲抑制居民消費(fèi)。胡穎之、袁宇菲(2017)發(fā)現(xiàn)住宅銷售價(jià)格上漲1%對(duì)居民消費(fèi)的抑制作用約為0.02%，盧現(xiàn)祥、李慧(2020)發(fā)現(xiàn)無(wú)論是否考慮消費(fèi)者信心，住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)均存在抑制作用。

根據(jù)持久收入假說(shuō)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，如果這一變化是永久的，則居民在其整個(gè)生命周期的資產(chǎn)無(wú)疑是增加的，因而其消費(fèi)也會(huì)隨之提高，而如果這一變化只是暫時(shí)的，最終資產(chǎn)價(jià)格仍將回落，或是不斷波動(dòng)，則居民出于預(yù)防動(dòng)機(jī)仍將保持消費(fèi)不變。即使是前一種情況，消費(fèi)提高也隱含一個(gè)前提，即居民需要將住房出售以獲取資產(chǎn)增值收益，否則就可能由于“房奴效應(yīng)”而降低家庭消費(fèi)。對(duì)于還沒(méi)有住房的居民而言，住房?jī)r(jià)格上漲則會(huì)導(dǎo)致居民不得不為購(gòu)房需求壓縮其他消費(fèi)。因此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)2：住房資產(chǎn)增加對(duì)居民消費(fèi)具有抑制作用。

關(guān)于兩類資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響差異的研究也存在分歧。一些研究認(rèn)為住房財(cái)富效應(yīng)大于金融資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，如Sousa(2008)認(rèn)為由于房產(chǎn)相對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)小，缺乏供給彈性和替代彈性，且在居民財(cái)富中比重較大，因此房產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)大于金融資產(chǎn)。陶長(zhǎng)琪、楊海文(2013)分析了中國(guó)1999-2011年省際面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)強(qiáng)于股市財(cái)富效應(yīng)。然而，也有一些研究存在不同觀點(diǎn)。盧現(xiàn)祥、李慧(2020)分析了中國(guó)2002-2017的宏觀數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)強(qiáng)于住房資產(chǎn)。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)居民收入偏低，信貸市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，因此住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)存在擠壓效應(yīng)。同時(shí)，住房資產(chǎn)的低流動(dòng)性導(dǎo)致其更多被視為資產(chǎn)和消費(fèi)品，難以發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)。因此，本文傾向于認(rèn)為金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響大于住房資產(chǎn)。由此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)3：金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響較住房資產(chǎn)更大。

關(guān)于資產(chǎn)對(duì)不同種類消費(fèi)品支出的影響，相關(guān)研究較少。樊瀟彥等(2009)分析了上海居民家庭資產(chǎn)對(duì)不同消費(fèi)品的財(cái)富效應(yīng)差異，發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)蓄和住房資產(chǎn)每增加1%促進(jìn)非耐用消費(fèi)品支出分別增加0.04-0.05%和0.05%-0.06%，而住房資產(chǎn)每增加1%使家庭擁有耐用消費(fèi)品的概率增加約20%。喬智(2018)對(duì)家庭微觀數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)表明股市資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)對(duì)娛樂(lè)、醫(yī)療、汽車、旅游、教育等改善性消費(fèi)的影響大于衣食住行等必需品消費(fèi)及奢侈品消費(fèi)。綜合已有研究，本文認(rèn)為資產(chǎn)對(duì)不同消費(fèi)種類的作用主要受消費(fèi)品需求彈性影響，需求彈性越高的種類優(yōu)先級(jí)相對(duì)較低，受資產(chǎn)價(jià)格影響較大，而需求彈性低的種類優(yōu)先級(jí)相對(duì)較高，受資產(chǎn)價(jià)格影響較小。因此衣食等基本品消費(fèi)受收入和不同資產(chǎn)的影響最小；其次是住房，由于其兼具消費(fèi)品和投資品屬性，且作為消費(fèi)品優(yōu)先級(jí)較高，因此其消費(fèi)彈性較小，受資產(chǎn)價(jià)格變化相對(duì)較小，但由于其消費(fèi)金額較大，因此，在消費(fèi)品排序中稍后；最后是醫(yī)療、養(yǎng)老、娛樂(lè)等改善性消費(fèi)，受資產(chǎn)價(jià)格變化影響較大。而關(guān)于金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入對(duì)消費(fèi)影響顯著性的差異，也可以從彈性角度進(jìn)行解釋，各類資產(chǎn)獲得收益的前提是利用家庭收入或已有資產(chǎn)進(jìn)行投資，這就導(dǎo)致投資和消費(fèi)行為需要在財(cái)富約束下進(jìn)行抉擇，居民在進(jìn)行決策時(shí)需要優(yōu)先滿足優(yōu)先級(jí)較高的行為。由此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)4：金融資產(chǎn)和住房資產(chǎn)對(duì)不同消費(fèi)品支出影響存在差異。

通過(guò)梳理文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)已有研究存在以下問(wèn)題：一是多數(shù)研究聚焦于單一資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的影響，不利于從整體上把握影響居民消費(fèi)的因素及其關(guān)聯(lián)影響；二是缺少各類資產(chǎn)對(duì)不同商品消費(fèi)影響的研究，不利于針對(duì)性地為當(dāng)前消費(fèi)不足局面提供改進(jìn)方案。

針對(duì)以上問(wèn)題，本文從省際層面討論不同資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)影響的異質(zhì)性特征。與微觀數(shù)據(jù)相比，收入、資產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)因素在省際層面仍然是影響消費(fèi)的主要特征，因此在本文中進(jìn)行討論；而對(duì)教育程度、文化習(xí)俗等因素，本文選取地區(qū)作為代理變量予以討論。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型和變量

本文研究資產(chǎn)財(cái)富對(duì)消費(fèi)的影響，主要基于生命周期假說(shuō)經(jīng)典模型。建立如下財(cái)富效應(yīng)基準(zhǔn)模型：

Ci,t=α0+α1FWi,t+α2HWi,t+α3Yi,t+β1Edui,t+β2Genderi,t+β3DRi,t+εi,t

(1)

上式中被解釋變量Ci,t為省份i在時(shí)期t的城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)。主要解釋變量FWi,t、HWi,t、Yi,t分別為省份i在時(shí)期t的人均金融資產(chǎn)、人均住房資產(chǎn)和城鎮(zhèn)人均可支配收入。參照盧現(xiàn)祥、李慧(2020)，人均金融資產(chǎn)計(jì)算方式為城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄存款余額和股票流通市值(1)城鎮(zhèn)居民存款余額計(jì)算方式是根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)年鑒中“各地區(qū)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額”乘以各省(市)城鎮(zhèn)人口占比，股票流通市值計(jì)算方式是各年末本省(市)上市公司總市值之和。相加再除以城鎮(zhèn)人口總數(shù)，人均住房資產(chǎn)計(jì)算方式為人均住房面積乘以住宅平均銷售價(jià)格。控制變量為Edui,t、Genderi,t和DRi,t，分別代表省份i在時(shí)期t的人均教育程度、性別比和總撫養(yǎng)比，其中教育程度計(jì)算方式為6歲及6歲以上大專學(xué)歷人口占比，樣本取值范圍為[0,100]，性別比計(jì)算方式為男性人口與女性人口之比，若男女比例相等則取值為100，樣本取值范圍通常大于100，總撫養(yǎng)比計(jì)算方式為0-14歲和65歲及以上人口之和除以15-64歲人口，若二者比例相等則取值為100，樣本取值范圍通常小于100。

為進(jìn)一步考察不同地區(qū)居民消費(fèi)的差異性，在上述基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上，本文還按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)分類標(biāo)準(zhǔn)將被解釋變量進(jìn)一步拆分為食品消費(fèi)、衣著消費(fèi)、生活用品及服務(wù)消費(fèi)、醫(yī)療保健消費(fèi)、交通通訊消費(fèi)、教育娛樂(lè)消費(fèi)、居住消費(fèi)和其他用品及服務(wù)消費(fèi)等八類消費(fèi)支出，并參照喬智(2018)將食品消費(fèi)、衣著消費(fèi)、交通通訊消費(fèi)和居住消費(fèi)概括為基本品消費(fèi)，將生活用品及服務(wù)消費(fèi)、其他用品及服務(wù)消費(fèi)、醫(yī)療保健消費(fèi)、教育娛樂(lè)消費(fèi)概括為改善性消費(fèi)，以分析不同資產(chǎn)種類對(duì)這些消費(fèi)支出的影響。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源和描述

本文運(yùn)用中國(guó)2002-2019年上述相關(guān)變量的宏觀年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。考慮到金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入對(duì)消費(fèi)的影響存在滯后性，因此這些變量取滯后一期數(shù)據(jù)。同時(shí)，考慮到通貨膨脹影響，消費(fèi)、金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入數(shù)據(jù)都經(jīng)過(guò)了城鎮(zhèn)居民價(jià)格指數(shù)調(diào)整(以2002 年為基準(zhǔn))。表1報(bào)告了本文所有變量的統(tǒng)計(jì)特征。

表1 變量統(tǒng)計(jì)描述

為進(jìn)一步了解本文主要變量分布特征，分別以我國(guó)大陸31 個(gè)省和自治區(qū)2002年到2019年的18個(gè)年度變量取值繪制三維表面圖，結(jié)果見(jiàn)圖1。圖1縱向走勢(shì)代表每個(gè)省份不同年度的變化，橫向變化對(duì)應(yīng)每年各省份的橫截面數(shù)據(jù)走勢(shì)。

圖1展示了全國(guó)31個(gè)省和自治區(qū)2002-2019年的城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)、人均金融資產(chǎn)、人均住房資產(chǎn)、人均可支配收入、教育程度、性別比和總撫養(yǎng)比總體走勢(shì)特征：首先，消費(fèi)、金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入在不同區(qū)域呈現(xiàn)明顯的梯度分布，北京、上海地區(qū)為第一梯隊(duì)，東部、中部其他地區(qū)為第二梯隊(duì)，西部地區(qū)為第三梯隊(duì)；其次，上述變量隨時(shí)間呈現(xiàn)明顯變化，各地區(qū)消費(fèi)和住房資產(chǎn)在2008年之前穩(wěn)步增長(zhǎng)，2008年到2013年左右增長(zhǎng)減緩，2013年以后再次快速增加，金融資產(chǎn)在2005年到2010年和2013年到2016年兩次快速增長(zhǎng)，可支配收入整體上維持平穩(wěn)增長(zhǎng)；最后，教育程度隨時(shí)間穩(wěn)步提升，但東部地區(qū)明顯高于中西部地區(qū)，性別比和總撫養(yǎng)比整體較為平穩(wěn)，但近年來(lái)中東部地區(qū)男女比例開(kāi)始上升，而西部地區(qū)則小幅下降。

圖1 各省份主要變量分布特征

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)預(yù)處理

首先對(duì)樣本期內(nèi)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行LLC單位根檢驗(yàn)，驗(yàn)證其平穩(wěn)性。檢驗(yàn)結(jié)果如表2 所示，消費(fèi)數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)，金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)、收入和教育程度不平穩(wěn)，而其差分結(jié)果平穩(wěn)，因此對(duì)金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)、收入和教育程度變量進(jìn)行差分，并將結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步分析。

對(duì)總消費(fèi)與不同消費(fèi)類別分別回歸，得到9個(gè)實(shí)證模型，對(duì)這些模型的相關(guān)變量分別進(jìn)行Pedroni協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)這些變量間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表3 所示。

(二)基準(zhǔn)回歸

對(duì)模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，P值為0.01，選擇固定效應(yīng)模型。為使模型估計(jì)結(jié)果更可靠，考慮幾種情況：第一，用全國(guó)平均數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)以作為基準(zhǔn)參考，結(jié)果金融資產(chǎn)和其他控制變量影響不顯著，但住房資產(chǎn)和收入對(duì)消費(fèi)的影響在5%水平上顯著；第二，用各省數(shù)據(jù)進(jìn)行基準(zhǔn)估計(jì)，即只使用解釋變量而不使用控制變量進(jìn)行回歸，以考慮控制變量可能不具有真正解釋力的情況，結(jié)果顯示金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響在10%水平上顯著，住房資產(chǎn)和收入對(duì)消費(fèi)的影響在1%水平上顯著；第三，用各省數(shù)據(jù)進(jìn)行固定效應(yīng)估計(jì)，同時(shí)考慮可能存在的異方差性，結(jié)果顯示金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入對(duì)消費(fèi)的影響均顯著。回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

根據(jù)表4回歸結(jié)果，可以得到以下結(jié)論：

第一，金融資產(chǎn)具有正的財(cái)富效應(yīng)。城鎮(zhèn)居民金融資產(chǎn)每增加1%，對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用約為0.01%。這與喬智(2018)的結(jié)論一致，驗(yàn)證了本文假設(shè)1。但應(yīng)當(dāng)注意金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響系數(shù)較股票資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響系數(shù)更小，這是因?yàn)楸疚乃媒鹑谫Y產(chǎn)既包含股票資產(chǎn)也包含儲(chǔ)蓄存款等資產(chǎn)，而儲(chǔ)蓄存款具備流動(dòng)性和儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)，因此對(duì)消費(fèi)的邊際影響更小。

表2 LLC單位根檢驗(yàn)

第二，住房資產(chǎn)具有負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。居民住房資產(chǎn)每增加1%，對(duì)消費(fèi)的抑制作用約為0.006%，該結(jié)果驗(yàn)證了本文假設(shè)2。應(yīng)當(dāng)注意，由于本文使用省際面板數(shù)據(jù)，在計(jì)算住房資產(chǎn)時(shí)使用人均住房面積乘以價(jià)格，因此，這一結(jié)論僅在平均意義下有效。實(shí)際上，如果某個(gè)家庭有2套甚至更多套住房，則住房?jī)r(jià)格上漲更大可能會(huì)使其消費(fèi)增加，反之，如果某個(gè)家庭沒(méi)有房產(chǎn)，則住房?jī)r(jià)格上漲并不能使其享受任何好處，反而會(huì)因購(gòu)房而削減其他消費(fèi)。盧現(xiàn)祥、李慧(2020)進(jìn)一步認(rèn)為消費(fèi)者預(yù)期會(huì)加劇住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的抑制作用，因?yàn)楫?dāng)消費(fèi)者預(yù)期房?jī)r(jià)未來(lái)持續(xù)上漲時(shí)，不得不更多地縮減消費(fèi)。

第三，金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響效果較住房資產(chǎn)更大。已有研究分析住房資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)時(shí)，通常有兩點(diǎn)理由，一是認(rèn)為住房?jī)r(jià)值增加，居民財(cái)富增加，因此消費(fèi)增加，二是認(rèn)為住房?jī)r(jià)值增加，住房的抵押價(jià)值上升，因此消費(fèi)增加。然而，住房?jī)r(jià)值并不直接等價(jià)于居民財(cái)富，因?yàn)榉慨a(chǎn)缺乏流動(dòng)性，且當(dāng)前居民購(gòu)房大部分需要使用貸款，因此住房資產(chǎn)價(jià)值上升對(duì)消費(fèi)的影響是負(fù)面而間接的。同時(shí)，即使住房抵押價(jià)值上升，理性消費(fèi)者也不會(huì)抵押房產(chǎn)而通過(guò)貸款進(jìn)行消費(fèi)。結(jié)合表1數(shù)據(jù)，衣食住行等基本消費(fèi)目前仍占我國(guó)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)的70%左右，這一部分主要受收入影響，而受金融資產(chǎn)和住房資產(chǎn)影響較小。根據(jù)喬智(2018)，金融資產(chǎn)，特別是其中的股市資產(chǎn)對(duì)居民的娛樂(lè)、教育、醫(yī)療等改善性消費(fèi)影響較大。因此，本文認(rèn)為金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響大于住房資產(chǎn)，表4的回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3。

表3 各個(gè)模型的Pedroni協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

第四，收入具有正的財(cái)富效應(yīng)。居民收入每增加1%，對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用約為0.54%。考慮到我國(guó)目前仍處于中等收入水平，多數(shù)家庭資產(chǎn)財(cái)富占比較低，收入仍是促進(jìn)居民消費(fèi)的主要因素。

第五，教育程度、性別比對(duì)消費(fèi)具有顯著的正向影響，總撫養(yǎng)比對(duì)消費(fèi)具有顯著的負(fù)向影響。多數(shù)研究均證實(shí)教育程度越高能夠顯著提升居民收入，從而促進(jìn)消費(fèi)。性別對(duì)消費(fèi)的影響反映目前我國(guó)男女在收入上還存在顯著差異，同時(shí)也受女性生育、照顧家庭等因素的影響，因此保障男女薪酬平等對(duì)促進(jìn)消費(fèi)具有積極意義。總撫養(yǎng)比對(duì)消費(fèi)的負(fù)向影響表明收入仍是影響消費(fèi)的主要因素，家庭中勞動(dòng)人口越多，收入越高，居民消費(fèi)也越多，穩(wěn)定就業(yè)仍是促進(jìn)消費(fèi)的有力保障。

(三)遺漏變量檢驗(yàn)

由于消費(fèi)受多種因素影響，本文選擇的模型可能存在遺漏變量的情況。在此評(píng)估遺漏變量對(duì)回歸結(jié)果的影響。根據(jù)表4估計(jì)結(jié)果可知，相比于僅控制核心解釋變量和與省際數(shù)據(jù)密切相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果，將利率和物價(jià)指數(shù)(2)利率指標(biāo)為中國(guó)人民銀行公布的1天期全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率全年加權(quán)平均值，物價(jià)指數(shù)指標(biāo)為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的分地區(qū)CPI。作為控制變量納入模型后，各主要解釋變量幾乎沒(méi)有變化，因此，核心解釋變量對(duì)被解釋變量的影響較為穩(wěn)定。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表5 不同消費(fèi)種類的實(shí)證結(jié)果

(四)資產(chǎn)財(cái)富對(duì)不同消費(fèi)種類的影響

表5展示了金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入對(duì)不同消費(fèi)種類的影響，其中第一列列出總消費(fèi)的回歸結(jié)果作為參照。首先，可以發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)對(duì)衣著消費(fèi)、生活用品及服務(wù)消費(fèi)、交通通訊消費(fèi)、居住消費(fèi)和其他用品及消費(fèi)存在顯著正向影響，對(duì)醫(yī)療保健消費(fèi)存在顯著負(fù)向影響，而對(duì)食品消費(fèi)和教育娛樂(lè)消費(fèi)影響不顯著，總體來(lái)看，金融資產(chǎn)對(duì)衣食住行等基本品消費(fèi)的影響小于改善性消費(fèi)。其次，住房資產(chǎn)對(duì)所有消費(fèi)種類均存在負(fù)向影響，對(duì)除醫(yī)療保健消費(fèi)和其他用品及服務(wù)消費(fèi)外的其他消費(fèi)種類影響均顯著，且對(duì)基本品消費(fèi)影響大于改善性消費(fèi)。再次，收入對(duì)所有消費(fèi)種類均存在顯著正向影響，且對(duì)食品消費(fèi)、居住消費(fèi)、交通通訊消費(fèi)的影響顯著高于改善性消費(fèi)，驗(yàn)證了本文關(guān)于資產(chǎn)和收入對(duì)消費(fèi)影響的基本邏輯，即總體上衣食住行同屬于需求彈性最小的消費(fèi)種類。最后，各類控制變量中，教育程度對(duì)改善性消費(fèi)存在顯著正向影響，性別比對(duì)居住消費(fèi)存在顯著正向影響，對(duì)衣著消費(fèi)、醫(yī)療保健消費(fèi)和教育娛樂(lè)消費(fèi)存在負(fù)向影響，總撫養(yǎng)比對(duì)居住消費(fèi)存在顯著正向影響，對(duì)其他種類消費(fèi)存在負(fù)向影響。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上文驗(yàn)證了金融資產(chǎn)和住房資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的影響，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)能夠促進(jìn)消費(fèi)而住房資產(chǎn)則會(huì)抑制消費(fèi)，且金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響大于住房資產(chǎn)。為驗(yàn)證以上結(jié)論是否可靠，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，用股票交易額和股票收益率作為金融資產(chǎn)的替代變量進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，股票交易額對(duì)消費(fèi)影響的數(shù)值小于基準(zhǔn)模型，而股票收益率對(duì)消費(fèi)影響的數(shù)值大于基準(zhǔn)模型，但二者均顯著且不影響模型其余部分的回歸結(jié)果；其次，用全國(guó)居民的消費(fèi)和收入數(shù)據(jù)替代城鎮(zhèn)居民相應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響數(shù)值更小，而收入對(duì)消費(fèi)的影響數(shù)值更大，但顯著性與基準(zhǔn)模型一致；最后，對(duì)全國(guó)居民重復(fù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)第一步，結(jié)論仍然一致。這與我國(guó)股票投資者主要由城鎮(zhèn)居民構(gòu)成及城鄉(xiāng)居民資產(chǎn)收入結(jié)構(gòu)差異有關(guān)，但無(wú)論哪種檢驗(yàn)方式均不影響結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、影響居民消費(fèi)的異質(zhì)性因素

以上從總體上分析了兩類資產(chǎn)和收入對(duì)居民消費(fèi)的影響，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)具有促進(jìn)作用，而住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)具有抑制作用，且兩類資產(chǎn)對(duì)不同消費(fèi)種類的影響存在差異。這一現(xiàn)象部分受兩類資產(chǎn)性質(zhì)和不同消費(fèi)品彈性差異影響，同時(shí)也和不同群體的自身特征有較大關(guān)系。為解釋兩類資產(chǎn)對(duì)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)的影響差異，下文分別從收入、資產(chǎn)、家庭結(jié)構(gòu)和區(qū)域角度對(duì)消費(fèi)的影響因素做進(jìn)一步分析。

首先，根據(jù)上文分析，已知收入是影響居民消費(fèi)的重要因素，兩類資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響是否會(huì)隨收入水平變動(dòng)而發(fā)生變動(dòng)仍然未知。因此，本文按照收入水平將觀測(cè)樣本進(jìn)行五等分，分析不同收入條件下資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響，結(jié)果見(jiàn)表7。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，除高收入組外，金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)均存在顯著正向影響，且影響系數(shù)隨收入增加先增加后減小，而對(duì)所有組別，住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)均存在顯著負(fù)向影響，影響系數(shù)也隨收入先增加后減小，對(duì)于所有組別，收入仍是影響消費(fèi)的主要因素，但是其影響系數(shù)隨收入增加有所下降，兩類資產(chǎn)和收入對(duì)消費(fèi)影響最顯著的都是中低收入組。這可能是由于，隨著收入逐漸增加，家庭消費(fèi)受到的流動(dòng)性約束逐漸緩解，而當(dāng)家庭收入進(jìn)一步提高時(shí)，會(huì)將更多資產(chǎn)用于投資，邊際消費(fèi)傾向降低。

表7 關(guān)于收入對(duì)消費(fèi)影響的異質(zhì)性檢驗(yàn)

表8 關(guān)于資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響的異質(zhì)性檢驗(yàn)

其次，本文按照資產(chǎn)價(jià)值對(duì)樣本進(jìn)行五等分，分析不同資產(chǎn)條件下兩類資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響，結(jié)果見(jiàn)表8。理論上，資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響屬于“資產(chǎn)效應(yīng)”，居民會(huì)在整個(gè)生命周期內(nèi)均衡安排消費(fèi)，因此不同資產(chǎn)水平下居民消費(fèi)變動(dòng)應(yīng)該更加平緩。而從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，考慮到家庭資產(chǎn)是一個(gè)累積的過(guò)程，且中國(guó)家庭主要資產(chǎn)是住房資產(chǎn)，因此對(duì)消費(fèi)的影響較收入更間接。由此，本文預(yù)期不同資產(chǎn)組別下兩類資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響與不同收入組別的分布類似，但其分布應(yīng)該更加平緩。實(shí)證結(jié)果顯示，金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的正向影響隨資產(chǎn)增加先增大后減小，且影響最大的是中等資產(chǎn)組，說(shuō)明居民家庭的資產(chǎn)分布按照該種分組方式存在更大方差，住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的負(fù)向影響隨資產(chǎn)增加先增大再減小，影響最大的是中低資產(chǎn)組。與不同資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響隨收入變動(dòng)的分布相比，兩類資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響隨資產(chǎn)變動(dòng)的分布在各組間的差異更小，符合本文預(yù)期。

表9 關(guān)于區(qū)域?qū)οM(fèi)影響的異質(zhì)性檢驗(yàn)

最后，本文將樣本劃分為東部地區(qū)、東北地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)(3)東部地區(qū)包括北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南，東北地區(qū)包括遼寧、吉林、黑龍江，中部地區(qū)包括山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南，西部地區(qū)包括內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、西藏。，分析不同地區(qū)資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響，結(jié)果匯報(bào)于表9。不同區(qū)域在市場(chǎng)化程度、文化習(xí)俗、教育水平上存在實(shí)際差異，導(dǎo)致其消費(fèi)傾向和消費(fèi)觀念有所不同，從而各類資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的影響存在差異。例如，北京、上海等東部地區(qū)教育資源豐富，擁有大量高素質(zhì)勞動(dòng)人口，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度較高，因而居民消費(fèi)觀念更理性。實(shí)證結(jié)果顯示，東部地區(qū)和西部地區(qū)金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入對(duì)消費(fèi)的影響均顯著，而東部地區(qū)資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響系數(shù)更小，且東部地區(qū)教育、性別等因素對(duì)消費(fèi)的影響顯著強(qiáng)于西部地區(qū)。東北地區(qū)和中部地區(qū)整體情況類似，金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響不顯著，住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響顯著為負(fù)，且中部地區(qū)收入對(duì)消費(fèi)的影響更顯著，而東北地區(qū)消費(fèi)受撫養(yǎng)比的影響更大，這與兩區(qū)域人口年齡結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)存在顯著相關(guān)。總體上，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)居民消費(fèi)受資產(chǎn)影響弱于經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)，而受教育、人口結(jié)構(gòu)的影響相對(duì)更強(qiáng)，這與前文假設(shè)保持一致。

六、結(jié)論

本文首先實(shí)證分析了不同資產(chǎn)和收入對(duì)居民消費(fèi)的影響，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)存在正向影響，而住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)存在負(fù)向影響，且金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用大于住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的抑制作用，同時(shí)收入仍是促進(jìn)消費(fèi)的主要因素。通過(guò)將消費(fèi)支出細(xì)分為具體種類，本文進(jìn)一步探究了不同資產(chǎn)對(duì)各類消費(fèi)品支出的影響。實(shí)證結(jié)果表明，金融資產(chǎn)對(duì)醫(yī)療、教育、娛樂(lè)等改善性消費(fèi)的促進(jìn)作用大于衣食住行等基本品消費(fèi)，住房資產(chǎn)對(duì)基本品消費(fèi)的抑制作用大于改善性消費(fèi)，而收入對(duì)基本品消費(fèi)的促進(jìn)作用大于改善性消費(fèi)。進(jìn)一步的異質(zhì)性分析表明，金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用隨收入、資產(chǎn)增加先上升后下降；住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的抑制作用隨收入、資產(chǎn)增加先上升后下降。兩類資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的作用在東部地區(qū)小于西部地區(qū)，且受區(qū)域教育、人口結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)的影響。

結(jié)合本文研究結(jié)論，可以從以下方面著手提升居民消費(fèi)水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展：

第一，持續(xù)提升居民可支配收入，改善居民收入結(jié)構(gòu)，促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)。現(xiàn)階段收入仍是影響我國(guó)居民消費(fèi)的最主要因素，一方面應(yīng)當(dāng)提升居民整體收入水平，另一方面也要改善家庭收入結(jié)構(gòu)，為無(wú)收入人群打消后顧之憂。隨著收入不斷提升以及人口年齡結(jié)構(gòu)改變，居民消費(fèi)重心逐漸從基本品消費(fèi)轉(zhuǎn)向改善性消費(fèi)，因此應(yīng)當(dāng)促進(jìn)教育、醫(yī)療、娛樂(lè)等服務(wù)性行業(yè)健康發(fā)展，以適應(yīng)居民消費(fèi)方式的轉(zhuǎn)變。

第二，提供多層次金融產(chǎn)品，優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。當(dāng)前我國(guó)居民資產(chǎn)仍然以住房資產(chǎn)為主，存在“高資產(chǎn)、高負(fù)債、低流動(dòng)性”特征，這對(duì)于促進(jìn)消費(fèi)是不利的。一方面政府應(yīng)當(dāng)考慮穩(wěn)定房?jī)r(jià)，引導(dǎo)居民合理化購(gòu)房預(yù)期，轉(zhuǎn)化購(gòu)房帶來(lái)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，另一方面隨著已購(gòu)房者房貸的逐步減少，市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)提供豐富、健康、多層次的金融資產(chǎn)以容納居民的投資需求，從而促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)。

第三，完善市場(chǎng)機(jī)制改革，加強(qiáng)教育、養(yǎng)老、醫(yī)療方面的公共投入。長(zhǎng)期來(lái)看，教育能夠顯著提升居民收入水平，改善居民消費(fèi)觀念，從而促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)，而子女撫養(yǎng)、老人扶養(yǎng)則會(huì)占用勞動(dòng)人口精力并抑制收入和消費(fèi)增長(zhǎng)，因此政府在這些領(lǐng)域加大投入，完善公共服務(wù)能夠有效促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)。