融資結構對公司績效影響研究

汪翠 康玉梅

摘要：以滬深A股上市公司為研究對象，選取2017—2020年499家公司的財務數據，利用因子分析法提取綜合績效指標，并進一步實證研究內源融資、債權融資和股權融資對上市公司績效的影響。回歸結果表明，內源融資率、商業信用融資率和應付債券率與公司績效顯著正相關，而銀行借款率和股權融資率與公司績效顯著負相關，最后分析實證結論并提出相關建議。

關鍵詞：融資結構;因子分析法;績效指標;上市公司

0 引言

近年來，伴隨著我國經濟的快速發展，上市公司數量不斷增加，學術界對上市公司績效的研究也越來越多。公司的良好發展離不開資金的支持，其可以通過融資滿足資金需求，融資方式選擇的多樣性則會形成不同的融資結構。同時，選擇合理的融資結構是現代企業經營管理的重點，能夠有效降低企業的融資成本，有助于企業完善治理結構，并促進企業績效的提高。因此，加強對融資結構與上市公司績效的研究是非常必要的，這樣不僅可以合理認識和評估公司績效，而且可以使上市公司得到更好的發展[1]。本文以我國滬深A股上市公司為對象，研究融資結構與公司績效之間的關系，根據實證結論探討其中存在的問題并提出有效建議，以期提升公司績效。

1 理論分析及研究假設

1.1 內源融資與企業績效

內源融資是指企業將內部融通的資金用于再投資的過程，主要包括留存收益和累計折舊等。此外，優序融資理論認為，企業在融資時應優先選擇內源融資，這種方式不僅無須實際對外支付利息或股息，也不發生融資費用，有較強的自主性[2]。而企業也可以通過內部資金為其生產經營提供一定支持，進一步對績效起到積極作用。因此，本文提出假設1：

H1：上市公司內源融資率與公司績效正相關。

1.2 債權融資與企業績效

債權融資主要從銀行借款、商業信用和應付債券3個方面分析。

銀行借款具有融資速度較快、彈性大等特點，也是較為常見的債務融資方式。銀行借款不僅可以較快解決企業資金短缺等問題，而且其利息還有一定的節稅效應。但是，銀行借款的用途受到的限制和約束也較多。銀行借款需要按時還本付息，因此企業的還款壓力巨大。一旦企業債務過高，就會面對較大的財務風險和破產風險[3]，對自身績效也會產生一定負面影響。因此，本文提出假設2：

H2：上市公司銀行借款率與公司績效負相關。

商業信用融資是指企業在商品交易過程中形成的資金借貸活動，主要包括應付票據、應付賬款和預收賬款。商業信用融資是由企業之間的信譽來支撐的，所以企業沒有必要提供相應的融資擔保，融資成本較低。這種融資方式有利于企業之間建立良好的合作關系，進而減少交易風險，也有利于促進企業自身的經營發展，提高資金使用效率，對績效提升有積極作用[3]。因此，本文提出假設3：

H3：上市公司商業信用融資率與公司績效正相關。

上市公司選擇債券融資，不僅能產生稅盾作用，降低融資成本，而且能提高資本的使用效率。銀行借款對資金的使用有諸多限制，而債券融資沒有資金用途限制，因此可使企業做投資決策時有更大的自主性，并有機會獲得更大的收益，進而提高績效[1]。因此，本文提出假設4：

H4：上市公司應付債券率與公司績效正相關。

1.3 股權融資與企業績效

股權融資的資本成本較高，不僅包括發行股票的相關成本，而且涉及利息和所得稅支出。對我國上市公司而言，股權融資仍然是常用的融資方式，因為其限制較少，財務風險也較小，有利于企業長期持續穩定經營。但是，股權融資受到的約束力較小，可能會導致經營者對資金使用處理不當的情況出現，以及公司控制權被分散，這些都不利于公司長遠發展，進而影響其績效表現。因此，本文提出假設5：

H5：上市公司股權融資率與公司績效負相關。

2 實證分析

2.1 數據來源和樣本選擇

本文數據來自國泰安CSMAR數據庫，主要選擇滬深A股上市公司2017—2020年相關財務數據。為了使數據更加準確和有效，選擇非ST上市公司，并剔除了其中指標數據不全或存在異常值的公司，最后選取499家上市公司，取得滿足研究的樣本數量1 996個，作為A股上市公司融資結構對公司績效影響研究的數據基礎。本文主要利用Excel和SPSS統計軟件對數據進行批量處理和分析。

2.2 變量選取與描述

2.2.1 被解釋變量

為了全面反映公司績效，本文從企業的盈利能力、營運能力、成長能力和償債能力4個方面共選取8個指標，分別為流動比率、資產負債率、股東權益周轉率、資產報酬率、總資產凈利潤率、凈資產收益率、凈利潤增長率、可持續增長率，然后利用因子分析法，得出綜合績效指標[1]。

2.2.2 解釋變量

通過上文的理論分析并結合企業常見的融資方式，本文從內源融資、債權融資和股權融資3個角度出發，進一步選取5個解釋變量，分別為內源融資率、銀行借款率、商業信用率、應付債券率和股權融資率。

2.2.3 控制變量

本文選取企業資產規模和企業成長性作為控制變量。其中，用企業總資產的自然對數來表示企業資產規模，用營業收入增長率來表示企業成長性。

被解釋變量、解釋變量和控制變量具體見表1。

2.3 模型構建

根據上述理論假設及變量設定構建回歸模型，如下所示

CP= C+β1×EFR+β2×BR+β3×CR+β4×BPR+β5×ER+β6×SA+β7×EG+ε

式中，C為常數項;ε為誤差項。

3 實證結果分析

3.1 因子分析

本文通過SPSS軟件對選取的8個績效指標數據進行KMO和Bartlett球形度檢驗，判斷選取的樣本數是否適合因子分析，見表2、表3、表4。由表2可以看出，此次檢驗的KMO取樣適切性量數為0.702，Bartlett球形度檢驗

中近似卡方較大，顯著性值為0.000，說明變量間相關性較高，適合做因子分析。

由表3可知，有3個因子合計方差的累計貢獻率已經達到83.013%，表明提取這3個公共因子就可以解釋83.013%的原始變量。因此，確定這3個主成分分別為F1、F2、F3，并通過表4得分系數矩陣計算如下

F1=0.009X1-0.004X2+0.084X3+0.270X4+0.263X5+0.287X6-0.044X7+0.252X8

F2=-0.369X1+0.421X2+0.338X3-0.059X4-0.106X5+0.092X6-0.060X7+0.143X8

F3=-0.043X1-0.005X2-0.147X3-0.052X4-0.049X5-0.017X6+0.993X7+0.051X8

最后，進一步計算得出綜合指標，公式如下

CP=43.35183.013F1+26.99983.013F2+12.66383.013F3

3.2 回歸分析

3.2.1 描述性統計

通過因子分析得出綜合績效指標后，對各變量進行描述性統計，見表5。綜合績效指標的最小值為-1.97，最大值為5.10，標準差為0.642 1，說明上市公司的績效存在顯著差異。另外，內源融資率、銀行借款率、商業信用率、應付債券率和股權融資率的標準差都偏小，說明解釋變量的數據選取差異并不大。而企業資產規模的標準差為1.457 9，最小值為20.444 9，均值為23.648 6，說明各上市公司的資產規模差異較大。

3.2.2 相關性分析

由表6可以看出，除了內源融資率、銀行借款率與綜合績效在5%水平顯著相關，其余變量都在1%水平顯著相關。解釋變量之間的相關系數都較小，說明二者存在共線性的可能性不大，即變量間不存在嚴重的共線性問題。

3.2.3 回歸分析

從表7回歸分析結果可以看出，模型通過了F檢驗，回歸模型整體是顯著的。調整R2只有0.310，說明融資結構指標只能在31%的程度上解釋公司績效的變化。D-W統計量為1.122，說明變量自相關較小，同時在共線性檢驗中VIF均較小，可以判斷變各量之間不涉及多重共線的問題。

回歸分析中內源融資率、銀行借款率、商業信用率、應付債券率、股權融資率、企業資產規模和企業成長性的相關系數分別為8.820、-5.432、6.984、3.005、-10.884、3.057和17.759，且顯著性都在0.01以下，滿足相關性檢驗。因此，內源融資率、商業信用融資率和應付債券率與公司績效顯著正相關，即H1、H3和H4成立;而銀行借款率和股權融資率與公司績效顯著負相關，即H2和H5成立。

4 研究結論及建議

4.1 研究結論

本文選取499家A股上市公司的4年財務數據，實證研究了其融資結構對公司績效的影響，得出以下結論：

一是內源融資對公司績效有著正向作用。對上市公司而言，選取自有資金進行融資，可以避免資金外部流失，而且該融資方式具有低成本、自主性強的特點，有利于公司擴大效益，提升價值[4]。

二是債權融資總體上對公司績效產生正向影響。在債權融資中，商業信用和債券融資都與公司績效正相關，但是銀行借款融資則不利于提升公司績效。雖然銀行借款有一定的抵稅效應，但是其財務風險也較大，當出現問題時，會給公司績效帶來不良影響。

三是股權融資對公司績效有明顯的消極作用。我國上市公司一直都偏向股權融資，但是該融資方式成本較高。同時，由于我國資本市場監管機制還不完善，上市公司往往會通過股權融資進行資本運作，而不是將資金用于提升自身績效。

4.2 建議

根據本文實證結論對上市公司提出以下建議：一是加強內部資金運用。較好地利用公司內部自有資金進行融資，并對融資資金的使用情況加以監管，使其能夠充分運用于公司發展，從而提升公司績效。

二是選擇合理的銀行借款額度。雖然實證結果表明銀行借款率與公司績效顯著負相關，但是銀行借款仍是一種比較重要的融資方式。如果上市公司將銀行借款額度控制在自身可接受的范圍內，就不會產生較大的財務風險。

三是提高債券融資和商業信用融資比重。由于我國債券市場發展還不成熟，上市公司通過發行債券來融資受到較多限制，但是債券融資不僅成本低，而且可以節稅，對上市公司而言是較好的融資選擇。所以，能夠滿足相關債券發行條件的公司，可選擇債券融資。

四是加強管控股權融資資金的使用。上市公司可通過內部控制，監督由股權融資渠道獲取的資金是否被用于經營管理，并進一步提升資金的使用效率與效果，從而有效提升績效[5]。

5 結語

本文通過實證分析上市公司融資結構對績效的影響，從內源融資、債權融資和股權融資3個方面提出相關建議，有助于公司的長期發展及公司績效的提升。后續可進一步以不同行業的上市公司為基礎，進行深入研究，針對不同行業發展和需求的差異性，發現更明確的問題并提出更具針對性的建議。

參考文獻

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[3]朱頤和，郭春蕊.新能源上市公司融資結構對企業績效的影響研究[J].商業會計，2021（21）：88-91.

[4]康俊.創業板上市公司融資結構對經營績效影響的實證研究[J].中國注冊會計師，2017（8）：33-37.

[5]倪垚.上市公司債券融資對公司績效影響研究[D].北京：北京交通大學，2018.

收稿日期：2022-02-21

作者簡介：

汪翠，女，1998年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：管理會計。

康玉梅，女，1973年生，博士研究生，副教授，碩士研究生導師，主要研究方向：公司財務、財務會計。