我國高科技企業雙重股權結構效應和風險研究

余麗霞 喻卓然

摘要：隨著科創板的推出，我國開始允許上市公司試行雙重股權架構。選取國內第一家以雙重股權身份在科創板上市的優刻得公司為案例研究對象，深入探究高科技企業如何運用雙重股權結構來緩解融資需求和保留創始人團隊控制權的矛盾。同時結合優刻得公司分析其采用雙重股權結構后的效應和可能存在的風險，進而提出完善內部治理機制、健全法律制度、設置落日條款等對策建議。

關鍵詞：高科技企業;優刻得;雙重股權結構;效應研究

0引言

伴隨著我國經濟發展進入新常態，經濟增速也由高速逐漸轉為中高速，產業結構持續升級與優化，發展動力由要素與投資驅動，逐步轉向發展與創新驅動。作為資金和技術密集型企業，高科技公司往往需要大量的資金來支持其技術和產品的更新迭代，而我國資本市場長期以來奉行“同股同權”原則，公司不斷增加的股權融資往往會讓創始人團隊對企業失去部分或全部控制權和決策權，而以創始人為主導的核心管理團隊對公司戰略和長遠發展的作用和意義在某種層面上甚至超過了資本的重要性。因此，2019年之前這類企業往往優先選擇海外允許雙重股權架構的資本市場上市融資，致使我國大量優質公司資源外流，國內投資者無法獲取高科技、互聯網企業快速發展帶來的紅利。為改變這一現狀，2019年上海證券交易所推出科創板，在我國資本市場首次允許上市企業設置表決權差異安排，實行特別表決權制度，這意味著雙重股權結構得以在我國資本市場正式試行。本文通過對我國第一家以雙重股權身份在科創板上市的公司——優刻得科技股份有限公司（以下簡稱“優刻得”）的案例研究，對比分析其上市融資前后的經營業績，充分了解采用雙重股權架構融資后的效應和可能存在的風險，從企業內部和外部兩個維度探索我國資本市場和高科技企業如何更為合理的實施和完善雙重股權制度。

1雙重股權的基本概念與主要模式

1.1雙重股權結構的定義

雙重股權又稱“雙重股權結構”，是相對于奉行“同股同權”原則的單一股權而言的，它指的是一家公司將其發行的股票分為不同的類型，同一份額不同類型的股票對應不同等的投票權。也就是說，雙重股權對應的是在公司投票權上做出了特殊安排的類別股的股權結構，是控制權的不對稱分配機制[1]。公司可以按照非比例配置的方式，對股份的收益權和表決權予以配置，并發行表決權數不同的股份[2]。一般會由公司創始人或高級管理層持有表決權較高的股份，公眾股東持有表決權數比較低乃至不具備表決權的相應股份[3]。

實施雙重股權結構這一制度，旨在以法律層面對創始人具備的合法控制權提供有效保障[4]。雙重股權結構對股東具備的異質性進行了重視，屬于制度化的創新模式。對于傳統的單一股權結構，資本的多寡決定決策權的大小，董事會、股東大會等機構的設置能夠有效保護股東權益，并且該制度沒有特定的適用范圍。雙重股權下，通過差異化表決權的設置，創始人團隊往往能夠獲得絕對控制權，這給予了企業創始人極大的投票表決權，而只有較少投票權的中小股東無法行使制約和監督權力。在實際操作中，越來越多的新興企業比如高科技企業及家族企業傾向于采取雙重股權結構[5]。

1.2雙重股權結構的主要應用模式

1.高低投票權模式——多數雙重股權結構公司采用

高低投票權模式也就是將股票分為A、B兩類股票上市的模式。A股公開上市發行，被稱為“低投票權股票”，一般只有較少投票權甚至沒有投票權;B股由創始人團隊或管理層掌握，被稱為“高投票權股票”，一般每股擁有2～10票的投票權[6]。

2.超級投票權模式——以京東為代表

京東在上市時也是采取發行A、B兩類股票的方式，是一種特殊的高低投票權模式。A股占到普通股的80%左右，只擁有普通投票權，B股全部歸京東創始人劉強東所有，擁有超級投票權，是A股的20倍，遠超一般企業的設置。A股流通性強，不能轉化為B股，但B股卻能隨時兌換為A股，所以創始人劉強東以不到20%的股權享受了83.7%的話語權，將京東的控制權牢牢把控在手中[7]。

3.合伙人制度——以阿里巴巴為代表

在歷經多輪融資后，馬云作為阿里巴巴的創始人僅持有公司7.8%的股份，普通的超級投票權設置已經完全不能掌握企業的控制權，這時“合伙人制度”便應運而生。合伙人有一套嚴格的產生機制，且擁有永久執行合伙人特權的僅馬云及蔡崇信2人。合伙人擁有對董事會多數席位的提名權等諸如此類的重大決策權，合伙人制度及相關支持協議使得創始股東即使持股不到企業的10%，仍能“以小博大”，確保其在阿里巴巴的控制地位[8]。

2案例研究——以優刻得為例

2.1案例介紹

優刻得是中立、安全的云計算服務平臺，堅持中立，不涉足客戶業務領域。公司自主研發大數據流通平臺、IaaS、PaaS、AI服務平臺等眾多類型的云計算產品，同時對傳統企業與互聯網平臺基于不同場景產生的業務需求進行深入調研和分析，為其提供混合云、公有云、私有云等多種類型的行業服務方案。

優刻得在2019年3月4日的股東大會上宣布更改公司章程，確立特別表決權的設置，CEO兼總裁季昕華、技術總監莫顯峰和首席戰略運營官華琨持有的每份A類股份所具有的投票權是其他公司股東持有的每份B類股份所具有的投票權的5倍。未公開在科創板發行股票前，3人擁有的股份比例分別為13.963 3%、6.435 7%、6.435 7%（合計持股比例為26.834 7%），表決權比例為64.712 6%。2020年1月，優刻得在科創板上市公開發行5 850萬股，季昕華、莫顯峰及華琨在發行結束后持股比例下降為23.119 7%，表決權比例下降為60.057 8%（公司發行前后的持股比例和表決權比例見表1）。但通過簽署《一致行動人協議》，創始人團隊仍然將公司股東大會半數以上表決權控制在手中，并未因公開發行股票而分散對公司的控制權。

2.2優刻得實施雙重股權結構的動因

2.2.1保持對公司的絕對控制權

如同阿里巴巴、京東等其他互聯網、高科技公司，優刻得在提交IPO申請之前一共進行了7輪融資，多輪融資為優刻得帶來了高達3億元的資本投入，但同時也不斷稀釋了季昕華等創始人的股權。在高科技企業當中，擁有專業知識背景和對市場動向更為了解的創始人團隊更清楚如何對企業進行規劃與管理，他們對企業的責任心與投入也是任何外部投資者無法比擬的。因此，在優刻得還處在發展初期的時候，實施雙重股權結構更有利于其長遠利益。

2.2.2上市融資的強烈需求

作為高科技企業，最重要的就是加大資金投入提升技術和衍生產品的質量。因此，為了在云計算行業謀求發展，優刻得采取了加速擴張的戰略，2019年在內蒙古烏蘭察布市集寧區投資15億元加快云平臺和數據中心的建立。這樣龐大的項目必然需要巨大現金流的流入，只有上市融資才能解決這樣龐大的現金需求。

2.2.3實現公司的長期發展目標

在優刻得創始人團隊眼中，云計算是一個追求長期發展的行業。在擁有巨大市場份額的阿里云、騰訊云和擁有AI特色的百度云等巨頭面前，規模較小的優刻得想要獲得一席之地還有很長的路要走。如何在“云計算浪潮”當中把握時機、迎接挑戰，找到與競爭對手完全不同的差異化競爭點，深入鉆研行業特有的技術訣竅（know-how）和細分需求，吸引和組織行業人才，創始人團隊的專業技術和管理才能更有助于企業目標的實現，所以保證創始人團隊對公司的控制權有助于公司長期發展目標的實現。

2.3優刻得雙重股權結構的效應分析

2.3.1獲得融資進入大規模擴張期

作為科技創新型公司，優刻得的擴張是需要大量資金投入的。從圖1可以看出，優刻得的固定資產在2016—2018年經歷了一個急速上升期，但2019年相比2018年只增長了12.6%，增速有所放緩。這是因為2019年優刻得用上市后獲得的融資搭建的云平臺和計劃的數據中心都還在建設當中。2020年略有減少，這與公司項目增加有關。目前，優刻得正投身于云平臺搭建和數據中心的建設，在建工程占較大比例，后續搭建完成后，固定資產金額也會大幅提升。所以，優刻得的固定資產增長速度是比較迅速的，尤其是在上市后，獲得了大量融資資金支持。

除了固定資產，高科技企業更重要的是不斷革新的先進技術、知識產權等，這才是高科技企業在行業中具有競爭力的生命源泉。優刻得無形資產的變動情況見圖2。2016—2018年優刻得擁有的無形資產處于極低的一個情況：一是因為創辦初期，大量的技術還在研發過程，未能轉化為可以帶來經濟利益流入的無形資產;二是資源匱乏，投入的人力和資金不夠，這才是優刻得亟須上市的重要原因。2019年無形資產的猛烈增長也說明了上市融資對技術密集型企業的重要性，同時雙重股權結構又保障了季昕華等3位創始人作為技術型人才的投資眼光，他們能夠運用自己的專業知識，提高融資得到的資金利用率，去獲得更多、更高質量的創新科技，將其轉化為企業的無形資產。從2020年年報得知，優刻得無形資產存量已經達到8 525萬元，這對于一家中小型企業來說是比較高的持有量了，上市融資使優刻得在技術革新和產品創新上更有保障，雙重股權結構更為有技術人才背景的創始人提供了非常大的施展空間。

2.3.2業績增速放緩，快速擴展下利潤承壓

優刻得近幾年營業收入與凈利潤情況見表2?？梢钥吹?，公司成立過后營業收入是一個快速增長階段，也在2017年開始盈利。優刻得2019年上市當年實現營業收入151 492萬元，與2018年相比增加了32 749萬元，增幅為27.58%，在雙重股權結構下保持了一個有力的上升趨勢。2016—2018年利潤同樣經歷了一個快速增長期，但是在2019年出現了大幅下滑，因為2019年上市后的快速擴張戰略，企業在各方面的投資較大，以謀求業務的擴展和壯大。2020年營業收入實現高速增長，但利潤承壓，轉盈為虧。2020年的年報凈利潤轉虧3億多元，這是由于公司調整經營策略，受吸納大客戶、人力成本和股份支付增加等原因綜合所致。市場對優刻得的預期還是比較樂觀的，可以理解業務拓展期盈利能力承壓，在云平臺和數據中心建設完成投入使用后，有望依賴規模效應提高盈利能力。

2.4優刻得雙重股權結構的風險分析

2.4.1創始人團隊獨斷帶來決策失誤風險

對于創立和發展初期的優刻得來說，季昕華等創始人作為優刻得的締造者，更加清楚和理解優刻得的定位與發展方向，對公司也更有情感，將控制權把控在創始人團隊手中有利于優刻得的長遠利益。但是，掌握絕對控制權可能會放大創始人對企業的影響力，由于缺乏足夠的話語權，其他股東難以撼動創始人團隊所做出的決定。因此，企業利益可能由于創始人的決策失誤而受到傷害，甚至付出巨額代價。

雖然市場對優刻得的長期預期偏向樂觀，但是上市后快速擴張的策略也不免讓人懷疑這樣的戰略對一個發展初期還未成熟的企業來說是否太過激進。雖然營業收入持續增長，但凈利潤從2019年開始便大幅下降，2020年的轉虧更讓中小股東尤其是公眾股東擔心企業的發展。因為很多短期投資者可能是基于預期而想要從優刻得股價中獲得收益，但優刻得上市后股價從125.95元高點跌到現在的15元左右，說明市場對優刻得的發展是有一定擔憂的。而且對云平臺和數據中心建設能夠帶來的經濟利益也只是一種預期，如果建設完成后并不能如同預想的那樣為優刻得帶來相匹配的盈利，而凈利潤的持續下降和轉虧可能會威脅企業的現金流安全，進而威脅企業的生存和發展。所以，盡管創始人更了解企業，也具有技術人才背景，但他們的決策失誤為企業帶來的潛在風險也是不可估量的。

2.4.2雙重股權結構會帶來道德風險

雙重股權結構下，股東對企業的控制權和剩余索取權并不是匹配的。擁有更多表決權的創始人所追求的利益可能與中小股東相背離，當企業各股東基于自身利益而行動時，具有控制權優勢的創始人團隊，很有可能無視其他股東的利益，做出傷害中小股東利益的決策，這加大了創始人團隊侵害其他股東利益的道德風險。

根據2021年4月優刻得公布的關聯方交易公告，2021年度與關聯方的日常關聯交易合計達2.79億元，從過去幾年的年報中也可以看到，每年優刻得與關聯方都存在較大金額的交易。公司的董事及高層管理人員的任命權都主要集中在季昕華等3人組成的創始人手中，這極大加劇了關聯方交易風險和利益輸送的可能性。

2.4.3監管難度增加加劇監管風險

盡管優刻得在實施雙重股權結構后仍然按照法律規定設立董事會，配備足額的獨立董事，但是季昕華作為董事會主席，與莫顯峰、華琨組成一致行動人，所有董事會的重大決策都必須有3人的參與。A、B類股票的設置賦予3人對股東大會和董事會的絕對控制權，權力的高度集中讓優刻得內部監督體系無法發揮作用，外部監督者如證監會、上交所也無法對創始人團隊的決策進行時刻監控。雖然科創板已經開始允許雙重股權結構的企業上市，但是我國的雙重股權結構還處于初步發展階段，政府及監管機構針對雙重股權結構的政策措施并未完善，監管手段不到位可能會造成市場風險加大。證監會和上交所的主要職責是審查上市公司的運營行為合法合規，制定相關規章制度保證上市公司及時準確披露相關信息，遏制違法交易行為，所以對于雙重股權結構公司日常的運營決策監管還存在一定難度[9]。

2.4.4阻礙有管理才能的職業經理人進入公司內部導致運營風險無論是董事會成員還是高級管理層的任命權都掌控在了創始人團隊手里，盡管他們擁有專業技術和專業知識，但是當企業步入正軌后，可能作為技術人員出生的創始團隊并沒有足夠的管理才能來支撐日漸壯大的優刻得的企業運營。如果出于對權力和貪戀或者為自己謀取私利等原因，創始人團隊不愿意交出控制權，利用自己的表決權優勢拒絕自己認可的親信以外的經理人進入高級管理層，這將極不利于優刻得企業的發展。

3對于高科技企業引入雙重股權結構的對策建議

3.1健全相關法律制度

3.1.1完善信息披露制度

我國關于上市公司的信息披露制度主要是2006年12月發布的《上市公司信息披露管理辦法》，科創板的上市規則主要見于2019年3月發布的《上海證券交易所科創板上市規則》。相對于上市規則更嚴格的主板市場，在科創板上市的高科技企業本身就存在著較大的經營風險和不穩定性，所以信息披露制度在雙重股權結構企業當中顯得更為重要。對于業績預告和經營政策變化的信息及時性要求更高，需要企業提前披露來幫助信息使用者做出理性決策，減輕資本市場信息不對稱、不恰當的關聯方交易等行為的影響，以達到降低代理成本，保護中小股東利益的目的。

3.1.2完善其他股東的監督和訴訟制度

企業要加強與其他股東的溝通互動，不僅要做到對重要信息的及時披露，而且要向其他股東和公眾股東闡釋企業的重大決定和經營狀況。比如在股東大會或公司官網進行解釋說明，尤其是經營戰略的變更、需要消耗大量資金或者企業發生虧損時，創始人應該提供全面、合理的解釋來減輕投資者們擔憂。監管部門也可以設立專門的投訴渠道，當出現創始人團隊傷害中小股東的權益的情況時，他們能夠有途徑表達自己的訴求。

3.2完善內部治理機制

3.2.1保障獨立董事作用的發揮

傳統的單一股權結構下的內部控制制度可能無法滿足雙重股權結構公司內部監察的需求，因為“一股一票”保證了大部分股東的話語權，尤其是機構投資者和戰略投資者能夠有效制約公司管理層的決定。在雙重股權結構下，需要新型、有效的機制來保護中小股東和公眾股東的權益，如邀請獨立性較強且具有專業知識背景的專家和外部職業經理人來擔任獨立董事，創始人團隊在董事會或股東大會做出重大決定前，充分聽取獨立董事為創始人團隊提供的建議和意見，避免創始人的思維和專業方面缺乏多樣性而做出錯誤決策。

3.2.2對表決權進行限制

第一，應該將創始人的投票權設定在合理范圍，以保護其他股東在董事會和股東大會的話語權。通過對國內外雙重股權案例公司的研究，發現高投票權股票所擁有的投票權在低投票權股票的2～10倍為宜。像京東20倍的超級投票權和阿里巴巴通過“合伙人制度”弱化投票權概念的行為都非常不利于其他股東話語權的保護。第二，也可以針對經營事項不同的重要性，設置不同的表決權比例，比如涉及企業經營的重大戰略決策、投資、資產重組等，可為其他股東提供更多話語權，保障他們的利益，而企業的日常運營決策則可以將決定權交由創始人團隊行使。

3.3強制設置落日條款

“落日條款”是指當企業渡過初創發展期后，為保障其他股東的權益和公司的持續發展，強制創始人做出保證，滿足一定條件后在某一規定時間點將雙重股權結構轉換成同股同權的股權結構。這個時間設置可以是設定一定期限，到了期限便強制轉換，也可以是設定條件，比如當公司步入正軌之時、進入成熟期時等，一般是以公司有穩定盈利能力為判斷標準。這可以避免超級投票權的繼承性，也能夠引入更多有管理才能的職業經理人進入公司，讓公司回歸經營的本質原則。

4結語

對高科技企業而言，雙重股權結構對其投融資發揮了重要作用，但它也是企業在制度設定過程中的一把“雙刃劍”：一方面，雙重股權結構是單層股權結構的補充，促進管理層有效控制與管理企業;另一方面，其對中小投資者存在潛在威脅。我國應在充分認識并推行雙重股權的同時，在監督與治理環節加強管理力度。優刻得雙重股權結構的實施是值得借鑒的，高科技企業應充分考慮長期發展目標與路徑，調整和優化企業的股權結構，平衡企業內部人與投資者的利益關系，保證企業運營的穩定性，促進企業有力發展。

參考文獻

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收稿日期：2022-07-01

作者簡介：

余麗霞，女，1972年生，博士研究生，教授，碩士研究生導師，主要研究方向：金融學。

喻卓然，女，1997年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司治理與資本市場。

*基金項目：2021年教育部產學合作協同育人項目“數智化轉型背景下MPAcc/MAud高層次應用型人才業財融合實踐教學基地建設研究”（202101364046）、四川師范大學校級教改項目課程思政類示范課程“證券投資學”（20210327XSZ）、四川師范大學研究生教改項目“數智化轉型背景下高層次會計類應用型人才實踐能力培養建設研究”階段性研究成果。