河南省上市公司融資結構分析與優化對策

摘要：隨著我國經濟體制改革的不斷推進，上市公司作為推動我國經濟高質量發展的重要力量，對我國社會主義市場經濟發展產生的作用越來越大。而融資結構則直接與上市公司的行為特征、治理結構和經營管理效率等多方面息息相關。以2016—2020年河南省上市公司為研究對象，利用資產負債率、內源融資率等指標對樣本公司的融資結構進行研究分析。研究發現，目前河南省上市公司融資結構存在資產負債率偏低、流動負債融資比重高等問題。在此基礎上，提出了發展債券市場、增加內源融資等對策，以使其融資結構得到優化，最終實現企業的可持續發展。

關鍵詞：上市公司;融資結構;資產負債率

0 引言

自滬深兩市建立以來，河南省資本市場得到了快速發展，與此同時，河南省上市公司的融資結構中存在的問題也逐漸顯現，這些問題會在相當長一段時間里影響企業的發展。通過對河南省上市公司融資結構相關數據進行分析，可以幫助企業管理者更加清楚地認識到最佳的融資結構的重要性，逐步建立適合企業自身的最佳融資結構，并最終實現企業的長期穩定發展。

1 上市公司融資結構理論概述

1.1 融資結構的含義

企業融資是指企業根據經營與發展的需要，從自身實際情況出發，通過科學的預測和決策，采用一定的方式和渠道，籌集正常生產經營活動所需資金的一種財務活動HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/824817-872337.html"＼t"_blank"。

企業籌集的資金按照不同的方式可以分為不同的類別，具體分類方法如下：

（1）按照資金權益特性劃分，可以分為權益性和債權性融資。吸收直接投資、發行股票及內部留存收益等屬于權益性融資;發行企業債券、銀行借款等則屬于債權性融資。

（2）按照資金來源劃分，可以分為內源融資和外源融資。內源融資主要由企業內部留存收益HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/662564-701400.html"＼t"_blank"轉增資本募集資金;外源融資指企業HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/4115400-4314588.html"＼t"_blank"通過銀行存款、發行股票或債券等方式向企業之外的其他經濟主體籌集資金，在某種意義上，融資租賃HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/3562179-3746264.html"＼t"_blank"和商業信用HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/5583070-5795659.html"＼t"_blank"也屬于外源融資。

融資結構指企業通過不同方式籌集資金占資金總額的比例[1]。融資結構以企業融資決策及實施結果為基礎，企業的融資行為影響企業融資結果，繼而影響其融資結構[2]。

1.2 上市公司融資結構優化的意義

融資結構不僅與企業諸多方面直接相關，而且還對整個社會的經濟增長和穩定具有一定影響。優化上市公司的融資結構具體來說有以下3個方面影響：

（1）有利于企業吸收外部投資，合理配置資源。企業的運營是對相關資源進行使用并取得成果。優化上市公司的融資結構，可以增強投資者信心，調動其投資積極性，為企業的健康發展提供充足的資金來源。當企業資金充足時，就會想方設法運用這些資金為企業創造財富，這有利于企業資源的優化配置。

（2）有利于改善企業治理結構，實現自身經營目標。上市公司融資結構的好壞與企業能否實現經營管理目標密切相關。當企業實現最佳的融資結構時，管理者可以運用資金等資源做出合理的財務決策，將企業財務風險控制在合理的范圍內，以完善企業的治理結構，從而實現其價值目標。

（3）有利于推動我國經濟發展方式的轉變。優化上市公司的融資結構，在促進自身可持續發展的同時，也對我國社會主義市場經濟的穩定和繁榮產生重要影響，為資本市場的良性發展奠定基礎，也為我國高質量發展提供保障。

2 河南省上市公司融資結構數據分析

2.1 樣本選取及數據來源

本文選取2012年年底之前在滬深證券交易所上市的河南省A股上市公司為樣本，剔除被列為ST、*ST和不能提供完整財務數據的企業，最后得到的樣本公司共有66家，基于樣本公司2016—2020年的財務數據進行分析[3]。本文數據來源于國泰安CSMAR數據庫、東方財富Choice數據和巨潮資訊網。

2.2 指標選取

遵循可比性、有效性和可行性原則，主要從負債比重、負債結構、內外源融資結構3個方面選取樣本公司資產負債率、流動負債融資比重、非流動負債融資比重、外源融資率、內源融資率及股權融資率6個指標來反映樣本公司的融資結構。圍繞2016—2020年各年度的財務指標，取該年所有樣本公司的算術平均值，具體財務指標見表1。

負債結構指企業負債的數量及內部各種負債之間的比例關系，尤其是流動負債HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/5409735-5647770.html"＼t"_blank"在總資產中的比例，其中，流動負債融資比重指流動負債占總資產的比例。內源融資率指的是企業內源融資額在融資總額中所占的比例。外源融資率是企業的外源融資額在融資總額中所占的比例，其中資產負債率指在資產總額中負債總額所占的比例，反映了債權人的投資額在企業總資產中的比例;股權融資率指上市公司通過發行股票籌集來的資金占融資總額的比例。本文在分析外源融資率時，考慮到融資租賃HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/3562179-3746264.html"＼t"_blank"、商業信用HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/5583070-5795659.html"＼t"_blank"的影響難以準確統計，故沒有分析這兩部分對企業融資結構的影響。

2.3 樣本公司融資結構數據分析

2.3.1 資產負債率分析

資產負債率不僅可以反映企業利用債權人的投資進行生產經營的能力，而且可以衡量債權人向企業提供信貸資金HYPERLINK"https：//wiki.mbalib.com/wiki/%E4%BF%A1%E8%B4%B7%E8%B5%84%E9%87%91"＼o"信貸資金"所承擔的風險程度[4]。該指標的變化趨勢反映了企業負債融資比重的變化情況，企業只有將資產負債率保持在合理范圍之內，才能保障企業的長期穩定和發展。樣本公司2016—2020年的資產負債率情況見表2。

從表2可以看出，樣本公司2016—2020年的資產負債率均值分別為41.15%、43.88%、46.60%、46.08%、46.35%，雖有輕微波動，但整體上較為穩定。有60%左右的樣本公司資產負債率低于50%，這些上市公司的資產負債率普遍低于全國平均水平和西方發達國家，特別是每年有5%左右的上市公司資產負債率在10%以下，即使占比相對較小，也能夠說明這些企業沒有充分發揮債權人投入資金對企業運營的作用。每年都有65%左右的樣本公司的資產負債率分布在30%～70%區間，特別是資產負債率分布在30%～50%的樣本公司在數量上明顯多于其他區間公司;有14%左右的樣本公司的資產負債率在70%以上，分布在該區間的樣本公司資產負債率較高，企業所承受的財務風險較高。在2016—2020年的所有樣本數據中，河南省上市公司的資產負債率的最大值達到128.97%，而最小值僅有4.62%，離中趨勢非常明顯。

2.3.2 負債結構分析

利用外部債權人的投資從事生產經營活動是企業實現快速融資和發展的重要方式，這種方式稱作負債經營。負債經營首先能給企業帶來杠桿HYPERLINK"http：//www.so.com/s？q=%E6%9D%A0%E6%9D%86&ie=utf-8&src=internal_wenda_recommend_textn"＼t"_blank"效應，彌補其長期發展面臨的資金短缺問題;其次還有利于所有者保持對企業的控制權，同時還能幫助企業從通貨膨脹中受益[5]。企業在實際的生產經營過程的每個環節都需要資金，但是如果只靠企業內部積累的自有資金，不僅不能在短時間內滿足這種需求，數額HYPERLINK"http：//www.so.com/s？q=%E6%95%B0%E7%9B%AE&ie=utf-8&src=internal_wenda_recommend_textn"＼t"_blank"上也很難與其發展需求相匹配。所以，在資金不足時，企業可以適當增加負債比例，以達到擴大經營規模HYPERLINK"http：//www.so.com/s？q=%E4%BC%81%E4%B8%9A%E8%A7%84%E6%A8%A1&ie=utf-8&src=internal_wenda_recommend_textn"＼t"_blank"、提高經濟實力、運行效率HYPERLINK"http：//www.so.com/s？q=%E8%BF%90%E8%A1%8C%E6%95%88%E7%8E%87&ie=utf-8&src=internal_wenda_recommend_textn"＼t"_blank"和整體競爭力HYPERLINK"http：//www.so.com/s？q=%E7%AB%9E%E4%BA%89%E5%8A%9B&ie=utf-8&src=internal_wenda_recommend_textn"＼t"_blank"的目的。但過高的短期流動債務也為企業帶來了較高的經營風險和財務風險。因此，企業的流動負債和非流動負債的比例保持在合理的范圍之內對企業的健康發展十分重要。樣本公司在2016—2020年負債結構情況見表3。

表3顯示，樣本公司在2016—2020年的流動負債融資比重均值分別為31.40%、34.22%、38.35%、36.16%、37.77%，一直維持在37%左右，雖有輕微的波動，但總體較穩定。其中，在2018年樣本公司中流動負債融資比重最大值為125.94%，同時也是所有樣本數據的最大值。2016—2020年非流動負債融資比重均值分別為9.42%、9.93%、8.46%、10.07%、8.61%，整體較為穩定，雖然2019年樣本公司中非流動負債融資比重均值達到最高，但也只有10.07%。由此可見，樣本公司流動負債融資比重遠遠大于非流動負債融資比重。

2.3.3 內外源融資結構分析

上市公司保持內部資金的充足對其自身的發展十分重要。內部資金的充盈程度關乎企業的長遠發展，穩定、充盈的內部資金不僅是企業的資本基礎，還能在一定限度內有效降低投資風險，保證企業的穩定發展[6]。而外源融資具有來源廣泛、籌集方式多樣等特點，同時也是連接資金盈余者和短缺者的重要紐帶。因此，內外源融資只有保持合適的比例才能促進企業的長期健康發展，否則企業就會陷入畸形發展的窘境。2016—2020年樣本公司的內外源融資比重見表4。

由表4可以看出，2016—2020年，樣本公司外源融資率均值分別為86.01%、85.43%、85.45%、82.79%、80.57%，雖然有下降的趨勢，但是仍高于80%;相對外源融資率而言，內源融資率僅維持在13.99%～19.43%之間，其中，該比率在2020年達到最大，但也只有19.43%，遠低于企業外源融資率，內外源融資結構失衡較嚴重;2016—2020年樣本公司的資產負債率均值分別為41.15%、43.88%、46.60%、46.08%、46.35%，平均股權融資率分別為44.86%、41.55%、38.85%、36.71%、34.22%，資產負債率呈現出增加的趨勢，說明企業也越來越重視債務融資。

3 河南省上市公司融資結構存在的問題

3.1 資產負債率整體偏低

根據數據分析可以發現，2016—2020年，樣本公司超過60%的企業資產負債率處于50%以下。上市公司的資產負債率偏低，說明企業未能實現對債權人資金的有效利用，忽視了債權人資金對企業自身運營發展的積極作用，因而未能實現企業資本的高效聚集。這種情況不僅會增加企業運營的成本，也會使企業喪失很多提升企業經濟效益的機遇。因此，企業的價值很難真正實現[7]。此外，企業通過債務融資需要在一定期限內還本付息，即使企業倒閉，這些本息也無可避免，在一定程度上會增加企業的經營成本和經營風險，這就使得企業管理者對債務融資猶豫不決，從而降低了企業的資產負債率。

3.2 過度依賴外源融資，且偏好股權融資

Myers和Majluf[8]提出的優序融資理論認為，在融資時，企業應遵循內部融資、外部債務融資、外部股權融資的順序。對于企業來說，一方面，以債務融資方式籌集資金，將其投入生產經營的最終獲利一部分用來給債權人還本付息，另一部分則用于向股東分配利潤;另一方面，根據有關規定，以債務融資方式籌集資金最終需償付的利息可以以財務費用的形式在稅前予以扣除，從而會減少企業所得稅，實現企業凈利潤的增長。相對于債務融資，股權融資所需發放的股息不僅不能以法律規定的某種形式在課稅前扣除，而且分發給股東的股息還要繳納個稅，故企業進行外部融資時會優先選擇債務融資[9]。而相對于外源融資，內部融資還能減少信息不對稱HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/4514415-4724270.html"＼t"_blank"問題，降低交易成本和融資成本HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/5732641-5945384.html"＼t"_blank"，增強企業剩余控制權HYPERLINK"https：//baike.so.com/doc/6502527-6716244.html"＼t"_blank"，因此，保證內部資金充足對上市公司的發展尤為重要。

但是河南省上市公司目前的融資狀況與該理論相反：河南省上市公司為擴大生產經營規模，大多以發行股票的方式收攏資金，然后才會考慮舉債經營，最后迫不得已才會用內部積累的資金，而不是將內部資金的積累作為首選融資方式。發達國家上市公司大都以內源融資作為首選融資方式，因此其內源融資占總體融資結構的份額可達到50%;而河南省上市公司內源融資率水平僅在15%左右，這遠遠不能滿足上市公司自身發展需求，尤其是對于處在成長上升期的企業。尋根究底，一方面因為股市和債券市場不同的審批制度，使兩種市場的發展很不平衡，股市的發展速度和發展規模遠遠大于債券市場[10];另一方面是因為股權融資不用還本，只需向股東發放股息，且使用期限較長，因此，企業承擔的財務風險比債務融資低很多，這種融資方式在很大程度上吸引了急需融資的企業 [11]，而債務融資的較高經營風險加重了企業所有者對股權融資的偏好。

3.3 負債結構不合理，流動負債融資比重偏高

本文通過對河南省上市公司的負債結構進行分析，發現其負債結構嚴重不合理，流動負債比例偏高，這給企業的發展帶來了隱患。學界通常認為比較合理的企業負債結構是流動負債和非流動負債的比例各占50%，而樣本公司在2016—2020年的流動負債融資比例均值約37%，高于維持在9%左右的非流動負債融資比重，這說明樣本公司沒有充分發揮非流動負債對企業發展的積極作用。究其原因，首先，流動負債與非流動負債相比較容易獲得，可以更好地滿足企業季節性融資需求;其次，流動負債比非流動負債具有更少的約束性條款;最后，利用流動負債融資也可以減少負債成本，相對而言會更好地為企業價值最大化服務。

3.4 企業治理機構不完善

樣本公司融資結構不合理的重要原因之一就是公司治理機制不完善，其中，表現較為明顯的是企業股權結構方面。樣本公司存在第一大股東“一股獨大”的情況，這種情況會使股東大會淪為個人的表決工具，喪失了其作為上市公司最高權力機構讓全體股東平等行使股東權利的正常職能[12]。當企業經過不斷的發展，盈利能力不斷增強時，企業股票的增發或配股會更加符合要求，這會促使所有者更愿意通過股權進行融資;相反，當上市公司盈利能力較弱時，則會偏向于通過較低利率的借款來籌集資金。

4 河南省上市公司融資結構優化對策

4.1 合理制定企業融資策略

企業在發展過程中，要選擇合適的融資策略，合理、有效地使用資金，提高資金的使用效率，降低成本，促進融資結構的優化。合理的融資可以使企業有條不紊地進行生產經營活動，而融資策略更是與企業的融資結構和財務管理目標息息相關。但是融資結構優化是一項煩雜、艱巨的任務，所以企業在不同的發展階段應根據自身條件選擇相應的融資策略。依據國內外經驗，企業是以內部積累為基礎發展壯大的，并不是簡單地僅靠外部的投資來取得發展[13]。而企業在發展初期應首先依靠股東出資，然后借助金融機構來融資，在發展中后期要通過內部融資、員工股權激勵等形式，健全企業內部資金積累機制。

4.2 提高盈利能力，增加內源融資

從各國企業的成功發展經驗來看，內部積累對其成長和發展至關重要。雖然外部融資可以極大地提高資本市場資源配置的效率，滿足上市公司快速融資的需要，但這并不意味著內部資金的積累對企業無足輕重。上市公司可持續發展的關鍵是內部“造血”，而不是來自外部的“輸血”，內部資金的盈余是外源融資基礎，又對外源融資的規模和潛在風險有著重要的警示作用[14]。要改善河南省上市公司融資順序不當的問題，可以借鑒發達國家的經驗，基于優序融資理論進行改革，增加內源融資的比重。而內源融資主要是由公司的留存收益而來，留存收益的多少取決于企業的獲利情況，這就需要企業增強盈利能力，增加利潤，從而使更多內部資金轉換為生產力。因此，一方面，企業應充分趨優避劣，結合自身優勢和特點擴大市場份額，提高盈利能力，為增加內源融資提供基礎;另一方面，企業要充分利用資金，提高資金的使用效率，發揮閑散資金的作用。

4.3 完善債券市場，大力發展長期負債

企業要進行負債融資，發行債券必不可少。大力發展債券市場，可以有效解決河南省上市公司債務結構不合理的問題，從而優化上市公司的整體資本運營結構。但是在河南省乃至全國的資本市場中，債券市場存在種類少、規模小等不足，遠不如股票市場發達，這種不平衡的狀況使企業更多地借助短期借款，而非發行長期債券。因此，對企業來說，完善和發展債券市場顯得十分重要。要發展債券市場，首先要改善企業發行債券的環境，使企業具有發行債券期限和種類的自主權;二是加強企業債券市場建設，增加可發行債券種類，提高債券流動性和可轉換性;三是要建立和完善相關法律制度，為其發展提供指導。

同時，要想改變目前上市公司負債結構不合理的狀況，就應該大力發展長期負債市場。目前，河南省上市公司流動負債率較高，說明其在發展過程中對流動負債的依賴程度較高。這個比率越高，說明企業在短期內面臨的流動性壓力越大，進而反映企業經營風險和資金壓力較大，一旦企業資金不足，就會面臨破產倒閉的危機。另外，流動負債的短期性使得企業無法把資金投入到具有長期回報的項目上，從而制約了企業的發展[15]。要想改善這種情況，就要做到以下幾點：一是企業可以通過債務重組等方式減少企業流動負債，用于發展長期負債，增強短期償債能力;二是加強對債券市場的宏觀調控，鼓勵上市公司通過發行債券進行融資;三是規范市場行為，引導債券市場參與者自律自控。

4.4 優化企業股權結構

優化上市公司的融資結構， 關鍵在于減少第一大股東對上市公司的約束。只有這樣才能在市場競爭中形成適合本企業的最優融資結構[16]。目前，樣本公司股權結構不合理，因此應深化股份制改革，將股權分散，增強上市公司活力，這樣可以優化社會資源，通過不同的融資方式引入不同的投資者，如內部員工、商業銀行、機構投資者等，從而達到優化流通股股東結構的目的，吸引更多的投資[17]。同時，為了改變河南省偏好股權融資的現狀，要完善發行股票的考核標準，建立全面、系統的評價考核指標體系和嚴格的審批制度，增加上市公司發行股票的難度，從根本上加以扭轉。此外，企業還要定期披露企業所籌資金運用情況，加強對資金使用的監督，確保所籌資金的高效使用[18]。

5 結語

優化河南省上市公司融資結構是提高企業營運質量、完善企業治理結構的必要途徑。2021 年是“十四五”規劃開局之年，在這一新起點上，河南省上市公司應更加重視企業融資結構的重要地位，推動企業高質量發展。企業應制定合理的融資策略、提高企業盈利能力、優化公司股權結構，以優化自身融資結構;監管部門應采取措施，進一步規范債券市場，鼓勵企業采取長期債券的融資方式，多措并舉，促進河南省上市公司更好、更快發展。

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收稿日期：2021-09-28

作者簡介：

何瀟瀟，女，1996年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：企業財務與會計。