高溢價并購風險控制

隨著市場經濟體制改革逐步推進，市場經濟得到了進一步的發展。在市場經濟體制下，企業并購對企業發展壯大起著至關重要的作用。但是，企業并購過程中高溢價現象也越來越嚴重，為企業帶來了巨大的風險，因此在企業并購過程中要嚴格審核，避免高溢價帶來的負面影響。

一、引言

并購溢價是指企業在并購時付出的高于其并購資產價格的差額部分，在會計中一般確認為商譽。

隨著市場經濟的深入發展，我國企業并購數量越來越多，在企業并購過程中存在的商譽減值和利益勾結問題也越來越突出，企業并購中的高溢價風險管理和控制成為產學研日益關注的問題。

從WIND資訊金融終端查詢到2016-2020年共5年間的873宗發行股份購買資產案例，估值溢價率最高達200000%，如下表所示。平均值也遠遠高過3/4位值，說明企業并購過程中的高溢價現象非常嚴重，高溢價勢必帶來高風險。

近年來，商譽資產減值計提暴雷頻發，這也引發了人們反思，主要集中在商譽的會計處理上。但解決商譽資產減值計提暴雷問題，只從會計準則角度還不夠。因為商譽源于已經發生的并購，屬于沉沒成本;巨額商譽資產源于相對于被并購企業凈資產值的高估值，而商譽減值計提源于被并購的企業經營業績不佳。因此，降低商譽風險的核心是避免并購高估值和提高并購成功率。

本文探討了高溢價并購風險的成因，從避免并購高估值方面提出了若干解決思路。

二、高溢價并購產生的原因

（一）高估目標資產

對并購的目標公司進行合理的價值評估是一筆成功并購的前提。如果并購方對目標公司的估值過高，最終將會付出遠超其實際價值的資產，如果并購方對目標公司的估值過低，雙方往往難以達成并購協議。企業并購也同普通的市場交易一樣，買賣雙方存在嚴重的信息不對稱。并購方對目標公司的資料一般來自公開資料和目標公司所提供的資料，并購方收集資料的難度很大。目標公司會隱瞞自身的問題和不良信息以避免在并購過程中對自己不利，

更有甚者，目標公司會虛報信息來抬高企業價值，賺取更多的利益。而并購方只能從眾多的信息中進行篩選甄別，做出最后的決策，處于絕對的信息劣勢。因此，并購方和目標公司的信息不對稱，往往成為企業并購過程中高溢價的重要原因。

（二）競價壓力

在企業并購的過程中，并購方和目標對象往往不是一對一的。當目標對象提出被并購的意愿后，一般會吸引多家并購方。如果目標公司經營狀況較好，企業潛力較大，潛在的并購方會更多。其他參與的并購公司可能會抬高目標公司的價格，甚至存在為了打壓競爭對手惡意抬價的情況，這種競價壓力的存在，往往會讓并購方支付遠超目標對象實際價值的價格。因此，企業之間的競爭往往會提高并購價格，造成高溢價并購。

（三）管理層博弈

在中大型企業中，股權一般都比較分散，董事會上股東很難達成統一決策，那么企業的最終決策者就是企業的職業經理人，這也是現代企業比較合理的做法。但是在企業中，股東的利益和職業管理層的利益并不總是一致的，在企業并購時甚至存在沖突。股東的目的在于實現企業利益最大化從而實現股東盈利最大化。而職業經理人在追求個人經濟利益的同時，往往還希望謀求對企業更大的控制權力、更好的業界聲譽和地位、實現自己的名利雙收等等。在這樣的背景下，職業經理人或企業實際管理者往往為了追求自身利益最大化而把企業并購成功放在首位，不考慮企業并購后的影響和運營風向。職業經理人或企業管理團隊往往會在自己的任期內追求短期利益最大化，從而滿足任職期內的考核指標，做出完美的業績，提高自身聲譽，單純追求并購成功率，從而造成了高溢價并購。

（四）對并購協同效應的高估

協同效應指的是并購雙方經過并購整合后，兩者的共同收益會高于單獨收益之和。美國學者Berkovitch （1993） 通過研究發現協同效應驅動了大多數的企業并購，而1986年，Roll則發現管理層在并購中存在自大現象， 并沒有充分認識到并購可能給企業帶來的風險，企業并購的內因一般都是看中了并購帶來的系統效應，在并購時，抱著這一美好愿望，并購會對并購可能給企業帶來的經濟效益盲目樂觀，因此企業管理層愿意為并購付出更高的對價。并購方對企業并購的協同效應盲目樂觀和高估，也是造成高溢價并購的主要原因。

三、高溢價并購的風險

（一）高溢價并購成為大股東掏空上市公司的新手段

傳統的大股東掏空手段都有關聯交易、關聯并購、現金股利、定向增發和股權質押等，但是隨著證監會對掏空行為的治理，大股東利用原來那些手段從上市公司進行利益輸送的空間越來越小，隨著并購行為的常態化和多樣化，高溢價并購成為大股東利用上市公司進行利益輸送的新手段。在本案例中，銀億集團就是通過兩次高溢價并購行為，從而抬高股價，表面上是為自己的股權質押作保障，并且通過并購提高股權份額，實際是為其利用現金分紅從上市公司抽回資金做基礎。因此，對后期市場上出現的高溢價并購現象，我們不僅要關注其并購時的合理性，更要對其進行全程追蹤監管，一旦發現有利益輸送的征兆出現，就要及時問詢、及時叫停、及時糾正，以免造成更大的損失。

（二）高溢價并購會伴隨著較高的股價崩盤風險

高溢價并購行為會帶來巨額的商譽資產，而這些商譽資產成為后期公司經營失敗、股價暴跌，甚至發生股價崩盤的直接導火索。近幾年來資本市場上出現了大量的商譽減值而巨虧的上市公司，其根本原因都是高溢價并購所導致的，這在本文的案例研究中也得到證明。因此，我們應當加強對高溢價并購行為的監管，從風險產生之初就對其進行防范，以防止對投資者造成更大的利益損失。

（三）給并購方造成嚴重的財務壓力

我國企業并購起步較晚， 并購多采用現金方式進行支付， 在企業運營過程中通常有“現金為王”的說法， 而企業為了獲取利潤又不會保留太多的現金， 這也就導致了在企業并購中， 尤其是在兩家規模相當的企業并購中， 并購方為了并購的順利進行而大規模舉債， 給自身造成嚴重的財務壓力。

四、高溢價并購防范措施

（一）充分進行并購調查

在并購過程中，并購方要聘請具有專業經驗的第三方調查機構獨立進行調查工作，在調查工作中充分發揮第三方調查公司的專業知識，對目標公司的財務、經營、管理等方面進行詳盡的分析，對并購的好處、壞處做完備的分析，為并購方企業管理團隊做出正確合理的決策提供材料。第三方調查公司不僅僅要對目標企業的背景和歷史進行審查，還要基于自身知識對目標公司的未來發展進行評估，盡量避免信息不對稱造成的高溢價并購。

但特別要注意的是，被并購企業實際控制人還可能與第三方中介機構、收購方相關人員勾結，里應外合，舞弊作假。例如，提供虛假訂單、儲量、財務業績，還可能隱瞞重大負面、風險信息。例如，隱性擔保，或有負債、稅務不合規等風險，導致高估值風險。即使有盡職調查，一時也難以發現。這些都是并購前特別需要注意的。

（二）理性看待并購協同效應

并購方不能對并購帶來的協同效應盲目樂觀，從而過高地預估企業價值。新控股股東如果聲望、實力、資源能力不能帶來足夠的協同增值效應，原來的利益相關者交易關系可能會減弱，對被并購企業資源的控制能力和使用效果會大打折扣。例如，原管理層、用戶不配合、不認可，消極應付，被收購方經營團隊的動力、責任感衰減，甚至離職另立山頭，導致關鍵資源能力和訂單流失。

收購方對被并購企業，可以采取低增長甚至不增長的保守假設，預測其未來收益，然后貼現估值;同時，給被并購企業設置在未來若干年內按約定的股價認購收購方公司股票的看漲認股權。這樣，可以依據被并購企業的實際業績補償被并購企業股東的貢獻。

（三）改善支付方式

隨著社會主義市場經濟改革不斷推進，市場經濟體制不斷完善，我國企業并購的數量越來越多，企業在支付企業并購費用方面方式缺乏多樣性，不利于企業健康、安全地并購。在目前我國的企業并購案例中，多數支付方式仍然采用現金支付，這符合中國人“一手交錢、一手交貨”的固定思維。但在國際上，企業并購支付方式具有多樣化，可以現金支付，也可以股票支付，目前“股票+現金”的支付方式越來越被更多企業所接受。以股份的方式進行支付企業并購的費用，可以在很大程度上緩解企業的資金壓力，便于并購后的企業健康發展，同時也能保持原有企業股權結構，這無疑可以提高企業運營的穩定性。

（四）改進估值方法

企業并購能否成功在很大程度上取決于能否對目標公司進行合理的估值，而估值方法對合理估值又非常重要。常用的估值方式有成本法、收益法和市場法。

成本法也稱基礎資產法或資產法，是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上，確定評估對象價值的一種方法。在并購中，成本法能夠發揮對目標企業資產、負債的盡職調查作用;可以清楚了解目標企業有哪些資產，有哪些負債;同時能夠提供交易價格的談判底線。

收益法是指通過評估企業未來預期收益的現值，來判斷目標企業價值的一種方法，主要的三個參數分別為：自由現金流、折現率、收益期限。

評估的第三種方法，是市場法或市場比較法，也稱相對估值法。市場比較法是指將目標企業與參考企業或在市場上已經有的交易案例進行比較，然后確定評估對象價值的評估方法。

目前在我們企業并購案例中，多使用收益法對目的公司進行估值。收益法通過對目標公司的現金流進行折現，然后再疊加資本溢價，最終確定目標公司的估值。收益法的使用有一個重要前提是假設目標企業未來收益能夠一直保持當前的水平。但是市場競爭千變萬化，企業的發展面臨著方方面面的壓力，能否持續保持穩定盈利受到多方面的影響，所以僅僅以收益法對企業進行估值有著明顯的缺點。因此，在企業并購過程中，并購方應靈活應用，緊跟業界發展，采用更高效的綜合評估方法。

（五）加強政府監管

政府相關部門的監管對于企業并購來說必不可少。在我國的企業并購中，并購方因為利益輸送關系而對目標公司進行高估值的案例并不少見，而且屢禁不止?；诖爽F象，政府監管部門必須按照相關法律法規對企業并購重組進行嚴格監督管理，對在并購過程中出現的高溢價并購要求并購方做出合理的解釋說明，對于并購過程中存在關聯交易的，應制定嚴格的約束，禁止并購企業鉆空子、利用并購過程進行利益輸送。

結 語

對于資本市場上不規范的高溢價并購行為，監管機構要刨根究底問，中介機構要睜大眼睛審，公司各股東也要積極履職盡責，莫讓高溢價并購成為公司實際控制人利益輸送的通道。

（作者單位：武漢工程大學）