債務融資成本、財務柔性與企業績效
——基于我國中小板上市企業的實證研究

彭十一，趙琪琪，蔡華安

(湖南理工學院 經濟與管理學院，湖南 岳陽 414000)

一、引言

中國經濟進入新常態后，中小企業在充斥著不確定性因素的經營環境中艱難前行。債務融資是我國中小企業獲得外源資金的主要渠道之一，受限于企業規模和盈利能力，我國中小企業普遍面臨著較強的融資約束，也承擔著較高的債務融資成本。隨著市場競爭日趨激烈，越來越多企業選擇主動增加負債，通過債務融資獲得更多外源資金以擴大市場規模，獲得競爭優勢。然而，負債的增加也會使企業面臨更高的債務融資成本，在市場收縮期，企業可能會因為盈利下降，無法償還債務而陷入財務危機。在日益不確定的經濟環境中，如何合理地利用債務融資提升績效、控制風險和保障企業長期穩定地發展，已成為諸多企業需要考慮的重要內容。目前，關于債務融資成本對企業績效的影響，已有許多學者進行過實證研究，但少有學者以中小企業為樣本做進一步探討。因此，本文選用我國中小板上市企業為研究樣本，研究財務柔性、債務融資成本對中小企業績效的影響，并針對企業規模差異做進一步分析，以期為我國中小企業在債務融資方面提供有意義的參考。

二、理論分析與研究假設

(一)債務融資成本與企業績效

債務融資成本是企業以借債方式獲取外源資金時需要付出的成本[1]。根據代理成本理論，企業進行債務融資的同時也引入了債權人，并產生債務代理收益，具體表現為債權人為了能夠到期收回本金與利息，會在借款合約中增加激勵條款，促使經理人改善經營業績、獲取資金流入以償還債務。從委托代理的角度出發，負債也可以視為一種公司治理方式，債權人的存在可以在股東與經理人之間產生制衡，緩解股東和經理人之間的沖突，提升企業的內部控制效率，降低企業的代理成本，從而提高企業的績效[2]。套牢理論[3]認為銀行會先采取使用低利率的方法來吸引借貸企業，隨著銀行與借款人這種關系加深，企業融資的靈活性隨之降低，之后銀行會利用企業更換銀行成本高的弱點，逐步提高貸款利率，造成扭曲競爭并產生套牢問題。當企業債務融資受限，企業會選擇保守經營策略，減少在研發、生產和投資等方面的資金投入，從而抑制了企業績效提高[4]。本文認為，當前我國很多中小企業的經理人既是管理者也是股東，債權人對企業制衡作用不明顯，產生債務代理收益有限。另外，我國中小企業普遍面臨著較高的債務規模，受到較大的融資約束，缺乏融資渠道，債務融資依賴銀行，容易產生“套牢問題”。綜上分析，提出假設H1。

H1：對于中小企業來說，較高的債務融資成本會抑制企業績效提升，兩者之間呈負相關關系。

(二)財務柔性與企業績效

財務柔性是企業應對環境變化時能夠調用的一種保障性財務資源[5]。企業所制定的發展戰略具有一定的連續性，經營環境不確定性容易引起企業財務波動，并對企業經營發展產生一定的影響。儲備適當的財務資源可以讓企業能夠主動地去適應經營環境變化，降低環境不確定性時造成的影響，使企業更有信心去應對財務風險并放眼于長期投資項目[6]。財務柔性能使企業在適應市場波動過程中起到緩沖作用。在實際運營過程中，發揮財務柔性的“緩沖作用”可以讓企業及時調用所需的資金來應對可能面臨的財務風險，從而確保項目投資的連續性和生產經營的穩定性。另外，企業可以通過增加現金儲備和負債冗余，保持財務資源的松弛度，提高資金配置的靈活性，把握住投資機會，獲取更高的投資收益。[7]。但是，也有部分學者認為過高的財務柔性意味著企業持有大量現金或保持低負債，企業持有的現金越多，需要付出的機會成本就越高，企業保持負債越低，債權人監督的積極性就越低，越不利于企業的穩定與成長，而且較高的財務柔性表明了管理者投資策略過于保守，不利于提高企業績效[8]。本文認為，當前我國中小企業資本積累較少，盈利能力偏弱，高負債且低盈余，財務柔性普遍較低，提高財務柔性能夠更好地調動資源應對市場風險和把握投資機會，并給企業帶來更好的財務業績，基于以上分析，本文提出假設H2。

H2：對于中小企業來說，提高財務柔性可以促進企業績效提升，兩者之間呈正相關關系。

(三)財務柔性、債務融資成本與企業績效

企業在發展過程中需要通過債務融資來為其生產經營提供資金支持。由于我國融資環境存在著所有制和規模歧視，中小企業普遍面臨著較強的融資約束，缺乏有效的融資渠道。當企業面臨著較高的債務融資成本時，企業為了降低財務風險，就會主動減少負債，但也會因此導致外源資金的流入減少。資金流匱乏的企業不得不縮小生產規模或者減少投資項目，從而失去市場優勢，催生非效率投資。企業已儲備財務柔性可以在一定程度上替代債務融資所提供的財務資源支持，補充資金流入，緩解債務成本上升對企業經營和投資造成的負面影響[9]。在企業投資策略方面，有儲備的財務柔性可以使企業能夠及時地實施投資策略，及時地補充企業投資過程中所需要的資金，有效調控投資規模。在企業生產經營方面，有儲備的財務柔性能使企業在調度資源的時候更加靈活，能夠確保企業更加快速地適應市場變化，合理地調整企業生產規模。另外，財務柔性作為一種安全的價值儲備手段[10]及彈性解決問題的能力[11]，對面臨較強融資約束和盈余偏低的中小企業來說顯得尤為重要，它能被動地消化和適應債務融資成本上升帶來的負面影響，減少中小企業的績效損失。當企業儲備足夠的財務柔性時，企業就可以主動地采取預防性的措施，更加靈活性地配置相應的財務資源，能更有效地緩解融資約束帶來的負面影響。因此，本文認為儲備足夠的財務柔性能夠降低高債務融資成本對企業績效的負面影響。企業的財務柔性越高，企業能夠運用的財務資源儲備就越充足，債務融資成本提高對企業績效造成的負面影響就越小。據此，本文提出假設H3。

H3：中小企業的財務柔性能夠削弱債務融資成本對企業績效帶來的負向影響。

三、研究設計

(一)數據來源和變量選擇

本文以2015—2019年中小板上市企業的面板數據作為研究對象。數據主要來源于CSMAR和巨潮資訊網。剔除關鍵變量數據缺失、ST、*ST和財務指標數據異常的企業樣本后，共獲得3282個觀察值，這些觀察值的連續變量都進行了上下1%的Winsorize處理，以緩解異常值對回歸結果的影響。

(二)變量說明

解釋變量：債務融資成本。本文參考蘇武俊等(2020)[1]的研究，銀行借款是我國中小企業獲得資金的主要來源。企業在使用銀行提供的借款資金時需要支付費用，這部分費用就是企業債務融資需要負擔的成本，因此，采用總貸款比率來衡量債務融資成本的高低，其計算公式為：總貸款比率=銀行借款/總資產。一般來說，企業向銀行借款越多，企業將負擔更多的資金使用成本，企業面臨的債務融資成本也就越高。

被解釋變量：總資產收益率。據已往的研究，企業績效可以使用總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)、營業利潤率或托賓Q值等指標來衡量。本論文的研究對象為中小企業，由于金融機構對中小企業的信用評級時著重參考其總資產規模，因此在本論文中，使用總資產收益率來衡量企業績效。

調節變量：財務柔性。本文參考曾愛民等(2013)[12]的研究，衡量中小企業內部財務資源，主要考慮現金持有水平和負債水平兩個維度，因此采用雙指標法來衡量企業財務柔性的大小，即：財務柔性=負債柔性+現金柔性，其中：負債柔性=Max(0，行業負債比率均值-企業負債比率)；現金柔性=企業現金比率-行業現金比率均值。

控制變量：在本文研究中，將企業規模、企業成長性、總資產周轉率、營收現金流量等變量作為控制變量。另外考慮到企業的現金持有水平和負債水平會與行業和年份相關，在模型中還考慮了行業和年度兩個控制變量的影響。

表1 變量定義表

續表

(三)模型構建

為驗證中小企業債務融資成本對績效的影響，本文構建了模型(1)：

ROAit=β0+β1Debtit+β2Atrit+β3Cashflowit+β4Sizeit+β5Growthit+Industryi+Yeart+εit

(1)

為驗證中小企業財務柔性對績效的影響，本文構建了模型(2)：

ROAit=β0+β1CWit+β2Atrit+β3Cashflowit+β4Sizeit+β5Growthit+Industryi+Yeart+εit

(2)

為驗證財務柔性在“債務融資成本-企業績效”中的調節作用，本文構建了模型(3)：

ROAit=β0+β1Debtit+β2CWit+β3Debtit×CWit+β4Atrit+β5Cashflowit+β6Sizeit+β7Growthit+Industryi+Yeart+εit

(3)

四、實證結果分析

(一)主要變量描述性統計分析

通過對我國中小板上市企業的3282個樣本數據的統計分析，得出總資產收益率均值為0.0342，債務融資成本均值為0.145，財務柔性均值為0.0371，詳細結果如表2所示。統計數據表明了我國中小板上市企業有較好的盈利能力，但也面臨著較高的債務融資比率，承擔著較高的債務融資成本，而且從中也可以看出我國中小企業財務柔性水平偏低，抗風險能力較弱。另外，從表2中也可以看出，中小企業各項指標的均值與極值之間都存在著較大的差異，說明我國中小企業發展不均衡，經營狀況差異性較大。

(二)相關性分析

表3表明：各個變量之間的相關系數均處于較低水平，主要指標相關系數均小于0.5。進一步通過VIF分析，獲得所有變量的VIF值均小于3，表明模型設計合理，各解釋變量之間不存在嚴重的多重共線性情況。同時，Debt與ROA相關系數為-0.285，兩者存在顯著的負相關關系，表明企業績效的提升需要解決債務融資問題，初步驗證H1。CW與ROA相關系數為0.232，兩者之間在1%水平上顯著正相關，初步驗證H2。

表2 變量描述性統計表

表3 相關系數表

(三)實證回歸分析

從表4列(1)中可以看到，債務融資成本Debt與企業績效ROA之間的回歸系數為-0.16，說明兩者呈負相關，且在1%的水平上顯著，假設H1得到驗證。即中小企業面對較高的債務融資成本時，企業會減少債務融資以降低資金使用成本，同時也會減少研發、生產和營銷等方面的資金投入，選擇保守投資決策，這些措施最終抑制了企業績效的提高。

從表4列(2)中可以看到，財務柔性CW與企業績效ROA之間的回歸系數為0.106，說明兩者呈正相關，且在1%的水平上顯著，假設H2得到驗證。當中小企業的經營環境存在著較大的不確定性時，企業擁有較高的財務柔性才能夠更加靈活地調整投資策略和生產規模，適應市場變化，把握投資機會，從而提高企業績效。

從表4列(3)中可以看到，債務融資成本Debt與企業績效ROA之間的回歸系數為-0.123，債務融資成本與財務柔性的交互項Debt*CW回歸系數為0.223，在5%的水平上顯著，說明財務柔性在債務融資成本與企業績效之間起到調節作用，能夠緩解債務融資資本對企業績效的負向影響，假設H3得到驗證。結果說明，當債務融資成本升高時，企業會改變融資策略，減少債務融資，從而導致企業能夠獲得的外源資金會減少，企業受到融資約束導致資金配置效率下降，催生非效率投資行為。財務柔性較高的企業能夠調動更多的儲備資源來補充企業投資經營所需的資金，提高管理者和投資者的信心，提高投資與經營的效率，削弱了高債務融資成本對績效的影響。

表4 模型回歸結果

續表

(四)穩健性檢驗

本文通過選擇替換變量的方式來進行穩定性檢驗。企業凈資產收益率(ROE)由于考慮到了杠桿系數，能夠從財務杠桿的角度來反映企業盈利能力。因此本文將企業績效變量替換為凈資產收益率ROE。另外參考汪輝(2003)[13]的研究，中小企業債務融資不僅包括銀行或其他企業借款，也包含在公開市場發行的債券，因此使用債務融資率(LDebt)替代總貸款比率，債務融資率等于短期借款、長期借款和應付債券三者之和除以總資產。替換變量之后，通過對上述模型重新進行回歸,發現所得結果依然穩健，進一步支持了本文中的相關假設。

表5 穩健性檢驗結果

續表

(五)異質性分析

中小企業與大型企業相比，其所處的經營環境存在較大差異，經營規模的差距使得兩者擁有不同的市場地位、資源稟賦等，這些差異會使得財務柔性在二者之間的調節作用影響不同。一方面，中小企業與大型企業面臨的融資難易程度不同。銀行在貸款審理方面越加注重企業的抗風險能力，而現金流穩定，抗風險能力與償債能力強的大型企業通常更容易獲得更多的融資支持，而規模小、收入來源不穩定且抗風險能力較差的中小企業則較難獲得信貸資金[14]。另一方面，企業規模的不同會影響企業經營環境，進而影響企業財務柔性調節作用的發揮。大型企業龐大的市場體量使其在供應鏈中保持強勢地位，較少受到供應商和客戶的影響，品牌影響力使其在市場環境中保持競爭優勢，保證大型企業處于穩定經營環境，由此財務柔性的調節作用較小。而中小企業由于規模、體量小，在市場環境中處于弱勢地位，當面對外部環境負面因素沖擊時，往往只能被動接受和化解，生產經營具有一定的波動性，因此在經營中更需要利用財務柔性來應對經營風險，財務柔性的調節作用更大。因此，在不同企業規模的情況下，財務柔性對“債務融資成本—企業績效”的調節作用可能會產生差異。因此，本文依據現有數據，將其分為相對而言的大型企業與中小企業，依據上市公司樣本的特點——企業業績大小直接反映其規模大小，從企業業績的角度來刻畫中小企業虛擬變量，若企業當年營業收入低于樣本當年營業收入的中位數水平，標記為1，否則為0。依據上述模型再次進行回歸，以檢驗規模異質情況下債務融資成本、財務柔性與企業績效的關系。回歸結果如表6所示。

表6 根據規模不同進行分組回歸結果

續表

從表6列(1)、列(2)中可以看出，中小企業與大型企業的債務融資成本Debt與其企業績效ROA之間均在1%的水平顯著負相關。其中，中小企業Debt的相關系數為-0.181，大型企業Debt相關系數為-0.15，說明債務融資成本升高對中小企業績效產生的負面影響更大。當企業負擔較高債務融資成本時，會調整融資政策，減少債務融資。大型企業資產眾多，償債能力強，擁有更多的融資渠道，能夠獲得足夠外源資金，從而降低債務融資減少造成的負面影響。中小企業則處于“融資困境”，內部資金不足且外部融資匱乏，在債務融資減少的情況下，會采取縮小生產規模或者減少投資項目等措施應對資金短缺，因此承受較大績效損失。

從表6列(3)、列(4)中可以看出，兩個樣本組中財務柔性CW均與企業績效ROA之間呈正相關且在1%的水平顯著。其中，中小企業的CW相關系數為0.218，大型企業的CW相關系數為0.135，說明財務柔性升高更能夠促進中小企業績效的提升。財務柔性是企業預防經營環境中負面沖擊的一種能力[10]。當企業處在不確定性的經營環境中，財務柔性才能發揮它的最大價值。大型企業的經營環境和投資政策相對穩定，財務柔性能發揮的作用相對有限，而中小企業的經營環境充斥著模糊和不確定性，經營環境中機遇與風險共存，因此，財務柔性在中小企業中能夠更充分地發揮作用。

從表6列(5)、列(6)中可以看出，中小企業Debt*CW的回歸系數為0.18，在1%的水平顯著，大型企業的Debt*CW的回歸結果不顯著。說明財務柔性在債務融資成本與企業績效關系之間的調節作用僅出現在中小企業之中，更明確反映了財務柔性作為企業的一種資源補充，企業規模的異質性使得財務柔性的調節作用發揮顯著差異。由圖1可以看出，從低財務柔性到高財務柔性的斜率變化基本不變，兩條線段幾乎平行，這說明財務柔性在大型企業中不發揮調節作用。因為相比較中小企業，大型企業往往擁有更多融資渠道，在面對較高的債務融資成本時，其可以選擇更換其他融資方式來獲得外源資金，不一定要運用到企業財務柔性，因此財務柔性發揮的調節作用非常有限。從圖2中小企業財務柔性的調節效應圖中可以看出，從LOW CW到High CW兩條線段斜率變化逐漸趨于平緩，隨著財務柔性儲備的增多，企業債務融資成本對于企業績效的負向影響呈逐漸降低趨勢。原因是中小企業本身內源資金較少，企業發展過程中容易受到較強的融資約束，財務資源有限使其在面對較高的融資成本時，企業會更加偏向于選擇釋放財務柔性來緩解資金壓力。隨著債務融資成本逐步升高，中小企業減少債務融資，進一步導致了外源資金減少，影響企業的正常生產經營，此時，財務柔性顯著發揮調節作用，削弱外源資金減少的負面影響。因此，在中小企業中財務柔性能夠為企業的生產經營提供后備財務資源支持，避免非預期資金短缺的影響。

圖1 大型企業財務柔性調節效應圖

圖2 中小企業財務柔性調節效應圖

五、研究結論與建議

(一)研究結論

從市場經驗可知，我國中小企業在快速發展與穩定發展之間艱難徘徊，債務融資是其獲得外源資金的主要渠道。在經濟上行時期，中小企業往往會主動增加負債，通過債務融資獲得資金支持，擴大市場規模。在經濟不景氣時期，中小企業往往需要被動增加負債，緩解資金壓力，維持生產經營。因此，中小企業普遍負擔著較高的債務融資成本。中小企業是我國民營經濟的主體，中小企業融資難問題長期受到各界廣泛關注，基于此，本文選取2015—2019年中小板上市企業的財務數據進行實證，研究我國中小企業融資相關問題，得出以下結論：第一，企業的債務融資成本與績效顯著負相關，對中小板上市企業來說，企業的債務融資成本越高，企業績效越低。當企業面對較高的債務融資成本時，會選擇保守的投資決策，減少在研發、生產和營銷等方面的資金投入，抑制了企業績效的提高。第二，財務柔性有助于緩解債務融資成本對企業績效的負向影響，對中小板上市企業來說，中小企業的財務柔性越高，企業績效越好。當企業擁有較高的財務柔性時，就能夠有效調控投資規模，及時調整投資策略，獲得更高的投資收益。另外，較高的財務柔性提高了企業對抗風險的韌性，削弱了經營環境中的不利因素造成的負面影響。第三，財務柔性對債務融資成本與企業績效關系的調節作用僅在中小企業樣本中顯著。大型企業能夠獲得更多的財務資源，經營環境相對穩定。而中小企業面臨資源有限與融資約束問題，釋放已儲備的財務柔性緩解資金壓力。財務柔性越高，企業在配置資金時的自由度就越大，高債務融資成本的負面影響就越小。

(二)研究建議

本文的研究已驗證高債務融資成本對企業績效的負面影響，并發現財務柔性有助于緩解債務融資成本升高的負面影響。基于研究結論，提出以下建議：

1.重視財務柔性儲備價值，建立全面科學的財務柔性評價體系

首先，中小企業要培養財務柔性理念，建立財務柔性思維方式。雖然目前許多企業擁有了一定的財務柔性觀念，但對其重視程度不夠。其次，加強財務柔性在企業運營中的運用，積極儲備和運用多元化的財務柔性資源。債務融資與財務柔性在一定程度上互為補充，當債務融資成本高于投資收益時，企業就可以減少債務融資并釋放財務柔性，讓企業在資金供給上平穩過渡，減少債務融資成本升高造成的績效損失。

2.加強企業信用體系建設

中小企業信息透明度較低，金融機構在向中小企業提供貸款時，難以準確評估風險，通常會采取降低額度或要求更高的風險補償等措施。因此政府應加強中小企業信用體系建設，使銀行等金融機構能夠對企業信用進行準確評級，兩者之間能建立穩定的融資渠道，保證中小企業在緩解融資約束的同時，降低金融企業的經營風險。

3.提高政策的針對性

通過前文研究可以發現，不論是債務融資成本還是財務柔性，其對企業績效的影響程度都會受到企業規模差異的影響，其中債務融資成本對中小企業的負面影響更為明顯。因此政府在制定相關政策時，要差異化、多維度、多角度地來思考，要根據企業各方面的情況，有針對性地采取不同的政策來進行調節，幫助中小企業提高企業績效。