當磨底的市場遭遇貶值

廖宗魁

最近的市場很受傷，滬指跌破2900點，各大指數紛紛創出新低，市場信心跌入低谷。

疫情的巨大沖擊和房地產的拖累，使得上半年經濟下行壓力增大，上市公司一季度爆雷頻頻。政策發力也屢屢低于市場預期，央行此次降準僅0.25個百分點，且4月并未降息，各地不斷松綁的房地產也絲毫沒有看到銷售端的改觀。

此前一直堅挺的人民幣，經受住了地緣政治的沖擊，也扛住了美聯儲快速緊縮預期的洗禮，在最近卻有些失守了。離岸人民幣匯率幾個交易日內貶值了近2300個基點，創下了2020年11月以來的低位。

圖1：A股跌破2900點

數據來源：Choice

A股正在遭遇基本面惡化、政策不及預期和匯率貶值三重擔憂，信心嚴重受挫。市場在持續下跌后，會讓投資者產生懷疑一切的悲觀情緒——5.5%的增長目標會不會下調？穩增長的政策是不是徹底沒效果了？疫情的有效防控和人們生活回歸常態是不是遙遙無期了？

人總是容易過度的關注當下，而被情緒所傳染和左右。這一幕在A股的歷史上反復出現，2008年、2012年、2018年都經歷過這樣的悲觀時刻。但最終的困難都被克服了，每一次的穩增長也都見效了，市場最終也恢復了信心，迎來了大反彈。

與其被市場悲觀的情緒左右，不如相信常識、相信歷史。

市場為何對央行放松預期較高

市場在4月15日央行宣布降準之后開始明顯走弱，市場對央行的放松政策有些失望，，成為了市場信心缺失的導火索。

市場為何會失望呢？期望越高，失望往往也就越大。期望與現實的落差產生了失望，但這不一定是由于現實過于殘酷，或許是因為期望過于理想化。

自從央行在2021年12月份降準，并在2022年1月份下調了逆回購利率和MLF利率，進而引導LPR利率下調，形成了降準降息的寬松局面后，市場近幾個月對央行的政策一直抱有較高的期望。

首先是2-3月份的降息落空。1月底《證券市場周刊》發起的“遠見杯”中國宏觀經濟預測調查顯示，機構們對一季度末1年期LPR的預測中值為3.65%，這意味著市場普遍預計2-3月央行會降息5bp，但最終市場的降息預期落空了。

其次，隨著疫情在3月有所加重，4月份的國常會提及降準之后，市場對貨幣政策進一步發力的預期再度升溫。但4月15日，央行僅宣布降準0.25個百分點，這比正常降準的幅度小了一半，顯然低于市場的預期;隨后的4月20日，LPR報價繼續保持不變，降息也落空了。

通過對比2020年疫情時期的貨幣政策，我們對本輪貨幣政策的尺度更容易有一個準確的理解。

2020年一季度的新冠疫情沖擊巨大，為了穩增長，央行分別在2月和4月下調了1年期MLF利率10bp和20bp，并促使LPR報價做出了同等幅度的下調;不過，當時央行并沒有降準。

在本輪經濟下行中，央行已經三次降準，累計下調存款準備金率125bp，下調1年期MLF利率10bp，并促使LPR報價累計下調了15bp。

對比來看，雖然本輪央行降息的幅度要小于2020年上半年，但降準的力度卻要比當時大不少，整體的貨幣政策放松力度并不比2020年上半年弱。

只能說，市場對貨幣政策的期望更高了，為何會如此呢？核心的原因可能是，2020年的穩增長在年中就很快見效并打開了局面，而這一輪穩增長已經持續了大半年時間，依然遲遲沒有見效，市場自然期望央行放松的力度能大一些。

央行通過貨幣政策釋放流動性只是刺激經濟的第一環，流動性還需要轉化為真正支持實際經濟的信貸，這就是我們通常說的寬貨幣與寬信用。

在過去很多次的穩增長中，寬貨幣之后很快就出現了寬信用，并不是說這兩者可以直接畫等號，而是過去我們通過基建和地產的擴張，使得寬信用得以快速實現。而本輪穩增長，由于地產受到極大的抑制，寬信用的見效變得比以往慢了。

央行受到更多的制約

根據《中國人民銀行法》，中國央行貨幣政策的目標是“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。這就意味著，中國央行的目標是多重的，包括國內物價穩定、匯率的穩定和促進經濟增長三重目標。

央行需要在這三個目標之間進行權衡。在有些時候，經濟環境比較簡單，會形成較為單一的目標，這樣央行操作起來就會相對簡單。比如2020年，匯率和物價都較為穩定，央行的主要目標就是經濟增長。但在有些時候，多個目標會交織在一起，央行就需要在幾個目標間做出平衡，就像2022年的宏觀環境。

4月15日，中國人民銀行有關負責人就下調金融機構存款準備金率答記者問，針對此次降準后有什么綜合考慮時指出“將繼續實施穩健貨幣政策。一是密切關注物價走勢變化，保持物價總體穩定。二是密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，兼顧內外平衡。同時，保持流動性合理充裕，促進降低綜合融資成本，穩定宏觀經濟大盤。”

這一回答清晰地表明了央行對物價穩定、匯率穩定和經濟增長三個目標的權衡與兼顧。在當前的宏觀環境下，央行對這三個目標都賦予了一定的權重，相比2020年，目前央行的貨幣政策受到的制約要更多。

其一，穩增長肯定是當前經濟的主要矛盾。2021年下半年以來，經濟就受到房地產下行的拖累，2022年一季度又有疫情的沖擊，經濟下行壓力進一步加大，一季度GDP增長僅為4.8%，明顯低于政府制定的5.5%的增長目標。

其二，大宗商品價格高企，PPI持續處于高位。雖然CPI并不高，但地緣沖突的升級加速了大宗商品價格的上漲，近期PPI環比超預期上升，上游原材料成本將持續擠壓下游行業的利潤。

其三，美聯儲加速緊縮，人民幣淤積了一定程度的貶值壓力。近期美聯儲連續釋放極為“鷹派”的信號，不僅縮表將會很快啟動，而且加息有可能會參考1994年的“大步伐加息”。中美利差出現倒掛可能會給國內的貨幣政策帶來一定的掣肘，短期人民幣也面臨一定的貶值壓力。

或許正是PPI的高企以及美聯儲的加速緊縮，讓近期央行的貨幣政策受到制約，放松的步伐較年初有所放慢。

這次的貶值很特別

A股的下跌并不一定會伴隨人民幣的貶值，但人民幣的貶值一定會讓A股變得更加脆弱。

國家統計局在4月18日剛剛公布了一季度的經濟數據，4月19日人民幣就開啟了快速貶值之路。僅用了五個交易日，離岸人民幣匯率就跌破了6.6，累計貶值幅度達2300個基點，創下2020年11月以來的新低。

恰恰是在人民幣快速貶值的這幾個交易日，上證綜指跌破2900點，A股各指數大幅下挫，紛紛創出新低。截至4月26日，2022年以來上證綜指下跌20.7%，滬深300指數下跌23.4%，創業板指下跌35.3%，全部A股的跌幅中位數達30%。

以往人民幣出現貶值，要么是在美元大幅升值的時期，此時人民幣被動跟隨美元而貶值;要么是在全球風險偏好大幅下降的時期，此時的外資往往會流出新興市場，追逐避險資產，人民幣遭遇拋壓。

但這一次人民幣貶值出現的時點和原因卻非常特別。在2月份地緣沖突導致全球風險偏好下降的時候，人民幣卻逆勢堅挺，表現出了避險貨幣的特征。今年以來，美聯儲政策收緊預期不斷升溫，美元指數持續攀升至101，中美利差甚至出現倒掛，但人民幣仍逆勢保持強勢。

但是在一季度較弱的經濟增長公布后，且央行為了兼顧內外平衡，降準不及預期，并保持LPR利率不變的時候，人民幣出現了快速貶值。這充分說明中美利差、美元升值這些外因并不是影響本輪人民幣走勢的核心因素，對中國經濟前景的信心可能才是決定人民幣強弱的關鍵。

申萬宏源證券認為，鑒于此前兩年中國出口的強勁對人民幣匯率的強大支撐，當前市場擔憂全年經濟增長目標會有所下修，進而預計穩增長政策加碼的力度可能不會太大，從而對工業生產和出口前景下修，可能才是本輪人民幣匯率短線急速貶值的關鍵原因。

4月25日，央行宣布“為提升金融機構外匯資金運用能力，中國人民銀行決定，自2022年5月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，即外匯存款準備金率由現行的9%下調至8%?！?h4>圖2：人民幣快速貶值

數據來源：Choice

華創證券認為，央行有抑制人民幣貶值預期快速發酵，穩定人民幣匯率的意圖。由于外匯存款準備金率下調，銀行對外匯存款準備金的需求降低，短期外匯頭寸的需求將降低，從而緩解人民幣的貶值壓力。

在央行公布政策后的一個小時內，離岸人民幣匯率就升值了約400個基點。目前來看，央行下調外匯存款準備金率的政策至少短期內有利于抑制人民幣的過快貶值。

但從中期來看，人民幣能否穩住關鍵還取決于疫情能否得到有效控制，中國經濟能否快速見底回升，使得市場對中國經濟的前景恢復信心。

申萬宏源證券認為，決定人民幣匯率的主要矛盾在于工業何時能夠恢復，而后者又系于上海供應鏈物流困難能否進口解決。預計6月以后，外部緊縮對人民幣匯率的壓力將大幅緩和，從工業生產和出口恢復，到財政政策貨幣政策保復工促消費，都指向人民幣匯率可能到年底重新升至6.3-6.4。

不要低估5.5%的決心

由于一季度GDP僅同比增長4.8%，大幅低于全年5.5%左右的增長目標，而且二季度經濟可能還會受到疫情的壓制。而穩增長的政策又遲遲沒有見到太好的效果，市場對未來經濟變得愈發悲觀，甚至有人認為，政府可能會下調在“兩會”中制定的5.5%左右的經濟增長目標。

這是一種沒有根據的猜測。經濟增長目標是政府對全國人民的承諾，并不是輕易就改變的?；仡欉^去三十年，并沒有出現過當年下調經濟增長目標的情況，而且除了1998年、2014年和2015年外，其他年份的經濟增長目標都順利實現了。

即使是在這幾個例外的特殊年份，實現的增長水平與目標的偏差也非常小。1998年遭遇了百年一遇的大洪水，外部又有東南亞金融危機，最終經濟增長7.8%，僅比當年制定的8%的目標略低0.2個百分點。

2014年的經濟增長目標是7.5%左右，實際的完成情況是7.4%;2015年的經濟增長目標是7%左右，實際的完成情況是6.9%;兩年都是僅比目標中樞低0.1個百分點。

所以，不要低估了政府實現5.5%增長目標的決心。在2008年，是我們在全球率先走出美國金融危機的泥潭，并成為全球經濟增長的引擎;在2020年，也是我們率先走出新冠疫情的陰影，是全球唯一實現正增長的主要經濟體。這兩年遇到的困難恐怕要比現在大得多，我們更沒有理由對當下失去信心。

我們看到政策好像不愿意發力，并非是政策沒有空間和力度，而是想尋求更為優化的政策路徑，要實現更加全面的高質量的增長。

2021年年底以來，政策的重心已經完全切換到穩增長上來了。如果現在僅僅因為幾個月的經濟沒有馬上回升，因為疫情的擾動使經濟出現了反復，就懷疑政府穩增長的決心，我們未來可能會像2009年、2020年那樣錯過經濟的V型大反轉，同時也可能錯過A股的大反彈。