投資中的反脆弱

姜宇帆

納西姆·塔勒布/著

《反脆弱：從不確定性中獲益》一書提出了“反脆弱性”的概念，將其定義為“能夠從不確定性中受益”，其反面“脆弱性”則解釋為遇到不確定性時會受損。根據這一概念，事物被劃分為“脆弱——強韌（受不確定性的影響很小）——反脆弱”三元。

全書是一次酣暢淋漓的思想實驗，跟隨作者的思路，發現許多看待事物的新視角，也能和投資一一對應上。

擁抱不確定性

現實生活中，不確定性被人們所厭惡。類似地，投資中的波動被大多數投資者所厭惡。

但不確定性真的是毫無意義的嗎？

顯然不是。

生命在偶發的壓力下更加茁壯，物種在隨機的基因突變中擁有了更強的應對不確定性的能力（即進化），反脆弱性讓生命系統在隨機性中變得更加強大。

在投資中，不確定性帶來的是機會。

無論是2008年的金融危機，還是2015年的牛市落幕，抑或是2020年的疫情恐慌，市場上以“暴漲暴跌”為典型的不確定性總在上演。

其中的機會是什么？

優質資產在暴跌中被恐慌性拋棄以至于被低估，在別人恐慌時貪婪的投資者就會趁機買入，從而在隨后的時間里獲得超額收益。

在反脆弱的認知框架下，原先人們熱衷做的“預測未來”顯得毫無意義，因為極端事件的發生是永遠無法預測的。

因此擁抱不確定性是走向反脆弱、從不確定性中受益的第一步。

反脆弱的投資策略

面對不確定性，更有意義的是調整系統以提升系統的反脆弱性，讓極端的不確定性來臨的時候能夠受益。

書中提出的應對不確定性的策略是杠鈴策略——極端保守+極端投機的策略。其核心思想是為了避開中間地帶，首要的是降低不利因素，而不是增加有利因素。

對于脆弱的系統而言，其他任何“增加效率、增加成功”的行為在“實現生存”這一需求面前都是不重要的。

因此極端保守的策略顯得如此重要。

同時，為了獲得收益，又需要搭配極端投機策略。在投資中就體現為“現金+投機資產”或股票投資中的“高確定性標的+高投機性標的”的組合。

對于股票投資策略而言，高確定性標的是“實現生存”的基礎，找到并買入具備高確定性的標的是我們構建投資組合的第一步。并且，那些具備高確定性的標的，往往并不在眾人目光所聚焦之處——人多的地方常有泡沫。對資本追逐的標的在股價高估的位置建立較高的倉位，顯然無法保證“實現生存”的基本需求——一旦流動性發生變化，踩踏蜂擁而至，無法挽回的虧損也就成為必然的結果。

高投機性也可以理解為高額賠率，即具備較大的潛在收益空間的標的。在投資組合中配置這樣的標的，權重不會太高，在保證有限回撤的同時，又能期待可觀的收益。

同樣地，期權中有一種投資策略叫做跨式策略，是典型的具有反脆弱性的投資策略。跨式策略通過同時買入看漲和看跌期權（可以是相同執行價格，也可以是不同的執行價格）來構建在標的價格有較大波動的情況下——無論是向上波動，還是向下波動——均能獲得利潤的策略。

總結一下，反脆弱的杠鈴策略在投資中的實踐就是：先活下來，不要虧錢，再尋求收益。

脆弱的系統往往在大多數時候給予人們較好的體驗，但在不確定性來臨時不堪一擊，其核心問題是不確定性來臨時無法生存。

這就是為什么幾輪牛熊轉換后，有“一年五倍者眾多，五年一倍者寥寥”一說。大多數投資策略都沒能經得住不確定性的考驗，沒能活到價值回歸的那一天。

組合的反脆弱

物種進化的過程具有反脆弱性，具備不確定性的基因突變帶來了物種生存能力的強化。但這種整體的物種維度的反脆弱性是以犧牲物種中的個體的生命，通過優勝劣汰得到實現的——那些基因突變導致個體性狀朝著不利于生存的方向變化的個體在競爭中被淘汰，基因突變朝著有利于生存方向變化的個體則存活了下來。

投資組合中的個股選擇，也是如此——要選擇那些具有反脆弱性的公司與組織。

隨著時間的推移，對公司的跟蹤和理解也會愈發深入，我們就可以從多個角度考察公司的進化能力。

有的公司在周期的繁榮期競爭中擊敗對手，在周期下行時又能進一步搶奪份額。有的公司在同樣的產能擴張節奏下，能保持更好的財務水平，或是能夠以更快的速度完成擴產、順利供貨。有的公司在行業面臨顛覆的情況下，能大刀闊斧改革，找到新的增長曲線。這樣的公司，無疑是受益于行業發展的不確定性的，因為其管理層和組織具備應對變化和壓力的能力，從而在競爭中不斷進化。不確定性是其成長的契機，而非大難臨頭。

對所持有的公司“汰弱留強”，是投資者始終要堅持做的一種組合優化。

識別反脆弱

即便在頭腦風暴中找到了看似完美的反脆弱策略與組合，在實際實踐中仍然有諸多困難。

擺在首位的便是識別脆弱性。

書中提到，最簡單的識別脆弱性的方法就是“對于脆弱的事物來說，沖擊帶來的傷害會隨著沖擊強度的增加而以更快的速度增長”。

極端或罕見事件帶來的沖擊往往是平時沖擊的數倍，其對脆弱系統所造成的傷害是比乘以數倍更多的。

因此，極端或罕見的事件往往是我們觀察事物是否具有反脆弱性的極佳窗口。

遙想2020年初，新冠疫情剛剛爆發時，我們的第一反應往往是許多公司的生產經營會由于疫情管控而陷入停滯，下游需求又會由于人們收入的減少而面臨縮減。

但是，在一片悲觀的情況下，有的制造業公司卻能夠利用現有的設備，從原有產品轉為生產當時極其緊缺的口罩，從而避免了產能與設備的完全浪費。即便原有產品無法生產銷售，也能夠從口罩生意上獲取一些利潤。這樣做的前提是生產設備和業務系統具備一定的通用性，能夠靈活應對產品需求。因此具備靈活性的系統在一定程度上是反脆弱的。

還有一些公司工廠的自動化程度很高，甚至可以做到黑燈工廠，不屬于人力密集型。在疫情來臨時，這樣的公司并不會由于工人無法聚集工作而面臨嚴重的經營損失，反而可以從那些自動化程度不夠高、依賴工人的同行手里搶來更多訂單。這樣的公司，其業務開展、生產經營所依賴的變量是比較少的，因此業務的持續性、確定性會更強，面臨極端沖擊的時候，所受到的傷害也會小一些。這樣的系統也可以說是具有一定反脆弱性的。

從上面的兩個例子中可以總結出，具備靈活性的系統和依賴較少變量的系統，是具有反脆弱性的。

靈活性意味著能夠主動適應極端沖擊帶來的變化并且從中受益，依賴較少變量意味著在極端沖擊到來的時候風險敞口較小，原有的業務系統保持較高的韌性。

前者為攻，后者為守。

選擇權的重要性

《反脆弱》一書帶來的另一個啟示，是選擇權對于反脆弱性能夠實現的重要意義。

“可選擇性”意味著靈活，可改變和不對稱。選擇改變會帶來不確定性，反脆弱性意味著做出正確的選擇，將受益于“損失與收獲的不對稱”。而脆弱的事物沒有選擇權。

而反脆弱性的事物要從不確定性中受益的前提，是保持理性的運用可選擇性。

這種可選擇性，在投資中一方面體現為具備一定體量的資金來構建策略，另一方面也體現為可以對構建的組合策略進行選擇，即理性構建反脆弱的策略組合。

另外，書中也提到，因為有選擇的自由，我們被允許“無知”。

在投資中就體現為，因為有“選擇不虧錢為先的策略”的自由，因此我們被允許在某些領域保持“無知”——例如不需要預測大盤什么時候大漲大跌。理性運用可選擇性構建組合，在極端情況（不確定性）發生時，組合自然會收益。

作者任職于明河投資