上市公司終止股權激勵問題研究

吳文慧 馬杰

【摘要】股權激勵政策能夠將股東利益和經營者利益捆綁在一起，調動經營者的積極性。近年來，隨著證券市場的不斷成熟、以及相關法律法規的完善，越來越多上市公司實施股權激勵政策。然而，也有部分公司在實施過程中終止了股權激勵政策且其終止的原因復雜多樣。文章以榮泰健康公司為例，分析發現其股權激勵政策終止主要有宏觀經濟下行、行業競爭加劇、公司治理結構存在缺陷、股權激勵計劃設計不合理等原因，并為榮泰健康公司的股權激勵的政策提出相關建議，以期為上市公司提供參考。

【關鍵詞】股權激勵；終止原因；榮泰健康

【中圖分類號】F272.92；F832.51

一、引言

為了促進企業長期穩定發展、調動經營者積極性，實現股東權益最大化目標，越來越多上市公司實施了股權激勵計劃。股權激勵通過設置業績目標等條件來激勵對象，在激勵對象達到這些條件后，給予激勵對象一定數量的股權。激勵對象為了獲取股權以及獲得更多的分紅，會更加努力去創造業績，提升公司價值，而股東也能因此獲利。與普通的現金獎勵不同，股權激勵具有長期性，能在一定程度上避免經營者為了短期利潤而做出損害公司長期發展的短視行為。

20世紀90年代我國部分企業開始實施股權激勵計劃，但由于當時資本市場不夠成熟，相關法律法規不夠完善，以及相關人員對股權激勵及其作用認識不夠，股權激勵在當時并未廣泛推廣。直到 2005年股份分置改革的開展，股權激勵制度才逐漸被我國企業運用推廣。近年來，實施股權激勵計劃的上市公司越來越多，截至2019年年底，已有2360家A股上市公司實施了股權激勵計劃。然而，也有部分公司在中途宣布終止股權激勵計劃，根據數據查詢有254家上市公司在2019年年底前終止了股權激勵計劃。大多數公司在終止公告中將終止原因歸結為外部環境的變化，但背后是否有更深層次的原因呢？本文將以榮泰健康公司為例，進行研究分析。

二、榮泰健康股票期權激勵方案概況

榮泰健康，全稱為“上海榮泰健康科技股份有限公司”，于2002年在上海成立，并于2017年1月11日在上交所上市。作為電氣機械和器材制造業，榮泰健康主營業務為按摩椅和按摩小器具的設計、研發、生產和銷售。

為了激勵和留住企業核心人才，促進企業長期有效發展，公司于2017年2月份發布了股權激勵計劃草案，該年4月份又對其進行了修訂。該計劃包含了股權激勵對象、行權比例、行權價格、授予日、授予條件及公司和激勵對象各自的權利義務等詳細內容（見表1）。

榮泰健康該次股權激勵計劃涉及的激勵對象共計57人，其中高管占比為5%。考核標準以2014—2016年的三年凈利潤（扣除非經常性損益）平均值為基數，2017—2019年凈利潤（扣除非經常性損益）增長率依次不得低于75%、100%、125%。該激勵計劃有效期是48個月，分三期行權，每次行權比例依次為30%、30%、40%。

然而，該股權激勵計劃最終并未成功實施。榮泰健康2017—2019年凈利潤（扣除非經常性損益）相比2014—2016年的三年平均值的增長率分別為60.50%、92.88%、85.22%。凈利潤（扣除非經常性損益）雖然得到很大的增長，但三個年度的凈利潤（扣除非經常性損益）增長率均低于行權條件規定的要求。由于業績不達標，激勵對象無法行權。最終，公司于2020年3月27日發布公告，公告宣稱由于外部環境和資本市場環境的變化，榮泰健康業績雖然得到穩定增長，但仍低于考核目標，因此決定終止該次股權激勵計劃。

三、榮泰健康股票激勵計劃終止原因分析

查閱各公司終止股權激勵計劃的公告可以發現，大部分上市公司都將股權激勵失敗的原因歸結為外部環境的變化，很少有公司從內部因素去分析股權激勵計劃失敗的原因。榮泰健康也如此，在公告中將公司股權激勵計劃失敗的原因歸結為外部環境和資本市場環境的變化。然而，榮泰健康股權激勵計劃無效的原因除了外部環境變化外，是否還有其他因素呢？本文將以多個角度去分析榮泰健康股權激勵終止的原因。

（一）外部原因導致股權激勵失敗

1.宏觀經濟下行

2015年下半年，政府采取了一系列經濟措施促進經濟發展，大幅度拉動了內需，到2016年取得明顯效果，經濟開始反彈。2017年經濟發展水平持續增長。但2018年后，經濟增速開始下行，2019年增速持續下降。受宏觀經濟影響，榮泰健康2018—2019年凈利潤（扣除非經常性損益）增長率有所下降，沒有達到2017年的預期，使得后期公司業績未能達到行權條件，股權激勵計劃無法進行推行。

從表2可以看出，榮泰健康營業收入2016年和2017年與前一年相比有較大的增長，2016年營業收入增長率為25.49%，2017年營業收入增長率為49.26%，這兩年的增長速度較快，然而從2018年開始，營業收入增長率開始下降，2019年更是下降為0.78%；凈利潤增長率更是從2016年的45.02%下降到2019年的-3.97%。由此可見，宏觀經濟的下行給榮泰健康的經營發展帶來了一定影響，這也在一定程度上影響了股權激勵計劃的實施。

2.行業競爭加劇

隨著居民健康生活意識的提升，按摩椅等保健器材越來越受到人們的歡迎，我國按摩椅的市場需求不斷上升。至2018年，中國按摩椅市場規模已達到129億元，同比增長約11.2%。行業的蓬勃發展吸引著越來越多的企業和資本進入，特別是國外品牌的入駐。2016年我國按摩椅進口額為4 542.4萬美元，而到2018年已達15 087.2萬美元。按摩椅業務是榮泰健康的重點業務，在2019年，榮泰健康按摩椅業務營業收入占總營業收入的83.74%（數據來源于巨潮資訊網），由此可見，按摩椅市場對榮泰健康發展非常重要。而榮泰健康作為本土品牌，與國外品牌相比，起步較晚，其按摩椅知名度不如傲勝和日系品牌松下、富士、稻田等，在國內市場上無法與這些品牌競爭。為了擴大市場，榮泰健康多以出口為主，主要市場分布在韓國和北美，公司出口表現優于內銷，但出口毛利率更低，榮泰健康的毛利率從2017年的38.22%降低到2018年的34.07%，到2019年更是降低到了31.28%。毛利潤的下降影響了公司經營業績。

（二）內部原因導致股權激勵失敗

1.公司治理結構存在缺陷

股權激勵作為一種激勵機制，要想取得應有的效果，完善的公司治理結構是必不可少的保障。公司治理結構的不完善將對股權激勵實施后高管人員行為失去約束力，可能會使高管人員利用股權激勵政策為自己謀取福利，從而使得股權激勵流于形式，失去真正意義，最終導致股權激勵失敗。如呂長江（2008）等認為如果高管人員同時是公司董事會成員，那么這種現象將導致高管在公司權力增加，使得公司內部缺少有效制衡，在沒有外部人監督的情況下，高管很可能利用自己的職權做出向管理層提供福利的決策。而榮泰健康高管人員同時也是董事會成員的現象較普遍。

從表3可以看出，榮泰健康的總經理、副總經理、財務負責人、董秘等重要高管人員都是董事會成員，兩權合一情況較嚴重，公司內部無法有效制衡，無法有效對經營者進行監督、約束。在內部治理結構不完善加上行權條件難以達到的情況下，經營者很有可能為了自身利益，通過不當行為來操縱業績從而達到行權條件，滿足自己私利，而這很可能會損害公司利益。

2.股權激勵方案存在缺陷

股權激勵計劃是股權激勵能否成功的先決條件。合理的股權激勵計劃能夠激發良好的激勵效果。但如果股權激勵計劃本身就存在缺陷，則不僅無法取得良好效果，更有可能令股權激勵政策無法正常實施。由此可見，為了使股權激勵計劃實現它本身的作用，必須要科學合理設置股權激勵計劃。榮泰健康股權激勵計劃無法繼續實施的一部分原因便是其本身就存在缺陷。

（1）激勵目的不明確

明確激勵目的是制定股權激勵計劃的起點工作，股權激勵計劃各要素的設計圍繞著股權激勵目的展開。企業應該結合自己所在的行業特點、自身所處的發展階段等因素來確定激勵目的。榮泰健康股權激勵目的是激勵和留住企業核心人才，調動員工積極性。但這個目標過于寬泛，幾乎適用于所有企業。榮泰健康沒有根據自己所處的行業特點和自身所處發展階段制定更為清晰明確的股權激勵目標，導致激勵方案的其他激勵要素的設定也缺乏針對性。

（2）激勵對象確定標準不夠透明

激勵對象在達到行權條件后，可以獲得一定的經濟利益，使得激勵對象更有動力為企業創造價值。所以，股權激勵政策不僅有利于公司長期發展，也能給激勵對象帶來利益。因而，符合條件的員工都會希望自己成為激勵對象。但股權激勵不可能考慮到所有符合條件員工的利益，這時就需要設立一系列公開、公平、公正的標準來確定激勵對象，如果沒有公開、公平、公正的確立標準，會打擊沒有成為激勵對象員工的積極性，更可能引發公司矛盾，影響公司內部和諧。榮泰健康激勵對象僅通過董事會認可，由董事會根據相關法律法規及公司實際情況確定激勵對象，并沒有召開股東大會進行討論，也沒有出臺一套明確的標準。由此可能造成其他員工的不滿，降低其他員工積極性，影響企業業績。

（3）行權條件門檻過高

合理的行權條件能夠激發激勵對象斗志，使他們為達到目標業績而努力。如果行權條件過低，則員工不努力也可以達到行權條件，股權激勵就失去了它的意義。但如果行權條件門檻過高，則目標業績就成了激勵對象的海市蜃樓，怎么努力也達不到，這會打擊激勵對象的積極性，甚至造成激勵對象離職，導致公司人才流失。因此，要合理設置行權條件。根據榮泰健康股權激勵計劃，榮泰健康股票期權分三次行權，但由于業績未達標，三次都未行權。

從表4可以看出，榮泰健康2017年、2018年、2019年扣除非經常性損益后的凈利潤與2014—2016年的平均值相比，有很大的增長，增長率均高于60%，特別是2018年，增長率達到了92.88%。然而，盡管有較大的增長，但仍沒有達到行權條件，被激勵對象無法行權。這在一定程度上打擊了激勵對象的積極性，影響了股權激勵計劃的繼續推行。

四、相關建議

（一）股權激勵要與宏觀經濟環境相適應

通過分析榮泰健康股權激勵終止的原因，發現宏觀經濟環境的變化是導致榮泰健康股權激勵終止的原因之一。宏觀經濟環境是經常變化的，但未來宏觀經濟環境的變化存在一定的規律。所以，在制定股權激勵計劃時，可能宏觀經濟環境不樂觀，但是國家為了改變這種局面，將會采取一系列的經濟手段去促進經濟的發展，那么未來的宏觀環境可能變得樂觀。在這種情況下，即使目前的經濟環境不具備實施股權激勵的條件，公司也可以提前制定股權激勵計劃。相反，即使目前宏觀經濟環境樂觀，但未來很可能因為經濟過熱，導致經濟下行，宏觀環境蕭條。那么，這時候實施股權激勵政策就未必是個明智的選擇。因此，榮泰健康在制定股權激勵計劃時，要時刻關注外部宏觀環境的變化。不僅要關注目前的經濟環境，更要收集和掌握歷史數據，通過歷史數據預測未來宏觀環境的變化趨勢，選擇合適的時點推出股權激勵計劃以保證未來激勵計劃能順利實施。

（二）發揮技術優勢，提升企業競爭力

隨著眾多競爭者的出現，榮泰健康的競爭壓力越來越大，競爭壓力的增加，使得榮泰健康有時候不得不降低價格來占據市場份額。然而，通過這種方式會降低企業的毛利率，影響企業的盈利能力，影響公司業績，最終影響股權激勵計劃的實施。榮泰健康應該繼續注重技術發展，在技術研發方面投入更多的資源。通過引進新的技術以及雇傭更多的研發人員等方式，致力于新產品的研發，不斷開發出舒適、健康、受消費者喜愛的按摩器具。同時，利用智能家居、個人健康云管理、大健康數據分析等創新科技概念來尋求新的研發熱點，促進公司技術進步，提升公司競爭力。

（三）完善公司治理結構

在前面的分析中，我們發現榮泰健康治理結構不夠完善，高管成員和董事會成員重合的現象比較普遍，這在一定程度上影響了股權激勵計劃的實施。因此，榮泰健康需要建立有效的內部治理體系以保證股權激勵計劃的順利實施。不斷完善公司內部治理結構，讓有效的內部治理體系去對股權激勵方案進行事前、事中和事后的監督管理。同時，建立公司內部各經營者權利有效制衡的治理體系，避免高管通過自身過高的權利來利用股權激勵政策為自己謀取福利，讓股權激勵政策發揮真正的作用。

（四）合理設計股權激勵計劃，明確激勵目的

激勵計劃各要素的設計都是為了實現激勵目的，如果激勵目的不明確，則激勵計劃的設計會缺乏針對性，股權激勵難以實現它原本的效果。榮泰健康股權激勵目的較寬泛，不夠明確，應結合自身特點和未來發展制定更為明確的激勵目的，使激勵計劃的各要素設置更據針對性，以便企業股權激勵政策順利的實施。除此之外，榮泰健康應當明確股權激勵是激勵機制而非員工福利，不能將股權激勵目的與員工福利目標相混合。

（五）公開激勵對象確定標準

在確定激勵對象時，如果沒有一套明確公開的標準，其公平性就難以保證。而如果缺乏公平性，則容易引發其他員工的不滿，激起公司內部矛盾。榮泰健康在選擇激勵對象時，首先要確定一套公開透明的標準，讓公司各管理層了解激勵對象的選擇標準。其次，在確定好激勵對象選擇標準后，要按照標準確定激勵對象，同時監事會應當對激勵對象的確定進行監督，以確保激勵對象選擇的公平性。最后，確定股權激勵對象后，榮泰健康應當進行公示，允許對公示內容有異議的員工在一定時間內提出質疑，聽取有異議員工的看法，針對相關質疑作出解答，使得最后確定的激勵對象令人信服。

（六）合理設置行權條件

把行權條件適當的設置高一點，可能會激發員工積極性，促使員工將壓力轉化為動力，努力達到行權條件。但如果行權門檻過高，則會打擊員工積極性。榮泰健康行權條件過高，導致公司業績三次都未達到行權條件，最終終止了股權激勵計劃。因此，榮泰健康應該合理設置行權條件，可以從自身發展情況和行業發展趨勢兩個角度來分析確定行權條件。從自身發展情況角度分析時，可以分析企業最近3～5年的業績數據，據此預測企業未來發展趨勢，從而確定行權條件。從行業發展角度分析時，可以通過分析行業最近5年的整體發展狀況和同行業可比公司最近3年的經營情況來確定行權標準。同時，為了激勵高管人員，讓企業在行業中處于中上水平，在確定行權標準時，可以參考行業平均水平數據，把行權標準定在行業平均標準之上。

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執行編輯：偉英 責編：夢超