投資價(jià)值中協(xié)同效應(yīng)價(jià)值探討
——主并購(gòu)方所需支付視角

■胡曉明 周 鍇

（南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，江蘇南京 210023）

一、引言

伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組的規(guī)模化與成熟化，并購(gòu)估值業(yè)務(wù)日趨頻繁和復(fù)雜，合理確定并購(gòu)價(jià)值成為決定并購(gòu)成敗的關(guān)鍵因素，投資價(jià)值評(píng)估理論也亟需完善①國(guó)資委產(chǎn)權(quán)管理局投資價(jià)值評(píng)估課題組于2016年1月編著出版《投資價(jià)值評(píng)估》，2020年11月中評(píng)協(xié)正式發(fā)布《企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)投資價(jià)值評(píng)估給出了系統(tǒng)性理論指導(dǎo)。。投資價(jià)值類(lèi)型有別于項(xiàng)目和證券領(lǐng)域的投資價(jià)值②《資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類(lèi)型指導(dǎo)意見(jiàn)》將其定義為目標(biāo)資產(chǎn)對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者而言所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。，屬于市場(chǎng)價(jià)值以外的價(jià)值類(lèi)型。投資價(jià)值估值主要有加法途徑和減法途徑兩種途徑，加法途徑即目標(biāo)企業(yè)的投資價(jià)值等于目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值加協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，減法途徑是指用并購(gòu)后企業(yè)的整體價(jià)值減去主并方的市場(chǎng)價(jià)值得到投資價(jià)值[4]。投資價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值在數(shù)量上存在聯(lián)系，但各自內(nèi)涵存在顯著的不同，市場(chǎng)價(jià)值不考慮賣(mài)給誰(shuí)的價(jià)值，更側(cè)重于企業(yè)的同質(zhì)性；投資價(jià)值是針對(duì)特定買(mǎi)方而言，更側(cè)重于獨(dú)有性或異質(zhì)性[5][6]。實(shí)務(wù)界對(duì)投資價(jià)值類(lèi)型的使用相對(duì)較少，投資價(jià)值類(lèi)型選用頻率的總體態(tài)勢(shì)為先升后降，2016-2017年出現(xiàn)選用高峰，18年后大幅回落，近十年數(shù)量在每年8 至46 份之間[1]；12 份投資價(jià)值類(lèi)型的評(píng)估報(bào)告，僅一份報(bào)告對(duì)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行了測(cè)算，同時(shí)，評(píng)估方法大多使用收益法[2]。

投資價(jià)值的確定繞不開(kāi)對(duì)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的分析和判斷，Ansoff 在討論并購(gòu)戰(zhàn)略的特點(diǎn)時(shí)首次提出協(xié)同效應(yīng)，并將其解釋為“2+2=5”的效應(yīng)[7]。隨后學(xué)者進(jìn)一步對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行研究，提出了評(píng)估協(xié)同性[8]、協(xié)同效應(yīng)正負(fù)屬性[9]、外部協(xié)同效應(yīng)[11]、協(xié)同效應(yīng)中國(guó)特殊影響[10]等。協(xié)同效應(yīng)作為并購(gòu)中“使用最廣但誤用最甚的根據(jù)”，往往容易高估甚至導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)失敗[3]。

本文著眼于并購(gòu)所需支付的協(xié)同效應(yīng)，研究投資價(jià)值的評(píng)估以及投資價(jià)值視角下協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的量化問(wèn)題，結(jié)合減價(jià)因素和企業(yè)并購(gòu)整合效率的影響，構(gòu)建協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估模型；以并購(gòu)事件為案例，探討協(xié)同效應(yīng)量化模型的優(yōu)化及其合理性。

二、研究現(xiàn)狀

（一）協(xié)同效應(yīng)的分類(lèi)

關(guān)于協(xié)同效應(yīng)的分類(lèi)，不同學(xué)者從不同角度給出了不同看法。Chatterjee（1986）將協(xié)同效應(yīng)分類(lèi)為經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和其他協(xié)同效應(yīng)[12]，這是最常見(jiàn)的分類(lèi)；除此之外，Hiroyuki（1991）將其分類(lèi)為靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)和動(dòng)態(tài)協(xié)同效應(yīng)兩個(gè)概念[13]；張秋生（2003）將協(xié)同效應(yīng)分為“有形協(xié)同效應(yīng)”和“質(zhì)量協(xié)同效應(yīng)”[14]；彭銀（2005）認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)還包括技術(shù)協(xié)同、品牌協(xié)同、文化協(xié)同[15]；陳蕾（2013）認(rèn)為，控制權(quán)在一定程度上也可被視為一種管理協(xié)同效應(yīng)[16]。

Robert F.Bruner（2011）認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)可分為即時(shí)協(xié)同效應(yīng)和實(shí)物期權(quán)協(xié)同效應(yīng)兩種。其中即時(shí)協(xié)同效應(yīng)包括收入上升、成本下降、資產(chǎn)減少、稅負(fù)減少的協(xié)同效應(yīng)；實(shí)物期權(quán)協(xié)同效應(yīng)則依賴于一些觸發(fā)性事件來(lái)獲得，包括成長(zhǎng)期權(quán)、退出期權(quán)、延期期權(quán)、轉(zhuǎn)變期權(quán)協(xié)同效應(yīng)等[17]，國(guó)資委課題組(2016)認(rèn)為,這種分類(lèi)較為全面[5]。

（二）協(xié)同效應(yīng)的影響因素

關(guān)于影響的協(xié)同效應(yīng)因素，Hiroyuki（1991）強(qiáng)調(diào)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)協(xié)同效應(yīng)的重要性，指出了企業(yè)繁榮的根源[13]；Michael E.Porter（1997）從企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的角度，運(yùn)用價(jià)值鏈分析方法，闡明了有形和無(wú)形關(guān)聯(lián)程度，即業(yè)務(wù)共享和技術(shù)共享水平是影響企業(yè)之間的協(xié)同效果的重要因素，也是協(xié)同效應(yīng)的識(shí)別要素[18]。

王艷等（2020）認(rèn)為來(lái)自不同地域文化特質(zhì)的“方言差異”對(duì)“并購(gòu)溢價(jià)”不完全契約有治理功能，會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用[19]；姜瑜佳(2020)指出，整合的成功與否是協(xié)同效應(yīng)能否發(fā)揮作用的關(guān)鍵，無(wú)論哪一項(xiàng)整合的延遲都可能遲滯現(xiàn)金流的產(chǎn)生[20]。

而劉洪久（2013）認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)的整合成本表現(xiàn)為時(shí)間與現(xiàn)金支出兩個(gè)方面，主要受能力傳遞、文化差異、人力資源調(diào)整、員工培訓(xùn)、溝通和協(xié)作、資產(chǎn)調(diào)配等因素的影響，因此一般情況下并購(gòu)后企業(yè)現(xiàn)金流體現(xiàn)為先下降，后反彈[21]。

（三）協(xié)同效應(yīng)在分析運(yùn)用中存在的問(wèn)題

在協(xié)同效應(yīng)的實(shí)際分析和決策中，部分學(xué)者表達(dá)了他們的憂慮所在。

首先是對(duì)協(xié)同過(guò)于理想化的問(wèn)題。Damodaran（2004）指出，協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)中使用最廣但誤用最甚的根據(jù)，易造成評(píng)估結(jié)論的不合理性，影響并購(gòu)的效率。往往容易高估甚至導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)失敗[4]。Marksirower（2001）也認(rèn)為，過(guò)于理想的協(xié)同導(dǎo)致過(guò)高的溢價(jià)通常會(huì)增加并購(gòu)失敗的可能性[22]。Inna Jelies（2014）認(rèn)為，在并購(gòu)的過(guò)程中，很可能會(huì)高估利益增加持續(xù)的時(shí)間，由于并購(gòu)團(tuán)隊(duì)通常希望讓收購(gòu)更具吸引力。因此，它很可能成為管理者“自我欺詐”的行為[23]。楊薈茗（2017）發(fā)現(xiàn)，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家注意到在并購(gòu)過(guò)程中可能有一些負(fù)面的部分，比如“協(xié)同陷阱”，試圖定義并找出在并購(gòu)中的協(xié)同作用負(fù)面效應(yīng)的來(lái)源[24]。

其次是主并方對(duì)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的支付問(wèn)題。傳統(tǒng)投資價(jià)值評(píng)估中，投資價(jià)值等于標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值加協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，此處的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值是指全部協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值，夏新平和宋光耀（1999）認(rèn)為等于并購(gòu)后的合并企業(yè)價(jià)值減去并購(gòu)前雙方價(jià)值之和[25]，但Damodaran（2004）認(rèn)為，如果目標(biāo)公司對(duì)具體協(xié)同效應(yīng)而言不可或缺，則主并方應(yīng)該支付，否則不應(yīng)該支付[4]。國(guó)資委投資價(jià)值評(píng)估課題組的《投資價(jià)值評(píng)估》（2016）認(rèn)為，并購(gòu)是由并購(gòu)方和目標(biāo)公司共同產(chǎn)生的，定價(jià)中應(yīng)特別關(guān)注將由投并購(gòu)方產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值作為“減價(jià)因素”考慮[5]。王進(jìn)江和孫建忠（2021）指出由并購(gòu)方產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)在成交價(jià)格中作為減值因素全額扣除并不合理，應(yīng)該按一定比例扣除而非全額考慮[26]。

（四）文獻(xiàn)評(píng)述

縱觀既往文獻(xiàn)，學(xué)者們多從定性分析的角度對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行了深入研究，從企業(yè)并購(gòu)的視角，對(duì)其概念、分類(lèi)、影響因素和分析計(jì)量方法都有了比較明確的詮釋。但協(xié)同效應(yīng)的分析和支付上仍然存在問(wèn)題，協(xié)同效應(yīng)在投資價(jià)值中的構(gòu)成情況與并購(gòu)決策中的參考價(jià)值仍有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

本文確定的協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)中主并方需要支付的該部分協(xié)同價(jià)值，而不是理論意義上的整體協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值，一定程度上避免了價(jià)值的高估。傳統(tǒng)上對(duì)協(xié)同效應(yīng)的計(jì)算通過(guò)減法途徑，即并購(gòu)后聯(lián)合企業(yè)的現(xiàn)金流減去并購(gòu)前雙方各自的現(xiàn)金流，其中涵蓋了主并方不需要支付的部分協(xié)同效應(yīng)，忽略了其他企業(yè)投資與決策對(duì)現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)，易造成對(duì)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的高估。該模型通過(guò)加法思路構(gòu)建，一定程度避免了企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的歸因錯(cuò)誤。

三、投資價(jià)值下的協(xié)同效應(yīng)量化模型構(gòu)建

（一）傳統(tǒng)評(píng)估模型

關(guān)于企業(yè)并購(gòu)中產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)量化問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了深入的分析，取得了一系列研究成果。

1.股票異常收益法

(1)基于事件研究法，從股票累計(jì)異常報(bào)酬率判斷協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。公式為：

這種方法對(duì)股票市場(chǎng)的有效性和成熟性有較高要求。短期內(nèi)的協(xié)同效應(yīng)可以通過(guò)這種方法進(jìn)行衡量，判斷并購(gòu)公司是否獲得了協(xié)同效應(yīng)[27]。

(2)基于股票收益理論計(jì)算模型，利用并購(gòu)前后股票價(jià)格、種類(lèi)及流通量的變化，對(duì)主并方和被并方帶來(lái)的凈利加總而得到協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。公式為：

(3)從累積異常收益和并購(gòu)溢價(jià)出發(fā)可以得出協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。公式為：

其中CAR 為股東財(cái)富效應(yīng)，Premium 為并購(gòu)溢價(jià)。這種方法采用并購(gòu)溢價(jià)衡量收益率，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值衡量投資組合的權(quán)重[28]。

以上分析思路立足于并購(gòu)后從股票價(jià)格變動(dòng)，屬于事后分析，多用于進(jìn)行判斷和檢驗(yàn)協(xié)同效果，而非預(yù)期評(píng)估的范疇，對(duì)股票市場(chǎng)有效性有一定要求。

2.增量現(xiàn)金流折現(xiàn)法

增量現(xiàn)金流折現(xiàn)法是對(duì)比投資于某項(xiàng)目而產(chǎn)生的現(xiàn)金流變化來(lái)衡量協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的大小。具體包括以下方法：

(1)會(huì)計(jì)指標(biāo)法，指利用并購(gòu)前后相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化來(lái)判斷對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，計(jì)算變化量的現(xiàn)值來(lái)衡量協(xié)同效應(yīng)價(jià)值[29]，在并購(gòu)績(jī)效的研究中應(yīng)用廣泛。

(2)自由現(xiàn)金流增量法，是指通過(guò)將并購(gòu)后引起的收入的增加、成本的降低、稅收的減少、資本需求的減少折現(xiàn)加總，得到協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值[30]。公式為：

(3)分部加總法，指將通過(guò)各個(gè)途徑獲得的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值加總。公式為：

三者是通過(guò)并購(gòu)后企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)以及現(xiàn)金流中的具體項(xiàng)目的變化來(lái)評(píng)估協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值，可以客觀連續(xù)地反映并購(gòu)后的變動(dòng)情況。但在實(shí)際操作過(guò)程中可能由于參數(shù)的準(zhǔn)確性差異、潛在價(jià)值的忽略，造成對(duì)結(jié)果的習(xí)慣性低估。

3.企業(yè)價(jià)值作差法

(1)原始模型。協(xié)同效應(yīng)價(jià)值表現(xiàn)為并購(gòu)后企業(yè)整體價(jià)值大于兩家企業(yè)價(jià)值之和，即“1+1>2”的那部分價(jià)值[7]。其價(jià)值等于并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值與未并購(gòu)狀態(tài)下兩家企業(yè)價(jià)值之和的差額，即：

(2)從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)角度改進(jìn)模型。有學(xué)者對(duì)上述模型進(jìn)行了補(bǔ)充，指出協(xié)同效應(yīng)價(jià)值等于基于DCF評(píng)估技術(shù)衡量的靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)與基于期權(quán)定價(jià)理論的動(dòng)態(tài)協(xié)同效應(yīng)之和[32]。在此基礎(chǔ)上構(gòu)建協(xié)同效應(yīng)計(jì)量的優(yōu)化模型：

該方法考慮了協(xié)同的既有價(jià)值和潛在價(jià)值，優(yōu)化了協(xié)同效應(yīng)減法途徑的計(jì)算方法，也是目前理論和實(shí)務(wù)界廣泛被采用的方法之一。

4.直接回歸法

對(duì)協(xié)同效應(yīng)構(gòu)成及影響因素進(jìn)行回歸得到模型也是一種常見(jiàn)的方法，其中非線性模型適用于內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)價(jià)值；線性模型適用于外部協(xié)同效應(yīng)[34]（Mojmir 2010）。這些方法對(duì)協(xié)同效應(yīng)的構(gòu)成分析全面，但在操作上較為復(fù)雜。

有學(xué)者通過(guò)并購(gòu)事件大樣本研究民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)情況，以企業(yè)凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)（ΔROA）為被解釋變量，以并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)為主要解釋變量進(jìn)行回歸分析，并進(jìn)行了不同的分組分析，得到了不同的結(jié)果[19]。

回歸法得到的計(jì)算模型有效規(guī)避了預(yù)測(cè)中的一些主觀因素，可以得到同質(zhì)企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y價(jià)值計(jì)算的一般公式，但操作復(fù)雜。學(xué)者多用于進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)而非進(jìn)行預(yù)測(cè)。實(shí)證分析過(guò)程中多依賴歷史數(shù)據(jù)，缺少對(duì)預(yù)期的關(guān)注。

從已有的研究來(lái)看，當(dāng)下對(duì)投資價(jià)值的協(xié)同效應(yīng)量化研究從分析角度可分為事前評(píng)估與事后分析兩種類(lèi)型。其中事前評(píng)估主要著眼于增量收益折現(xiàn)、企業(yè)價(jià)值差異角度、事后檢驗(yàn)多著眼于線性回歸以及股票價(jià)格變動(dòng)法的角度，在不同的企業(yè)并購(gòu)情形和不同標(biāo)的下各有不同的適用性。目前協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的評(píng)估依然面臨很多難點(diǎn)和不確定因素，主要在于需要考慮各種因素及其發(fā)生的時(shí)間段和可能性，估算過(guò)程中需要考慮收入與成本的協(xié)同、整合效率、預(yù)期準(zhǔn)確程度、并購(gòu)動(dòng)機(jī)、檢驗(yàn)方法以及可替代的交易結(jié)構(gòu)[35]。因此，構(gòu)建一個(gè)更加全面的協(xié)同效應(yīng)量化模型，進(jìn)行合理估值，可以更好地服務(wù)于企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)并購(gòu)業(yè)務(wù)順利推進(jìn)。

（二）協(xié)同效應(yīng)量化模型構(gòu)建

本文計(jì)算的協(xié)同效應(yīng)概念非整體意義上的協(xié)同概念，而是并購(gòu)中主并方需要支付的那部分協(xié)同價(jià)值。從Robert 的協(xié)同效應(yīng)分類(lèi)理論出發(fā)，考慮并購(gòu)后的減值情況和減價(jià)因素，得出協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的量化模型：

1.即時(shí)協(xié)同效應(yīng)

即時(shí)協(xié)同效應(yīng)通過(guò)增量現(xiàn)金流折現(xiàn)法加總核算，根據(jù)達(dá)摩達(dá)蘭的相關(guān)理論，我們認(rèn)為主并方貢獻(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值不應(yīng)該支付，因此此處的即時(shí)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值為被并購(gòu)方貢獻(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。

即時(shí)協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)之一是并購(gòu)雙方營(yíng)業(yè)收入的增加和營(yíng)業(yè)成本的減少。因此經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值等于并購(gòu)后由于收入的增加和成本的減少產(chǎn)生的增量現(xiàn)金流的現(xiàn)值。公式為：

即時(shí)協(xié)同效應(yīng)也包括銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用的節(jié)約所得到的增量現(xiàn)金流的現(xiàn)值。公式為：

即時(shí)協(xié)同效應(yīng)中的財(cái)務(wù)協(xié)同主要表現(xiàn)在融資成本、資本結(jié)構(gòu)和稅負(fù)的變化，稅負(fù)的變化對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。公式為：

綜上，將以上三個(gè)公式進(jìn)行整理，可以得到即時(shí)協(xié)同效應(yīng)的量化公式：

以上因素為即時(shí)協(xié)同效應(yīng)的基本構(gòu)成要件，但不限于此類(lèi)項(xiàng)目。對(duì)于部分并購(gòu)案例而言，還存在著研發(fā)協(xié)同、文化協(xié)同、品牌協(xié)同等其他構(gòu)成要件，可視情況加入上述公式。

2.實(shí)物期權(quán)協(xié)同效應(yīng)

由于投資期限帶來(lái)的不確定性，主并方擁有未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)的選擇權(quán)所帶來(lái)的價(jià)值，可用實(shí)物期權(quán)加以量化。實(shí)物期權(quán)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值受到未來(lái)多種不確定因素和觸發(fā)事件的影響，對(duì)其進(jìn)行量化有一定的難度，可引入模糊數(shù)減少非客觀因素的影響[33]。本文向B-S 模型引入梯形模糊函數(shù)，構(gòu)建模糊實(shí)物期權(quán)模型評(píng)估潛在投資機(jī)會(huì)價(jià)值。

3.協(xié)同效應(yīng)減價(jià)因素

主并方由于并購(gòu)而產(chǎn)生的增量?jī)r(jià)值，對(duì)于主并方而言并不完全屬于來(lái)自于目標(biāo)公司的投資價(jià)值，其扣除比例為：

四、投資價(jià)值下的協(xié)同效應(yīng)量化模型應(yīng)用

（一）并購(gòu)案例介紹

本文選取了德展健康（000813）擬并購(gòu)長(zhǎng)江脈醫(yī)藥的案例。德展健康的主營(yíng)業(yè)務(wù)為藥品和藥劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。近年來(lái)企業(yè)形成以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)為核心，覆蓋現(xiàn)代工業(yè)大麻及生物多肽產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品覆蓋藥品、功能性飲料、消毒劑等健康領(lǐng)域。長(zhǎng)江脈為消毒衛(wèi)生產(chǎn)品制造企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)范圍主要包括清洗劑、消毒劑的生產(chǎn)、化工產(chǎn)品技術(shù)開(kāi)發(fā)與轉(zhuǎn)讓?zhuān)l(wèi)生用品銷(xiāo)售等。

本次擬并購(gòu)類(lèi)型為橫向并購(gòu)。橫向并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同、節(jié)約成本等比其他并購(gòu)類(lèi)型更加顯著，也是實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值最多的類(lèi)型[4,36]。兩家企業(yè)在主營(yíng)業(yè)務(wù)上具有共通性和互補(bǔ)性，并購(gòu)可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此評(píng)估公司對(duì)此次擬收購(gòu)事項(xiàng)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，選擇價(jià)值類(lèi)型為投資價(jià)值。本文通過(guò)此案例對(duì)協(xié)同效應(yīng)量化模型進(jìn)行應(yīng)用。

（二）即時(shí)協(xié)同效應(yīng)的計(jì)算

1.協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生時(shí)間

企業(yè)并購(gòu)之后并不會(huì)直接產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，這與并購(gòu)雙方后續(xù)的整合進(jìn)程和順利程度有關(guān)，需要一定時(shí)間的過(guò)渡才能達(dá)到協(xié)同。本文選取2016年醫(yī)藥行業(yè)上市公司為主并方的并購(gòu)案例，通過(guò)分析企業(yè)并購(gòu)后五年每季度的現(xiàn)金流變動(dòng)，尋找并購(gòu)后企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)先下降后上升的拐點(diǎn)，從而確定行業(yè)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的時(shí)點(diǎn)。不考慮2020年后由于疫情造成企業(yè)現(xiàn)金流的非正常波動(dòng)。為使樣本符合要求，本文作以下篩選：剔除關(guān)聯(lián)交易、并購(gòu)失敗、一年內(nèi)連續(xù)并購(gòu)和跨行業(yè)并購(gòu)；剔除重組類(lèi)型為股份回購(gòu)的交易案例；剔除為了借殼上市進(jìn)行的并購(gòu)；剔除在選取期間觀察值缺失的樣本；剔除研究期間被ST類(lèi)或強(qiáng)制退市的企業(yè)。最終得到31 個(gè)研究樣本。

將并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金流變化拐點(diǎn)產(chǎn)生的時(shí)間取平均值，得近年以來(lái)醫(yī)藥行業(yè)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的時(shí)間需要自并購(gòu)之后起19.06 個(gè)月。

為了驗(yàn)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，我們借鑒了劉洪久（2013）對(duì)105 家并購(gòu)成功的上市公司的企業(yè)現(xiàn)金流變動(dòng)在整合期的擬合曲線[29]，公式為：

結(jié)合主并方的預(yù)期資源整合能力和行業(yè)情況，最終選擇20 個(gè)月為德展健康并購(gòu)長(zhǎng)江脈的整合期。企業(yè)并購(gòu)時(shí)間為2020年3月，那么協(xié)同效應(yīng)發(fā)生在并購(gòu)后的20 個(gè)月后，即2022年1月。

2.預(yù)測(cè)期

假設(shè)主并方德展健康按行業(yè)平均水平完成并購(gòu)整合，后續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中不受疫情以及政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境變化的影響；企業(yè)將以現(xiàn)有狀況合法經(jīng)營(yíng)下去；企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)不受或有財(cái)務(wù)問(wèn)題的影響；并購(gòu)成功后不會(huì)出現(xiàn)解除協(xié)議等相關(guān)事件；并購(gòu)與非并購(gòu)情況下企業(yè)其他經(jīng)營(yíng)情況不變。

預(yù)測(cè)期以評(píng)估基準(zhǔn)日為起點(diǎn)，即2019年9月30日。本文將收益期分為三段，分別為并購(gòu)整合期、協(xié)同期和永續(xù)期，其中并購(gòu)整合期為前1年8 個(gè)月。確定協(xié)同效應(yīng)詳細(xì)預(yù)測(cè)期為6年，即2022年到2027年。由于協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮存在時(shí)限性，且長(zhǎng)期的協(xié)同效應(yīng)呈現(xiàn)消極性[37]，因此預(yù)測(cè)期后即時(shí)協(xié)同效應(yīng)中部分效應(yīng)不能被視為永續(xù)存在，需要按具體類(lèi)型分析。

3.資本成本

根據(jù)CAPM 模型和加權(quán)平均資本成本計(jì)算公式，計(jì)算并購(gòu)前兩家企業(yè)和并購(gòu)后企業(yè)整體的資本成本，其中資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)資本成本來(lái)源于企業(yè)年報(bào)，其他數(shù)據(jù)通過(guò)上述計(jì)算得出，具體結(jié)果如下表1所示。

表1 加權(quán)平均資本成本計(jì)算表

4.相關(guān)收支出項(xiàng)目

計(jì)算并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)對(duì)主并方的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，主要應(yīng)預(yù)測(cè)項(xiàng)目有并購(gòu)狀態(tài)下、非并購(gòu)狀態(tài)下德展健康的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、所得稅費(fèi)用，預(yù)測(cè)期間為2020年到2027年。

從并購(gòu)前歷史營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用看（見(jiàn)表2），德展健康近年來(lái)的營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)情況并不樂(lè)觀，起伏很大，出現(xiàn)營(yíng)收下滑，而營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，這是由于公司剛剛進(jìn)過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，相關(guān)調(diào)整還在進(jìn)行，營(yíng)業(yè)尚不穩(wěn)定；外部宏觀環(huán)境的變化也對(duì)其造成了一定的影響。

表2 德展健康2015-2019年相關(guān)項(xiàng)目情況（單位：萬(wàn)元）

(1)非并購(gòu)情況下德展健康利潤(rùn)表相關(guān)項(xiàng)目預(yù)測(cè)

2019年醫(yī)藥改革全面發(fā)力，醫(yī)藥宏觀政策的調(diào)整和疫情影響會(huì)加劇企業(yè)經(jīng)營(yíng)的動(dòng)蕩，影響了企業(yè)各業(yè)務(wù)模塊開(kāi)展。醫(yī)改與疫情影響給德展健康的主營(yíng)業(yè)務(wù)造成很大沖擊，但德展健康開(kāi)展了一系列應(yīng)對(duì)措施，有能力通過(guò)戰(zhàn)略調(diào)整及管理在以后年度克服。因此德展健康未來(lái)的營(yíng)業(yè)收入走向呈現(xiàn)出“先降后升”的趨勢(shì)。根據(jù)疫情發(fā)展形勢(shì)和公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略實(shí)施計(jì)劃的情況，我們判斷德展健康在2020年?duì)I收還會(huì)大幅下跌，之后可以在2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的回升。

通過(guò)銷(xiāo)售百分比法計(jì)算未來(lái)8年企業(yè)在非并購(gòu)情況下的利潤(rùn)表項(xiàng)目情況。結(jié)果如下表3所示。

表3 德展健康2022-2027年期間費(fèi)用預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)元）

(2)并購(gòu)狀態(tài)下原德展健康利潤(rùn)表相關(guān)項(xiàng)目預(yù)測(cè)

并購(gòu)后主并方能對(duì)被并方實(shí)施控制，預(yù)期可實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)，對(duì)營(yíng)業(yè)收入和各類(lèi)期間費(fèi)用帶來(lái)積極影響。并購(gòu)后產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以有效降低企業(yè)的單位生產(chǎn)成本[38]，企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)整合達(dá)到最佳生產(chǎn)規(guī)模，降低單位固定成本，實(shí)現(xiàn)邊際成本向邊際收益靠攏。

本次收購(gòu)將增強(qiáng)德展健康的盈利能力、研發(fā)能力和可持續(xù)性，提升主并方在消毒領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)占有率，從而促進(jìn)主營(yíng)業(yè)務(wù)方面產(chǎn)生質(zhì)的提升。

表4 具體協(xié)同效應(yīng)的生效情況

即時(shí)協(xié)同效應(yīng)長(zhǎng)期視角下的消極性，需要我們對(duì)各具體協(xié)同的積極反饋時(shí)間進(jìn)行判斷。由于宏觀環(huán)境變化、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素、同類(lèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及技術(shù)環(huán)境的影響，協(xié)同性本身面臨高風(fēng)險(xiǎn)和高折現(xiàn)率，未來(lái)價(jià)值較低，作用趨于消極。

通過(guò)調(diào)查資料和上述分析，在其他條件不變的情況下，對(duì)協(xié)同效應(yīng)影響下的德展健康原公司母體的相關(guān)收支項(xiàng)目情況進(jìn)行預(yù)測(cè)（見(jiàn)表5）。

表5 并購(gòu)狀態(tài)下德展健康公司母體相關(guān)收支情況預(yù)測(cè)表（單位：萬(wàn)元）

結(jié)合并購(gòu)與非并購(gòu)狀態(tài)下母公司的營(yíng)業(yè)情況，根據(jù)即時(shí)協(xié)同效應(yīng)的公式，可得即時(shí)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值為27 096.12 萬(wàn)元。

（三）北京長(zhǎng)江脈市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算

我們運(yùn)用市場(chǎng)法計(jì)算被并購(gòu)方北京長(zhǎng)江脈的市場(chǎng)價(jià)值。可比公司的選擇參照前文，選擇公司分別為三美股份、美思德、和邦生物、百傲化學(xué)、振華股份，價(jià)值乘數(shù)選擇市盈率，并進(jìn)行調(diào)整和流動(dòng)性折扣處理（見(jiàn)表6）。

表6 可比公司市盈率調(diào)整結(jié)果

2018年長(zhǎng)江脈實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4 160 萬(wàn)元，企業(yè)全投市場(chǎng)價(jià)值為81 731.52 萬(wàn)元。

流通性折扣率可以通過(guò)非上市公司并購(gòu)市盈率與上市公司市盈率對(duì)比確定缺少流通性折扣[39]。選取2019年成功的并購(gòu)案例，比較2019年上市公司與被并購(gòu)非上市公司的市盈率均值，計(jì)算流通性折扣率，對(duì)部分極端值進(jìn)行縮尾處理（見(jiàn)表7）。

表7 2019年化學(xué)制劑行業(yè)流通性折扣率計(jì)算表

根據(jù)公式：企業(yè)全部股權(quán)價(jià)值=被評(píng)估企業(yè)股權(quán)公允價(jià)值=（全投市場(chǎng)價(jià)值-付息負(fù)債）×（1-缺少流通折扣率）+非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)凈值，最終確定長(zhǎng)江脈全部股權(quán)價(jià)值為66 869.73 萬(wàn)元。

（四）實(shí)物期權(quán)協(xié)同效應(yīng)計(jì)算

為避免過(guò)度主觀性，對(duì)B-S 模型中的參數(shù)進(jìn)行模糊化處理。當(dāng)期價(jià)值模糊子集行權(quán)價(jià)格的模糊子集為。

當(dāng)期價(jià)值取目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值為66 869.73 萬(wàn)元，考慮到企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不確定性，設(shè)的正常波動(dòng)在5% 以內(nèi)，極端狀況下下降和上升幅度分別不超過(guò)1 0% 和2 0%。則行權(quán)價(jià)格為收購(gòu)被并方全部股權(quán)的投資額，金額為110 085.90 元。由于企業(yè)并購(gòu)后有明確的整合應(yīng)對(duì)措施，行權(quán)價(jià)格的波動(dòng)相對(duì)于當(dāng)期價(jià)值較小。設(shè)置的正常波動(dòng)在3%以內(nèi)，極端狀態(tài)下下降和上升幅度分別不超過(guò)5%和10%，則：

考慮到企業(yè)的成長(zhǎng)性和企業(yè)整合協(xié)同的時(shí)間，預(yù)測(cè)10年后企業(yè)集團(tuán)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，故將期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間定為10年。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率如計(jì)算加權(quán)平均資本成本所示，取我國(guó)近十年發(fā)行的10年期國(guó)債利率的平均值3.50%。

由于貢獻(xiàn)資產(chǎn)報(bào)酬額等于被并購(gòu)企業(yè)總資產(chǎn)乘以可比公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率，根據(jù)公式可得增量?jī)r(jià)值扣除比例為5.20%。

（五）所需支付的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值以及投資價(jià)值總額

五、結(jié)語(yǔ)

并購(gòu)案例的增長(zhǎng)、復(fù)雜化對(duì)投資價(jià)值的評(píng)估提出了新要求。協(xié)同效應(yīng)是投資者進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的特定目的之一，也是構(gòu)成商譽(yù)和并購(gòu)支付溢價(jià)的重要部分。對(duì)協(xié)同效應(yīng)估計(jì)的樂(lè)觀偏差、理想化構(gòu)想以及歸因不明晰，容易導(dǎo)致高估值風(fēng)險(xiǎn)。

本文針對(duì)投資價(jià)值類(lèi)型下協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的量化，著眼于主并方需要支付的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，考慮了并購(gòu)整合效率、短期內(nèi)的資源配置優(yōu)化機(jī)會(huì)、長(zhǎng)期潛在投資價(jià)值及減價(jià)因素，構(gòu)建量化模型，并結(jié)合具體案例加以分析。與傳統(tǒng)的估值模型進(jìn)行比較，一定程度上避免了協(xié)同效應(yīng)量化中的樂(lè)觀偏差和歸因不明等問(wèn)題。本文不足之處在于評(píng)估過(guò)程和結(jié)果仍具有較強(qiáng)的主觀性，由于篇幅原因未對(duì)企業(yè)并購(gòu)后續(xù)的各種情況進(jìn)行情景分析，存在不確定因素的干擾。協(xié)同效應(yīng)的估值中還存在一定困難，需要進(jìn)行進(jìn)一步研究。

現(xiàn)行協(xié)同效應(yīng)的分析與量化方法并不統(tǒng)一，評(píng)估結(jié)論也存在很大差異，主觀性在評(píng)估過(guò)程中仍然很強(qiáng)。本文提出以下建議：第一，協(xié)同效應(yīng)的量化需要盡可能詳細(xì)的盡職調(diào)查，充分了解企業(yè)并購(gòu)的戰(zhàn)略意圖和后續(xù)整合進(jìn)展情況，以及具體協(xié)同的產(chǎn)生情況，在此基礎(chǔ)上對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分析判斷；第二，對(duì)協(xié)同效應(yīng)的分析與評(píng)估過(guò)程中，不僅要著眼于被評(píng)估公司，還要對(duì)主并方、假設(shè)并購(gòu)后企業(yè)集團(tuán)的情況進(jìn)行充分了解；第三，在面臨不確定因素時(shí)可以運(yùn)用相關(guān)數(shù)學(xué)方法予以模糊化，避免過(guò)度的主觀性。同時(shí)也不能完全忽略主觀性，因?yàn)閿?shù)學(xué)模型雖然精確性高，但結(jié)果未必正確。