實體金融化與財務后果研究

●朱琴琴

近年來，我國的金融行業發展勢頭強勁，經濟金融化程度不斷加深，我國經濟中出現了資金“脫實向虛”的現象，這一現象引起了政府和學術界的高度關注。數據顯示，2019 年度我國商業銀行累計實現凈利潤2 萬億元，平均資本利潤率達到10.96%。其中大型商業銀行的盈利水平表現超群，占據了整個商業銀行業凈利潤的50%以上。六大國有控股銀行營業收入、歸屬于母公司凈利潤同比2018 年分別增長7.9%、5.2%。而與此同時，近年來實體經濟的發展不景氣，實體企業主營業務增長乏力，盈利空間受限，導致實體部門利潤率與金融部門利潤率進一步拉大。此前有相關研究發現金融業的營業利潤率已經達到了制造業的3 倍。

從企業角度考慮，隨著金融化程度不斷加深，一旦以短期獲利為目的的金融投機取代主營業務，成為企業活力與利潤的主要來源時，投資偏好的改變很可能使非金融企業在不知不覺中偏離自身既定的戰略規劃，與行業集中趨勢脫節。而選擇偏離行業常規的戰略可能會給企業帶來更大的收益，但也可能導致決策失敗，給企業發展帶來更大的風險和不確定性。因此，相關的研究很有必要，可能會對減少金融風險及規范金融市場起到一點作用。

一、相關研究成果回顧

關于金融化經濟后果的研究結論存在著分歧。研究結論表現為實體企業金融化是一把雙刃劍，有利有弊。之前的研究中較多地關注了擠出效應或蓄水池效應中的單一方面，只簡單地考慮了它們之間的線性關系。近年來，一部分學者開始注重探究金融化程度與企業經營業績之間的非線性關系，致力于找到最佳的金融化程度。總的來說，金融化對企業經營的影響是多方面的，本文將從企業戰略偏離行業常規的角度研究企業金融化造成的影響，豐富了微觀層面上關于金融化經濟后果的研究。

金融化現象自出現以來引起了國內外學者的廣泛關注，從已有文獻的研究結果來看，關于金融化財務后果的研究結論存在著明顯分歧。

有研究認為，金融化具有蓄水池效應。1990 年就有國外專家研究后得出結論，認為非金融企業金融化有利于提高自身的融資能力，拓寬企業資金來源；企業及時變現金融資產可以在企業面臨外部危機時，為實業投資提供資金上的保障，有利于促進實業投資的發展。在實證層面，這種觀點也得到了相關文獻的支持。在美國，金融化并未帶來實業投資下降，國外專家對這一現象進行研究，通過實證分析解釋了美國的金融化現象并沒有對實業投資帶來預期的負面影響。

也有研究認為，金融化具有擠出效應。“擠出效應”指出了企業金融化帶來的負面影響。2008 年，有學者研究發現，采用美國非金融企業為研究樣本，發現交易性金融資產配置對固定資產投資具有顯著的擠出效應，對實業投資率具有顯著的負向影響；宏觀環境的不確定性會促使公司選擇增加交易性金融資產投資，并且降低實業部門投資。2017 年，還有專家認為，根據來自歐洲企業層面的數據分析也發現金融化擠出了企業固定資產等實物資本投資的現象。

二、概念的理論分析

（一）金融化

金融化概念最早是由國外學者提出的，國內學者經常使用“脫實向虛”的概念代替“金融化”。企業金融化是經濟金融化現象在微觀層面的表現，可以從行為和結果兩個方面來認識。本文認為，企業金融化表現為企業的資源配置偏重資本運作，企業將更多的資產運用于金融投資的行為；從結果看，企業金融化表現為在盈利結構上發生了較大變化，企業在從非生產經營活動的投資中獲得的利潤比重不斷變大。

（二）產融結合

馬克思最早開啟了產業資本和金融資本關系的理論研究。馬克思在《資本論》中提出資本只能理解為運動，而不能理解為靜止物。2015 年，有研究者在進行《資本論》的研究中認為，加快資本運動，能從兩個方面促使企業利潤率的提高。一是可以減少企業資金的占用量，提高利用效率；二是加快資本的運動速度能讓相對定量的資本在相等的時間內上產出更多剩余價值，從而創造出更多利潤。

企業是以營利為目的的經濟組織，現實中企業進行產融結合的動機是多樣的，既是企業融資的需要，也是為了獲得更高的投資回報，追求更大的利益。不同行業由于自身特性不同，利潤率也存在明顯差異。與其他行業相比，金融業以其相對的壟斷性和顯著的杠桿效應，擁有著豐厚的利潤空間。而資本具有明顯的逐利性，為了追求超額利潤，總是不可避免地從低利潤率行業涌向高利潤率行業，因此，吸引了不少產業資本向金融資本轉移。

三、金融化財務后果分析

（一）研究設計

1.研究假設。隨著實體經濟投資收益率下降，盈利空間受限，金融化作為一種新的盈利模式，對非金融企業具有難以抗拒的誘惑。不少實體企業開始紛紛整合經營活動，轉向金融化投資活動。實體企業配置金融資產可能會導致戰略偏離，與行業集中趨勢脫節。選擇偏離行業的戰略可能會給企業帶來超額收益，但也可能導致決策失敗，讓企業面臨更大的經營風險。

企業戰略能夠在資源的配置上得到體現。理論上將企業戰略分為兩大類，在資產負債表中，如果非金融企業配置的經營性資產占主體地位，說明企業實行的是經營主導型戰略；而如果非金融企業配置的投資性資產占主體地位，特別是擁有大量具有投機屬性的金融資產，說明企業實行的是金融資產投資主導型戰略。

基于以上分析，本文提出假設：

H1：非金融企業的金融化水平越高，企業戰略越偏離常規戰略的程度越大。

H2：非金融企業配置長期金融資產對企業戰略差異度的影響，比配置短期金融資產對企業戰略差異度的影響更大。

2.數據選擇。本文選取2011—2020 年滬深A 股上市公司為初始研究樣本。

3.變量設計。

表1 被解釋變量

表2 解釋變量

4.模型設計。本文的模型設計如下：

表3 描述性統計

表4 相關性分析

表5 回歸結果

表6

回歸結果檢驗了本文假設。第1 列僅控制了行業、年份的固定效應，第2 列另外控制了上文提到的5 個控制變量。兩列中Financial系數均顯著為正，且在1%的顯著性水平相關，說明實體企業金融化與戰略差異度呈現顯著正相關關系，即實體企業金融化水平越高，企業偏離行業常規戰略的差異度越大，證明了假設1。

另外，在控制變量中只有size、lev與financial在1%的顯著性水平上顯著相關，而且size的回歸系數小于零，說明企業規模越大、戰略差異度越小；企業杠桿越大，戰略差異度也越大。隨著企業規模的增大，企業發展進入成熟期，戰略定位趨于穩定，而且風險控制能力相對初創期的企業更強，不會過度追求短期的投資回報而盲目地配置金融資產，造成明顯的戰略偏移。對比之前的研究結論，實證結果為什么會發生這樣的轉變，有待進一步探究。

表6 第1 列和第2 列是使用短期金融資產配置水平Financial_x1作為解釋變量，第3 列和第4 列是使用長期金融資產配置水平Financial_x2作為解釋變量，第1 列和第3 列僅控制了年份和行業，第2 列和第4 列另外加入了上文所介紹的五個控制變量。第2、3、4 列Financial_x的相關系數均顯著為正，說明不論是配置短期還是長期金融資產，其配置水平越高，企業戰略差異度都會越大，進一步支持了H1。此外，長期金融資產配置水平系數的顯著性水平更高，在1%的顯著性水平相關，而短期金融資產配置水平系數在10%的顯著性水平相關，說明非金融企業配置長期金融資產對企業戰略差異度的影響，比配置短期金融資產對企業戰略差異度的影響更大。本文對該回歸結果的理解是企業配置短期金融資產一般是出于預防性儲蓄的動機，總體配置金額較少。而如果企業從事金融資產投資是為了更高的投資回報率，企業的投資戰略會偏向持有至到期投資、投資性房地產等長期金融資產，以實現降低利潤波動，實現收益最大化。而且配置長期金融資產的金額往往較大，在資產負債表中占的比例也較大。因此，配置長期金融資產更能反映企業的戰略偏向變化，對企業戰略差異度的影響也會更大。

四、研究結論與建議

本文通過以上研究，得出如下研究結論：實體企業金融化與戰略差異度呈現顯著正相關關系，即非金融企業的金融化水平越高，企業戰略越偏離常規戰略的程度越大；企業規模越大、戰略差異度越小；企業杠桿越大，戰略差異度也越大。

本文建議：從非金融企業角度考慮，企業應克服逐利性和短視性，明確企業發展的長期戰略與目標，及時防范預防企業過度偏離企業長期發展的戰略目標所帶來的風險。首先要做的就是抑制投機動機，實體企業金融化企業應正確定位金融業務，重視金融資產項目投資與企業戰略大方向上的匹配性，對金融資產進行合理、高效的管理，注重穩健性和風險的防控，防止戰略重心傾向金融化業務。與此同時，非金融企業注重挖掘主業的發展潛力，進一步提升其獲利能力與經營業績，只有將更多優質資源配置于真正能夠創造價值的實業活動，企業才能有源源不斷的發展動力。