新冠疫情對中美金融市場的影響

謝彪，曹瀧月

1.2.廣西大學，廣西 南寧 530004

一、新冠疫情在中美的發展現狀

自2019年底在武漢市確診了我國第一例新型冠狀病毒肺炎患者，隨后疫情開始在全國范圍內蔓延，中央政府隨即在1月23日宣布武漢封城，全國各地采取了一系列措施防止疫情繼續惡化，至2020年3月初，經過艱苦努力，疫情防控形勢持續向好，生產生活秩序加快恢復，中國的國內疫情開始被有效控制。即便在隨后出現了第二波疫情，地方出現疫情后迅速控制下來，目前整體疫情已經處于可控階段。

2020年新冠疫情對金融市場造成了嚴重的沖擊。全球股市出現了非常劇烈的調整，新冠病毒一月份在中國的迅速傳播導致中國的股市出現大跌，（Abdullah et al.，2020）隨后中國政府出臺了強有力的政策，在2月控制了疫情，股市開始出現回彈。3月，美股在幾周內多次熔斷，道瓊斯指數從接近30000點的位置一度跌至20000點左右，約占 26%（Mieszko et al.，2020）。對于股市的影響，疫情不僅對股市前期產生了顯著的負面影響，而且給股市帶來了很大的不確定性和風險，2020年股市的波動性也創下新高（Choi（2020），Brogaard and Detzel（2015））。不僅如此，市場也出現了風險資產與避險資產齊跌的罕見現象。其主要原因是新冠肺炎疫情在海外的超預期擴散，使投資者的風險偏好與預期發生了改變，并引發了金融市場的流動性擠兌。

面對新冠疫情的迅速擴散，在經濟恢復與疫情控制的天平中，從當前應對疫情的態度和措施以及當前國內經濟環境來看，大致可以分為兩類國家。以中國為代表的第一組國家采取了強有力的防控措施，防止疫情在本地區蔓延。以美國為代表的第二組國家，包括在普及免疫的名義下沒有進行太多干預的國家。疫情爆發初期，第一組國家加強社會管理，采取一系列社會流動措施，封鎖城市，控制疫情從重災區向周邊地區蔓延。后一種國家沒有采取非常有力的社會管理措施。就政府的經濟政策而言，兩組國家都采取了積極的經濟刺激措施，這些政府刺激方案的存在和規模對于抵消大流行的影響至關重要（Muhammad et al.，2020；Mert et al.，2020）。無論是甲型H1N1流感還是非典疫情，在中國的經濟和社會影響體現在幾個方面。首先，疫情的爆發限制了區域和國際兩級資源的流動，嚴重影響企業生產和國際貿易，極大地降低了國際穩定，影響了跨國公司和工廠的產出。第二，疫情對全球金融市場和各國金融市場造成沖擊。許多學者就疫情對股票市場、資本市場、股票市場波動、企業生產、投資者行為等方面的影響進行了具體分析。（Abdullah et al.，2020；Zaremba et al.，2020；Mert et al.，2020）疫情通過多種渠道對經濟金融領域產生了重要影響。截至2021年3月31日，美國的新冠病毒確診病例突破3200萬，死亡超過55萬人次，盡管美國采取了及其寬松的貨幣政策，但疫情仍然給美國的經濟帶來了顯著的衰退，失業率目前仍然高居不下。中美新冠疫情新增確診情況見圖1、圖2。

圖1 美國新冠病毒新增確診案例

圖2 中國新冠病毒確診案例

新冠疫情對全球的實體經濟都產生了巨大的負面沖擊，2020年全球主要經濟體中，只有中國保持了2%的正增長。近年來，我國經濟結構不斷優化、經濟增長逐步放緩，2018年和2019年GDP實際增長率分別為6.75%和6.15%，保持了小幅上升的趨勢。由于中國對新冠疫情強有力的控制，疫情對2020年中國GDP增長的負面沖擊并沒有美國強烈。由于新冠疫情最開始在中國爆發，且中國政府采取了相對強有力的隔離和限制措施，中國在第一季度GDP同比下降6.8%，但隨著疫情的控制，以及疫情開始在全球其余地方開始擴散，其他國家也面臨著為控制疫情而采取停工停產，在2020年第二季度，中國的PMI隨即開始恢復，出口開始增加，中國的經濟狀況開始恢復，第二季度與第三季度的增速在3.2%和4.9%，2021年一季度增速更是達到了18.3%。中國GDP增速情況見圖3。

圖3 中國GDP同比增速

美國的經濟增長穩定，雖然增速不高，但也表現出持續穩定增長的狀態。但是從2020年開始，即疫情爆發后，美國經濟增長也開始呈現懸崖式下降。美國在控制疫情方面的“消極政策”使得美國疫情的全面失控，目前美國的新冠疫情確診和死亡病例位列第一，實體經濟也遭受了重創，2019年第四季度經濟增長率為2.34%，2020年第一季度經濟增長率為0.32%，2020年第二季度經濟增長率為-9.03%。可以想象，盡管美國總統聲稱要增加就業并鼓勵工作，但受疫情影響，美國經濟和就業受到了很大影響。美國GDP增速情況見圖4。

圖4 美國GDP同比增速

新冠疫情對金融市場的影響主要體現在對股票市場、債券市場和外匯市場上。新冠疫情對股市的影響主要體現在上證綜指的收盤價和成交量上；對債券市場的影響主要是從債券發行和違約的角度；對外匯市場的影響主要從人民幣匯率的波動來分析。新冠肺炎疫情期間，2020年春節前股市表現受疫情影響不顯著。春節期間，企業停產政策的出臺，直接導致了春節后第一個交易日股票市場的大幅下跌。隨后在疫情受到控制的情況下，上證指數開始回調，雖然在3月底受到了美國股市“危機”的影響，但由于中美兩國都采取的擴張型貨幣政策，在2020年，全球的股市都開始上漲。基于中國短期經濟發展受到明顯影響，但長期經濟增長預期保持不變的基本判斷，股市反映了中外投資者特別是國內投資者對中國資本、政策和經濟重回正軌的理性預期。上證指數變動情況見圖5。

圖5 上證綜合指數

從特朗普當選總統開始，美國金融市場總體上一直處于上升趨勢，波動程度相對較小。但隨著疫情在美國的蔓延和增長，美國金融市場受到前所未有的沖擊。美國的股市在3月短短幾周內連續經歷幾次熔斷，道瓊斯工業指數一度跌至22000點左右，紐交所指數也從1月的13614.1跌至3月的10301.87。這無疑是對美國經濟的重大打擊，對投資者的重大影響。但是，隨著美聯儲的及時行動，美國采取了無底線的寬松政策，包括無限量QE，政府直接發放救濟金等等。我們可以看到美國股市已經恢復正常，目前，美國股市各指數恢復到疫情前的狀態，并且由于美國政府無底線的量化寬松，美國股市已經屢創新高。紐約股票交易所綜合指數變動情況見圖6。

圖6 紐約股票交易所綜合指數

新冠疫情給股市帶來的負面沖擊不僅限于股價的大幅下跌，也推動了股市波動率達到了一個新的高度，過去10年以來，海外發達經濟體的股票市場，尤其是美股，之所以能夠持續上漲，除了金融危機后一系列的寬松政策修復了經濟，企業利潤增長存在基本面支撐外，更重要的是寬松流動性下，估值大幅上漲。

新冠肺炎在海外的擴散蔓延，一方面使上市公司的基本面受到重創，因為居民或由于對新冠肺炎的恐懼，或受國家防控政策的約束，消費行為受到限制，過往的餐飲、娛樂、旅游、交通運輸等領域的消費大幅減少，直接對相關企業的經營性現金流與收入造成了沖擊。另一方面，疫情打斷了上市公司發債進行股票回購的路徑，股票估值因此受損。在高杠桿與高債務的背景下，上市公司經營性現金流的惡化，使其信用違約風險大幅提升，金融機構的風險偏好收縮，信用利差大幅走闊，企業債務融資所需付出的風險溢價更高，嚴重者甚至無法正常進行再融資，企業發債-回購股票-推升股價的機制因此被打斷。市場的大跌一旦達到止損線，會自動止損，市場容易陷入“下跌-止損-再下跌”的負反饋中。

3月9日，OPEC+關于減產協議上談判意外破裂，原油供給可能出現大幅增長，在需求已經斷崖式下滑的情況下，原油期貨暴跌，使已經非常脆弱的股票市場徹底崩盤。

為制止流動性危機的進一步擴散，各國央行此后實行更為積極的貨幣寬松政策。比如美聯儲，在推出大規模的回購與資產購買計劃投放流動性后，又接連推出了CPFF和MMLF等工具穩定居民和企業部門的信貸，并與海外9家央行進行掉期交易，緩解全球美元的融資困難，并承諾只要實體和金融市場有需要，就會無限制地供應流動性。在央行的積極舉措下，黃金、美股逐漸觸底，美債、美元與波動率見頂。相比美國，新冠疫情對中國的股市波動率沖擊并不如美國。上證綜合指數波動率、標普500指數波動率變化情況見圖7、圖8。

圖7 上證綜合指數波動率

圖8 標準普爾500指數波動率

面臨新冠疫情如此強大的負面沖擊，中美兩國都采取了貨幣寬松政策，在“數量型”貨幣政策和“價格型”貨幣政策方面都做出了不同程度的量化寬松。在疫情初期，中國迅速響應了新冠疫情，通過公開市場操作向銀行業注資人民幣3.33萬億元，將人民幣1.8萬億元用作擴大為再貸款和再貼現機制，減少了7天和14天將回購利率分別降低30和10個基點，并將1年期中期貸款便利（MLF）利率和目標MLF利率分別降低30和20個基點。美國采取了數項財政和貨幣政策，包括4840億美元的《薪酬保護計劃》和《醫療保健增強法案》，以及約2.3萬億美元的《冠狀病毒援助，救濟和經濟安全法案》支持中小企業。3月份聯邦基金利率降低了150個基點，目前的目標利率是0-0.25個基點。此外，監管機構鼓勵貸款存管機構使用其資本和流動性緩沖，并將社區銀行的杠桿率降低至8%。由下圖可知，在M2方面，相對于中國審慎的貨幣擴張，美國的貨幣擴張速度遠大于中國，且美國的M2增速從2020年4月份開始直至10月，M2同比增速都超過了20%。美國、中國M2月供應量見圖9、圖10。

圖9 美國M2月供應量

圖10 中國M2供應量

二、模型分析

（一）模型描述

我們使用SVAR模型，分別討論了大流行期間，疫情對中美金融市場的影響，采用貨幣政策等中間變量來分析大流行期間政策對兩國金融市場的影響機制，發現新冠疫情對中美兩國的影響程度和時間存在顯著的差異。

結構向量自回歸（VAR）可以對多個變量的動態關系進行統計描述，但從經濟意義來看，經濟變量之間沒有給出明確的結構性關系，SVAR模型設定，從簡化VAR出發：

其中，Xt為包含三個內生向量的列向量，Ut為簡化式擾動項，允許存在同期相關。由于SVAR分析的重點在于正交化沖擊的效應，所以我們希望SVAR的擾動項正交，假設AUt=Bεt，其中結構擾動項εt一般假設為正交；矩陣A體現了各內生變量的當期互動，且是可逆的；矩陣B反映了各內生變量對當期沖擊的反應系數。

對方程（1）兩邊同時乘以矩陣A，并經過變換可得：

在方程（2）兩邊同時乘以Ut=A-1Bεt，即可得：

由 方 程（1）和（3）比 較 可 得 ，Ut=A-1Bεt，為了使 SVAR 模型能夠被識別，需要對A和B矩陣進行約束。根據喬利斯基分解的思路，本文對矩陣A和B約束條件如下：

即：

實驗設計：為了比較中美兩國在疫情下疫情人數對金融市場的影響以及兩國采取的貨幣政策對金融市場的影響，我們選取了2010年10月至2020年10月的數據，分別對兩國做SVAR模型的脈沖分析，用來對比疫情期間中美的貨幣政策傳導路徑。

（二）數據說明

本文選取的變量包括疫情變量，貨幣政策變量，實體經濟變量以及股價指數，具體介紹如下。

1.疫情變量。本文選取了中美兩國每月新增確診人數作為疫情的代理變量（XU、XC），由于本文選取的時間樣本從2016.10-2020.10，但新冠疫情的確診人數從一月開始統計，故對2020年前的確診人數做了處理。

2.貨幣政策變量。本文具體研究了“數量型”貨幣政策與“價格型”貨幣政策作為中間變量，受疫情影響大小以及對最終產出的傳導路徑分析。我們選取了M2同比增速作為貨幣政策中“數量型”代理變量（MU、MC）。在對中國的分析中，我們以三個月為期限的上海銀行同業拆借利率作為代理變量，作為對比，三個月短期國庫券的利率作為美國的代理變量（RU、RC）。

3.實體經濟變量。本文采用工業生產指數同比增速來反映實體經濟的運行情況（IU、IC）。

4.股價指數。本文選取紐約股票交易所綜合指數和滬深300指數的月度數據反應股價水平（SU、SC）。

本文采用的月度時間序列數據，數據來源于WHO、CEIC以及中國國家統計局。對每月疫情確診人數進行調整后取自然對數的一階差分，同樣也對M2增速取自然對數后一階差分，對于利率、工業生產指數和股市指數的同比增速取一階差分。SVAR模型實證分析要求變量為平穩時間序列，我們對數據進行了單位根檢驗，檢驗結果見表1。

表1 數據平穩性檢驗

本文采用LR、FPE、AIC、SC、HQ 五個評價標準對SVAR模型的滯后期進行選擇，檢驗結果見表2、表3。根據AIC檢驗結果，美國的金融市場數據為3階，中國的金融市場數據為2階。

表2 美國金融市場模型階數分析中國-金融市場

表3 中國金融市場模型階數分析

三、實驗結果分析

（一）新冠疫情對金融市場的脈沖分析

圖11展示了新冠疫情對于中美兩國的工業產出影響，對比可以看出，新冠疫情對于兩國經濟都產生了劇烈的負面影響，但兩國經濟恢復的速率有所差異，在2020年1月底新冠疫情在中國暴發以后，中國政府采取了強有力的封鎖政策，在暴發中心武漢及周邊實施了“封城”的措施，武漢作為中國中部交通與制造業的中心城市，封鎖武漢對中國的實體經濟產生了迅速而負面的影響。但在強有力的措施之下，中國的疫情得到了有效的控制，在2020年4月，中國的工業增長重新為正。美國在疫情暴發后，并沒有采取強有力的封鎖和控制措施，相對于中國，美國經濟的恢復慢于中國。

圖11 疫情人數對實體經濟的影響

在“數量型”貨幣政策方面，兩國為應對疫情都采取了不同程度的擴張型貨幣政策，由于新冠疫情影響的實體經濟，美聯儲啟動了積極的貨幣政策，體現在新冠疫情對于M2發行的“正向”沖擊上，在美國疫情的第一波高峰2020年3月，美國股市暴跌，道瓊斯工業指數與標準普爾500指數幾乎“腰斬”，美國股市也看似進入熊市指標。但美聯儲在3月23日宣布啟動無限量QE，M2發行量急劇上升，并一直持續到目前。在貨幣政策層面上，中國政府同樣采取了積極的貨幣政策，從圖中看出短期內M2發行迅速增加，中國從2020年3月開始，已經連續8個月的M2增速超過10%，但從第3期開始回落，擴張程度不及美國。疫情人數對M2的影響見圖12。

圖12 疫情人數對M2的影響

在“價格型”貨幣政策方面，兩國也都采取了擴張型的貨幣政策，短期利率都在疫情爆發后顯著降低，體現在短期的對于利率的負面沖擊上。在3月份，美聯儲主席鮑威爾突然宣布降息100個基點，這意味著美聯儲把利率降至0～0.25%之間，考慮到兩國利率水平的差異，我們發現新冠疫情對美國利率的影響大于中國。疫情人數對利率的影響見圖13。

圖13 疫情人數對利率的影響

在股票價格指數方面，根據圖14，脈沖分析顯示，疫情對股票市場只有短期的負面影響。美國股市應對新冠肺炎疫情的力度遠遠大于中國。在大流行期間，美國股市的波動達到了幾十年來從未見過的峰值，甚至比2008年金融危機期間的峰值還要大。中國股市在2020年2月初開始波動上升，然后緩慢下降。新冠肺炎疫情對中美股市波動有明顯的積極影響，美國股市波動的積極影響遠大于中國股市。這不僅與兩國刺激政策寬松程度有關，也與疫情形勢有關。

圖14 疫情人數對股市指數的影響

（二）疫情對中美實體經濟的影響比較

從圖15可以看出，這兩個國家對工業生產的影響是不同的。封鎖政策作為一項防疫措施，對工業生產產生了很大影響。隨著疫情在中國得到控制，他開始向全世界蔓延。中國工業生產復蘇受到全球供應鏈風險的影響，這與其他國家疫情有關。

圖15 疫情人數對PMI的影響

從圖16可以看出，大流行對兩國消費的影響隨著時間的推移而不同。疫情對中國消費的影響落后于美國，但復蘇速度快于美國。

圖16 疫情人數對消費的影響

圖17顯示的是疫情對金融市場的貨幣沖擊，在疫情前，兩國都采取了寬松的貨幣政策，但中國的貨幣寬松較為克制，而美國采取的是有史以來最為激進的寬松政策。

圖17 疫情人數對M2供應的影響

圖18顯示了對工業產出的類似影響，結論與上文相同，疫情對中國的負面沖擊短而急促，在疫情爆發時就產生了巨大的影響，一方面是由于疫情的擴散，另一方面也由于中國嚴格的疫情管控政策，而疫情對美國的影響相對較為滯后，并且經濟恢復速度也較為緩慢，隨著疫情的控制，經濟緩慢恢復，從結果上來看，疫情對中國的工業沖擊更像是一次短期的負面沖擊，對中國長期的經濟增長與經濟機構改革并未產生深遠的影響。

圖18 疫情人數對工業產出的影響

對比中美兩國貨幣政策對實體經濟的影響，中國的“數量型”貨幣政策前后的效應相差不大，美國的貨幣政策效果有所減弱，美國在2020年為了拯救經濟而超發貨幣，并且美聯儲也將基礎利率降低至0利率水平附近，中國的貨幣政策相對審慎，且貨幣政策長期來看對經濟沒有影響，符合現實情況。

四、結論

本文通過SVAR模型，研究了新冠疫情對于實體經濟的影響以及在大流行的背景下，中美兩國的實體經濟與金融市場分析，中國對于疫情的反應和恢復速度都快于美國，這與兩國的疫情防疫措施有很大的關系。中美兩國都采取了積極的貨幣政策，但就目前而言，貨幣政策對于實體產出和消費的影響都有限，中國的M2增速對于實體經濟的影響大于利率的影響，利率市場化改革仍在繼續。由于兩國都實行了寬松的貨幣政策，從結果上來看，疫情對兩國的股市影響并沒有對實體經濟的影響如此之大。