民營企業家聲譽與業績預告準確度研究

郭 嬋

一、引言

作為一種預測性信息，業績預告融入了較多的管理層主觀判斷。因此，公司高層自身的素質對業績預告質量具有重要影響，尤其是在我國民營企業內，企業家作為公司的發起者和主導者，其個人特質必然對業績預告具有重大影響。現有研究重點關注了管理層的一些人口統計學特征和管理層的權力、自信等抽象特征對業績預告質量的影響。但是據統計，我國股票市場個人投資者持股份額過半，而個人投資者總體受教育程度較低。投資者個人文化素質低以及信息不對稱的存在，使得我國眾多投資者，尤其是個人投資者在做出投資決策時沒有能力搜集或理性分析上述管理層個人特征和公司財務狀況等指標，而日常容易接觸到的且易于理解的企業家聲譽必然成為其判斷公司價值的一條“捷徑”。然而，由于聲譽的模糊性和復雜性，目前鮮有學者關注企業家聲譽對業績預告質量的影響，導致以企業家聲譽為依據判斷業績預告可信度并做出投資決策具有一定的盲目性，甚至有可能會做出錯誤決策，造成投資損失。

為此，本文以新時期政府對民營企業家在政治、經濟、文化、社會和家庭責任方面提出的要求為指導，理論分析和實證檢驗企業家聲譽對民營上市公司業績預告質量的影響，從而為投資者進行投資決策、監管部門完善公司信息披露監管制度以及民營企業家建立和維護聲譽提供理論依據和政策建議。

二、文獻綜述與理論分析

目前國內外關于業績預告特征的研究主要集中在宏觀和微觀兩個層面。宏觀層面主要表現為監管政策和訴訟風險，微觀層面主要體現在公司財務特征、公司治理結構和管理層特征三個方面。

首先，從宏觀層面看，相關研究主要集中在信息披露監管政策和訴訟制度對公司業績預告質量的影響。總體而言，監管政策越嚴格，訴訟風險越大，公司業績預告披露行為越發謹慎和保守（Baginski 等，2002；Cao 等，2011；Chan 等，2007）。

其次，從微觀層面看，在公司財務特征方面，國內外研究主要集中在公司規模、盈利水平和會計穩健性等（Baginski 等，1997，2002；謝雅璐，2012）。在公司治理方面，國內外學者（Ajinkya 等，2005；Tinaikar，2012；張馨藝，2015）主要研究了獨立董事比例、董事會規模和機構投資者持股等特征對公司業績預告質量的影響。在管理層特征方面，國內外學者根據高階理論（Upper Echelons Theory）研究了管理層的不同經歷是否會導致個人價值觀和道德觀的差異，從而導致其決策差異（Bamber 等，2010；劉淑花等，2014）。

上述對業績預告質量的研究對規范上市公司業績預告制度、促進上市公司健康發展起到重要作用，但上述研究主要考慮了宏觀環境、公司財務特征和治理結構、部分管理層特征以及業績預告特征對公司業績預告行為和經濟后果的影響，尚缺乏管理者聲譽的影響研究。

KMRW 聲譽模型認為，聲譽對管理者的行為具有約束和激勵作用。從長期利益考慮，交易各方都會約束自己的短期機會主義行為，從而獲得好的聲譽，取得長期合作的收益。另外，以（Tadelis，1997）和（Mailath 等，1998）為代表的聲譽交易理論的基本觀點是，聲譽是企業的一項重要無形資產，聲譽需要建立和維護。因此，聲譽較好的企業家為了維護自身的聲譽，在發布業績預告時會更加謹慎和保守，同時，擁有好聲譽的企業家會更加認真地對待業績預告，根據自身擁有的信息提供更高準確的預告。

根據以上分析，本文提出以下兩個假設：

H1：聲譽好的民營企業家發布的業績預告更保守。

H2：聲譽好的民營企業家發布的業績預告誤差更小。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取2009-2018 年中國上市家族企業的年度業績預告（點預測和區間預測）作為初始研究樣本。在此基礎上，按照以下標準進一步剔除樣本：

（1）剔除金融類上市家族企業的樣本；（2）剔除ST公司的樣本；（3）剔除數據缺失的樣本；（4）在0.1 的水平上對數據進行winsor 處理。本文最終得到7781 個樣本。家族企業名單及其業績預告數據、其他公司財務和公司治理數據來自CSMAR 數據庫，企業家聲譽來自CNRDS 數據庫。

（二）模型設計

為了檢驗企業家聲譽對業績預告偏差和誤差的影響，建立下列模型：

其中，Bias 和Error （預告偏差和誤差）為因變量，Reputation（企業家聲譽）為自變量，其余為控制變量。表1 列出了本文中主要變量的定義。

表1 變量定義

四、實證分析

（一）描述性統計

表2 列出了本文主要變量的描述性統計結果。如表2 所示，Bias 均值為0.1946，說明民營上市公司的業績預告總體比較樂觀；Auditor 的均值為0.07，說明只有較少數的民營上市公司從四大會計事務所聘請審計師；News均值為0.67，說明總體來看，民營上市公司發布的好消息預告更多一些。

表2 描述性統計

（二）多元回歸分析

表3 列出了民營企業家聲譽業績與預告偏差/誤差的回歸結果。如表3 所示，在Bias 的回歸中，Reputation 的系數為-1.1915，且在1%的水平上顯著，說明聲譽好的民營企業家會發布更保守的業績預告，以防公司沒有實現之前的預告而影響自己的聲譽，驗證了H1 的假設。另外，大規模公司、成長性好的公司會發布更樂觀的業績預告，業績好的公司、收益波動大的公司、獨董比例高和機構投資者股權比例高的公司發布的預告更保守。精確度高的預告和好消息預告更加保守，發布較早的預告更加樂觀。

在Error 的回歸中，Reputation 的系數為-1.3938，且在1%的水平上顯著，說明聲譽好的企業家會發布更準確的業績預告，驗證了H2 的假設。此外，大公司、成長性和業績好的公司、審計師來自“四大”的公司和機構投資者股權比例高的公司發布的業績預告更加準確，精確度高和發布早的業績預告準確度更低。

五、結論與啟示

本文選取2009-2018 年中國上市家族企業的年度業績預告作為研究樣本，對民營企業家與業績預告質量的關系進行研究。研究結果顯示，民營企業家的榮譽對其行為具有約束和激勵作用，聲譽較好的企業家在發布業績預告時更加謹慎，同時會更認真地對待業績預告，利用自身的信息優勢，盡量發布更加準確的預告。

本研究的啟示在于：投資者可根據日常可見的民營企業家的新聞報刊報道，判斷其公司發布的業績預告可信度；有關監管部門也可通過各種公開的獎懲披露，激勵民營企業家重視其聲譽，從而促使其提高信息披露質量，化解資本市場的各種信息不對稱；民營企業家也可根據研究結果，確定聲譽建立和維護的重點，以獲得良好的聲譽，提高企業信息傳播速度，從而有利于企業突破融資約束；進而在良好聲譽激勵和約束下，克服業績預告中的短期機會主義行為，提高預告質量和可信度，加快信息傳播速度，以獲得更充足、條件更優惠的融資，促進企業長期健康可持續發展，從而實現“良好聲譽——企業健康發展——更好聲譽”的良性循環。