控股股東股權(quán)質(zhì)押與營(yíng)運(yùn)資本管理的實(shí)證研究

李 莉 陳 瑩

一、引言

股權(quán)質(zhì)押作為一種融資方式，以其便捷性、資金用途不受限制、股東的控制權(quán)不受影響等優(yōu)點(diǎn)，在我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)“常態(tài)化”。近年來(lái)股權(quán)質(zhì)押一直處于膨脹增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，從2014 年到2018 年年末，A 股質(zhì)押總比例從6.94%增長(zhǎng)到9.75%，增長(zhǎng)了2.81 個(gè)百分點(diǎn)，質(zhì)押公司數(shù)量增長(zhǎng)了近35%；質(zhì)押筆數(shù)從5.12 萬(wàn)筆最高增加到25.23 萬(wàn)筆；質(zhì)押總股數(shù)將近原來(lái)的3 倍；質(zhì)押總市值增長(zhǎng)2 萬(wàn)億元。其中，2017 年年末的A 股質(zhì)押總比例、質(zhì)押筆數(shù)、質(zhì)押總市值在五年內(nèi)達(dá)到最高，可見(jiàn)在經(jīng)濟(jì)壓力持續(xù)下行，銀行資金縮進(jìn)，企業(yè)融資約束加重的背景下，股權(quán)質(zhì)押似乎成為企業(yè)解決融資問(wèn)題的優(yōu)選。

但是股權(quán)質(zhì)押在緩解融資困境的同時(shí),不可避免會(huì)因股價(jià)的波動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)爆倉(cāng)危機(jī)，出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人都面臨著不確定性風(fēng)險(xiǎn)。從出質(zhì)人，即股東的角度看，若股價(jià)下跌過(guò)多，股東將處于被動(dòng)地位，可能被要求追加擔(dān)保，在無(wú)法提供相應(yīng)的履約保證措施時(shí)，如補(bǔ)倉(cāng)、補(bǔ)充質(zhì)押或提前贖回時(shí)，其質(zhì)押的股份還可能被強(qiáng)制平倉(cāng)，從而面臨喪失控制權(quán)的結(jié)局。從質(zhì)權(quán)人角度看，質(zhì)權(quán)人并未實(shí)際獲得質(zhì)押公司的控制權(quán)，而僅暫時(shí)持有該公司的股權(quán)憑證，出質(zhì)人可能利用關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)“套現(xiàn)”，從而掏空公司，質(zhì)權(quán)人此時(shí)將面臨來(lái)自出質(zhì)人的道德風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)企業(yè)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)狀況不善，不被市場(chǎng)看好造成股價(jià)下跌，或者股權(quán)質(zhì)押物的實(shí)際價(jià)值被高估，出質(zhì)人處置質(zhì)押物所得不足以抵消所借資金時(shí)，出質(zhì)人將面臨處置風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，自2015 年股市出現(xiàn)大幅上漲后，市場(chǎng)內(nèi)質(zhì)權(quán)人的身份構(gòu)成發(fā)生較大改變，銀行占比逐年下降，各類非傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)及衍生資管產(chǎn)品占比逐漸擴(kuò)大，但這些機(jī)構(gòu)由于發(fā)展時(shí)間短，制度建設(shè)不完善，因此風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)不強(qiáng)，這些均加大了出質(zhì)人需要面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。

本文立足于公司層面，探究股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司營(yíng)運(yùn)資本管理的影響機(jī)理，即股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司傾向于采取更為激進(jìn)還是保守的營(yíng)運(yùn)資金投融資政策呢？本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：現(xiàn)有學(xué)者普遍側(cè)重研究股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，但少有從營(yíng)運(yùn)資金的角度剖析股權(quán)質(zhì)押行為是否會(huì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本管理產(chǎn)生影響，本文探究股權(quán)質(zhì)押可能發(fā)生的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)相關(guān)研究進(jìn)行了拓展。

二、理論分析與研究假設(shè)

在股權(quán)質(zhì)押的狀態(tài)下，控股股東擔(dān)心其控制權(quán)轉(zhuǎn)移，對(duì)股價(jià)波動(dòng)更為敏感。在股價(jià)處于下行的狀態(tài)下，質(zhì)押股票的“實(shí)際市值/融資金額”跌破預(yù)警線，控股股東將處于被動(dòng)地位，可能被要求追加擔(dān)保，在無(wú)法提供相應(yīng)的履約保證措施時(shí)，如補(bǔ)倉(cāng)、補(bǔ)充質(zhì)押或提前贖回時(shí)，其質(zhì)押的股份還可能被強(qiáng)制平倉(cāng)，從而面臨喪失控制權(quán)的結(jié)局。控股股東可能出于維護(hù)自己的利益影響公司財(cái)務(wù)決策，而營(yíng)運(yùn)資本作為財(cái)務(wù)管理的重要業(yè)務(wù)之一也有很大可能會(huì)受其影響。而企業(yè)對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的持有是一個(gè)權(quán)衡的過(guò)程，流動(dòng)資產(chǎn)雖然能夠降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，但也存在盈利性不強(qiáng)的問(wèn)題。根據(jù)交易成本理論，流動(dòng)資產(chǎn)相較于長(zhǎng)期資產(chǎn)，由于其自身較大的靈活性、可逆性等特點(diǎn)，其交易成本（時(shí)間、涉及金額等）都有較大優(yōu)勢(shì)。因此，本文猜想控股股東有動(dòng)機(jī)選擇盡可能少的持有有價(jià)證券、現(xiàn)金等，僅保留維持企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的流動(dòng)資產(chǎn)，加大固定資產(chǎn)等非流動(dòng)資產(chǎn)的投資。如寄希望于通過(guò)投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，提高企業(yè)的獲利能力，企業(yè)持有的獲利能力不強(qiáng)的流動(dòng)資產(chǎn)比例將會(huì)下降。此舉也可以向投資者傳遞積極信號(hào)，創(chuàng)造盈利的想象空間，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的期望值，緩解股價(jià)下行的壓力。由此，本文提出假設(shè)：

H1：股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本投資政策越激進(jìn)。

考慮到股權(quán)質(zhì)押融資的時(shí)限性，發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)可能面臨著短期融資需求，根據(jù)啄食順序理論（The Pecking order Theory）短期借款等流動(dòng)負(fù)債就成為企業(yè)的替代性選項(xiàng)，企業(yè)通過(guò)增加成本相對(duì)較低的流動(dòng)負(fù)債的投資，以盡快獲得企業(yè)運(yùn)營(yíng)所需資金。此外，公司評(píng)級(jí)的重要參考項(xiàng)也包括股權(quán)質(zhì)押比例，如神霧集團(tuán)就因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押比率較高評(píng)級(jí)被下調(diào)。長(zhǎng)期融資的審批更為嚴(yán)格，在企業(yè)股權(quán)質(zhì)押比例較高，評(píng)級(jí)不佳的情況下，企業(yè)獲得長(zhǎng)期融資的可能性越小，又因?yàn)榱鲃?dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債相比資本成本較小，因此，綜合企業(yè)融資需求和獲取融資的可行性，本文提出以下假設(shè)：

H2：股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本融資政策的激進(jìn)程度呈正相關(guān)。

H3：股權(quán)質(zhì)押比例越大，凈營(yíng)運(yùn)資本占總資產(chǎn)的比例越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文用以開(kāi)展后續(xù)研究的上市公司數(shù)據(jù)主要有兩個(gè)來(lái)源，分別是CSMAR 和Choice 金融終端，數(shù)據(jù)的起始年份為2014 年，截止年份為2018 年。為保證后續(xù)結(jié)果的準(zhǔn)確性以及樣本數(shù)據(jù)的質(zhì)量，本文刪除了財(cái)務(wù)狀況異常和金融類的上市公司，僅保留所有數(shù)據(jù)完整和數(shù)據(jù)正常的樣本公司。經(jīng)過(guò)上述系列操作，本文最終獲得5年共4164 行觀測(cè)值以開(kāi)展后續(xù)數(shù)據(jù)分析。

（二）變量界定

1.因變量：本文的因變量有三個(gè)維度，依次為投資政策（WCI）、融資政策（WCF）、凈營(yíng)運(yùn)資本比率（WCR），并分別采用流動(dòng)資產(chǎn)比重（劉懷義，2010）、流動(dòng)負(fù)債比例（劉運(yùn)國(guó)，2001 等）、營(yíng)運(yùn)資本配置比率（WCR）進(jìn)行度量。以流動(dòng)資產(chǎn)比重舉例，如果政策較為激進(jìn)，則該比例數(shù)據(jù)較小；反之，比例數(shù)據(jù)較大，說(shuō)明流動(dòng)資產(chǎn)占用較多，政策較為穩(wěn)健。

2.自變量：本文的自變量為股權(quán)質(zhì)押比例（PLE）。在借鑒以往學(xué)者（李常青，2017 等；鄭國(guó)堅(jiān)，2014）做法以及綜合考慮數(shù)據(jù)可及性的基礎(chǔ)上，控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)與上市公司股數(shù)二者的比值可能是度量股權(quán)質(zhì)押比例的合理選擇。

3.控制變量：在前人已有研究的基礎(chǔ)上，本文將第一大股東持股比例、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、年份和行業(yè)等可能會(huì)影響營(yíng)運(yùn)資本管理的因素作為控制變量。將上述因素納入回歸分析中，能夠使得最終的回歸結(jié)果更加準(zhǔn)確、愈加具有說(shuō)服力，進(jìn)而令得出的結(jié)論更可靠。

（三）模型建立

本文根據(jù)研究問(wèn)題的需要構(gòu)建以下模型：

本文使用模型（1）來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)一，即股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本投資政策越激進(jìn)；模型（2）來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)二，即股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本投資政策越激進(jìn)；模型（3）來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)三，即股權(quán)質(zhì)押比例越高，凈營(yíng)運(yùn)資本占總資產(chǎn)的比例越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。其中，WCI、WCF 分別代表營(yíng)運(yùn)資本投資、融資政策，和WCR 一起作為被解釋變量，股權(quán)質(zhì)押比例PLE 為解釋變量，其余為控制變量。

四、實(shí)證分析

（一）描述統(tǒng)計(jì)

在4164 個(gè)觀測(cè)值中，股權(quán)質(zhì)押比例的均值為44%，有部分公司五年間幾乎都未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押比例最小值接近為0，可見(jiàn)不同公司之間的股權(quán)質(zhì)押比例差異較大。流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例的均值為56.5%，占比從15.3%到95.2%。流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比重的平均數(shù)為32.6%，小于流動(dòng)資產(chǎn)比重的平均數(shù)，可見(jiàn)我國(guó)上市企業(yè)在營(yíng)運(yùn)資本管理上還是比較穩(wěn)健的。此外，營(yíng)運(yùn)資本配置比率均值為23.9%，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)22.3%，表明不同的公司之間營(yíng)運(yùn)資本管理差異較大。總資產(chǎn)收益率有正有負(fù)，說(shuō)明無(wú)論企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況良好或是惡化，都可能存在控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象。第一大股東持股比例均值為33%，最大值達(dá)68.1%，表明上市公司其他股東對(duì)控股股東的制衡度較低。

（二）回歸結(jié)果

表1 的第二列報(bào)告了模型（1）的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押比例（PLE）與營(yíng)運(yùn)資本投資政策（WCI）在1%的水平呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明質(zhì)押比例越高，股東寄希望于進(jìn)行投資來(lái)拉升股價(jià)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，因此流動(dòng)資產(chǎn)比例越小，營(yíng)運(yùn)資本投資政策越激進(jìn)。質(zhì)押比例提高一個(gè)百分點(diǎn)，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例下降0.033 個(gè)百分點(diǎn)，假設(shè)1 得到了驗(yàn)證；同時(shí)，總資產(chǎn)收益率（Roa）的系數(shù)在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，且系數(shù)大于零，這表明企業(yè)總資產(chǎn)收益率與流動(dòng)資產(chǎn)比例變化方向相同，即盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，采用激進(jìn)傾向的營(yíng)運(yùn)資本投資政策的可能性也越大。

表1 的第四列報(bào)告了模型（2）的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押比例（PLE）與營(yíng)運(yùn)資本融資政策（WCF）在10%的水平上正相關(guān)，股權(quán)質(zhì)押比例每提高一個(gè)百分點(diǎn)，流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比例上升0.011 個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)選擇何種類型的營(yíng)運(yùn)資本融資策略存在一定的關(guān)系，但不夠顯著，假設(shè)2 得到部分驗(yàn)證；本文思考可能因?yàn)楫?dāng)企業(yè)存在外部融資約束時(shí)，如果不能及時(shí)的從其他渠道獲得長(zhǎng)期融資等，企業(yè)會(huì)傾向于通過(guò)短期借款等流動(dòng)負(fù)債的方式，以較低成本實(shí)現(xiàn)融資的目的，推動(dòng)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，所以企業(yè)對(duì)于流動(dòng)負(fù)債的調(diào)整本身就是在內(nèi)外部環(huán)境中權(quán)衡的過(guò)程，相對(duì)受控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的影響不如流動(dòng)資產(chǎn)顯著，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例增高對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本融資政策的制定并沒(méi)有較大影響。

表1 第六列呈現(xiàn)的是模型（3）的回歸結(jié)果。從呈現(xiàn)的結(jié)果來(lái)看，在所有的解釋變量中，僅公司規(guī)模這一個(gè)變量在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，其他變量均在1%的水平上顯著相關(guān)，且影響方向與預(yù)期基本一致。此外，股權(quán)質(zhì)押比例的系數(shù)為-0.026，與營(yíng)運(yùn)資本配置比例顯著負(fù)相關(guān)，即上市公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，營(yíng)運(yùn)資本配置比例越低。控股股東股權(quán)質(zhì)押比例每提高1%，凈營(yíng)運(yùn)資本占總資產(chǎn)的比例將減少0.026 個(gè)百分點(diǎn)，假設(shè)3 得到了驗(yàn)證。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司的凈營(yíng)運(yùn)資本占比也越小，這可能是由于公司采取激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本融資政策造成的。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量（Ocf）的回歸系數(shù)小于零，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，綜合考慮模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果，上述結(jié)果足以表明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所引致的現(xiàn)金凈流量對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)比例的負(fù)向影響比對(duì)流動(dòng)負(fù)債的影響更大，在共同作用下凈營(yíng)運(yùn)資本占比減小。

表1 回歸結(jié)果分析

結(jié)語(yǔ)

綜上所述，本文通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押比例會(huì)對(duì)公司營(yíng)運(yùn)資本管理產(chǎn)生影響，其中本文以營(yíng)運(yùn)資本投資政策作為營(yíng)運(yùn)資本管理的指標(biāo)來(lái)體現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押比例影響程度。數(shù)據(jù)顯示：股權(quán)質(zhì)押比例較高的公司傾向于采取激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本投資政策以尋找新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)；而公司的營(yíng)運(yùn)資本融資政策與股權(quán)質(zhì)押比例間的關(guān)系不顯著；控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，流動(dòng)資產(chǎn)占比越小、而流動(dòng)負(fù)債占比穩(wěn)定，從而導(dǎo)致企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金配置比率下降，企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)有學(xué)者雖然側(cè)重研究股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，但少有從營(yíng)運(yùn)資金的角度剖析股東的股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)營(yíng)運(yùn)資本管理政策的影響，本文探究股權(quán)質(zhì)押到可能的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，拓展了對(duì)股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果的研究。

同時(shí)，本文還存在以下問(wèn)題：與營(yíng)運(yùn)資本管理相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)較多，本文所選用的指標(biāo)只能具有一定的代表性，其全面性還有待提高，如何根據(jù)眾多財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建出對(duì)營(yíng)運(yùn)資本管理分析的完善體系還有待進(jìn)一步討論。