壽險業利差損風險及其防范研究

李 騰 南京大學博士后流動站/南京銀行博士后工作站

朱晶晶 中國社會科學院信息情報研究院

利差損風險是一個全球性的議題，國際清算銀行調查顯示，許多國家保險業面臨著承諾收益高于實際投資收益的風險。從國際和國內的歷史經驗來看，利差損風險爆發后對保險業的危害是十分嚴重的。雖然近年來我國保險業投資收益保持在較高水平，但中國人民銀行在2019年11月發布的《中國金融穩定報告（2019）》中提到，要警惕利差損風險重現。利差損風險具有長期性、潛伏性和系統性的特點，嚴重時會導致保險公司破產，帶來行業系統性風險，如不能有效管控，則可能會演變成行業“灰犀牛”風險。

當前我國保險業面臨的內外部環境對利差損風險的防范來說存在諸多挑戰。內部環境包括壽險的定價利率市場化、壽險業資產負債錯配問題，外部環境則包括利率下行、企業會計準則的變更等。鑒于以上原因，在全球低利率與我國經濟下行的背景下，利差損風險是值得重視和研究的，這將是壽險業未來面臨的主要問題。

一、概念界定與典型特征

（一）概念界定

利差損風險是指當保險公司實際的資金運用收益率低于其定價利率時產生的利差損失的風險，更加側重于利率降低導致投資收益下降的風險。死差、費差和利差是壽險產品的主要利潤來源，一般來說，壽險公司在定價時會考慮自身的歷史經驗，設定合理審慎的定價利率水平。因此，利差一般是正的，并且是壽險公司主要的利潤來源。保險公司應對利率變動的主要方式是久期匹配，而這僅在利率平穩的時期比較有效，當利率大幅變動時，這種風險對沖方式的效果并不好。當利率在短時間內大幅下跌時，一方面，壽險公司投資收益大幅下降；另一方面，壽險公司不能及時調整其所銷售產品的預定利率，從而帶來利差損。

因此，本文認為利差損風險是指在利率風險中由于利率下降導致的風險后果較為嚴重的一種情形。但事實上，利差損風險也可能是由于預定利率設置過高或壽險公司投資策略失敗，導致實際收益率無法覆蓋保單預定的收益率而引發的風險。

（二）典型特征

從歷史經驗可以看出，利差損風險具有形成機制的復雜性、表現上的隱蔽性和影響結果的系統性等特點。

1.利差損風險的形成具有復雜性。利差損風險的形成涉及壽險公司的外部環境、內部經營管理等多個方面。在外部環境方面，以利率為代表的資產收益率直接影響壽險公司的資金運用收益率；在壽險公司內部，自身的資金運用、準備金計提、產品設計與銷售等則會影響資金運用收益與負債成本兩個方面，最終導致利差損。從利源分析來看，利差損風險首先是一個產品層面的風險，在產品設計階段，如果預定利率假設不合理，不能充分考慮到未來的利率變化或沒有根據外部利率環境及時進行調整，就會留下潛在的風險隱患。從公司整體經營來看，公司的審慎經營文化和風險管理能力也是導致利差損風險形成的重要因素。在利率下行的環境下，預定利率高的產品往往會受到市場的青睞，如果壽險公司不能秉持審慎經營文化而是追求短期的市場份額，就會留下利差損風險的隱患。

2.利差損風險的表現具有隱蔽性強、潛伏周期長的特點。一般來說，利差損風險并不會立刻反映在壽險公司當前的經營狀況上。這主要由兩個方面原因所導致：首先，保險公司在依據會計準則評估未來收益與負債時，均是基于當前假設，有的甚至是基于過去數年的歷史假設，這并不能反映未來的利差損風險，由此導致利差損風險不能反映在當前的賬面上。其次，壽險合同的保單周期長達數十年，有些保單從生效到履行給付義務中間要間隔20至30年，而保險公司當前便需要基于預定利率對保單進行定價。即使定價出現偏差，或者已經存在潛在的利差損風險，但由于當下不需要履行給付義務，保險公司并沒有現金流的壓力。這兩方面的原因導致利差損風險具有隱蔽性，從而導致利差損風險從產生到被識別，再到產生顯著影響之間具有較長的時間差，增加了利差損風險管控的難度，也使得利差損風險具有“灰犀牛”的特點。

3.利差損風險的影響具有系統性。利差損風險的另一個特征是具有系統性，影響范圍廣、損失規模大。利率變動對保險公司資金運用收益的影響是系統性的，雖然個別保險公司能夠獲得超過行業平均水準的超額收益，但整體上保險行業資金運用的收益率與利率水平的走勢一致。此外，保險公司之間的競爭也會導致壽險產品在定價利率上趨同，行業整體的利差會隨著利率水平的降低由利差益轉為利差損。這兩方面的因素共同導致利差損風險成為全行業面臨的風險，一旦發生，將會對全行業產生大規模的影響，嚴重時甚至可能會造成行業系統性風險。

二、國內外壽險業利差損風險的歷史經驗

在全球低利率的環境下，利差損風險是各國都面臨的潛在風險。國際清算銀行（BIS）調查了12個國家的有效保單保證收益率與10年期政府債券收益率的差額，每個點代表一個國家（圖1），少數國家提供了負債的久期，為5到10年不等。因此，如果各國保險負債久期平均為10年的話，以10年期的政府債券收益率為參照，那么在0以上的點表示該國保險業可能面臨利差損風險。可以看出，2007年以來，面臨利差損風險的樣本數呈逐年增加的趨勢。

雖然各國都存在潛在的利差損風險，但是目前尚未顯現。歷史上，日本和我國曾爆發過利差損風險，給保險行業造成嚴重影響。

?圖1 國際清算銀行對各國利差損風險的調查結果

（一）20世紀90年代日本壽險業利差損危機

日本是全球壽險業最發達的地區之一，自20世紀90年代開始經歷了嚴重的利差損，多家保險公司破產，給保險業造成嚴重影響。二戰后，日本國內經濟迅速復蘇，其壽險業也出現了大規模的擴張。1960—1989年，日本壽險行業年保費增速達20%以上。20世紀70年代以前，日本壽險產品的預定利率較低，加之投資環境較好，壽險公司的經營狀況良好。70年代后，由于對經濟發展的樂觀預期，銀行利率和債券收益率逐年升高，同時，壽險公司的數量不斷增加，市場競爭加劇，各壽險公司開始提高預定利率，以占據市場份額。到80年代前期，預定利率已由4%提高到6%。1985—1990年，日本進入泡沫經濟時代，經濟增速放緩，日本央行實施低利率政策，在1985—1986年間5次降息以刺激經濟發展，但卻進一步導致了房地產和股市泡沫。

由于風險管理能力的不足，部分壽險公司推出預定利率更高的產品，終身或長期儲蓄型產品的比重也不斷增加，20年期及以上產品預定利率高達5.5%，預定利率遠高于同期存款利率，導致負債成本高企。在資產配置上，為了追求高收益率，壽險公司增加了股市資產的配置比例，1990年股票配置比例達22%。同時，海外投資也迅速上升，在1990年達13%以上，主要以歐美發達國家的債券為主，同時配置股權和房地產。

20世紀90年代初，日本經濟泡沫破滅，國內利率持續走低，股票和房地產價格暴跌，進入低利率時代。國內投資方面，保險公司的利息收入降低，股票和不動產價格下跌導致資產減值；海外投資方面，保險公司對匯率風險重視不足，日元匯率上升導致海外投資嚴重虧損。國內和海外投資虧損的雙重打擊導致保險公司的投資收益率迅速下降，且下降速度快于保單預定利率的下調速度，壽險公司銷售的大量高利率保單帶來了巨大的利差損，導致大量保險公司破產，從1991年一直持續到2013年，長達22年之久。

?圖2 1986—2018年日本壽險業標準評估利率與10年期國債收益率

為了應對利差損，壽險公司下調了保單預定利率，同時，日本監管部門金融廳在1996年建立了標準責任準備金評估制度，規定壽險公司應按照上一年10年期國債平均收益率確定下一年的準備金評估利率。如圖2所示，20世紀80年代至今，日本壽險業逐年下調準備金評估利率，到2014年，新增保單的評估利率已經降至0.5%~1%。日本壽險行業整體由利差損轉變為利差益，結束了長達22年的利差損時期。

（二）我國20世紀90年代壽險業的利差損風險及其應對

20世紀90年代末，我國壽險業也曾經歷過一次嚴重的利差損危機。1978年國內保險業復業以來，監管部門并未對壽險業的預定利率進行干預。保險公司的預定利率一直緊盯央行基準利率。受到國內宏觀經濟調整的影響，從1996年開始，央行連續8次降息，一年期存款利率由10.98%下降至2002年的1.98%。但是，1996年初，部分保險公司賣出的保險產品的預定利率高達10%，雖然在央行基準利率下調后，保險公司也隨之下調了壽險產品的預定利率，但已經售出的高預定利率產品以及預期保單面臨著高額的利差損。加之此后多年，保險公司資金運用渠道有限，投資收益率普遍低于5%，保險公司難以通過投資收益彌補利差損造成的損失。這次危機影響了以中國人壽、平安人壽和太保人壽等公司為代表的老牌保險公司，雖未有官方的統計數據披露利差損的規模，但相關研究指出，其利差損規模高達百億元甚至千億元人民幣。政府通過對部分保險公司的原有高利率保單進行剝離，避免了保險公司的破產，但其造成的影響卻持續很久。

為了進一步規避利差損風險，1999年開始，原中國保監會一直將壽險產品的定價利率上限定為2.5%，這一政策的實施長達十多年。直到2013年，原中國保監會確定了“普通型、萬能型、分紅型人身險分三步走”的改革路線圖，逐步放開壽險產品的定價權：2013年放開了普通型人身險預定利率，2015年進一步放開萬能險的最低保證利率，取消萬能險不超過2.5%的最低保證利率限制。最低保證利率由保險公司根據產品特性、風險程度自主確定。但對法定準備金評估的上限作了規定，2013年以后的普通型人身保險的上限為3.5%，分紅型人身險為2.5%。

目前我國的保險監管以償付能力為核心，涵蓋了利率風險，通過設置利率風險資本要求，防范利率水平變動對壽險公司的影響。償付能力監管是國際上通用且有效的監管制度，但是償付能力監管是一種事后監管，主要的補救方式為補充資本，而資本的補充往往是一個緩慢且困難的過程。2017年底，監管部門開始建立資產負債管理監管制度體系，對保險公司的資產負債管理水平和能力進行監管。資產負債管理也是保險公司防范利率風險的有效途徑，主要關注資產和負債的匹配，具體包括資產和負債的期限結構、成本收益、現金流等方面。有效的資產負債匹配不僅需要根據負債的特征去匹配資產，還需要根據投資環境進行負債端的調整。目前的資產負債管理多是根據負債的特征進行資產配置。由于壽險產品的久期一般較長，市場上能夠匹配的資產較少，當利率持續較低時，過去簽發的高利率保單往往很難匹配到相應的資產，保險公司仍然面臨著利差損風險。

（三）國內外經驗的比較分析

日本和我國壽險業的利差損風險，有很多相似的地方，也有諸多不同。對二者進行比較分析，有助于更好地分析利差損風險的形成機制和風險特征。

我國和日本的利差損風險相似的地方主要包括以下幾個方面：第一，日本和我國的壽險業都在短時間內經歷了利率的大幅下降。日本在經濟泡沫破裂的六七年內，利率從8%以上降至1%左右；我國從1996年開始至2002年，央行連續8次降息，一年期存款利率由10.98%下降至1.98%。如此短時間內的持續降息，讓保險公司難以及時調整產品策略，甚至出現了以高利率為賣點的非理性行為。第二，日本和我國在利差損風險出現后，都迅速對預定利率作出了監管強制規定，以避免繼續累積新的利差損風險。

但我國與日本的利差損風險所造成的影響是不同的。日本利差損風險伴隨著經濟泡沫的全面破裂，導致多家壽險公司破產，引發系統性風險，沒有破產的壽險公司也經歷了長期虧損才逐漸化解利差損。而我國由于當時保險業發展規模較小，且經濟處于上升階段，壽險公司保費規模和投資收益率保持較高增速，利差損問題并未造成嚴重的行業系統性風險。

三、利差損風險的應對措施：國際比較與經驗借鑒

由于保險具有保費收入在前、賠付支出在后的經營特點，保險公司如何評估準備金對其經營十分重要。法定責任準備金是對未來預期損失的審慎估計，直接反映保險公司履行未來保險責任所需的資金。同時，法定責任準備金也是各國償付能力監管以及保險公司進行產品定價、利潤測試的數據基礎，影響保險公司的償付能力水平和產品定價。評估利率是準備金評估的關鍵假設，各國監管部門都對法定責任準備金的評估利率上限進行了明確的規定。

（一）美國標準責任準備金制度與評估利率形成機制

二戰后，隨著準備金標準評估法案的實施和各州的立法，美國建立起了法定責任準備金評估制度，并且對于評估的死亡率和利率都作了明確規定。1941年，監管部門規定的第一個法定責任準備金評估利率上限為3.5%。1980年以前，法定評估利率上限由監管部門直接給出，并在每次修訂后予以公布。1980年后，監管部門對標準評估法案進行了修訂，形成了一直使用至今的法定責任準備金評估利率動態調整機制。

美國的法定責任準備金評估利率上限依據參考利率，按照固定公式計算得出，監管部門不再直接參與評估利率上限的確定，其中，參考利率為公開發行企業債券的平均收益率。數據由穆迪公司提供，美國保險監督官協會（NAIC）在其網站上予以公布（具體數值參照圖3）。

評估利率根據參考利率的變動情況在每個日歷年度進行調整，并設定一定的閾值。對于壽險產品，如果當年計算的結果與現行標準變動幅度不超過0.5%，則當年無需調整；如果變動幅度超過0.5%，則適用新的評估利率上限。

?圖3 1994—2019年美國參考利率與責任準備金評估利率上限

（二）日本標準責任準備金制度與評估利率形成機制

為了應對利差損，日本在1995年保險法修訂中提出建立標準責任準備金制度。標準責任準備金評估利率即標準利率，先根據國債收益率確定對象利率，在對象利率的基礎上乘以安全系數得到基準利率，然后根據基準日的基準利率與當前標準利率的差額來判斷是否需要對標準利率進行調整。

2014年之前，日本采用的對象利率為10年期國債認購收益率的3年平均值與10年平均值的較低者。2014年，日本金融廳對標準利率的設定進行了改革，對于躉交的終身壽險和養老險產品，改革后的標準利率更加市場化。這主要表現在：（1）標準利率調整參考的國債收益率更加市場化，由此前基于國債認購收益率調整為國債當期收益率；（2）更加注重當前經濟和市場行情的影響，降低歷史收益率對標準利率的參考，由此前基于過去10年收益率的平均值調整為基于過去3個月或1年收益率的平均值；（3）降低判定標準利率是否需要調整的閾值，由此前的差額大于0.5%變為差額大于0.25%；（4）提高標準利率的調整評估頻率，由此前的每年進行一次判定是否需要變更標準利率并在次年實施，改為每季度進行判定并在3個月后實施。可以看出，日本基于標準責任準備金制度建立起了一套完整的、市場化的法定責任準備金評估利率確定機制，以確保評估利率能夠合理反映當前風險。

（三）歐盟責任準備金制度與評估利率形成機制

1994年歐盟統一保險市場后，歐盟委員會提供了兩種評估利率上限的確定方法：一是采用歷史國債收益率60%；二是基于保險公司當前和未來的收益，并考慮不利因素進行邊際調整。

1.德國的低利率準備金及其評估利率。德國的會計準則沒有要求保險公司采用市場一致的評估規則，準備金評估是基于精算利率。因此，為了考慮低利率環境的影響并保護投保人的利益，2011年開始，德國壽險公司被要求計算低利率準備金。這是因為在德國的企業會計準則下，保險公司的準備金評估利率是由精算師審慎確定的，并非基于市場。低利率準備金是參照準備金與精算準備金的差額部分，其中參照準備金基于監管部門給出的評估利率計算得出。對于評估利率，德國監管部門在2012年之后，將評估利率的確定依據由過去10年的AAA級歐洲政府債券改為10年期歐元利率掉期利率。

2.英國原則導向的準備金評估。與其他各規則導向的國家不同，英國作為歷史悠久的自由市場，對于法定責任準備金評估的監管是原則導向的。監管部門并不對準備金的評估利率作明確要求，而是由各保險公司根據自身的情況以及預期的投資收益率，附加不利邊際審慎選擇決定。這種方法被稱為基于原則的準備金評估，給予保險公司較大的自主權。

英國金融服務局（FSA）在保險公司審慎監管中對不同的產品類型給出了不同的評估利率確定原則。對于傳統的長期壽險產品，評估利率不得超過覆蓋準備金資產的風險調整后收益率水平的97.5%。通常情況下，風險調整的收益率需要考慮不利偏差以及信用風險。

（四）各國準備金評估利率形成機制的多維度比較

從國際經驗來看，各國的準備金評估利率可以分為三大類（如表1所示）：一是完全的公式法，比如美國、日本；二是半公式法，比如德國；三是完全原則導向，比如英國。對于半公式法來說，準備金評估利率由公式決定，但最終由監管部門確定實施的評估利率水平；對于完全公式法來說，評估利率完全由公式確定給出，監管部門只是負責發布這一結果。完全公式法是一種一刀切的監管方式，不考慮不同保險公司的差異。而對于原則導向的方法，準備金評估利率的確定考慮了各保險公司層面的投資收益情況。

?表1 各國準備金評估利率形成機制的多維度比較

對于公式法和半公式法，最終確定的評估利率主要考慮三個方面：一是保險產品保證收益的久期；二是參照利率的底層資產；三是參照利率使用的歷史時間長度。從這三個方面看，美國的準備金評估利率與久期的長短是成反比的，即久期越長，評估利率越低。這主要是考慮到，期限越長，保險公司面臨的利率風險越大，出于審慎的考量，評估利率也應當更低。但是歐洲各國的評估利率一般與保單的久期長短無關。

在調整閾值和調整頻率上，日本的調整頻率最高，每季度就調整一次，美國則為每日歷年調整一次；在閾值方面，美國和日本都設為0.25%，這既滿足了評估利率根據市場利率變動及時調整的需要，同時也不至于調整得過于頻繁，進而導致保險公司頻繁地變更評估系統。

四、對保險公司防范利差損風險的建議

保險公司應當建立審慎經營文化，堅持審慎和穩健的產品定價和投資策略，從源頭防范利差損風險。具體來說，保險公司應該在以下幾個方面著力。

1.進一步優化投資結構，平衡好風險與收益之間的關系。保險公司應當主動謀變，提升投資能力，力爭拓寬投資渠道，提高資金運用收益率，比如參與非標資產投資、參與巨災債券、受托參與股指期貨交易等。保險業應當基于自身資金長期性的特點，匹配長期優質的資產，并服務國家戰略。保險資金應當成為“新基建”的基石、投資者和價值發現者。基礎設施項目具有期限長、收益穩定的特征，是與保險資金高度契合的投資標的。對照國家發改委界定的三類“新基建”，即信息基礎設施、融合基礎設施、創新基礎設施，保險資金都有堅實的業務基礎和管理優勢。

2.加強資產負債聯動。作為防范利差損風險的有效途徑，保險公司應從負債端控制費用、降低成本；同時，從資產端擇機拉長久期，適度降低流動性，如提高銀行永續債、二級資本債和非標產品的配置比例，或適度提高長期股權投資的比例。面對長壽風險，保險公司可探索在公司內部通過平衡壽險保障類產品和年金產品的比例實現風險自然對沖，亦可借助國際再保險人的全球資源有效分散長壽風險。

3.在風險管理方面，保險公司應當加強全面風險管理，提高管控資產負債狀況的能力，以資產負債管理和償付能力管理為抓手，綜合運用現金流、久期、凸度、盈余分析以及風險資本等技術，評估尾部風險和預期損失；對利率形勢進行合理預判，在利率降低之前就采取相應的行動，比如使用一些金融衍生產品對沖利率變動對現金流的影響。利率掉期是最常用的利率衍生工具，美國保險監督官協會的數據顯示，美國保險公司64%的資產在場外市場（OTC）上運用利率衍生工具進行了風險對沖。