雙層股權結構上市的潛在風險及其規制*

朱翔宇

（山東大學法學院，山東 青島 266237）

雙層股權結構，也稱差異化表決權安排、雙重股權結構或二元股權結構，是一種突破公司法傳統同股同權、一股一票表決權配置模式的新型公司治理模式。該股權結構將股份表決權與收益權非比例性配置，區分高表決權股份與低表決權股份，以實現同股不同權的表決權差異化安排。進入21世紀以來，雙層股權結構在全球范圍內日益盛行。2019年3月，經證監會批準，上海證券交易所發布了《科創板股票上市規則》，標志著雙層股權結構登上了中國資本市場的舞臺。

但在實踐中，雙層股權結構容易使公司長期處于控制權固化的狀態，不利于公眾股東的利益保護，且其自身的制度優勢會隨著時間推移而消失，甚至帶來負面影響。在尊重市場博弈及契約自治的前提下，對雙層股權結構帶來的潛在風險進行合理規制顯得十分重要。本文從實證視角考察我國企業雙層股權結構上市的現狀，探尋其帶來的潛在風險，在此基礎上分析我國雙層股權結構上市規制體系的缺陷，并借鑒境外經驗，提出可能的完善路徑。

一、雙層股權結構上市的現狀

雙層股權結構上市是指使用雙層股權結構的公司完成首次公開募股（IPO）的現象。與單一股權結構上市相比，雙層股權結構上市之所以能夠迅速發展，得益于兩大優勢：一是在上市公司股權稀釋過程中創始人保持控制權的優勢。一般來講，公司上市過程中，為向公眾投資者大量募集資金，創始人團隊的股權會被大量稀釋，相應地其控制權也被削弱。雙層股權結構具有投票權與收益權分離的特點，能夠在上市公司IPO導致創始人團隊股權被稀釋時保持創始人團隊的控制權，實現公司融資與控制權保持的雙重目標。二是抵御敵意收購的優勢。敵意收購可能會掠奪甚至犧牲中小股東的利益，使一家完好的公司分崩離析。雙層股權結構中可供收購的股份并不附著高表決權，即使公司股份被大規模惡意收購，控制權依然會留存在高投票權股東手中，且高投票權股份的轉讓具有特殊性，受到上市規則及公司章程嚴格限制（陳若英，2014），從而能夠抵御敵意收購。

基于上述優勢，雙層股權結構得以在制度規范層面形成了各國家和地區準許雙層股權結構上市的“逐底競爭”趨勢，在實踐層面被上市公司廣泛應用。

（一）制度規范層面：準許雙層股權結構上市的“逐底競爭”

“逐底競爭”是指證券交易所為了獲得更多的上市資源，在一定程度上放任經營者的機會主義行為，主動迎合上市公司的要求，甚至爭相降低上市標準的現象（邢會強，2020）。雙層股權結構是一種非傳統的公司治理方式，允許這種股權結構公司上市在一定程度上迎合了上市公司需求的放松監管行為（見表1）。

表1 主要資本市場對雙層股權結構上市的制度許可情況

（二）上市公司實踐層面的廣泛應用：以美股和中概股為例

除制度規范層面的大規模許可外，雙層股權結構興起的另一標志是其在公司上市實踐中的大量應用。1980-1990年，美國上市公司中使用雙層股權結構的公司僅有99家，占上市公司總數的4.59%。而2010-2020年，美國上市公司中使用雙層股權結構的公司共有232家，占上市公司總數的17.3%；其中，雙層股權結構對新型科技公司具有強大的吸引力，使用雙層股權結構的上市科技公司占上市科技公司總數的23.5%①數據來源：Warrington College of Business.IPOs 2020 Dual Class[EB/OL].https://site.warrington.ufl.edu /ritter/ipo-data/.。

2019年之前，我國不允許雙層股權結構公司在境內上市，但眾多新經濟公司對使用雙層股權結構上市的熱情高漲，掀起了境內雙層股權結構公司赴美上市的熱潮。據相關數據統計，2000-2017年我國共有50家雙層股權結構公司赴美上市，市值超過8000億美元。我國使用雙層股權結構的上市公司占比增幅甚至呈現出超越美國公司的勢頭。以2011年為界，2000-2011年，赴美上市的中概股公司使用雙層股權結構的比例僅有14.5%；2011-2017年，這一數值已突增至46.1%（劉勝軍，2020；蔣小敏，2020）。

二、雙層股權結構上市的潛在風險

（一）投資者層面的潛在風險

對于投資者而言，雙層股權結構為選擇有能力的創始人團隊后，期待“搭便車”的公眾股東提供了便利。但是，這也對高投票權股東的違信行為產生不當激勵，加劇了其與公眾股東之間的代理成本問題，弱化了公司內部監督機制，不利于投資者利益保護。

1.加劇“公眾股東—高投票權股東”之間的代理成本問題

公司內部始終存在著三大沖突，即經營者與股東的沖突、控制股東與其他股東的沖突、股東與包含債權人和職工在內的其他利益相關者的沖突（克拉克曼等，2007）。不同于傳統公司因經營權和所有權分離而產生的“股東—管理層”委托代理關系構造，雙層股權結構公司中的委托代理關系構造為“公眾股東—高投票權股東”，因此其代理成本問題主要存在于公眾股東與高投票權股東之間，這會對高投票權股東的違信行為產生不當激勵。高投票權股東能夠以較低的持股率擁有對公司絕對的控制權，從而以很低的成本進行機會主義行為：一是激進經營行為。高投票權股東可能會進行高收益、高風險的商業活動。若決策成功，其會得到公眾股東的擁護，從而持續享受高投票權帶來的控制權溢價；若決策失敗，由于其占有的股份較少，其依然僅在出資范圍內承擔責任，受到有限責任制度的保護。二是消沉經營行為。為了持續享受高控制權帶來的價值，高投票權股東可能會采取過于保守的商業策略，以防決策失誤而被彈劾。這無法體現其獨特的企業家才華，雙層股權結構也就失去了存在價值。

雙層股權結構公司上市后，高投票權股東傾向于在留存控制權的情況下出售一部分股份，進行“不要把雞蛋放在一個籃子里”的分散投資行為。此時他們手中的控制權與收益權的分離程度將進一步擴大，代理成本問題繼續加重，甚至影響企業價值。

2.弱化公司內部監督機制

雙層股權結構可能會架空董事會并導致公司內部監督檢查機制失效。雙層股權結構公司中，高投票權股東的表決權優勢天然賦予了其對董事會、監事會的控制能力。高投票權股東占據壓倒性的公司統治地位，能夠合法地通過投票選舉的方式推選產生董事會及監事會成員，董事會和監事會因此而附庸于高投票權股東（吳術豪，2020），從而造成公司內部監督檢查機制失效的窘境，不利于投資者保護。

（二）上市公司層面的潛在風險

對上市公司而言，雙層股權結構具有制度紅利期。隨著時間推移，公司的市場價值及創新能力存在下滑風險，而反敵意收購成本則會增加。

第一，雙層股權結構公司的市場表現會隨時間推移而下滑。2018年2月15日，美國證券交易委員會委員Jackson在公開演講中提出一個問題：永續的雙層股權結構是否合理？他和同事們仔細研究了過去15年中的157個雙層股權結構上市公司，發現雙層股權結構對上市公司的價值在不斷下降。如果雙層股權結構公司不設置“日落條款”，則其普遍在IPO的7年之后出現明顯的市值下滑現象，市場表現遜色于單一股權結構公司。亦有其他學者發現，公司上市6-8年后，雙層股權結構公司的市場表現將會弱于單一股權結構公司（Cremers等，2018；Kim等，2019）。

第二，高投票權股東給公司帶來的潛在價值會隨時間推移而減少。雖然企業家的特質愿景能夠為公司帶來潛在的價值，但是不應當只看到IPO時的高投票權股東優勢。公司創始人在日新月異的科技發展與商業環境變化中不可避免地面臨著自然發展規律所帶來的局限。他們控制公司的時間越長，不適合成為領導者的風險也就越大，甚至會給公司帶來額外負擔（Bebchuk等，2017）。美國企業家Sumner Redstone曾控股采用雙層股權結構的Viacom公司。2016年，他因患嚴重疾病，長期不在公司露面，但仍不愿放棄控制權，導致公司市值受到影響。最終公司的首席執行官和其他董事提起訴訟爭奪公司控制權，以穩定投資者情緒。

第三，雙層股權結構公司的創新能力存在隨著時間推移而下降的風險。雙層股權結構多應用于科技創新類公司。這些公司的專利產出、專利質量、創造力、研發效率往往和高投票權股東的經營策略及風險承擔能力呈正相關關系。當這類公司IPO成功后，高投票權股東往往會調整經營策略，更希望保持公司經營狀況而非繼續施行較為激進的經營計劃，這將會導致公司創新研發投入的邊際收益不斷減少。因此，相比單一股權結構，在上市前及上市初期，雙層股權結構對企業創新能力提升能夠起到顯著的推動作用，但隨著上市企業的成熟，雙層股權結構對創新的推動作用將逐漸減弱甚至消散（Baran等，2019）。

第四，隨著時間推移，雙層股權結構公司可能需要更高的成本部署反敵意收購措施。如前所述，高投票權股東為規避資產風險，往往會在雙層股權結構公司上市后減少持股比例，這會導致其投票權減少，進而削弱雙層股權結構的反敵意收購能力。企業趨于成熟后，其與供應商、客戶、戰略合作伙伴的關系粘合所帶來的好處會減少，相關市場中的其他競爭企業可能會趁虛而入（Johnson等，2015）。在這兩個趨勢的共同作用下，雙層股權結構公司需要更高的成本部署反敵意收購措施。

（三）股東層面的風險

股東大會上的投票權是一種經濟利益的表達，公司中占有更多股份的股東對公司事務應該具有更大的發言權。這是公司法把一股一權作為基本原則的原因，而雙層股權結構打破了股權平等原則，削弱甚至剝奪了公眾股東的發言權，從而導致了雙重風險：公眾股東失去在公司中表達利益訴求的機會，以及其現金利益被侵蝕殆盡。

投資雙層股權結構公司的投資者之所以愿意削減或放棄自身在公司中的利益表達，是基于對高投票權股東的信任，故亦有學者認為雙層股權結構屬于“股”與“信托”的混合產物（王博琨，2021）。但市場中“完全理性人”并不存在，投資者自身的能力和能夠為締約而投入的時間、金錢都是有限的，故雙層股權結構的信托屬性從另一個角度看來亦可能是公眾股東對公司創始人的盲目崇拜。因為這些公眾股東們可能并不知悉他們所投資的公司在進行著什么樣的業務，面臨著什么樣的風險，他們所作出的投資僅是基于其對創始人的人格崇拜或特質愿景的欣賞。

此外，雙層股權結構公司的投資者普遍存在較為嚴重的股東冷漠現象，他們自愿選擇了“用腳投票”，放棄了對不符合其相關利益的決策的質疑能力與意愿。在利益被侵害時，他們更傾向于“退出”（即簡單地賣出股票），而不是“發言”（即參與決策和主張權利）。因為“發言”需要成本，并涉及面對面的爭議對抗，以股東能夠對公司施加影響并具有一定的議價能力為條件（波特姆利，2019）。雙層股權結構的眾多中小投資者并不具備這些能力與條件，因而他們會選擇“理性的冷漠”，這在一定程度上減少了因股東之間不可調和的矛盾導致公司失敗的可能，增加了經濟效率，但同時亦產生了對高投票權股東自利行為的不當激勵。

有限理性與股東冷漠在雙層股權結構公司中的特殊表象導致前述雙重風險難以通過市場化的手段予以解決，投資者無法對高投票權股東的自利行為進行有效反制。因此眾多允許雙層股權結構上市的國家和地區均選擇以“家長主義”的理念對投資者進行傾斜保護，對雙層股權結構上市進行比單一股權結構上市更加嚴格的法律規制。

三、我國對雙層股權結構上市的法律規制

即使雙層股權結構存在一定風險，但為了提升境內證券交易所的全球競爭力，促進經濟發展模式轉型，我國還是選擇準許雙層股權結構公司在境內上市。目前我國科創板、創業板及新三板允許雙層股權結構公司上市，且針對雙層股權結構上市相對于單一股權結構上市的風險進行了專門規制。《上海證券交易所科創板股票上市規則》《深圳證券交易所創業板股票上市規則》《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司治理指引第3號——表決權差異安排》，加上新《證券法》引入的中國版證券集體訴訟制度，共同形成了雙層股權結構公司設立階段、運行階段和事后救濟階段三個層面的規制體系，以期實現趨利避害的監管目標。

（一）我國對雙層股權結構上市的規制體系

1.設立階段的規制

在設立階段，我國對雙層股權結構公司設立階段的規制主要體現在公司類型限制、市值限制、IPO狀態限制及股東身份限制方面。首先，我國僅允許創新創業公司采取雙層股權結構上市，雙層股權結構公司僅可在科創板、創業板及新三板上市。其次，科創板及新三板均對雙層股權結構上市公司提出了特殊的市值要求。科創板對使用雙層股權結構上市的公司市值要求是：預計市值不低于100億元人民幣，或預計市值不低于50億元人民幣且最近一年營業收入不低于5億元人民幣；新三板對雙層股權結構公司上市的市值要求相對較低。再次，若公司采用雙層股權結構，其應當經出席股東大會的股東所持2/3以上表決權通過。科創板與創業板還特別規定，僅允許IPO公司采取雙層股權結構上市，若該公司在IPO之前不具有雙層股權結構，則不得在上市后以任何形式應用該股權結構。最后，高投票權持有者應當是公司董事或實際控制董事的股東，持有股份合計應當達到公司全部已發行有表決權股份的10%以上，且能夠為公司發展或業務擴張等作出重大貢獻。

2.運行階段的規制

在運行階段，我國對雙層股權結構的上市規制主要體現在高投票權比例規制與“日落條款”規制上。在高投票權比例規制方面，上海、深圳證券交易所均將高投票權與普通投票權的最高投票比例限制在10:1；且規定在公司對修改章程、改變高投票權享有的表決權數量、解聘或聘請獨立董事或監事、公司合并或解散等重要事項進行表決時，高表決權股票享有的投票權數量將與普通投票權相等。“日落條款”是終結雙層股權結構以緩解代理成本問題的重要手段，事件型“日落條款”常被作為雙層股權結構的強制規制手段應用。我國科創板及創業板規定了幾種事件型“日落條款”：高投票權股東不再擔任公司董事或該等人員實際控制的主體，或高投票權股東持有的資本權益低于10%時；高投票權股東失去履職能力、離任或死亡時；高投票權股東失去對相關持股主體的實際控制時；高投票權股東轉讓高投票權股份或委托他人代為行權時；公司控制權發生變更時，雙層股權結構自動轉化為單一股權結構。新三板則額外規定，表決權差異安排的實施期限屆滿或者失效事由發生時，雙層股權結構轉化為單一股權結構。這一條款雖不能稱之為對時間型“日落條款”的“法定化”規定，但卻能夠為雙層股權結構公司提供賦權性指引，促使其自主選擇適用的“日落條款”以解決代理成本問題。

3.事后救濟階段的規制

長期以來，我國證券市場的事后治理路徑具有“重行輕民”和“重監管輕訴訟”的特點，被學界詬病已久（湯維建，2020）。《公司法》所規定的股東派生訴訟制度有著提起訴訟的股東承擔訴訟費用但勝訴利益卻由全體股東分享的弊端。因此在實踐中，派生訴訟機制很少被使用，導致了證券市場事后治理輕民事訴訟的困境。2020年3月1日，我國新《證券法》正式實施，其中第95條第3款借鑒美國模式，結合我國實際情況對“中國式證券集體訴訟”做出了新的規定：投資者保護機構受五十名以上投資者委托，可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事損害賠償訴訟。這一舉措對完善雙層股權結構公司公眾股東的權利救濟與糾紛解決意義重大。

④從圖3中可以看出雙子葉雜草和單子葉農作物哪個對生長素更為敏感？要除去單子葉農作物中的雙子葉雜草，你有何妙招？

（二）我國科創板雙層股權結構上市規制體系的不足

1.內部監督機制失效之風險的規制困境

如前所述，兩權分離的缺失導致雙層股權結構公司面臨嚴重的內部監督機制失效風險。解決內部監督問題的有效路徑是監事制度和獨立董事制度，因為監事、獨立董事與高投票權股東之間不存在重大利害關系，能夠保持獨立性，客觀地對公司管理層進行有效監管以維護公眾股東合法權益。但我國僅新三板要求雙層股權結構公司聘任或解聘監事時回歸“一股一票”表決權結構，科創板及創業板并無此規定，導致監事的獨立性不足，監督職能受到阻礙。

此外，雖然我國科創板、創業板及新三板均要求雙層股權結構公司聘任或解聘獨立董事時回歸“一股一票”表決權結構，但由于我國獨立董事制度存在邏輯障礙，獨立董事處于弱勢地位，面臨嚴重的責任焦慮問題，導致其監督、限制作用難以發揮（曾洋，2021），且獨立董事受到信息不對稱的影響，所掌握的公司信息滯后于其他董事會成員，難以及時履行監督職責。因此即使作出了保障雙層股權結構獨立董事獨立性的規定，該條款實際效用也十分微弱。

2.信息披露機制不完善

公眾股東在雙層股權結構公司中普遍處于比在單一股權結構公司更嚴重的信息不對稱的弱勢地位，需要針對性保護。雖然我國科創板、創業板及新三板均對雙層股權結構上市公司的信息披露作出了特別規定，要求充分、詳細披露公司上市相關情況，尤其是風險狀況、公司治理情況以及投資者保護條款落實情況等信息，但該規制條款過于偏向原則性規定，相較于其他國家和地區的規制條款，存在可執行空間較小的問題。

3.雙層股權結構退出機制效用微弱

我國雙層股權結構退出機制主要依靠“日落條款”實現，但我國對雙層股權結構的“日落條款”規制反限于事件型“日落條款”，以特定客觀事件的發生為觸發條件，如高投票權股東的死亡、離職及控制權轉移等，而這些事件往往較難達成或較容易通過主觀行為避免，無法有效控制雙層股權結構公司市場表現隨時間推移而下滑的風險和其他天然弊端。為克服上述弊端，需完善雙層股權結構退出機制，比如引入時間型“日落條款”。

4.事后救濟機制的缺陷分析

雖然中國版證券集體訴訟制度的落地豐富了雙層股權結構的事后規制途徑，但由于我國缺少控制股東信義義務的審查標準，高投票權股東因違信行為而被提起訴訟時，司法作用可能難以有效發揮。實踐層面，我國并未對高投票權股東的濫權行為作出特別規定。雙層股權結構中，一旦高投票權股東濫用其控制地位，包括董事會在內的管理層將面臨被架空的窘境，而現行《公司法》對董事信義義務的規定又不足以震懾高投票權股東，這極易導致公眾股東利益受損。程序層面，中國版證券集體訴訟制度規定，可由投資者保護機構受委托作為代表人參加訴訟。這在實踐中給了投資者保護機構選擇訴訟的權力，其會傾向于選擇已受行政處罰或刑事判決的案件及社會影響大的案件進行訴訟，因此該機制在很大程度上僅能起到示范作用，很難廣泛應用。

四、比較視角下雙層股權結構上市規制經驗之借鑒

美國、加拿大、新加坡、日本和我國香港地區的雙層股權結構市場演進及監管應對經驗具備重要的參考借鑒意義。美國擁有全球最為健全的資本市場，且是雙層股權結構公司市場份額最大的國家，擁有完善的事后規制機制。加拿大雖不如美國完善，但卻是最早允許雙層股權結構上市的國家，監管經驗豐富。新加坡、日本東京、中國香港和上海是亞洲金融中心的主要競爭者，證券市場環境具有一定的相似性，且雙層股權結構監管體系的差異又對證券市場競爭力的影響巨大，因此基于比較視角的考察十分必要。

（一）美國雙層股權結構的市場演進與規制經驗

雙層股權結構在美國經歷了“產生—禁止—廣泛應用”的市場演進歷程。1898年，International Sliver公司首次將雙層股權結構運用于公司IPO實踐。1927-1932年，美國至少有288家雙層股權結構公司發行了無表決權或限制表決權股票。但隨著越來越多雙層股權結構公司發行無投票權股票，問題逐漸顯露。以道奇兄弟公司為例，該公司向公眾發行了總計價值1.3億美元的債券、優先股和無投票權的普通股，但一家投資銀行僅用225萬美元就購買了其大量的有表決權的普通股，價格明顯不合理，引起了公眾的強烈抗議。作為回應，1940年紐約證券交易所宣布禁止雙層股權結構公司上市。但在20世紀80年代，美國收購兼并風潮興起，雙層股權結構表現出了其反敵意收購與控制權保持的先天優勢，于是基于市場客觀需要，美國證券交易所（AMEX）與納斯達克證券交易所（NASDAQ）逐漸對雙層股權結構采取寬容態度，一時間雙層股權結構成為了美國資本市場十分流行的公司治理模式。如今，雙層股權結構被美國上市公司廣泛使用，并吸引了大批境外上市資源赴美上市。

美國對雙層股權結構上市采取了“底線監管”態度，對市場的直接干預較少（郭靂和彭雨晨，2019）。針對雙層股權結構公司的監管主要通過事后司法機制（證券集團訴訟）實現。對于試圖利用高投票權獲取非法利益的控制股東來說，證券集團訴訟制度無疑是一把讓他們望而生畏的利劍。美國法院通過判例明確了控制股東行使控制權時對少數股東負信義義務，且如果控制股東因進行與少數股東有利益沖突的交易而被起訴，其是否盡到信義義務將以實質公平原則而非商業判斷規則作為審查標準。控制股東不得以與董事會（或股東會）無利害關系的董事（或股東）審議通過利益沖突交易為由進行抗辯，只要普通股股東提起訴訟，控制股東就必須針對實質公平審查進行舉證，若敗訴，控制股東應當承擔相應的賠償責任（Seligman, 1986）。信義義務的嚴格約束大大提高了高投票權股東的違信成本。此外，美國證券集團訴訟制度有兩大特色：一是采用“選擇退出規則”（Opt-out）以克服“集體行動”困境；二是采用勝訴酬金制度（即風險代理機制，Contingent fee），律師們往往要求并可能從訴訟賠償金中獲得大量的份額（約1/3）（郭靂，2009），以吸引優秀的律師介入訴訟。二者相互促進，提升了證券集團訴訟的效率，對高投票權股東的違信行為起到良好的震懾作用。

（二）加拿大雙層股權結構的市場演進與規制經驗

雙層股權結構在加拿大資本市場的發展動力來自于19世紀中期公司法規范的修改。市場經濟價值的轉變與商人主動性的提升對多元公司治理模式提出了更高要求，為活躍資本市場，加拿大立法態度發生改變。1869年之后，加拿大聯邦政府依據《加拿大股份公司法案》第11、12條多次批準應用雙層股權結構的公司注冊文件。1874年《安大略股份公司專利函件法》規定，可通過公司章程或專利函件特殊約定的方式設置雙層股權結構。即便雙層股權結構在彼時已獲得法律承認，但其直到20世紀80年代才在加拿大普遍流行。1975年，在多倫多證交所上市的公司中，只有5%采用了雙層股權結構。1987年至1995年，該數據上漲至29.2%。之后，在多倫多證券交易所上市的公司中采取此種股權結構的公司大致穩定在25%（Cipollone，2012）。

加拿大安大略證券委員會和多倫多證券交易所分別對雙層股權結構設置了特殊監管規則。安大略證券委員會規定，雙層股權結構公司的普通股東有權獲得高投票權股東所掌握的所有信息，并要求公司賦予公眾股東參與股東大會的權利；要求任何將普通股重組或重新分類為限制投票權股份的決策都需要經過普通股東的同意。多倫多證券交易所則設置了“燕尾條款”（Coat-tail provision）。《多倫多證券交易所上市公司指導手冊》第624條規定，擁有雙層股權結構的公司在面臨股權交易時，在確保購買者在發出購買本公司高表決權股份要約的同時，也必須向其他普通股東發出相同條件和條款的要約。

（三）日本雙層股權結構的市場演進與規制經驗

日本公司法堅持同股同權，不允許公司發行單獨的高投票權股份，但通過單元股（Unit share system）機制的推行實現了雙層股權結構的本土化制度構建。單元股機制允許公司通過章程約定的方式將數個普通股結合為一個單元股，每個單元股享有一個表決權，并可發行多類單元股。以2014年在東京證券交易所上市的Cyberdyne公司為例，其發行了A、B兩類單元股，每份A單元股由100份普通股組成，每份B單元股由10份普通股組成，但A單元股與B單元股均對應一份投票權。憑借單元股機制，Cyberdyne公司的創始人三階吉行以43%的股份控制了87%的投票權（朱慈蘊等，2019）。相比允許單獨發行高投票權股份的雙層股權制度，單元股制度能夠實現對現金流權與控制權分離程度的有效控制，在一定程度上緩解代理成本問題。此外，東京證券交易所創新性地設置了“打破條款”，作為雙層股權結構監管手段。“打破條款”規定當持有公司股份超過一定比例的股東出現時，單元股制度自動失效。

（四）新加坡雙層股權結構的市場演進與規制經驗

新加坡公司法亦長期堅持一股一票原則。2011年，英國曼徹斯特聯足球俱樂部申請以雙層股權結構在新加坡證券交易所（Singapore Exchange Limited，以下簡稱SGX）上市，希望在上市后保持格雷澤家族的控制權。但被SGX以雙層股權結構公司上市極易導致公司控制權落入管理層之手，從而削弱新加坡既有的公司治理結構為由拒絕（陳彬，2016）。2014年，新加坡通過了針對《公司法》64條的修改議案，允許公司采用雙層股權結構。SGX也發布了針對雙層股權按結構上市的監管規則：第一，要求申請上市的雙層股權結構公司需為新申請人且市值不得少于3億新元，高投票權股東必須為公司董事會成員且所持股份經濟利益不得少于公司的10%；第二，對上市后一年內高投票權股東的股份轉讓進行了限制，不允許高投票權與普通投票權比例超過10:1，并對雙層股權結構公司附加了持續信息披露義務；第三，設置基于高投票權股東死亡、離任等事件而觸發的事件型“日落條款”。

（五）我國香港地區雙層股權結構的市場演進與規制經驗

雙層股權結構在我國香港地區經過了“允許—禁止—再次允許”的演進歷程。20世紀70和80年代，香港曾采用過同股不同權的A/B股制度，港交所堅持A股與B股的投票權相同，但允許B股的面值與分紅權低于A股。在實踐操作中，有的公司會向大股東定向發行B股，使大股東通過較低的成本維持控制權，有的股東甚至會低價買入B股同時高價拋售A股以謀求私利，引發了證券市場的諸多不滿。港交所遂于1989年修改上市規則，全面禁止了A/B股制度。阿里巴巴在紐約上市后，香港認識到了雙層股權結構對上市資源的巨大吸引力。2018年港交所再次修改上市規則，重新允許雙層股權結構公司在港上市。港交所相對于SGX的監管創新有兩點：一是雙層股權結構公司需在公司名稱尾部用“W”標示，并在發布的定期報告等文件中注明自身為“不同投票權控制的公司”；二是強化獨立董事的內部監管職能，要求雙層股權結構公司必須設置由非執行獨立董事任主席的企業管制委員會，并由該管制委員會聘任合規顧問。此外，為保障獨立董事獨立性，獨立董事需由一個獨立董事出任主席且多數成員為獨立董事的提名委員會提名。

（六）對我國雙層股權結構規制的啟示

以比較視角考察境外雙層股權結構的市場演進與監管經驗，不難發現所有國家和地區均結合本土市場情況，兼顧投資者保護與市場效率雙重目標，設置了相對應的監管規則。美國資本市場相對發達且擁有眾多積極機構投資者，對雙層股權結構采取以事后救濟為中心的監管模式，賦予了市場極大自由度。加拿大在上述國家和地區中，最先從法律層面認可雙層股權結構，雙層股權結構的市場認可度與應用率較高，故采取以解決信息不對稱問題為核心手段的監管策略。日本、新加坡、我國香港地區在全球范圍內證券交易所允許雙層股權結構上市的“逐底競爭”背景下，賦予雙層股權結構上市合法地位，都存在資本市場中機構投資者不足、公眾投資者專業性欠缺的情況，故監管機關以“家長主義”的態度對雙層股權結構設置了比美、加兩國更加嚴格的監管體系。我國資本市場與日本、新加坡類似，因此監管機關對雙層股權結構上市的監管同樣宜嚴不宜寬，須針對性完善現有規制體系。

五、我國雙層股權結構上市規制的完善路徑

（一）強化公司內部監督機制

獨立董事制度與監事制度是強化公司內部監督機制的重要方式。在我國，上述兩種制度的獨立性和有效性的缺失，導致內部監督機制面臨失效風險。因此，在雙層股權結構公司中，應保障監事的獨立性和有效發揮獨立董事的職能。保障監事獨立性方面，新三板設置了股東大會選舉監事時回歸“一股一票”表決權結構的監管規則，但科創板與創業板缺少相應的監管規范，可能產生監事會附庸于高投票權股東的現象，導致其監督職能難以發揮，所以可增加與新三板類似的條款解決此種問題。有效發揮獨立董事職能方面，首先，面對現行制度中獨立董事的弱勢地位和責任焦慮等問題，有學者對此進行了較為深入的研究，從選聘程序、職責要求及薪酬支付層面給出了完善建議（曾洋，2021）。其次，可借鑒新加坡和香港的監管規則，增加獨立董事占比并設置由獨立董事主導的專門內部控制部門。具體來說，內控部門需由獨立董事擔任主席且部門內部獨立董事人數不少于1/2，公司通過涉及關聯交易或其他重大事項的決議時，需經該內控部門1/2以上董事通過方可實施。最后，可要求雙層股權結構公司設置專門的獨立董事提名委員會，以限制高投票權股東控制獨立董事的能力，定期對董事會架構、組織、人員配置等進行檢討并提出完善意見。

（二）完善上市公司信息披露制度

為完善上市公司信息披露制度，我國可以在現有規則的基礎上，對雙層股權結構公司提出更為嚴格的要求。第一，規定雙層股權結構公司應具有確保公眾股東知悉雙層股權結構風險的義務。一是對雙層股權結構的風險披露除了需要滿足充分、詳細的條件外，還應當滿足顯著、明確的外觀主義要件，例如學習仿效香港以“W”結尾的股票識別代碼。二是在上市相關文件、定期報告中單獨披露雙層股權結構的相關風險。第二，規定雙層股權結構公司應具有關聯交易及利益沖突交易決策的披露義務和高投票權股東持股比例變動的披露義務。

（三）完善雙層股權結構退出機制

1.引入“打破條款”與“燕尾條款”

“打破條款”是日本獨創的雙層股權結構規制手段，能夠緩解控制權市場失效問題。控制權市場是通過征集股權或投票代理權的方式獲得對目標公司控制，以實現更換表現欠佳管理層目的的外部接管市場（克拉克曼和漢斯曼，2012）。雙層股權結構公司擁有較強的反收購能力，且高投票權股東可憑極少股份取得公司控制權，容易導致控制權僵化和控制權市場的失靈。“打破條款”設置打破雙層股權結構的最低股份被收購比例，當雙層股權結構公司被收購股份超過該比例，雙層股權結構自動轉化為單一股權結構，高投票權股東自動失去控制權，控制權市場失效問題可得到緩解。

“燕尾條款”是加拿大獨創的雙層股權結構規制手段,能夠有效解決高投票權股東的“隧道挖掘”行為。“隧道挖掘”是代理成本問題的具體表現之一，指股東利用投票權獲取控制權私人收益，掠奪上市公司，侵害中小股東利益的行為（馮果和李安安，2011）。雙層股權結構高投票權股份天然附加了控制權溢價，其無序轉讓會使此種溢價滾雪球式增長，對高投票權股東的“隧道挖掘”行為產生了不當激勵。“燕尾條款”保障了高投票權股東與普通股東面臨股份收購時的平等地位，能夠有效抑制高投票權股東的“隧道挖掘”行為。

2.對時間型“日落條款”進行折衷設計

為解決雙層股權結構紅利期問題，我國有學者建議，上交所可以強制規定最長固定期限為7年的時間型“日落條款”，屆滿后雙層股權結構默認在法定的最長固定期限內自動續期，但董事會或股東會可以通過行使股東提案權，在股東大會上表決是否繼續適用雙層股權結構（沈朝暉，2020）。但是，此種時間型“日落條款”可能面臨如下問題：一是觸發期限選擇不精確，缺乏切實有力的實證依據，摻雜了立法者過多的主觀臆斷因素。二是可能會對高投票權股東的機會主義行為產生不當激勵。在“日落”期限將至時，他們很可能會以較高價格提前“售賣”控制權，導致公眾股東利益受損。三是可能會“嚇跑”部分雙層股權結構上市資源。雖然以實證研究為佐證，域外產生了大量建議強制設定時間型“日落條款”的聲音，但是目前還未有任何國家或證券交易所真正將此類“日落條款”落地實施。如果我國率先設置時間型“日落條款”，可能導致大量上市公司選擇其他交易所上市。因此，有學者認為市場可以自由安排時間型“日落條款”（郭靂和彭雨晨，2019）。

筆者認為，將時間型“日落條款”強制化和市場化的兩方觀點能夠互相作為對方觀點的證否依據，都有可取之處，但均不是最優解。從風險控制角度出發，時間型“日落條款”的廣泛推行確有必要，但是應當兼顧經濟效率，采取強制性緩和的方式：第一，采用賦權性規則。在強制規定時間型“日落條款”的家長主義規制態度與放任市場自由安排時間型“日落條款”的自由主義規制態度之間，存在著敦促式干預的軟家長主義態度。即將時間型“日落條款”使用與“日落”期限選擇的權利均交給上市公司，從而避免因強制化規定提升了上市成本，而“嚇跑”上市資源的現象。第二，延期程序可遵循“投票選出，默認選入”的邏輯。公眾股東欣賞和評估創始人未來長期的特質愿景能力是有限的，依據“市場元認識”理論，“投票選出，默認選入”的規則設計會使股東們自動認為，讓雙層股權結構展期是存在相關價值的。這契合了雙層股權結構公司設立之初股東們的契約自治選擇，能夠有效解決公眾股東冷漠對待公司事務，導致雙層股權結構難以展期問題。第三，設置“日落”補償機制。為了規避高投票權股東控制權溢價瞬間消失帶來的道德風險問題和機會主義行為，可以允許高投票權股東以一定的比例將其高投票權轉換為普通投票權，突破1:1轉化的比例限制。這樣的時間型“日落條款”設計既可以弱化創始人股東與公眾股東的利益分化，保障廣大公眾股東的整體利益，又可以在一定程度上防止公眾股東的“短視”決策影響創始人股東“宏圖大業”的實現（朱翔宇和柴瑞娟，2021）。

（四）完善事后救濟機制

1.強化高投票權股東信義義務

“同股同權”“同股同利”“同股同責”的股東平等原則長期被奉為股東利益保護的“金科玉律”。但雙層股權結構中，“同股不同權”的契約自治安排打破了股東平等的原有內涵，為了實現上市公司治理中的實質公平，矯正股東權利義務不對等的情況，“同股不同權”的股東也應當做到“同股不同責”。我國可以在法律規范與司法運行兩方面做出如下舉措：

在法律規范方面，明確高投票權股東對公眾股東的信義義務。我國《公司法》第148、149條確定了高投票權股東作為公司董事時對公司所負的信義義務，但未規定其對公眾股東的信義義務，難以有效規制高投票權股東通過損害小股東利益牟取自身利益的違信行為。因此，本文認為我國可在《公司法》層面明確包括高投票權股東在內的控制股東對公眾股東及其他少數股東負有信義義務，以做到司法判決中的“有法可依”。

在司法運行方面，嚴格信義義務審查標準，加重高投票權股東責任。美國Weinberger v.UOP，Inc.一案明確了控制股東信義義務審查標準為實質公平原則，而非著名的商業判斷規則。特拉華州最高法院認為，實質公平的審查標準有：一是公平交易，即通過考察交易的時間、談判情況、信息披露情況、董事及股東批準情況等因素判斷交易是否具有公平性。二是公平價格，即通過考察公司資產、市值、收入等一切價值相關因素，以判斷交易價格是否具有公平性②See Case Weinberger v. Uop - 457 A.2d 701 (Del. 1983).。2019年4月最高人民法院民二庭負責人在就《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（五）》的答記者問中，強調了公平原則在控制股東濫權審查中的重要性。但在我國的司法實踐中，并沒有形成像美國實質公平原則一樣的系統性審查標準。因此，可通過司法解釋以及指導性案例的形式嚴格雙層股權結構高投票權股東信義義務審查標準，同時以適時調整司法適用的方式形成立法與司法的良性互動（李燕，2020），切實發揮司法作用對高投票權股東的威懾效果。

2.豐富事后救濟手段

理論上講，證券集團訴訟制度是中小股東利益保護的有力武器。但在美國實踐中，該制度暴露出一定的問題：一是在成本收益的理性計算下，律師更傾向于幫助大型公司的股東提起訴訟，而放棄小公司，因為幫助大公司的股東勝訴能夠獲得更多酬金。二是導致了嚴重的濫訴問題。由于股東自身承擔的成本很少，在提起訴訟時，他們對訴求是否于法有據并不太過在意，從而會提起大量無謂訴訟。因此，我國應暫緩引入勝訴酬金制度，但為切實完善雙層股權結構事后規制體系，體現司法程序對高投票權股東的震懾作用，可以將以下兩種司法程序作為證券集體訴訟制度的補充：一是證券公益訴訟。中證中小投資者服務中心作為我國證券金融公益機構，通過持有各上市公司至少1股的方式成為其股東，能夠為中小投資者訴訟維權提供法律支持。雖然以中證中小投資者服務中心為核心的證券公益訴訟仍可能存在為了特定追求（如社會影響）而選擇訴訟對象的問題，但由于其具有公益性質，能夠克服證券集團訴訟中律師的利益驅動傾向與機會主義傾向，可以作為中國版證券集體訴訟制度的補充或替代路徑（劉勝軍，2020）。二是證券糾紛仲裁。證券仲裁具有經濟性、高效性、保密性、專業性等特點，能夠有效降低信息、財務成本，減少權力尋租的可能性與裁決執行成本，規避證券集團訴訟的現實問題。因此，可以由作為自律監管部門的證券交易所與作為強制監管部門的政府監管部門為主體構成的“證券監管部門”設立專門的裁決機構，以解決雙層股權結構上市企業的糾紛，豐富股東救濟手段（張欣楚，2019）。