經濟政策不確定性、專用性投資與民營企業債務短期化研究

金成澤 雷新途

一、引言

2020年新冠肺炎疫情暴發使許多民營企業業績下滑，從而遭受流動性危機，給民營經濟帶來了巨大沖擊，雖然這些企業的危機在政府一系列多渠道幫扶政策下得到緩解，但當前經濟環境下的民營企業債務融資問題仍亟待研究解決。債務期限結構是民營企業債務融資決策的重要組成部分，一方面，債務期限結構關系到企業的債務成本、償還風險、融資壓力等；另一方面，它也會影響債權人的流動性風險、效益最大化等，合理的債務期限結構對企業和債權人都意義重大。因此，研究民營企業債務期限結構的影響因素，在微觀上對促進企業價值最大化以及在宏觀上深化金融體制改革和防范系統性金融風險都具有重要的理論與現實意義。

當前對企業債務期限結構的影響因素研究主要集中于兩大視角。一是企業內部視角，探究公司特征對企業債務期限結構的影響。已有研究發現，公司自由現金流、公司規模、公司成長性等均會影響企業債務期限結構（Hart＆Moore，1995；Guedes＆Opler，1996；肖作平，2005）。二是企業外部環境視角，關注市場化水平、政府干預、政策出臺等對債務期限結構的影響（孫錚等，2005；燕玲，2013），與特定類別的經濟政策調整相比，經濟政策不確定性對企業決策的影響更難以預料，不易引起政府的足夠重視（李鳳羽和楊墨竹，2015），已有研究證明了經濟政策不確定性對投資活動、現金持有水平等的影響（Bates et al.，2009；王紅建等，2014；才國偉等，2018；Phan et al.，2019）。然而目前關于經濟政策不確定性與民營企業債務期限結構的研究并不豐富。雖已有文獻關注到宏觀政策對企業債務期限結構的影響，但更多是基于某項單一政策，以點帶面研究經濟政策變動對債務期限結構的影響（潘越等，2013；劉淑花，2019），基于整體經濟政策制定與執行產生的不確定性對企業債務期限結構的影響的研究尚有欠缺。與本文最為相似的是Waisman等（2015）、Pan等（2019）和劉磊等（2019）的研究，但Waisman等（2015）和Pan等（2019）以美國公司為樣本并以選舉事件代表政治不確定性，與我國情況有較大差異；劉磊等（2019）研究得出經濟政策不確定性使企業長期借款占總借款比重上升，對內在機理與路徑探索不足。

據此，本文以我國2007～2020年滬深兩市A股民營上市公司為研究樣本，利用Baker等（2016）開發的月度中國經濟政策不確定指數構建年度數據，實證檢驗經濟政策不確定性對民營企業債務期限結構的影響。研究結果表明，經濟政策不確定性越高，民營企業債務短期化越嚴重。經濟政策不確定性抑制了專用性投資，進而縮短了民營企業債務期限結構，即專用性投資是經濟政策不確定性影響民營企業債務短期化的中介因素。市場化程度可以緩解經濟政策不確定性對民營企業債務短期化的正向影響。進一步研究發現，經濟政策不確定性對民營企業債務短期化的影響受到行業資產可逆性和金融業市場化的負向調節作用。

本文的貢獻主要體現在以下三個方面。一是從資產專用性角度探究了經濟政策不確定性作用于民營企業債務期限結構的路徑。研究發現，不確定的經濟政策環境減少了企業的專用性投資，進而降低了與之匹配的長期債務，提高了短期債務占比。厘清這一渠道有助于加快資產流動，降低交易成本，營造高效經濟發展環境。二是豐富了企業債務期限結構的相關研究。已有研究考察了國際文化（Zheng et al.，2012）、政策出臺（燕玲，2013）、市場化水平（孫錚等，2005）等外部因素對債務期限結構的影響。本文基于Baker等（2016）測量得到的指數研究總體經濟政策不確定性，并以此作為外部宏觀經濟環境的切入點，豐富了企業債務期限結構影響因素研究，為資本結構文獻增加了另一個維度。三是擴展了宏觀經濟環境與微觀企業行為影響的研究。已有的文獻多從企業投資活動（Gulen＆Ion，2016；李鳳羽和楊墨竹，2015）、現金持有水平（Bates et al.，2009；王紅建等，2014；Phan et al.，2019）、審計決策（申慧慧等，2010；褚劍等，2018）等角度研究經濟政策不確定性對微觀企業經濟活動的影響，而本文從經濟政策不確定性的角度考察對民營企業債務融資行為的影響，補充了經濟政策不確定性的經濟后果。

二、理論分析與假設

（一）經濟政策不確定性與民營企業債務短期化

經濟政策不確定性作為外部環境風險會影響民營企業的債務期限結構。實際上，處于不確定的經濟環境下，民營企業的債務期限結構是資本市場資金供求雙方共同作用的結果。

在政策不確定性沖擊引致的宏觀經濟波動下，企業會主動降低債務期限，原因如下所述。首先，經濟政策不確定性會減少企業當前投資，使企業降低相匹配的債務期限。根據實物期權理論，企業擁有投資機會相當于持有看漲期權，由于企業投資的不可逆性，企業進行投資相當于執行了看漲期權。企業如果選擇當前進行投資相當于放棄等待未來更好投資機會，并且這種繼續等待未來投資機會的權利對企業來說具有價值，這是選擇當前投資的機會成本。理性的投資者只有在投資收益超過當前投資成本與等待價值時，才會選擇當前投資。企業等待價值與投資項目未來現金流不確定正相關，所以經濟政策不確定性會提高投資的等待價值，企業當前投資的機會成本增加，導致投資減少或推遲，特別是不可逆性高的長期投資會受到抑制，直到更多的信息涌現再做出決策（Gulen＆Ion，2016）。為了提高企業的資金配置效率，緩解融資壓力和流動性風險，企業會將投資與債務期限進行合理匹配。因此，當企業投資需求下降，尤其是不可逆性高的長期投資需求下降時，企業的長期融資需求也下降，具體體現為債務規模的下降和短期債務期限的上升。此外，不確定的經濟環境下，外部市場交易成本和銷售成本會增加，使得企業未來面臨的經營不確定性增加，及時調整資本結構有利于企業求得生存與發展，選擇短期債務更有利于資本結構的調整。同時短期負債的融資成本低于長期負債，企業調整資本結構成本也更低（廖冠民等，2010）。

經濟政策不確定使債權人更加重視貸款風險，傾向于提供短期債務。短期債務契約約束下，債權人要求企業披露經營信息的周期縮短，并根據新信息考察是否重新簽訂債務合約，這顯著降低了股東資產替代的可能性，抑制了管理層機會主義行為，保護了債權人的利益。另外，相較于短期債務，長期債務使債權人面臨更高的利率風險，當經濟政策不確定程度高時，為了減少壞賬，債權人不愿意出借風險更高的長期債務（Custódio et al.，2019）。綜上所述，經濟政策不確定性會通過需求渠道和供給渠道促使企業增加短期債務占比。由此提出以下假設：

假設1：經濟政策不確定性越高，民營企業債務短期化越嚴重。

（二）經濟政策不確定性與民營企業債務短期化的機理研究

經濟政策的不確定性，不僅會直接增加企業融資的難度和成本（Bernanke，1983；Bloom et al.，2007；才國偉等，2018），還通過影響企業的專用性投資，進一步改變企業的融資結構。因此，本文從專用性投資視角，研究經濟政策不確定性影響企業債務短期化的機制。

經濟政策不確定性會降低企業的專用性投資。從實物期權理論來看，經濟環境的不確定性程度高會抑制企業的投資（李鳳羽和楊墨竹，2015；張成思和劉貫春，2018）。該理論將企業擁有的未來的投資機會視作看漲期權，經濟環境不確定性程度越高，看漲期權的價值越大，也即未來進行投資盈利的可能性更高，因而企業會減少當前投資。專用性資產投資是企業投資決策的重要組成部分，使企業發展和壯大并在市場上獲得戰略性競爭優勢，同時，這些可重新調配的有限的專用性資產增加了企業因財務危機發生價值損失的可能性。在經濟政策不確定性下，發生價值損失的概率增加，因此企業對專用性資產的投資強度也下降。進一步地，當企業減少專用性投資，長期投資減少，總體投資期限縮短，投融資期限不匹配，可能在投資項目已經停止產生收益時還要償還債務。投融資期限的不匹配導致的融資壓力會沖擊企業，影響企業價值最大化，最終促進企業縮短債務期限。由此提出以下假設：

假設2：專用性投資在經濟政策不確定性對民營企業債務短期化影響中起到中介作用。

（三）市場化進程的調節效應

市場化是國家經濟體制演變過程中由計劃配置資源向市場機制配置資源的轉化，包括一系列經濟、社會、法律以及政治體制的變革（樊綱等，2003）。市場化程度則指市場在資源配置中所起作用的程度，衡量了我國漸進式改革成果，很大程度上影響企業的經營發展。當前中國市場化改革的效果已經顯現，但由于要素稟賦、政策差異、經濟發展程度等存在地區差異，市場化程度也存在顯著不同（朱乾宇，2005；夏立軍和陳信元，2007）。民營企業在選擇融資期限時會受到所在區域市場環境的發展水平影響?？傮w來看，處于更高市場化程度地區的民營企業，擁有更健全的法制環境、市場環境、產權保護等，市場化程度的提高意味著政府的干預下降，資源配置更多由市場決定，市場會選擇更有利的長期債務，減少投融資的不合理匹配。由此提出以下假設：

假設3：地區市場化水平負向調節經濟政策不確定性與民營企業債務短期化的關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇和樣本來源

本文選取2007～2020年我國滬深兩市A股民營上市公司為研究樣本，并按照以下標準對其進行篩選：（1）剔除金融類公司；（2）剔除ST（包括*ST）公司；（3）剔除數據存在缺失的公司。我們最終得到11400個觀測值。本文所使用的財務數據均來自國泰安數據庫，市場化指數選自王小魯等（2019）發布的《中國分省份市場化指數報告（2018）》（由于該報告中的所有數據只統計到2016年，故本文2017～2020年的市場化指數以2016年為基礎預測），經濟政策不確定性指數選自Baker等（2016）開發的月度中國經濟政策不確定性指數。為了降低異常值的影響，本文對所有連續變量進行了1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.債務期限結構

參考現有文獻（陳耿等，2015；劉磊等，2019），本文用（短期借款+1年內到期的非流動負債）／（長期借款+短期借款+1年內到期的非流動負債+應付債券）得出的比重衡量企業債務期限結構。

2.經濟政策不確定指數

本文使用Baker等（2016）開發的月度中國經濟政策不確定性指數，衡量中國經濟政策的不確定性程度。用一年內月度數據的算術平均值構建年度數據，并取對數，以此作為中國經濟政策不確定性的衡量指標。

3.專用性投資

為了衡量企業的專用性投資，我們使用風險承擔和資產專用性程度兩個指標。企業風險承擔水平的高低反映出企業對投資項目的決策，企業風險承擔水平低意味著企業更保守謹慎，在經濟政策前景不明朗、投資收益不確定時，企業會降低難以清算的專用性資產的投資。資產專用性程度則以企業目前擁有的專用性資產多少反映，資產專用性程度高意味著企業的專用性投資高，反之則低。

（1）風險承擔。本文采用盈利波動性作為風險承擔的替代變量，具體公式如下：

其中，ROA是企業相應年度息稅前利潤除以年末總資產，為了剔除行業異質性帶來的計量噪音，我們先對企業每一年的ROA采用行業（細分制造業）平均值進行調整得到Adj_ROA，然后再計算企業在每一觀測時段內經行業調整的ROA的標準差，得到風險承擔Risk。

（2）資產專用性程度。本文采用長期非金融資產占比，即“固定資產凈值、在建工程、無形資產和長期待攤費用與企業總資產的比例”來度量專用性投資程度。

4.市場化程度

本文采用王小魯等發布的《中國分省份市場化指數報告（2018）》中市場化總指數評分衡量市場化程度。

5.控制變量

參考現有文獻（肖作平和廖理，2008；劉磊等，2019），選取企業規模（Size）、融資約束（Constrain）、凈資產收益率（ROE）、清算資產比率（Liquid）、在建工程（ZJ）、公司成長性（Growth）、第一大股東持股比例（TOP1）、董事會持股比例（SH）、獨立董事比例（Indep）、經營活動現金流（CF）、董事會規模（Bsize）作為控制變量（見表1）。

表1 變量定義

（三）模型設計

在確定主要研究變量后，本文采用如下模型對假設進行檢驗。

（1）經濟政策不確定性與民營上市公司債務期限結構的研究模型：

其中，Controlit代表多個控制變量，Industry FE代表行業固定效應，Firm FE代表個體固定效應，以控制行業和企業層面不隨時間變化的不可觀測特征的影響，εit為隨機誤差項。

（2）中介作用的研究模型：

借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應檢驗方法，構建如上的具體模型。中介檢驗分為三步：第一步，式（3）檢驗EPU對債務期限結構是否產生顯著影響，若無顯著影響，中介效應分析終止，若有影響則進行下一步；第二步，式（4）檢驗EPU是否對專用性資產投資有顯著影響，若無顯著影響，中介效應分析終止，若有影響則進行下一步；第三步，式（5）將解釋變量EPU與專用性資產投資同時放入模型中與債務期限結構進行回歸。若α1、β1、η1、η2系數同時顯著說明在經濟政策不確定性與債務短期化的關系中，專用性投資發揮了部分中介作用，若α1、β1、η2均顯著不為零，但η1不顯著，說明專用性投資具有完全中介作用。

（3）調節作用的研究模型：

其中，Modi表示調節變量——市場化程度（Market）。

四、實證分析

（一）描述性統計

1.主要變量的描述性統計

表2的描述性統計結果顯示，經濟政策不確定性指數（EPU）的平均值為5.159，與以往文獻（劉磊等，2019）大致相當，標準差為0.574，說明我國經濟政策不確定性的年度波動幅度較大。民營上市公司債務期限結構（Shortloan）的平均值為0.771，中位數為0.911，最大值為1，最小值為0，也就是說達到平均債務期限結構的上市公司超過了總數的一半，且民營上市公司債務多為短期借款，長期借款占比不高?？刂谱兞恐?，在建工程（ZJ）、第一大股東持股比例（TOP1）極差均較大，說明不同企業特征相差較大。第一大股東持股比例（TOP1）標準差為14.05，說明樣本公司歷年第一大股東股權變更比較多，第一大股東持股比例（TOP1）和經營活動凈現金流（CF）最大值與最小值相差較大，說明不同公司治理環境有較大差異。

表2 主要變量的描述性統計

2.主要變量的相關性分析

從表3可以看出，主要變量之間的絕大部分相關系數小于0.8，說明本模型解釋變量之間不存在嚴重的多重共線性。解釋變量經濟政策不確定性、被解釋變量債務期限結構和控制變量有較強的相關性，初步證明了經濟政策不確定性越高，債務短期化越嚴重。與經濟政策不確定性指數正相關的還有企業規模（Size）、在建工程（ZJ）、董事會持股比例（SH）、獨立董事比例（Indep）、經營活動凈現金流（CF），但是，相關性分析僅檢驗了這兩個變量之間的相互關系，仍需要進一步的回歸檢驗。

表3 相關性分析

（二）回歸結果分析

1.經濟政策不確定性與民營企業債務期限結構

參考過往研究，本文采用混合OLS回歸和固定效應回歸（FE）對模型（5）進行檢驗，結果如表4所示。表4的第（1）列和第（2）列分別是不控制行業和控制行業的混合OLS回歸結果，第（3）列和第（4）列分別是不控制行業和控制行業的固定效應回歸結果。

表4 經濟政策不確定性與民營企業債務期限結構回歸結果

第（1）列中經濟政策不確定（EPU）的回歸系數為0.039，且在1%的水平上顯著；第（2）列在引入行業固定效應后，EPU的回歸系數為0.041，在1%的水平上顯著。第（3）列和第（4）列引入了個體固定效應。第（3）列是不控制行業的固定效應模型，EPU系數變為0.017，在5%的水平上顯著為正；第（4）列在控制了行業、個體固定效應后EPU系數為0.043，在5%的水平上顯著。這說明經濟政策不確定性增加會使得民營上市公司債務期限結構縮短，短期借款占比增加?？梢钥闯?，雖然不同模型中經濟政策不確定性對民營上市企業債務期限結構的影響結果略有不同，但是總體來說，經濟政策不確定性會引起民營企業債務短期化，本文的假設1得以驗證。

從控制變量上看，企業規模（Size）、融資約束（Constrain）、清算資產比率（Liquid）、在建工程（ZJ）、公司成長性（Growth）與短期債務期限結構的關系顯著，企業規模越小、融資約束程度越高、在建工程越少，債務短期化越嚴重。

2.經濟政策不確定性、專用性投資與民營企業債務短期化

本文利用風險承擔（Risk）和長期非金融性資產占比（AS）衡量專用性投資，進行經濟政策不確定性對債務期限結構的中介效應分析。主效應檢驗（見表4）均為顯著，可以進行下一步。第二步，對中介變量（風險承擔和長期非金融性資產占比）分別與解釋變量經濟政策不確定性（EPU）進行回歸，結果如表5的第（1）列、第（3）列所示?？梢钥闯?，經濟政策不確定性越高，企業的風險承擔能力越低，經濟政策不確定性也會減少企業長期非金融性資產占比，這說明經濟政策不確定性會降低專用性投資。第三步，將被解釋變量債務期限結構與解釋變量經濟政策不確定性以及中介變量放入同一模型中進行回歸，結果如表5的第（2）列、第（4）列所示。風險承擔（Risk）和長期非金融性資產占比（AS）與經濟政策不確定性（EPU）回歸系數均顯著，專用性投資在經濟政策不確定性與債務短期化關系中起到部分中介作用。這說明經濟政策不確定性抑制了專用性投資，進而造成了債務短期化，假設2得證。

表5 經濟政策不確定性、專用性投資與民營企業債務短期化回歸結果

續表

3.市場化進程的調節效應

市場化程度對經濟政策不確定性與債務短期化的影響回歸結果如表6所示。經濟政策不確定性與市場化程度交乘項（EPU×Market）在5%的置信度下顯著，說明市場化水平會影響經濟政策不確定性對企業債務期限結構的作用程度，高市場化水平可以緩解經濟政策不確定性對債務短期化的正向作用，假設3得證。

表6 市場化程度、經濟政策不確定性與民營企業債務期限結構回歸結果

續表

五、進一步分析

經濟政策不確定性對民營企業債務決策行為的影響不僅取決于企業自身，更受到行業、市場層面的因素制約。在新制度經濟學框架下，交易是有成本的，包括信息的搜尋、發布、討價還價、談判、簽約、監督、合約執行和違約帶來的一切成本（Williamson，1979）。企業在資產市場的交易具有多種摩擦，其中行業間資產用途的轉移特征會影響到交易成本，調節民營企業的債務融資行為。另外，研究中國轉型背景下企業的投融資行為的文獻越來越多。中國的金融體系有中國體制下的獨特性，與由市場主導的英美國家金融體系以及由銀行主導的日本和德國的金融體系都不甚相同。因此，在行業資產可逆性不同、金融業市場化指數不同的情境下，經濟政策不確定性對民營企業債務期限結構的影響可能會產生異化。

（一）行業資產可逆性

前文發現，經濟政策不確定性的提高會通過專用性投資影響民營企業債務期限結構，專用性投資的中介作用成立。資產可逆性與專用性投資息息相關，專用性投資的下降意味著，企業降低了對幾乎不能被重新配置于其他替代用途或被他人使用時會損失其生產價值的資產的投資。本文所說的資產可逆性不是指既有投資在面臨新投資項目時的適應性調整成本高低（Bernanke，1983；Gulen＆Ion，2016；李鳳羽和楊墨竹，2015；譚小芬和張文婧，2017），而是特指某項資產在未來時期無法完全變現面臨的沉沒成本（Bernanke，1983；Bloom，2009；劉貫春等，2019）。資產可逆性會影響企業專用性投資，進而影響不確定性下公司的融資決策。由于行業間資產交易市場活躍程度不同，導致資產的處置成本在不同行業有一定的差異，因此本文納入資產在行業間的交易特征，研究行業資產可逆性對經濟政策不確定性與債務短期化的影響。

雖然較高的行業資產可逆性意味著更強的變現能力，說明在行業間資產清算價值更高，在企業陷入困難時能給企業提供更多保護，使企業更容易通過資產變現脫離財務困境，但是行業資產可逆性是專用性投資降低的后果，資產可逆性的提高也意味著企業的專用性資產占比較小，企業提供差異化產品的能力弱，與市場其他企業同質化程度高，特別是在經濟政策不確定性環境下，在市場中難以獲得可持續競爭優勢，長此以往勢必影響企業的價值，對企業生產發展產生壓力，甚至導致企業被市場所淘汰。因此，高度資產可逆性會引起決策者的重視，引起決策者對企業資產結構和企業績效的反思，敦促其為了公司可持續發展，提高專用性投資。

資產市場存在的摩擦，即能否有效地跨公司和行業重新配置資產，是企業決策的重要驅動因素。對于公司來說，雖然業內同行比外部行業的人更有可能成為潛在買家，但業內同行也更有可能遭遇與清算資產公司一樣的經營和財務困難（Shleifer＆Vishny，1998；Ramey＆Shapiro，2001）。行業資產可逆性的增加意味著資產跨行業銷售能力的增加，清算價值提高，資產更容易變現，這會影響企業的決策。具體來說，行業資產可逆性的增加意味著即使企業決策失敗，資產也容易清算變現，企業在經濟政策不確定性下債務短期化更嚴重的原因之一就是為了增加流動性，根據環境變化及時調整財務結構，但是在高資產可逆性下這種好處被減弱的情況下，企業使用短期債務結構的意愿也降低。因此，行業資產可逆性會負向調節經濟政策不確定性與民營企業債務短期化的關系。

參考Kim和Kung（2017）、劉貫春等（2019）測算行業資產可逆性的框架，利用國民經濟投入產出表數據計算行業可逆性指數衡量行業風險，主要分為兩步：第一步，基于不同行業對各類資產的配置頻率，計算資產層面的可逆性指數；第二步，根據各類資產在各行業的使用情況，構建行業層面的資產可逆性指數。由于投入產出表“逢二逢七”發布，在本文樣本期內的只有2012年和2017年投入產出表，考慮到2012年更處于樣本的中間位置，所以本文使用2012年42部門國民經濟基本流量表估算資產可逆性。

其中，下標a、j分別代表資產、行業，n為行業數量；Reva表示資產a的可逆性；Iaj是0—1虛擬變量，表示資產a在當年是否被行業j使用，如果行業j使用資產a，Iaj賦值為1，否則賦值為0；特別地，Valuej表示行業j在資產a交易市場中的重要性，此處我們用簡單平均加權，即Valuej＝1。

其中，Useaj是行業j當年使用資產a的數量；URaj表示行業j當年使用資產a的數量占資產使用總量的比重。參考劉貫春等（2019）的研究，本文將閾值設定為0.5%，只有URaj＞0.5%時才能認定行業j影響資產a的交易市場，即Iaj＝1；當URaj≤0.5%時，Iaj＝0。

回歸結果如表7第（1）列所示，將行業比重閾值UR*設定為0.5%時，經濟政策不確定性與行業風險的交乘項（EPU×Rev）系數為-0.004，在5%的水平上顯著，說明行業可逆性可以顯著緩解經濟政策不確定性對債務短期化的正向影響。在行業資產可逆性更高的時候，即使是在經濟政策環境波動更高的情況下，清算變現能力更強的企業可以不必過度追求債務短期化以保持流動性。

表7 行業資產可逆性、金融市場化的影響

續表

（二）金融業市場化

金融業市場化是一個國家的金融部門運作從政府主導轉變為市場主導的過程，當其發展程度較高時，金融資源可以通過市場更有效地進行配置。金融業市場化程度會提高企業專用性投資，從而影響經濟政策不確定性與民營企業債務短期化的關系。金融業市場化的改革效果很大程度取決于信貸資金是否按照效率優先的原則進行分配，使資金更多流向邊際收益回報更高的項目。金融業市場化更高的地區銀行資源配置更高效，企業所申報投資項目邊際收益越高，越容易從銀行獲取所需資金。對于企業來說，專用性資產是其獲得核心競爭力和創造價值的重要源泉，因此專用性投資會增加企業的產品質量和產品異質性，帶來超額利潤，提高邊際收益。而且，金融業市場化程度的提高意味著企業會積極向銀行傳遞信息，銀行經常性地獲得融資企業生產經營相關信息，這降低了銀企信息不對稱程度，提高了銀行的監督和約束能力。銀行治理能力的加強使其在貸款審批時重視企業價值，從長期視角判斷企業按時償還貸款的可能性，企業為了提高自身價值，專用性投資上升。除此之外，在高金融市場化程度的地區，金融市場更發達、金融政策更完善、金融相關法律制度更健全，企業融資的渠道更多，企業利用金融市場管理風險的能力強，在進行專用性投資后，即使難以從銀行獲取資金，在資本市場也有其他貸款方案進行選擇。因此，金融業市場化會負向調節經濟政策不確定性與民營企業債務短期化的相關性。

本文采用王小魯等發布的《中國分省份市場化指數報告（2018）》中金融業市場化指數評分作為金融業市場化程度的替代變量，回歸結果如表7所示。經濟政策不確定性與市場化程度交乘項（EPU×Finance）在10%的置信度下顯著，這說明市場化水平會影響經濟政策不確定性對企業債務期限結構的作用程度，高市場化水平可以緩解經濟政策不確定性對債務短期化的正向作用。

六、穩健性檢驗

（一）解釋變量的替換

本節將Baker等（2016）開發的經濟政策不確定指數替換為黃昀和陸尚勤（Huang＆Luck，2020）發表的經濟政策不確定指數（EPU′）。該指數利用信息門戶獲取報紙內容，搜索《北京青年報》《廣州日報》《解放日報》《人民日報（海外版）》《新聞晨報》《南方都市報》《新京報》《今日晚報》《文匯日報》《羊城晚報》10家報紙的相關關鍵詞。對于每一份報紙，搜索的文章至少包含經濟、不確定性、政策三個標準中的一個關鍵詞。根據同一月份符合標準的文章數量來衡量每個月的文章數量，計算10家報紙每月系列的簡單平均數后，將該指數在2000年1月至2011年12月期間的平均值歸一化為100。因此，該指數具有較好的代表性，能全面反映中國經濟政策不確定性?；貧w結果如表8第（1）列所示，解釋變量仍然在1%的水平上顯著，經濟政策不確定性越高，短期債務期限結構越高，估計結果與原估計結果基本一致，說明了原結論的穩定性。

表8 穩健性檢驗

續表

（二）被解釋變量的替換

參考趙麗榮等（2012）的做法，將債務期限結構替換為流動性負債與負債合計的比重。回歸結果見表8第（2）列，解釋變量系數為0.020，T值為1.68，在10%的水平上顯著，結論依舊成立，說明了原結論的穩定性。

（三）內生性

固定效應模型可在一定程度上處理不隨時間而變化的遺漏變量問題，但模型在設定過程中可能遺漏重要解釋變量而導致解釋變量與誤差項之間存在相關性，引起估計偏誤。

將經濟政策不確定指數滯后一期（L.EPU）回歸，結果見表8第（3）列，解釋變量仍然在1%的水平上顯著，說明了原結論的穩定性。

鑒于擾動項中可能存在同解釋變量相關的變量，以全球經濟政策不確定性指數作為EPU的工具變量進行兩階段最小二乘法（2SLS）回歸，通過Wald F統計量檢驗發現不存在弱工具變量問題。結果見表8第（4）列，解釋變量系數變為0.026，在1%的水平上顯著，證明了結論的穩健性。

使用傾向得分匹配（PSM）構建配對樣本。第一步構建虛擬變量dumEPU，并將經濟政策不確定性EPU按升序排列后二等分，把數值較小組（下）定義為0，也即控制組；較大組（上定義為1，為處理組。把經濟政策不確定性虛擬變量（dumEPU）當作因變量，以企業規模、融資約束、凈資產收益率、清算資產比率、在建工程、公司成長性、第一大股東持股比例、董事會持股比例、獨立董事比例、經營活動現金流、董事會規模為自變量，利用Logit模型計算傾向得分值。平衡性檢驗結果證明匹配有效。處理效應見表9，平行假設得到滿足，匹配效果較好。然后執行配對，并根據配對結果進行回歸，回歸結果見表8第（5）列，解釋變量在5%的水平上顯著，表明考慮自選擇問題后，經濟政策不確定性仍能夠正向影響債務期限結構。

表9 傾向得分匹配的處理效應分析

七、結論

本文利用2007～2020年滬深A股民營上市公司的面板數據，探究了經濟政策不確定性程度變化對民營上市公司的債務結構影響，并進一步從資產專用性角度分析其變化的內在原因，同時考察了不同行業資產可逆性的調節作用，得出以下結論。

經濟政策不確定性與民營上市公司債務期限結構負相關，給公司未來擴張、戰略調整造成后續影響。實證研究結果表明，我國EPU指數上升1%，短期債務期限結構上升4.3%。在經濟政策的可預期性較低時，出于外部壓力和自身流動性考慮，民營企業會下調長期債務的比例。因此，無論從微觀企業自身的發展還是從宏觀經濟增長質量的提升來說，提高政策制定的程序性、保持政策預期一致性、提高經濟政策信息的透明度、提高政策實施的規范性無疑是十分重要的，因此未來政府應致力于提高宏觀經濟政策的穩定性，降低企業預測成本。

通過檢驗發現，專用性投資對經濟政策不確定與民營上市公司債務短期化之間存在部分中介效應。經濟政策不確定會通過專用性投資對民營上市公司短期債務結構產生影響。企業在經濟政策波動高時會減少專用性資產投入，這種專用性投資一般難以轉移，會增加企業的經營風險和經營杠桿，因此企業會調整債務結構。專用性資產作為企業價值創造的重要源泉，對企業發展具有重大影響，經濟政策不確定性引起的專用性投資下降最終會影響宏觀經濟。因此，要著重治理營商環境和投資環境，降低專用性投資的不確定性風險，提高專用性投資的數量和質量，增強企業專用性投資。

在市場化程度對經濟政策不確定與民營企業的債務短期化的調節作用研究中，我們發現，市場化程度可以顯著緩解經濟政策不確定對債務短期化的正向影響。良好的制度環境可以帶來經濟的持續穩定增長，民營企業為中國經濟發展貢獻了巨大力量，政府更應該加強法律制度的建設和對私有產權的保護，為民營企業建立更加市場化的經營環境。

進一步研究中，本文分析了行業資產可逆性和金融業市場化程度對經濟政策不確定與債務期限結構的調節作用，發現隨著行業資產可逆性和金融業市場化程度增強，經濟政策不確定性與民營企業債務短期化的正向關系得到緩解。不能有效地跨行業和公司重新配置資產，會引起資產市場的實際摩擦，進而影響企業投融資決策?？梢钥紤]建立資產交易市場，加快交易的信息流動，這能減少在企業購置資產時的顧慮。如果企業無后顧之憂，就能更好地進行投資，也不必過于依賴短期融資帶來的流動性，這可以降低政策不確定性對經濟活動的負面影響。