市場企穩的基礎在于海外高通脹得到控制并形成共識

張曉添

4月底以來，圍繞高通脹和美聯儲加息的不確定性再次升溫，美股市場下行勢頭加劇。包括A股在內的新興市場也受到廣泛影響。本周，接受《紅周刊》專訪的招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認為，由于美聯儲此前誤判通脹導致信譽受損，又加劇了當前的市場擔憂和波動。當海外高通脹得到控制并形成市場共識，市場才可能會企穩。

美聯儲“變本加厲”收縮政策 信譽受損加劇市場波動

《紅周刊》：全球股市在美聯儲5月議息會議前后波動加劇。但這已經是美聯儲年內第二次加息，并且此前數月一直在釋放緊縮信號。更關鍵的是，美聯儲主席鮑威爾已經表示沒有主動考慮加息75個基點。為什么還會造成如此大的波動？

謝亞軒：這的確有一些異常。市場往往是“賣預期、買落地”，但這次市場波動進一步加大?；蛴袔追矫嬖颍?/p>

首先，當前整體上全球風險情緒不穩定，很大程度上與俄烏沖突帶來的地緣政治風險相關。

第二，關于美聯儲5月加息50個基點，事前市場有不同看法、預期很分化。一部分人認為，此次加息25個基點就足夠;同時也有人認為可能加75個基點。對于前一種，50個基點是超預期的;而對于后一種來說，加息75個基點的預期仍然沒落地。

當高通脹本身成為一個問題時候，這種預期不容易被穩固下來。從今年年初開始，我就一直認為美聯儲肯定是“落后于曲線”的，所以在“收水”時不得不“變本加厲”，而市場現在可能才真正意識到這一點。

對于美聯儲這樣的重要央行而言，其政策影響與其信譽度密不可分。如果市場對美聯儲有所懷疑，說明通脹預期管理做得不好。這會導致政策不得不“事倍功半”。對于全球主要央行來說，很難做到“領先于曲線”，但又不能放棄這樣的努力，否則很可能會損失信譽。

一般認為，本輪“縮表”帶來的流量和存量效應，累計相當于200個基點左右的加息。如果按照每次加息50個基點的幅度來看，那就相當于額外加息四次。的確是大力度的收縮。

盡管我們可以做測算，但沒有人能做出準確判斷。這又回到美聯儲信譽度的問題。如果市場對此有所懷疑，可能就會有一段時間的焦慮和動蕩。

美債收益率驟升引發估值調整 市場企穩需通脹得到控制

《紅周刊》：作為全球資產定價的重要基準，十年期美國國債收益率在過去不到六個月時間里就從1.4%左右升破了3%。這背后有哪些影響因素？

謝亞軒：這可能是市場層面的“變本加厲”。大家開始擔心美聯儲的溫和加息不足以控制高通脹。

經濟基本面是影響美債收益率的因素之一，但不是全部。我們常說“盈虧同源”。如果通脹是由于經濟好、需求旺帶來的，并推動利率水平的升高，那么這里的潛臺詞是：要想把通脹控下去，經濟增長必須放緩。所以從經濟基本面的角度來看，美債利率未來有可能出現短期劇烈調整。

與此同時，美國國債畢竟是面向全球投資者的資產。美債利率的上升也和一些外國投資者的拋售行為有關，比如日本。此外，美國近期凍結俄羅斯儲備資產的舉措，實際上也在削弱一些經濟體持有美債、美元的信心。

當前預期十年期美債利率達到3%左右的人會多一些。這個水平可能已經接近中性利率，也就是令實際利率達到零的水平。之所以短期它還有繼續上升的跡象，還是因為市場認為通脹有可能失控。

《紅周刊》：從股票投資的角度來看，利率水平持續高于前一階段，會引發估值的調整。這是否可以解釋近幾個月來美股的大幅下行？市場何時可能企穩呢？

謝亞軒：事實上美債收益率的劇烈變化已經引發估值調整。這也是金融市場、尤其是股票市場的特征。當大家意識到問題所在、估值開始調整時，可能出現超調。股票市場會跌過頭，然后再修復回來，這也是價格發現的過程。

這個過程中市場預期會左右搖擺。畢竟，即便是美債市場，也不是一個純理性市場?，F在這種情況不是經常發生，但我們都經歷過。

目前我覺得調整的時間還不夠。至少要看到美國通脹得到控制的信號出現，而且這個信號需要市場接近共識才可以。當前這一輪價格上升不只是和經濟有關。地緣政治風險也要適度釋放，才有可能看到市場企穩。

股市需對匯率波動“脫敏” 匯率彈性是市場成熟標志

《紅周刊》：受到海外市場波動的影響，人民幣兌美元匯率近期大幅貶值，同時A股市場出現波動。投資者應該如何正確理解匯率與股市之間的關系呢？

謝亞軒：當股市下跌的同時外匯市場匯率也在跌，可能有少部分非機構投資者往往會把它們視作互相加強的趨勢。有人甚至講“股債匯三殺”，這類詞匯比較流行。

至于是否能在它們之間建立因果關系，我覺得需要謹慎。它們有可能會同時出現，但多數時候并沒有同時出現。當這兩種現象同時出現，有可能是由于受到共同的沖擊。

今年來看，匯率的走弱和股票市場的調整主要是和外圍風險有關系。包括美元走強、地緣政治風險以及美股下跌風險的傳染，尤其是和美國政策收縮相關的沖擊。

從2015年，股票市場對匯率波動就有了一個“脫敏”的過程。2015年“811匯改”之后，大家開始見識到人民幣匯率的彈性和波動性。對股票市場和股票市場投資者來說，人民幣匯率的波動是一種“敏感源”。大家對一種新現象有一定的擔憂，這也不意外。

當大家逐漸發現這個敏感源不是很罕見，并且長期來看是無害的，那么這個時候就逐漸實現了脫敏。這需要一個不斷見識和認知的過程。參考發達國家的情況，比如日本，盡管它的匯率近期大幅下跌，但其股市未必因此產生恐慌。應該說，匯率的彈性是一個經濟體和市場走向成熟的重要標志。

全球金融周期進入擴張階段 大宗商品長牛、價值股或跑贏

《紅周刊》：的確，人民幣匯率更多依托中國經濟的內生增長，中國的貨幣政策也應該“以我為主”。在您看來，后續國內貨幣政策需要關注的重點是什么？

劉剛：當前我國整體的流動性是相對比較寬裕的，只是在外圍環境以及局部疫情影響下，流動性暫未有效傳導到寬信用和實體層面。后續疫情壓力緩解后，更多依賴其他政策，如財政發力和產業政策等，有望實現寬貨幣到寬信用的有效傳導，對經濟增長和人民幣匯率穩定都將帶來積極影響。

當然，當前國內貨幣政策仍有一定空間，如降準或者降息的空間的概率都仍然存在。

港股或具更高彈性和風險收益比 南下資金持續流入有望提供支撐

《紅周刊》：從投資性價比和風險收益角度來看，您認為當前港股是否適合布局？

劉剛：基準情形下，我傾向于港股可能具有更高的彈性和性價比。主要基于以下兩個假設，一是美國通脹壓力有望緩解而增長尚未面臨太大衰退壓力，使得美聯儲政策能夠有一定余地，從而減少美債利率和美元的上行壓力;二是國內局部疫情得到初步控制，穩增長持續發力，甚至超出預期。人民幣匯率因此也可能得到支撐，疊加國內資金面寬松下推動南向資金繼續流入。在以上兩方共振下，港股的彈性會更大。

《紅周刊》：有觀點認為，港股是用美元定價的人民幣資產，對海外投資者而言，港股的估值既包含了主權信用風險，也包含了企業的估值，而A股的估值則是一個很純粹的企業估值，主權信用風險被人民幣承擔了。您認為考慮到風險因素，港股的估值還便宜么？

劉剛：海外投資者看待中國資產的確是需要綜合考慮匯率和公司估值的兩方面因素的。尤其是投資在港股上市的中資公司，EPS都基于人民幣，但股票定價卻是港幣，而港幣掛鉤美元，因此受匯率波動就會較為明顯。

我認為當前人民幣走弱帶來的悲觀的預期已經部分反映在了估值里。港股的整體指數0.8～0.9倍的PB，部分個股和板塊8%～9%甚至更高的股息率，已經給當前風險留出了一定的余地和空間。當然進一步來看，匯率不僅反映了資產的定價問題，更反映了經濟增長的相對預期，因此上述預判的前提仍還需回到中國經濟增長的邏輯上來。

《紅周刊》：3月中旬，金融委會議以來，市場普遍認為市場到底了，但4月以來再度下探。您認為當前港股“見底”了嗎？見底的信號有哪些？

劉剛：港股此前整體指數PB一度在1倍以下，如恒生指數和恒生國企指數PB只有0.8～0.9倍。除非出現更為極端的事件導致更為悲觀的情緒，否則再跌破前期低點的概率可能也并不大。當然，后續能否打開更大的修復空間，依賴于更多利好因素的形成和打開，例如穩增長政策帶來的整體盈利修復力度。

“見底”的信號，可以從三個角度來衡量。一是估值在低位，雖然并不意味著市場立馬見底，但這是一個必要條件;二是公司回購增加，回購意味著管理層認為當前股價被低估了，或者說處于適合買入的位置。近期港股一些新經濟公司和國企都加大回購力度。三是，資金面的邊際好轉。因為港股交易體系更為開放，成交額又遠低于A股，因此其對于資金面的變化更為敏感。例如近期南向資金仍在持續流入，而海外資金有所企穩。

《紅周刊》：今年以來，美元的強勢使得部分資金流出港股。但同時，南下資金在持續流入，這是否能夠彌補外資流出，進而帶來資金面的邊際好轉？

劉剛：粗略統計數據來看，港股市場目前無論是持倉結構還是成交占比，外資依然是主導。據我們測算，外資整體持股占比可能至少在40%甚至更高，成交占比也在40%左右。南向的持倉占比約8%～10%，成交占比約15%，上下幅度高峰為20%，低谷為10%。

從趨勢上看，過去幾年南向資金在港股的規模的確在不斷壯大，當外資配置水平處于較低或者穩定持平狀態時，南向資金的邊際定價效果就體現出來了。例如，今年年初港股領漲A股，乃至美股，主要因素就在于南下資金的持續流入。

復盤2016年初和2019年初的港股底部，也均有類似情形出現。而據我們觀察，南下資金的流入時間點，都出現在國內整體流動性和政策轉向寬松之后。如，2018年4月份央行降準，2019年初南下資金開始流入;2021年7月降準，12月南下資金開始流入。結合當前國內資金面維持寬松的背景，后續南下資金仍有可能持續流入港股，并起到邊際定價的效果。

尋找有盈利支撐和高股息率公司 部分優質成長和銀行配置價值較高

《紅周刊》：您認為當前布局港股，最重要的選股邏輯是什么？

劉剛：合理的估值一定要有盈利支撐。以美股為例，納斯達克從2008年以來漲幅遠超過標普500，拆解以后會發現，它雖然絕對估值高，但是盈利貢獻要遠大于估值，甚至一多半都是盈利貢獻的。再看價值股占比較高的道瓊斯和標普500，估值貢獻的相對要多一些。

因此，當前在挑選標的的時候，除了考慮歷史絕對估值偏低，還需要考慮當前的靜態盈利是否與估值相匹配。尋找那些高確定性的投資機會，如高股息率、高經營性現金流的公司。

《紅周刊》：從低估值+高股息率兩個維度看，股價持續低迷多年的銀行板塊，可以理解是當前確定性比較高的板塊嗎？

劉剛：我認為具備一定吸引力。第一，銀行的股息率比較高，尤其在港股，一些銀行股的股息率可以達到7%～8%，派息持續性也比較高。在短期穩增長還未夯實，利率還有可能下行，流動性還寬松的情況下，它至少提供了一個比較不錯的確定性現金流。第二，在穩增長逐步發力以后，信貸需求逐步改善。雖然從銀行息差角度，降息、降準可能壓低一部分利潤空間，但是資產質量將進一步改善，整體預期有望得到修復。因此，銀行股也有一部分穩增長的概念。

對比A、H兩地上市銀行股歷史市場表現來看，如果穩經濟增長預期轉好，同時外部壓力減少，港股銀行股因為估值低，彈性通常會大一些，反之，則A股銀行股的反彈效果就會先體現出來。但整體上我覺得港股銀行股在當前環境下彈性還是會明顯一些。

《紅周刊》：港股的電信和能源板塊龍頭公司，股息率也普遍較高。

劉剛：這兩個領域也具有類似的特征，除了高股息，還有一定的防御屬性。例如，一些耳熟能詳的能源公司派息率達到當年利潤的60%～70%，是非常高的，一些國企還在做回購。此外，目前大宗商品價格維持在相對高位，也帶來業績向好的支撐。兩個邏輯有望形成共振。

另外，部分有盈利支撐的優質成長股也可關注。

《紅周刊》：對于當前的港股投資，您給投資者的建議是什么？

劉剛：我們建議分三步走，流動性好轉——估值修復（用股息率和經營性現金流選股）——盈利兌現和進一步空間打開。從中期角度看，港股更大的價值在于提供一個分散、稀缺、有互補性的補充，這也是港股市場最主要特征。歷史經驗來看，港股配置比例的適度增加，不僅能夠有效的降低組合波動率，還能起到提高收益的效果。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）