美國通脹即將見頂？

馬偉

2021年初以來，美國經濟中的通貨膨脹問題持續加重。2022年3月，美國的消費者物價指數（CPI）同比增長達8.5%，去除價格波動較大的食品和能源產品后，核心CPI同比增幅為6.4%，均為1982年以來的最高水平。環比來看，美國3月份CPI增長1.2%，再創本輪通脹以來的新高，但核心CPI增速降至6個月以來最低，為0.3%。總體CPI和核心CPI出現分化，顯示出通脹增速放緩的趨勢。

從對CPI的貢獻來看，俄烏沖突對食品和能源價格的沖擊在3月充分顯現出來。在總計1.2%的環比增幅中，核心商品和服務增長0.32%，約占總體通脹率的25%，其中核心服務增長0.34%，核心商品還有輕微通縮;食品增長0.13%，占比約為10%;能源大類增長了0.83%，對總體通脹的貢獻達到65%。具體來看，能源價格環比上漲了11%。其中，汽油（18.3%）和燃油（22.3%）價格漲幅居于前列。

通脹問題對美國經濟走勢的拖累是顯而易見的。根據美國官方發布的數據，2022年第一季度美國國內生產總值（GDP）雖然取得同比增長4.3%的成績，但環比意義上發生了1.4%的萎縮，增長不如預期。如此，美國的通脹問題是否如一些官員和專業人士預期的那樣有望在短期內得到解決呢？

新冠疫情暴發以來，美國的商品消費、特別是耐用品消費增速空前，但在供給側出現了供應鏈瓶頸，這種供需失衡是導致美國此輪通脹迅速走高的起因。

2020年3月起，美國在不到一年的時間里推出了總計5.7萬億美元的財政刺激計劃，約占GDP的1/4，其中很大一部分直接發放到居民手中。疫情的反復限制了美國居民的服務支出，消費需求集中涌向商品;在商品的消費中，耐用品的消費增速更快。典型的代表是汽車價格，二手車價格在2021年上漲了37%。根據舊金山聯邦儲備銀行的估算，截至2021年底，財政支持拉動了美國通脹約3個百分點。但在供給側則出現了以物資短缺、港口擁堵等為表現的供應鏈危機。“缺芯”導致的新車供應短缺是二手車市場火爆的主要原因。洛杉磯和長灘兩個港口占全美各港口吞吐總量的約40%，2021年9月下旬最多時有161艘貨運船在港口排隊等待處理。供應鏈危機還導致了“自我實現的效應”，主要體現在兩個方面：一是“長鞭效應”，即供應鏈的不足導致零售商和制造商過度恐慌，進一步加大訂單量，導致短缺進一步加重;二是部分企業的供應鏈管理策略也從強調效率和最低庫存的“準時制”（Just In Time）向強調生產安全和充足供應的“準備制”（Just In Case）轉變。

2022年以來，美國國內消費正在經歷從商品向服務的輪動，通脹變得更加持久，壓力也在“變寬”。

疫情緩解后，美國居民的消費支出由商品轉向服務，也帶來了通脹壓力的轉變。從2022年2月開始，美國的CPI核心服務環比增速開始超過核心商品，3月兩者差距進一步擴大。二手車價格繼2月環比下跌0.2%后，3月進一步下降3.8%，是自1969年以來的最大跌幅。根據全美最大的二手車批發平臺曼海姆的統計數據，預計未來二手車通脹會繼續放緩。而在CPI占比超過50%的服務通脹中，住房通脹的上升最為顯著。租戶租金和住房等價租金（OER）增長迅速，自2021年11月以來環比增幅維持在0.4%以上，為五年來最高。同時，房價領先指標顯示，2022年上半年住房通脹仍有上行空間。OER和租戶租金在核心CPI中的權重高達40%，同時租金具有很強的“價格粘性”。因此，住房通脹成為核心通脹的堅實底部。

在勞動力市場方面，“活多人少”的狀況仍很顯著，導致薪資快速增長，工資—物價螺旋的風險仍在。2月美國勞工部發布的全美職位空缺和勞動力流動調查報告（JOLTS）顯示職位空缺1126.6萬人，接近歷史最高水平，同時，職位空缺比失業人數多了約500萬，創下新高。衡量勞動力成本最廣泛的指標雇傭成本指數（ECI）在2022年第一季度環比增長1.4%，同比增長4.5%，為20年來最高。由工資帶來的通脹壓力會廣泛傳導到各個行業，而且工資—物價螺旋一旦形成，短期內很難逆轉。CPI擴散指標顯示，同比超過4%的通脹率分項占總體項目的近80%。這表明，物價上漲已成為普遍現象，而非僅基于某些特定行業。

全球極端天氣頻發以及不斷加劇的俄烏沖突將國際糧食價格推至歷史新高，也傳導到美國的食品價格上來。2021年下半年以來，極端天氣頻發，重創全球的糧食體系，由此帶來的物價上漲也被稱作“氣候通脹”（climateflation）。作為全球重要的兩個產糧國，俄烏沖突加劇進一步惡化了全球供給。俄羅斯、烏克蘭兩國的小麥和玉米產量分別約占全球總供給的30%和20%，而小麥是世界上35%以上人口的主食，且替代品數量有限。俄烏供給的中斷導致近期全球糧價飆升。聯合國糧農組織食品價格指數3月平均為159.3點，環比上漲12.6%，大幅躍升至指數自1990年設立以來的最高水平。其中，小麥價格環比激增幅度達19.7%，玉米價格上漲19.1%。此外，俄還是氮肥第一大出口國，其生產的硝酸銨（氮肥主要成分）占全球總供給的60%以上。這些因素的結合，意味著未來食品價格只會更高。國際糧食價格的上漲也傳導到美國國內的食品價格上來，在3月份的通脹中，美國的食品價格同比增長8.8%，未來也將保持較高增速，成為高通脹的重要支撐。

2022年4月12日，美國馬里蘭州民眾在加油站購買汽油。

能源價格是決定美國通脹水平是否見頂的關鍵因素。能源雖在CPI中占比不大，但會對整個下游產品產生沖擊，而且波動劇烈。因此，能源價格是導致美國3月通脹再創新高的主要推動力，也是決定未來總體通脹走勢的關鍵。由于俄烏沖突，全球能源價格從2月末開始上漲，3月大幅飆升。在石油方面，俄是僅次于美國和沙特阿拉伯的世界第三大石油生產國，同時還是僅次于沙特的世界第二大石油和精制石油產品出口國。由于俄烏沖突的直接影響，以及美國和西方多國對俄聯合制裁，俄石油出口受到很大影響，全球原油價格大幅攀升。布倫特原油價格一度從2月底的90美元/桶升至120美元/桶，目前有所回落。盡管美國和歐盟一再要求，但以沙特為代表的石油輸出國組織（OPEC）始終不愿提高原油產量;拜登政府宣布大規模釋放石油儲備也未能顯著降低國際原油價格。

天然氣方面，俄是歐洲最大的天然氣供應商，向歐洲提供了占總消耗量30%～40%的天然氣，而天然氣占到歐洲總能源需求的20%。自2月底以來，歐洲天然氣和電力價格上漲了約120%。雖然這并不會直接影響美國的通脹，但為了協調共同制裁俄羅斯，美國承諾在年內向歐盟額外出口150億立方米的液化天然氣，從而間接推高了美國國內的天然氣價格。俄烏沖突的前景仍不明朗，對俄制裁還在不斷升級，將從供給側繼續向能源價格施壓;美國一季度意外的經濟疲軟和對中國疫情封鎖的擔憂又在需求側帶來了新的不確定性。但整體來看，能源價格依然偏向上行，但波動性可能很高，將會成為決定美國通脹是否繼續上行的關鍵因素。

值得注意的是，能源價格對于歐盟通脹的影響要遠大于美國。2022年3月，歐盟的調和消費者物價指數（HICP）也高達7.9%，創1997年有數據以來最高。不過，與美國的全面通脹不同，歐盟的核心HICP僅為2.9%，遠低于美國。歐盟通脹的主要驅動力為能源，自2021年4月以來，能源通脹對歐元區通脹的貢獻率一直在50%以上。相應地，俄烏沖突也將對歐盟通脹走勢造成更大的上行壓力。相比美國，歐盟的總體通脹風險會更大。

美國“貨幣學派”代表人物米爾頓·弗里德曼有一句廣為流傳的名言：“通貨膨脹在任何地方都是一種貨幣現象。”美國當前的高通脹盡管受到許多結構性、突發性因素影響，但美聯儲仍難辭其咎。美聯儲此前一直堅稱通貨膨脹只是“暫時的”，不愿收緊疫情初期的極度寬松貨幣政策，直到2022年初才轉變態度，試圖通過強硬的“鷹派”表態創造激進的加息預期來平抑過高的通脹。2022年以來，美聯儲先后于3月、5月加息25和50個基點，市場普遍預期年內還將繼續加息四次，總體幅度達到2.5%。美聯儲主席鮑威爾多次強調希望在緊縮過程中實現經濟“軟著陸”，即控制通脹的同時保持經濟增長。但美國今年第一季度GDP的意外萎縮給美聯儲未來的緊縮路徑帶來了更多不確定性。美聯儲可能不得不在控制通脹和經濟衰退之間艱難取舍，過度強調平衡反而有陷入滯漲的風險。而一旦緊縮進程不及預期，美國通脹水平可能迎來大幅反彈。

總的來看，美國的核心通脹經歷了從商品向服務的輪動，壓力變得“更寬”也更持久。俄烏沖突前景未明，食品價格將持續維持高位，能源價格還將波動上揚，這些因素都使得美國的通脹走勢仍面臨上行風險，此時預言通脹見頂怕是還為之尚早。由于基數效應、財政退坡、美聯儲加息等因素，美國的通脹大概率將在二季度見頂。即使見頂之后，通脹壓力的回落也將會是漫長而緩慢的，在2022年內很難回到2%的目標值。