銀行關聯和營運資金融資結構
——基于A股上市公司的實證研究

何少聰

(內蒙古財經大學 旅游學院，內蒙古 呼和浩特 010070)

一、引言

在經濟發展趨勢良好和市場反應迅速的大背景下，企業受到融資約束困擾的主要原因是投資市場和融資市場的信息對稱存在漏洞[1]。而中國正處于多方面共同改革的重要時期，國內企業普遍受到融資難問題的困擾，其緣由不僅僅是信息對稱存在漏洞，也來自國家的部分政策和規章。林毅夫、孫希芳和姜燁曾經點明，中國的銀行發展格局和金融業所依賴的法則是從一些大局戰略中衍生出的，這些戰略由于在提升全局發展上卓有成效而得以推崇[2]。為使產業結構達到先進國家和發達國家的水平，政府執行的全局性戰略，使得相關機構和部門務必毫不松懈地掌控各種資源尤其是金融貸款。這些部門通過干預銀行對利率的制定，使得企業借款利率總是處于一個較低水平，這樣做的目的是促進企業發展，企業在發展過程中盈利增多，繳稅也增多，從而促進國家發展?？墒窃趪μ嵘耐瑫r，也造成了銀行主體的不滿，導致商業銀行在提供大額借款時消極懈怠，企業很難成功貸款。此時企業往往會采用一些非正式渠道增強和銀行間的關系，以獲得貸款緩解企業營運壓力，銀行關聯便是其中之一。以銀行人事關聯為例，在上市公司董事會中引入具有銀行背景的專業人士，以高薪高待遇調動他們的工作積極性，運用他們在融資方面全面杰出的專業能力，就可以協助公司越來越頻繁地調整營運資金融資結構，提高資金使用效率，而之前關于銀行關聯與營運資金融資結構之間關系的研究并不多?；诖耍疚年P注銀行關聯是如何影響營運資金融資結構的，并深度挖掘銀行人事關聯和銀行股權關聯對營運資金融資結構影響效果的區別。

王竹泉等提出，營運資金融資結構在經歷多次內容修改之后，目前最合理的定義是配置于流動資產上的各種資金的比例關系[3]。在組成營運資金融資結構的諸多融資方式中，銀行借款舉足輕重。金融系統由于承擔著分配銀行借款的義務，在整個國民經濟中起著至關重要的作用，而銀行作為整個金融系統的主體，需要且有必要推動影響體系發揮作用，包括改進影響的方式和方法，對于銀行關聯的研究將有助于建立和完善我國的銀行影響理論。對于企業，如何合理安排資金分配、提高償債能力是企業穩定發展的重中之重。對于金融監管機構，通過分析銀行關聯，動態地跟蹤研究結果，可以幫助其找到越來越多國內企業建立銀行關聯的原因，從而采取措施控制金融風險，防范金融犯罪，引導整個市場的發展。因此，學術界一直以來都十分注重對銀行關聯和營運資金融資結構的研究。

二、文獻綜述

第一，銀行關聯定義及類型的相關研究。眾多企業發現，銀行關聯作為一種非正式制度可以很大程度地幫助企業獲得銀行支持，除了銀行人事關聯和銀行股權關聯之外，政治關聯也是學者集中研究的領域。羅黨論和劉曉龍發現政治關聯也可以緩解融資約束、實現企業發展[4]。如果企業能與擁有政府背景的個人或者直接與國家相關部門建立隱形伙伴關系，則稱企業建立了政治關聯。實際上政治關聯并不常見，首先，建立和維持政治關聯需要一定的成本，其次，雖然政治關聯不同于政治賄賂，它在法律層面上是合法的，但是由于這種關聯容易越界而對社會造成不良的影響，大多數政客和部門都有意躲避，導致可供利用的資源非常有限。如果不建立政治關聯而轉向銀行股權關聯，具體做法是持有銀行股份，則照樣可以緩解其融資約束。但是，原本數量就有限的中國商業銀行股份，其絕大部分為國家直接擁有，使得可以投資的股份更加稀少，企業常常因為不能在激烈的競爭中勝出而難以建立股權關聯，成功建立銀行股權關聯的案例也相對較少。相比之下，企業通過聘請現在或曾經在商業銀行擔任職務的管理人員而形成銀行人事關聯，成為成本最低、最易實現也是最普遍的銀行關聯方式。

第二，銀行關聯經濟后果的相關研究。首先，從事金融業的事業性單位和國家經濟部門的決策一般不會輕易被影響，但是在企業建立銀行關聯后，這些部門在制定決策甚至相關規定時容易往對企業有利的方向偏移，從而幫助企業獲得貸款。其次，國內學者將企業根據產權性質劃分，發現與民營企業相比，國有上市公司由于得到政府青睞而面臨更寬松的融資環境。由于能夠得到充足的資金流入，當遇到投資機會時，國有企業往往對投資回報的估計不夠全面，容易對多個項目進行投資，或者對一個項目進行過量投資，導致國有企業普遍存在比較嚴重的過度投資現象[5]，這通常是因為所有者監督不力，其帶來的危害也顯而易見。朱滔、楊子堯指出，銀行關聯可以幫助銀行知悉國有企業的內部信息，比如負債水平和償債能力等，從而決定是否貸款給企業、貸多少款給企業，這樣就有效避免了公司因過高銀行借款而陷入財務困境[6]。這也佐證了謝平、陸磊的研究，國有上市公司建立銀行關聯并不是為了緩解融資約束，而更多地表現出對強化監督的需要[7]。除此之外，鄧建平等人研究發現，銀行關聯能幫助企業獲得更多的長期借款增量，根據貨幣價值的時間效應，過去的錢比現在的值錢，現在的錢比未來的值錢，對于企業而言，長期借款的經濟價值和償還成本是明顯高于短期借款的，更利于企業盈利和發展[8]。鄧建平還發現，銀行關聯顯著降低了會計信息的債務契約有用性[9]。翟勝寶、許浩然等人檢驗了銀行關聯對企業創新能力的影響效果，他們經過研究發現，建立銀行關聯的企業比沒有建立銀行關聯的創新能力更強。不僅如此，他們還添加其他控制變量后得出結論，與國有企業相比，在民營企業中建立銀行關聯對創新能力的提升更加顯著；與經濟發展緩慢地區相比，經濟發展較快地區的企業建立銀行關聯后，這種效果更加顯著[10]。羅付巖等人分析了銀行關聯強度對并購支付選擇的影響，他們指出，銀行關聯董事曾在銀行擔任的職位越高，或者持有銀行的股份越多，則建立的銀行關聯強度越高，聯系更加穩固，而且在企業發生并購活動時會更偏向于使用成本較低的銀行存款或庫存現金支付[11]。

第三，營運資金融資結構定義的相關研究。借鑒國內學者對營運資金融資結構的定義，營運資金融資結構是指不同渠道取得的營運資金之間的有機構成及其比重關系，即企業在對以前年度財務數據分析的基礎上，分配于以后年度流動資產上的應付賬款、預收賬款、短期借款及長期資金等賬戶的有機構成及其比重關系。1999年以來的20年，對營運資金的研究繼續向前發展，從單獨的流動資產擴展到流動資產與流動負債。

第四，營運資金融資結構影響因素的相關研究。首先，從營運資金的獲取渠道來看，獲取資金往往會考慮資金的獲取成本，所以影響其結構的要素之一便是成本。融資無外乎內部融資和外部融資，從內部進行融資實質上是對企業資金的再分配，而外部融資則會形成企業的負債或所有者權益的損失，因此企業會先選擇成本較低的內部融資，后選擇成本較高的外部融資。即使內部融資擁有種種優點，但是國內外企業普遍發現內部融資水平明顯無法滿足發展所必須的資金需求，這樣就不得不尋求外部融資，而外部融資種類不一，所以比較衡量成本就變成了影響營運資金融資結構的重要因素，如何能以較低成本獲得外部融資成為企業需要解決的關鍵問題。其次，從營運資金融資結構的組成部分來看，可以影響到企業進行融資的因素一般均可以影響營運資金融資結構，例如，企業的商業信用越好，銀行就更愿意貸款給企業，股東和投資者也更愿意相信企業；企業的成長性越好，意味著企業在未來一段時間都能夠穩定發展，盈利能力、營運能力均較強，也更容易獲得融資支持。除上述影響因素之外，在特殊時期，王竹泉等人指出，在2008年金融危機時期，那些對風險不敏感的低度外向型公司，由于忽視了對于信用風險的管控，被迫采取了更為穩健的營運資金融資結構[12]，這意味著風險控制成為危機時期營運資金融資決策的重中之重。

第五，營運資金融資結構動態調整機理的相關研究。王竹泉及其團隊成員早年曾指出，企業長期借款和短期借款在資產負債表中的比重就是營運資金融資結構，更細致一點可以將其劃分為短期借款、長期借款和企業用于正常運轉的資金凈需求，營運資金融資結構所指的就是它們各自的分配占比和內部聯系[13，14]。長期借款和短期借款因為性質的不同，對企業的影響也不同，企業在選擇營運資金融資方式時也會綜合考慮多種因素。首先，因為需要在未來很長一段時間內都要維持與銀行的利益關系，長期借款的不確定性較大，銀行為了保障自身利益往往抬高交易成本，而短期借款由于需要在較短時間內就完成借出本金、償還本息這一過程，銀行較難在博弈中打價格戰，所以就獲取成本而言，短期借款低于長期借款；其次，短期借款的“短期性”其實是在要求企業短時間內就必須償還貸款，萬一還款之后企業運轉出現問題，企業將得不償失，而長期借款就恰巧避免了這個問題，所以就風險來看，長期借款優于短期借款。綜上所述，為了同時把握好兩種融資方式的優點，而消除二者可能帶來的問題，企業需要時刻關注二者的風險和成本，本文認為經常比較長期借款和短期借款并且時刻調整各自占比的過程就是營運資金融資結構的本質，所以這其實是一個探索企業價值能否達到最優值的一個非靜態調整過程。

第六，營運資金融資結構測度模型的相關研究。王盼盼等人基于產業鏈視角指出，企業資本周轉一般需要經歷資本循環、生產循環和銷售循環[15]。在企業成立前，需要吸收以股東投資為主、銀行貸款為輔的股本或實收資本來作為注冊資本，也就是初始發展成本，企業成立以后又需要資金流來完成采購、生產、銷售、分配等一系列經營活動，王盼盼等人依據資本在企業成立、生產經營、銷售中的循環過程測度營運資金融資結構。該測度模型為學術界提供了新的研究營運資金融資結構的思路，但是其研究范圍較窄，局限于農業企業或其他等生產銷售循環不間斷的企業。本文更為接受王竹泉的研究成果，他的團隊將流動資產和流動負債之差與流動資產和用于企業運轉的流動性負債之差的比值作為營運資金融資結構(LCR)[14]。根據前述，企業先積極依靠可供利用的資源進行內部融資，而內部融資一般還不足以獲取所需資金，流動資產和用于企業運轉的流動性負債之差的意義就在于還需要外界提供的資金幫助的部分。用于企業正常運轉的流動性資產越多，LCR指標值也就越大，營運資金融資結構就更不容易被破壞。

第七，銀行關聯影響營運資金融資結構的相關研究。一方面，若是建立銀行人事關聯，兼任董事憑借著他的聲望、威信和人脈，可以構建起銀行與企業之間的有力保障；另一方面，無論是建立銀行人事關聯還是股權關聯，企業內部運營情況和償債能力都可以被銀行大致了解，在得知企業發展前景良好之后銀行就會更愿意把錢借給企業，在外界眼里，企業就好像有豐富的資金為其生產經營活動保駕護航，股東和投資者就會對企業更放心，而更愿意投資給企業。因此，在上市公司中建立起銀行關聯不僅僅可以緩解融資約束、拓寬融資渠道，還可以更好地發揮監督作用、有效避免金融歧視，從而促進營運資金融資動態調整。

綜上所述可知，民營企業建立銀行股權關聯難度較大，積極尋求建立銀行人事關聯是其更為合適的選擇，銀行人事關聯作為一種關系機制，更多表現出與人脈緊密相連，解決企業融資難等問題時可以發揮不可替代的作用[16]。國內學者早前就已經得出結論：建立銀行關聯顯著增加了企業的銀行借款，從而緩解了融資約束[17]。比較來說，就國有上市公司而言，銀行關聯的作用不僅僅在于緩解融資約束，更在于能更好地發揮監督作用，促進企業價值的提升[6]。然而少數學者的研究結果也有例外，比如翟勝寶及其團隊的研究結果表明，企業在實現其經營目標時，銀行關聯的存在會使得未來的不確定性增大[18]，這是因為如果兼任董事在企業中有不作為行為，比如未能履行監督職能，就會給外界提供錯誤的信息，這樣企業的風險實際上會大幅提高。除此之外，企業營運資金融資管理與決策行為是對風險和成本進行權衡的非靜態調整過程，這個過程的調整速率被多種外界因素所影響，比較重要的有產權性質、供應鏈關系等等，國有控股公司和處于行業經濟活動較頻繁地帶的企業的調整速率一般更快[14]。之前關于銀行關聯與營運資金融資結構之間關系的研究并不多，而且學者多關注經營風險對營運資金融資決策的影響，認為隨著經營風險的上升，企業在運營中需要考慮的問題更多，需要采取的防范措施也更多，進而更難以利用營業活動自發融資[19]。然而內部融資獲得的資金量只占融資的一小部分，這些研究忽視了財務風險也是決定營運資金融資結構的重要因素。鑒于以上原因，本文將流動資產和流動負債之差與流動資產和用于企業運轉的流動性負債之差的比值作為營運資金融資結構(LCR)，其中用于企業運轉的流動性負債包括應交稅費、應付職工薪酬、預收賬款和其他應付款等。為削弱經濟危機造成的不良影響，本文剔除2008年和2009年，以2010—2018年近9年A股上市公司為樣本，基于局部調整模型，研究營運資金融資結構的非靜態變化機理；并進一步將金融生態環境設定為外界控制變量，探索不同銀行關聯類型對營運資金融資結構調整速度的影響。

三、假設提出

(一)銀行關聯與營運資金融資結構動態調整

在中國經濟轉型的背景下，銀行關聯為研究營運資金融資結構提供了一個獨特視角。第一，學術界普遍認為，建立銀行關聯的企業由于能更便捷地辦理相關手續，且融資所需成本也較低，而比一般企業更容易獲得融資。按不同類型分析，要想建立銀行人事關聯就需要接收銀行業人才尤其是高管進入企業董事會，他們可以運用自己在銀行這么多年的工作經驗為企業制定適合企業發展的最佳融資方案，而且憑借自己對銀行的了解，他們知道銀行最關心的是什么，從而定向擊破，迎其所好，以使銀行貸款更容易被企業所獲取；要想建立銀行股權關聯就需要密切關注銀行股權信息并且在關鍵時刻積極投資以持股銀行，這樣企業和銀行就不僅僅是供給方和需求方的關系，雙方利益在更多方面相互勾連，銀行會更愿意貸款給企業。第二，我國銀行發放給企業的短期借款不確定性小，銀行為了節省人力、物力和財力會減弱對這些貸款的監督力度，而建立銀行人事關聯會給企業帶來聲譽擔保，建立銀行股權關聯會在銀行和企業之間建立隱形的合作橋梁，并且在未來很長一段時間里銀行都會受到該關系的影響，而選擇相信企業的信用程度。這樣一來，企業在進行營運資金融資決策時，可以選擇的融資渠道明顯變多，促進其進行動態調整，向營運資金融資結構最優值偏移?；谝陨戏治?，提出假設一:

H1：銀行關聯對營運資金融資結構動態調整具有正面影響。

(二)金融生態環境、銀行關聯和營運資金融資結構動態調整

前文的研究中將銀行關聯分為銀行人事關聯和銀行股權關聯兩種關聯方式，人事關聯和股權關聯在實質上擁有著各自的特點，企業也總是區別對待兩者。前者作為一種非正式制度，幾乎沒有任何條例約束企業建立銀行人事關聯，在經濟發達程度較低、市場化進程緩慢的區域，市場的經濟規律難以發揮其應有的作用，銀行貸款往往需要通過無法透明公開的行政查閱等制度來決定是否發放，這使得人為因素十分關鍵，此時兼任董事的威信和聲望就能最大程度地發揮作用，良好的人際關系網絡使得借貸交易逐漸偏向對企業有利的一面。而在經濟發達程度較高、市場化進程較快的區域，金融業和銀行業往往只會遵循法律和規定來處理企業的各項訴求，對正式制度的嚴謹對待使得這些區域對銀行人事關聯的反應并不敏感。與之相比，經濟法明確規定持有一定份額企業股權可以擁有投票權，銀行股權關聯作為企業主動維系的正式制度，在這些區域更能體現出其對于銀企關系的影響。綜上所述，銀行人事關聯能在金融生態環境差的區域為企業爭取到更多的信用貸款，促進營運資金融資結構動態調整，但是在金融生態環境好的區域其作用不明顯，該類地區更容易受到銀行股權關聯的影響。據此，提出本文的第二個和第三個假設：

H2a：銀行人事關聯對企業營運資金融資結構的影響僅在金融生態環境差的地區效果顯著。

H2b：在金融生態環境好的地區，銀行股權關聯更能發揮快速調整營運資金融資結構的作用。

四、數據來源和模型構建

(一)數據來源

為避免經濟危機的影響，剔除2008年和2009年，本文以2010—2018年近9年的A股上市公司作為研究樣本。在樣本選擇上，做了如下處理：(1)剔除中國平安等銀行業、保險業和金融業公司；(2)剔除重要財務數據如總資產等不全或缺失的公司；(3)為了篩除極大值與極小值的不良影響，本文對營運資金融資結構、企業成長性等所有連續變量進行上下10%的Winsorize縮尾處理，銀行關聯等虛擬變量不作處理；(4)剔除成立年限、最大股東持股比例等數據未披露的公司。本文研究時利用的上市公司財務報表數據和基本信息數據來源于CSMAR和萬方數據庫；金融生態環境好或壞的界定來自李揚、劉煜輝等的《中國城市金融生態環境評價》。經過上述的剔除和篩選處理，本文共得到4095個有效數據。

(二)變量定義

1.被解釋變量

營運資金融資結構(LCR)，即營運資金與經營性資金凈需求的比值。

2.解釋變量

銀行關聯(Bank)，若企業建立與銀行的關聯，則存在銀企關聯，取值為1，否則不存在，取值為0。

金融生態環境(FIN)，參考《中國城市金融生態環境評價》所列金融生態環境較好的20座城市，如北京市、上海市、浙江省杭州市、浙江省寧波市等，如果樣本公司當年所在城市位于這20座城市，則取值1，否則取值0。

3.控制變量

本文選擇的控制變量還有商業信用凈占比(NTC)、存貨水平(Inventory)、企業成長性(Growth)、企業規模(Size)、成立年限(Age)、盈利能力(ROA)、第一大股東持股比例(Top1)。

表1所示為各變量定義。

表1 變量定義

(三)模型構建

對營運資金融資結構的實證研究一直在更新，不斷有新的影響因素被發現和求證，根據大多數學者對營運資金融資結構影響因素的最新研究[20-22]，經過霍斯曼檢驗，本文構建了最優營運資金融資結構的雙向固定效應模型，具體形式如下：

(1)

式(1)是用于估計的固定效應模型，其中，α0是常數項，由于是對連續年限的變量數據進行實證研究，為了消除隨時間變化的個體效應的影響，添加μi項，εit是隨機誤差項?；谏衔睦碚撽U述以及分析，當企業遇到融資難、資金流受限等多種情況時，實際營運資金融資結構與最優值發生偏離時，企業往往會在綜合考慮成本、風險的基礎上，其相關部門如風控部門會主動采取措施對營運資金融資結構進行動態調整，以使營運資金融資結構向最優值偏移。

本文借鑒了局部調整假設的內容，即由于各方面的限制，營運資金融資結構的預期水平在單一周期內(此處是指1年內)一般不會完全實現，只能得到局部調整，由此構建局部調整模型來反映營運資金融資結構的動態調整過程，具體形式如下：

(2)

LCRit=ρ+γ1LCRit-1+γ2LCRit-1*Bankit+σ1NTCit+σ2Inventoryit+σ3Growthit+σ4Sizeit+σ5Ageit+σ6Top1it+σ7Bankit+σi+φt+ωit

(3)

其中，ρ=γα，γ=1-λ，σi=λβi，σi=λμi，ωit=λεit。

式(3)是反映時間、個體的雙向固定效應模型，其中，σi為反映不隨時間變化的個體效應，φt為反映時間效應的年度啞變量，ωit是隨機誤差項。為了進一步檢驗銀行關聯對營運資金融資結構調整速度的影響，本文在式(3)的基礎上，進一步加入LCRit滯后項與銀行人事關聯、銀行股權關聯和金融生態環境的交乘項，具體形式如下：

LCRit=ρ+γ1LCRit-1+γ2Pbcit*LCRit-1+γ3Sbcit*LCRit-1+σ1NTCit+σ2Inventoryit+σ3Growthit+σ4Sizeit+σ5Ageit+σ6Top1it+σ7ROAit+σ8Pbcit+σ9Sbcit+σi+φi+ωit

(4)

式(4)中，Pbc代表銀行人事關聯，Sbc代表銀行股權關聯，用于驗證假設H2a和H2b。

五、實證分析

(一)描述性統計結果

表2是被解釋變量、解釋變量和控制變量的描述性統計結果，在剔除異常值之后，營運資金融資結構(LCR)的最低水平依然為負，具體為-0.592，表示在近9年中我國仍有少數公開募股企業用于公司正常運轉的資金需要量為負，這些企業往往將要或正在面臨財務困境，甚至有破產清算的危險；其平均值為0.62，最大值為0.997，說明即使受到經營不善企業的拖累，絕大部分企業仍然需要大量的營運資金投入來實現企業發展，且整個市場中金融資源仍然是十分寶貴的。商業信用凈占比(NTC)的中位數[=(-0.378+0.252)/2=-0.063]為負，平均值為-0.065，體現出部分企業并沒有像他們所保證的那樣，商業信用達到足夠高的水平，使得他們的商業伙伴或多或少會蒙受損失。第一大股東持股比例(Top1)的均值為0.349，中位數為0.4115，說明我國部分企業股東對企業沒有絕對控制權，較多屬于共同控制。盈利能力(ROA)的均值為0.038，最小值為-0.148，最大值為0.154，說明一小部分企業面臨不盈利或者虧損的情況，但是整個市場的盈利能力是正向發展即上升狀態的，符合中國目前發展規律。企業成長性(Growth)與盈利能力相似，其均值為0.231，而最小值為-0.421，這是因為以往以消耗資源為主的發展模式存在顯著的漏洞，我國企業亟須提升科技實力來建立新發展模式，所以高污染、低科技企業面臨壓力正在逐漸退出市場，當然部分企業經營不善也導致了企業成長性為負數。銀行關聯(Bank)的均值為0.161，小于0.5，說明按照這種定義銀行關聯的方式，建立銀行關聯的企業仍在少數，而銀行人事關聯(Pbc)的均值遠遠大于銀行股權關聯(Sbc)的，說明建立銀行人事關聯的企業數量多于建立銀行股權關聯的，照應前文分析。金融生態環境的均值為0.216，標準差為0.412，均低于0.5，說明我國多數地區仍屬于金融生態環境較差地區，發展經濟和經濟所有制改革任重道遠。此外，從整體上來看，其他各主要連續變量的平均值和中位數相差不大，標準差也相對較小，表明經過縮尾處理之后的數據總體呈對稱分布，且不存在極端值情況。

表2 描述性統計結果

(二)相關性分析

由表3中相關性分析數據結果可知，通過Pearson和Spearman分析，在所有A股上市公司中，銀行關聯與滯后一年營運資金融資結構在1%的顯著性水平下呈正相關關系，初步證明了假設一，這表明建立銀行關聯對營運資金融資結構動態調整具有正面影響。

由表4中相關性分析數據結果可知，通過Pearson和Spearman分析，銀行關聯和營運資金融資結構的關系再次得到了驗證。此外，金融生態環境和營運資金融資結構在1%的顯著性水平下呈正相關關系，這表明在金融生態環境更好的地區，銀行關聯對促進營運資金融資結構進行動態調整的作用更顯著。

另外，通過表3、表4相關性分析數據結果可知，被解釋變量、解釋變量以及各控制變量之間的相關系數較小，且各變量之間的相關系數均小于0.5，這表明各變量之間不存在嚴重的多重共線性，因而可以進行下一步的回歸分析。

表3 模型(3)Pearson(左下角)和Spearman(右上角)相關系數結果

表4 模型(4)Pearson(左下角)和Spearman(右上角)相關系數結果

(三)多元回歸分析

1.銀行關聯和營運資金融資結構動態調整

表5 銀行關聯和營運資金融資結構動態調整

表5給出了推導公式(1)和公式(3)即第一個模型的多元回歸結果。商業信用凈占比(NTC)、存貨水平(Inventory)等全部控制變量均顯著，說明本文選擇的控制變量對營運資金融資結構都有影響，分析最優營運資金融資結構(LCR*)列數據可知公式(1)理論假設正確，可以繼續進行更深一步地研究。添加控制變量銀行關聯，根據局部調整理論，再添加后一年度營運資金融資結構(LCRt-1)與銀行關聯的交乘項(Bank*LCRt-1)，并且在全樣本中進行回歸，得到第二列數據，分析可知，商業信用凈占比(NTC)在1%的水平上顯著為正，說明企業在資金融通方面，商業信用凈占比對企業獲得長期資本存在顯著的促進作用，也側面論證了商業信用的融資效應，符合市場規律。存貨水平(Inventory)顯著為正，說明存貨積壓越多、周轉效率越低，企業越需要加強營運資金風險控制，因而采用較為穩健的營運資金融資結構。企業成長性(Growth)、企業規模(Size)和成立年限(Age)在一定程度上反映了企業的風險應對能力，三者均顯著為負，說明成長性越差、規模越小、成立時間越短的企業其風險應對能力往往較差，因而需要采取相對穩健的營運資金融資策略。企業盈利能力(ROA)在1%的水平上顯著為正，表明盈利水平越高，企業對融資成本的承受能力越強，越傾向于選擇相對穩健的營運資金融資結構。第一大股東持股比例(Top1)顯著為負，表明股權越集中，企業越傾向于選擇融資成本較低的短期金融性負債。

滯后一期的營運資金融資結構(LCRt-1)在1%的水平上顯著為正，表明企業會對營運資金融資結構進行動態調整，并且，營運資金融資結構的滯后一期(LCRt-1)在1%的水平上顯著為正，而其與銀行關聯的交乘項(Bank*LCRt-1)顯著為負，表明存在銀行關聯時(Bank取值為1)，企業營運資金融資結構調整速度較快，假設H1得到初步驗證。第(3)列和第(4)列對存在銀行關聯企業和不存在銀行關聯企業分別進行回歸分析，雖然LCRt-1都是在1%的水平上顯著為正，但是t值有所不同，存在銀行關聯組遠大于不存在銀行關聯組，根據t值越大ρ值越小的理論基礎，結合模型說明存在銀行關聯組的LCRt-1的系數γ1更小，營運資金融資結構動態調整的速度(1-γ1)也就越大，假設H1得到進一步驗證。

在進行回歸之后，本文借鑒學術界多種常用方法進行檢驗，首先運用系統GMM法來初步檢驗，檢驗添加后一年的營運資金融資結構這一變量之后，內生性是否會嚴重影響顯著性水平，根據第三列數據顯示的結果，Hansen檢驗的ρ值為0.405，大于10%的臨界值；其次，在基本回歸命令后添加“robust”,解決異方差問題后發現結論依然成立；最后，查看方差膨脹因子，后一年的營運資金融資結構方差膨脹因子最大，為7.41，沒有超過10，多重共線性問題不嚴重。這些檢驗體現出模型理論分析的合理和公式設定上的正確。

2.考慮金融生態環境的銀行關聯和營運資金融資結構動態調整分析

表6 考慮金融生態環境的銀行關聯和營運資金融資結構動態調整

表6列示了不同金融生態環境下，銀行關聯類型對營運資金融資結構動態調整的影響效應。從第(1)列和第(2)列的分組回歸結果可以看出，當金融生態環境較差時(FIN取0)，銀行人事關聯組的t值大于銀行股權關聯組，說明其LCRt-1的系數γ1小于銀行股權關聯組，建立銀行人事關聯的企業的營運資金融資結構的動態調整速度(1-γ1)更快，假設H2a得到驗證。同樣地，當金融生態環境較好時(FIN取1)，對比第(3)列和第(4)列，銀行人事關聯組的t值7.36小于銀行股權關聯組的10.29，說明銀行股權關聯組的系數γ2更小，建立銀行股權關聯的企業的營運資金融資結構的動態調整速度(1-γ2)更快，假設H2b得到驗證。此外，比較第(1)列和第(3)列、第(2)列和第(4)列，發現不管是何種銀行關聯，在金融生態環境較差地區，建立銀行關聯的作用更大，對營運資金融資結構的動態調整結果更好。

(四)穩健性檢驗

在進行多元線性回歸并分析完結果之后，本文緊接著進行穩健性檢驗。根據學術界的普遍做法，結合本文研究內容，更換銀行關聯變量或者營運資金融資結構變量顯然不合理，由于中國自21世紀以來經濟發展迅猛，所以提前研究年度區間也會使結論偏離，因此該穩健性檢驗集中于對營運資金融資結構計算方法的調整。在企業采購、生產、銷售和分配等經濟活動中，企業絕大多數用于正常運轉的短期借款和長期借款還是來自需要支付給供應商的部分，表現在應付賬款和應付票據這兩個賬戶，所以在計算流動資產和用于企業運轉的流動性負債之差時，只將流動資產減去應付賬款和應付票據，在此基礎上得到營運資金融資結構，再進行多元線性回歸，如表7，發現研究假設仍然成立。

表7 穩健性分析

六、結論和建議

相比于產權性質與營運資金融資結構的研究，國內外學者對銀行關聯和營運資金融資結構之間關系的探討仍然較少，而從動態角度對銀行關聯類型影響企業營運資金融資結構的效果進行分析則是一個嶄新的視角。本文以2010—2018年A股上市公司為研究樣本，選用局部調整模型和雙向固定效應模型，對銀行關聯和營運資金融資結構的動態調整影響關系進行了實證檢驗。在此基礎上，進一步分析了不同金融生態環境下，不同銀行關聯類型對營運資金融資結構動態調整的影響。實證研究結果表明：第一，企業建立銀行關聯可以緩解融資約束，擴寬融資渠道，加速營運資金融資結構的動態調整，并且偏向更優值。第二，與金融生態環境較好地區相比，在金融生態環境較差地區，建立銀行關聯的作用更大，對營運資金融資結構的動態調整結果更好。第三，銀行人事關聯對企業營運資金融資結構的影響僅在金融生態環境差的地區效果顯著，在金融生態環境好的地區，銀行股權關聯更能發揮快速調整營運資金融資結構的作用。本文的研究結論拓展了營運資金融資結構動態調整研究的視野，也有助于更深入地理解不同金融生態環境下，銀行關聯類型與企業營運資金管理決策的協同效應。根據結果，本文提出如下建議。

首先，對于企業，面臨融資困境時應該選擇銀行人事關聯這一相對簡單的非正式制度安排，這樣企業在緩解自身債務融資約束的同時也會提高自身的價值，但是金融生態環境的改善會減輕銀行人事關聯這種非正式機制的影響，所以在環境因素逐漸變化的過程中，也應該逐步建立銀行股權關聯，這樣才能應對未來多種可能的情況，繼續讓銀行關聯發揮其對營運資金融資結構的作用。其次，對于監管機構，一方面，需要鼓勵企業通過正式和非正式制度來獲得發展所需要的資金，另一方面，政府在加強引導信貸資金分配的同時，需要建立與此相適應的治理機制，尤其在建立銀行人事關聯時，銀行人士所掌握的銀行信息的保密程度和重要程度往往取決于個人，所以監管機構應該對兼任董事投入更多的監督力度，防范違法犯罪行為。