人民幣國際化與經常賬戶失衡互動效應研究

□ 黃歆怡 劉 方

(云南師范大學 經濟與管理學院, 云南 昆明 650500)

[基金項目]國家社科基金項目“東南亞地區人民幣國際化效果的國家異質性及政策優化研究”(項目批準號:21BGJ043)。

一、引 言

改革開放以來,雖然中國經濟發展取得了巨大成就,但是長期實施“出口導向”型發展模式弊端凸顯,如過度依賴外部需求,導致經常賬戶失衡(順差積累)、基礎貨幣被動擴張等問題。2019年以來,面對錯綜復雜的外部經濟形勢,如何調整中國經濟發展模式,切換經濟發展動能由外需驅動轉向外需與內需雙輪驅動模式,則成為黨和政府高度關注的問題,并由此提出了構建“雙循環”新發展格局。

2009年啟動跨境貿易人民幣結算試點正式推進人民幣國際化以來,人民幣國際化經歷了“快速推進-緩慢調整-停滯反思-穩慎推行”的周期性階段,中國采取的一系列制度措施,為穩步推行人民幣國際化奠定良好基礎,表1為中國有關人民幣國際化的重要政策制度。然而,在“雙循環”新發展格局下,由于經濟動能的轉變,中國經常賬戶順差可能逐漸縮減,甚至轉向輕微逆差,這種變化趨勢將深刻影響我國資本流動,進而改變人民幣國際化的發展路徑。探究經常賬戶失衡對人民幣國際化的影響,對防范外部風險積累、保障人民幣國際化的穩慎推行至關重要。

自布雷頓森林體系崩潰后,全球經常賬戶失衡已成常態,其中以美國為代表的發達國家出現持續的經常賬戶逆差,以中國為代表的發展中國家出現持續的經常賬戶順差。中國歷年在全球經常賬戶盈余占據較大份額,但從圖1發現,近年我國經常賬戶巨額順差已有所緩解。然而,隨著人民幣國際化邁向更高階段,在國際貨幣體系中與美元抗衡,可能導致經常賬戶格局發生新的變動。

表1 我國關于人民幣國際化的主要政策制度

資料來源:中國人民銀行網站。

從國際貨幣體系角度看,全球失衡局勢是由美國經濟霸權和美元霸權所引致,而美國持續的經常賬戶失衡(逆差)歸因于美元特權地位(McKinnon,2001)[1]。正是由于美元的“過度特權”,使得美國能以低成本、少限制地借入國外資金,大量資本流入成為美國長期經常賬戶逆差的平衡資金。那么,隨著人民幣逐漸成為關鍵貨幣,亦可能被賦予低融資約束、高收益差的“貨幣特權”,將給我國經常賬戶失衡帶來新的不確定性。同時,經常賬戶失衡的不定性又會給人民幣國際化的推進帶來新風險。

數據來源:國家外匯管理局網站。圖1 1982—2020年我國經常賬戶失衡情況

因此,研究人民幣國際化與經常賬戶失衡之間的互動關系,對后續穩慎推進人民幣國際化、保障外部經濟穩定發展等具有重要的理論和實踐意義。

二、文獻綜述

(一)人民幣國際化對經常賬戶失衡的影響

目前,人民幣國際化對經常賬戶失衡影響并未取得一致結論,既有文獻主要存在兩種截然不同的觀點。一種觀點認為,人民幣國際化會增加經常賬戶巨額順差。如陶士貴和楊國強(2011)指出,在“雙順差”基礎上推行人民幣國際化使經常賬戶順差進一步擴大,經常賬戶順差又會阻礙人民幣國際化步伐[2]。馬榮華(2009)發現,經常賬戶順差隨人民幣國際化水平的提高而不斷增加[3]。

另一種觀點認為,人民幣國際化可以縮減我國經常賬戶順差,進而有效緩解全球失衡態勢(黃雋,2013;王國剛,2014;萬璟和陶士貴,2020)[4-6]。Frankel(2012)曾指出,隨著人民幣國際化程度的提高,可能引起人民幣匯率升值,進而提升我國進口行業競爭力,降低我國經常賬戶盈余[7]。王青林(2014)、景健文和吳思甜(2018)的研究結論與此一致[8-9]。另外,人民幣國際化亦可降低國際交易中的匯兌風險,縮減經常賬戶順差(謝朝陽和周燕軍,2011;王偵,2012)[10-11]。

(二)經常賬戶失衡對人民幣國際化的影響

經常賬戶失衡對人民幣國際化影響的文獻較少且觀點各異,其主要有三類不同觀點:一是認為,經常賬戶順差阻礙人民幣國際化進程(Bottelier & Dadush,2011)[12]。顧磊(2018)認為,經常賬戶順差是制約人民幣國際化的不利因素,而通過貿易和服務逆差輸出人民幣才是其國際化的最好方式[13]。二是認為,經常賬戶順差可顯著提升人民幣國際化水平。如余道先和王云(2015)發現,經常賬戶占GDP的比重每提高1%,境外人民幣存量擴大0.089 4%[14]。姜晶晶和孫科(2015)認為,一國經常賬戶順差顯著正向影響該國貨幣的國際儲備地位[15]。

與上述兩種觀點不同的是,經常賬戶失衡與人民幣國際化的關系可能具有階段性特征。在人民幣國際化初期,經常賬戶順差可以維持充盈的外匯儲備,提升我國的支付能力,為人民幣國際化夯實基礎;而在人民幣國際化后期,經常賬戶逆差則是人民幣輸出的重要途徑(張青龍和王舒婷,2011;任倩,2013)[16-17]。

綜上可知,人民幣國際化是擴大還是縮減經常賬戶順差,經常賬戶順差是促進還是阻礙人民幣國際化發展,仍未形成定論,主要是未曾考慮經常賬戶失衡與人民幣國際化之間的動態關系,而僅從靜態視角間接剖析。鑒此,本文基于2010—2020年的季度時間序列數據,采用帶有隨機波動的時變參數向量自回歸模型,從理論與實證角度論證人民幣國際化與經常賬戶失衡的雙向互動效應。

與既有研究相比,本文的邊際貢獻主要體現在如下兩方面:第一,從人民幣的結算職能、計價職能視角,系統剖析人民幣國際化與經常賬戶失衡的雙向機制。第二,利用TVP-VAR模型探究二者的時變關系,考察它們的動態時變特征、影響程度和演變路徑。上述研究不僅可以加深對人民幣國際化與經常賬戶失衡問題的理解,也可以為中國雙循環發展戰略的實施和保障外部經濟可持續發展提供政策依據。

三、理論分析

(一)人民幣國際化對經常賬戶失衡的影響機制

從國際貨幣職能看,隨著人民幣國際化地位的躍升,人民幣將更多作為結算貨幣和計價貨幣用于國際貿易活動中。

首先,從人民幣結算職能看,在跨境結算失衡的情況下,人民幣國際化可通過本幣結算份額的變動,對經常賬戶產生實質影響。具體地:當人民幣的進口結算份額小于出口結算份額時,人民幣國際化推進使經常賬戶趨向順差;反之,使經常賬戶趨于逆差,且影響程度隨之提高而增強。

借鑒王曉雷和劉昊虹(2012)的方法[18],假設TB為貿易余額,X為出口總額,M為進口總額,則存在如下關系:

TB=X-M

(1)

在不考慮凈要素支付下,經常賬戶余額等于貿易收支余額,即有:

CA=TB=X-M

(2)

式(2)描述了經常賬戶、總出口、總進口之間的關系。若出口總額大于進口總額(X>M),則經常賬戶順差(CA>0);若出口總額小于進口總額(X

(3)

進一步將式(3)變形得到:

(4)

(5)

(6)

一是當人民幣出口結算份額高于進口結算份額時,人民幣國際化的推進擴大經常賬戶順差;

二是當人民幣進口結算份額高于出口結算份額時,人民幣國際化的推進將縮小經常賬戶順差。

中國經濟曾屬于“出口導向”型發展模式,跨境貿易人民幣結算試點政策的提出與實施,恰好增加了出口本幣結算份額,其對經常賬戶失衡產生的影響相對更強。但自從“雙循環”新發展格局提出,我國將逐步由“出口導向”轉為“內需導向”的發展模式,亦使進口本幣結算份額成為經常賬戶失衡的重要影響因素。

其次,從人民幣計價職能看,若人民幣在國際貿易中廣泛地充當計價單位,則進出口廠商將會選擇使用人民幣,這既能有效規避外匯風險,又降低交易成本,從而擴大進出口規模。與此同時,人民幣計價職能的發揮導致進出口規模擴張使貿易結算中人民幣結算份額不斷上升,這會加強人民幣國際化通過結算職能渠道對經常賬戶的影響強度。

依據比較優勢理論,一國若在專業生產某類產品上具有比較優勢,則可形成自身的出口優勢。在出口比較優勢產品的過程中,企業使用人民幣作為計價貨幣,可避免使用外幣結算削弱本國具有比較優勢的產品,提高進出口規模和擴大經常賬戶余額。

根據資源稟賦論和要素價格均等化論,在自由競爭條件下,各國間的貿易往來則依各國資源稟賦條件,并促使各要素在貿易雙方之間達到均等化,從而使國際貿易市場不斷接近出清狀態。當人民幣國際化水平較低時,使用外幣計價引致的交易成本將削弱我國資源稟賦優勢,造成實際貿易低于市場出清狀態,我國進出口規模下降。相反,當人民幣國際化水平較高而使用人民幣進行計價,則可降低匯率波動風險,增加雙方貿易意愿,使我國進出口趨于市場均衡,從而拉動進出口規模增長,擴大經常賬戶余額。

(二)經常賬戶失衡對人民幣國際化的約束與促進機制

根據宏觀經濟理論,總產出等于消費、投資、政府支出與凈出口之和,用公式表示為:

Y=C+I+G+NX

(7)

將式(7)進行變形,得到:

NX=(Y-C-G)-I=S-I

(8)

在式(8)的基礎上考慮凈資本流動,經常賬戶余額和資本與金融賬戶之間的關系為:

CA+FA=S-I

(9)

式(9)中,考慮完全使用人民幣計價,若經常賬戶和資本與金融賬戶均為順差,則意味著國內凈儲蓄充盈且資本對外輸出不足,此時人民幣國外流動性需求得不到滿足,不利于人民幣的國際化;若經常賬戶和資本與金融賬戶均為逆差,則意味著國內凈儲蓄相對不足且資本對外輸出過多,難以滿足人民幣國內流動性需求,亦不利于人民幣的國際化。

情形I:經常賬戶順差、資本與金融賬戶逆差。若使用外幣計價,經常賬戶順差增加我國外匯儲備,有利于提高對外支付能力,增強境外投資者對人民幣匯率穩定的信心。資本與金融賬戶逆差則導致外匯儲備減少,降低境外投資者對人民幣的信心,從而不利于人民幣國際化。

若使用人民幣計價,經常賬戶順差不利于人民幣輸出,此時人民幣國際化通過資本項下進行,但是中國資本與金融賬戶尚未完全開放,同樣也會阻礙人民幣國際化。因此,這一組合模式不利于人民幣國際化的推進。

情形Ⅱ:經常賬戶逆差、資本與金融賬戶順差。在經常賬戶逆差時,若使用人民幣支付,則會引致人民幣的持續流出,不斷滿足境外非居民對人民幣的流動性需求,但若使用外幣支付,則會進一步耗減我國的外匯儲備,嚴重時引發匯率危機,進而影響人民幣國際化。

同理,當資本與金融賬戶順差時,使用人民幣支付意味著人民幣通過跨境資本回流,但使用外幣支付,則會增加我國外匯儲備,導致外匯占款增加,人民幣被動投放增加引發通脹預期,影響人民幣的幣值穩定性,從而不利于人民幣國際化。因此,在我國資本與金融賬戶尚未完全開放的條件下,經常賬戶逆差可能是未來人民幣對外輸出的主要途徑。

四、實證分析

(一)模型設計

TVP-VAR模型(time-varying parameter vector autoregressive model;時變參數向量自回歸模型)是基于SVAR模型擴展后的向量自回歸模型,相較SVAR模型的同方差設定,既對數據有較高要求,又不符合經濟變化的實際特征。

而該模型假設系數矩陣和擾動項的協方差矩陣均為時變,這種假設可對隨時間變動的方差和系數進行估計(Primiceri & Giorgio,2005)[19]325,能有效捕捉經濟結構的漸變和突變特征,這是該模型的優勢所在。因此,本文通過構建TVP-VAR模型分析人民幣國際化與經常賬戶失衡之間的動態時變關系。

參考Primiceri & Giorgio(2005)[19]326的方法構建TVP-VAR模型,將SVAR模型引入時變特征后可得TVP-VAR模型。假設存在一個含s階滯后項的4變量的SVAR模型:

Ayt=F1yt-1+F2yt-2+…+Fsyt-s+μt,

μt～(0,Ωt)

(13)

對式(13)移項,可得:

yt=B1yt-1+B2yt-2+…+Bsyt-s+A-1∑εt

(14)

式(14)中,Bi=A-1Fi,εt～N(0,Ik),其中i=1,…,s;t=s+1,…,n。對式(14)進一步變形為:

yt=Xtβ+A-1∑εt,Xt=It?(y′t-1,…,y′t-s)

(15)

式(15)中,?表示克羅內克(Kronecker)積。基于式(15)假設模型參數(β、A以及∑)服從時變的一階隨機游走,同時將矩陣At中除0、1以外的元素拉直為列向量,使at=(a21,a31,a41,a32,a42,a43)′,令

ht=(h1t,h2t,h3t,h4t)′,

最終得到4變量TVP-VAR模型:

(16)

(17)

(二)變量選取與平穩性檢驗

1. 經常賬戶失衡

參考已有文獻,經常賬戶失衡(CA)主要有兩種度量方法:一是精確制定經常賬戶失衡標準,如使用經常賬戶余額占GDP之比超過或低于3%、4%的國際公認警戒線或美國標準線,則認為存在失衡(王年詠等,2019)[20],同時將失衡設定為1,非失衡設定為0;二是直接采用經常賬戶余額占GDP之比度量,絕大多數文獻進行實證時也采用此種方法。因此,為便于分析及考慮數據可得性,本文采用后一種方法度量經常賬戶失衡,即經常賬戶余額占GDP之比衡量。數據來源于Wind數據庫。

2.人民幣國際化

Chinn et al.(2008)認為,貨幣國際化程度可基于貨幣的結算、計價、儲備職能進行測算[21],鑒于我國仍處于人民幣國際化初級階段,集中在結算和計價上發揮貨幣職能,因此本文選擇國際結算職能和計價職能表征人民幣國際化程度。

(1)國際結算職能。關于國際結算職能指標的選取,無論是進口或者出口結算均為該職能的體現,為了突出國際結算職能的雙向流動,本文借鑒李曉和黃翰庭(2017)[22]的方法,綜合選用出口人民幣結算份額(EX)和進口人民幣結算份額(IM)進行衡量。其中,出口人民幣結算份額使用跨境人民幣出口收款額與出口總額之比度量,進口人民幣結算份額使用跨境人民幣進口支付額與進口總額之比度量。相關數據來源于Wind數據庫。

(2)國際計價職能。借鑒李稻葵和劉霖林(2008),選擇人民幣國際債券和國際票據發行份額作為國際計價職能(VA)的衡量指標,該指標既體現人民幣計價職能,又在一定程度上反映人民幣儲備職能[23],彌補忽視價值儲備職能的缺陷(1)由于常用的價值儲備職能的衡量指標(官方儲備份額)中,人民幣幣種僅有2016至今的數據,若強行加入儲備職能會丟失其余年份的大量數據,又因本文研究的重心集中在結算、計價職能上,所以在一定程度上忽視了儲備職能的作用。。相關數據取自于國際清算銀行(BIS)。所有選擇的數據樣本區間均為 2010 年第1季度到 2020 年第4季度。具體變量的有關說明如表2所示。

表2 變量設計與說明

圖2 MCMC抽樣的自相關系數、參數模擬路徑和參數的后驗分布

為避免由時間序列數據不平穩導致偽回歸問題,實證前需對所選變量進行平穩性檢驗,以滿足使用水平變量的建模要求。常用的平穩性檢驗方法是ADF,表3的檢驗結果表明,所有變量均在5%的水平上接受不存在單位根的原假設,表明各變量均為平穩序列,能直接用于構建TVP-VAR模型。

表3 各單位根檢驗結果

(三)模型的時變參數估計與檢驗

圖2展示的是MCMC參數估計結果,其描繪了樣本自相關系數、參數模擬路徑和后驗分布密度函數圖,從中可知自相關系數趨于零,參數模擬路徑十分穩定,表明樣本不存在自相關,參數估計較為有效。

Geweke診斷值和無效因子能有效檢驗TVP-VAR模型的估計效果。表4參數估計和診斷結果顯示,Geweke估計值均低于1.96,說明在5%的顯著水平下模型抽樣結果未能拒絕原假設,參數收斂于后驗分布;最大的無效因子僅為63.67,說明在模擬30 000次的情況下,至少能夠獲得30 000/63.67≈471個不相關樣本值,滿足后驗估計需要。因此,綜合上述參數估計結果和分布圖,說明四變量的TVP-VAR模型估計效果良好,可進行動態脈沖分析。

表4 TVP-VAR模型參數估計結果

(四)動態影響關系分析

TVP-VAR模型與其他自回歸模型的區別,在于可對隨時間變化的波動方差和系數進行分析,可變隨機方差也是該模型的主要特征之一。因此,本文將對變量的波動方差以及變量間的時變脈沖響應進行重點考察。

1. 波動方差分析

從圖3可知,各變量的后驗波動率走勢均表現出一定的波動性,說明人民幣結算職能、計價職能,以及經常賬戶失衡均存在異方差,這也印證了使用TVP-VAR模型的必要性。

2. 時變脈沖響應分析

圖4展示的是經常賬戶失衡對人民幣國際貨幣職能的1個百分比沖擊在不同提前期下的脈沖響應結果。圖5展現的是人民幣國際化職能對經常賬戶失衡的1個百分比沖擊在不同提前期的脈沖響應結果。對于提前期的選擇,選取提前2期、4期、6期(對應6個月、12個月、18個月),以此探究人民幣國際化與經常賬戶失衡的短、中、長期時變影響。

圖3 各變量的波動趨勢以及后驗波動率

圖4 不同提前期下經常賬戶失衡對人民幣國際職能沖擊的脈沖響應

第一,考察人民幣國際化對經常賬戶失衡的影響

由圖4可知,當受不同提前期人民幣國際貨幣職能沖擊時,經常賬戶失衡的響應曲線具有明顯的趨勢和動態波動性,表明人民幣國際貨幣職能對經常賬戶失衡的影響在不同時點具有顯著的時變性。具體而言:

當期給出口人民幣結算份額1個百分比的正向沖擊,其對經常賬戶失衡的短、中、長期影響均顯著為正(EX→CA),波動區間分別為[0,0.001 4]、[0,0.001 1]和[0,0.001]。當期給進口人民幣結算份額1個百分比的正向沖擊,其對經常賬戶失衡的影響基本為負(IM→CA),波動區間則[-0.001 9,0]、[-0.000 7,0]和[-0.000 4,0]。由此可知,短期人民幣國際結算職能對經常賬戶失衡的影響要強于中、長期,且出口人民幣結算對經常賬戶的正向影響基本高于進口的負向影響,因此人民幣國際結算份額提升導致經常賬戶趨于順差。

從不同時期看,人民幣國際結算職能沖擊下的經常賬戶失衡脈沖響應具有顯著的時變特征,可分為三個變動階段:一是2010年第1季度—2012年第4季度期間,出口人民幣結算份額對經常賬戶的正向影響呈擴大趨勢,而進口人民幣結算份額的影響較為穩定,主要原因是該時期我國對外貿易以出口為主導,導致進口對經常賬戶失衡的影響在一定程度上被削弱;二是2013第1季度—2017年第4季度期間,隨著人民幣國際認可度的提高以及匯率制度改革的推進,人民幣國際結算職能對經常賬戶失衡的影響趨于穩定;三是2018年第1季度—2020年第4季度,由于發生中美貿易摩擦及中國召開的進口博覽會,導致出口人民幣結算份額對經常賬戶失衡的影響有所減弱,而進口人民幣結算份額的影響有所增強。

當期給人民幣國際計價職能1個百分比的正向沖擊,經常賬戶失衡的脈沖響應顯著為負(VA→CA),其短、中、長期的波動區間分別為[-0.003 2,0]、[-0.002 6,0]和[-0.001 7,0]。對比可知,從短期到中、長期,人民幣國際計價職能對經常賬戶失衡的影響逐漸減弱,說明人民幣國際計價份額提升導致經常賬戶順差縮減的短期效應更強,且其對經常賬戶失衡的影響高于人民幣國際結算職能。

類似地,從不同時期來看,人民幣國際計價職能沖擊下經常賬戶失衡的脈沖響應曲線存在一定的時變特征,但并不顯著。在2010年第1季度至2020年第4季度期間內,人民幣國際計價職能對經常賬戶失衡的影響基本穩定,平均來看1個百分比的國際計價職能沖擊引起0.32個百分比的變化。

綜上所述,人民幣國際結算職能可擴大經常賬戶順差,人民幣國際計價職能可縮小經常賬戶順差,且后者的影響程度大于前者。這充分表明,隨著人民幣國際化的推進,將有效緩解我國經常賬戶順差。

第二,考察經常賬戶失衡對人民幣國際化的影響

由圖5可知,當受不同提前期下經常賬戶失衡的沖擊時,人民幣國際貨幣職能的響應曲線具有明顯的趨勢和一定的波動性,這表明經常賬戶失衡對人民幣國際化的影響在不同時點上存在差異性,具有時變特征。

當期給予經常賬戶失衡1個百分比的正向沖擊,對出口、進口人民幣結算份額在短、中、長期的影響均明顯為負(CA→EX、CA→IM),其波動區間均處于為-0.002～0。比較可知,短期經常賬戶失衡對人民幣國際結算職能的影響要強于中、長期,說明經常賬戶順差擴大對人民幣國際結算職能的短期影響更強。同時,短期經常賬戶失衡對進口人民幣結算的影響大于出口人民幣結算,中、長期其對出口人民幣結算的影響大于對進口人民幣結算的影響。

從不同時期看,經常賬戶失衡對出口人民幣結算份額的影響具有明顯的時變特征,對進口人民幣結算份額的影響存在一定的時變特征。可分兩個階段:一是2010年第1季度—2015年第3季度期間,經常賬戶失衡對人民幣國際結算的負向影響總體平穩;二是2015年第4季度—2020年第4季度期間,經常賬戶失衡對進口人民幣結算份額的影響較為穩定,而對出口人民幣結算的負向影響有所擴大,主要原因是當時我國實施匯率改革制度引起人民幣匯率貶值,進而刺激出口,增強了經常賬戶失衡對出口人民幣結算的影響效應。

類似地,當期給予經常賬戶失衡1個百分比正向沖擊,期對人民幣計價職能的脈沖響應整體為負向(CA→VA),意為經常賬戶順差擴大導致人民幣國際計價份額降低。通過比較發現,從短期到中、長期,經常賬戶失衡對人民幣國際計價職能的影響逐漸增強,說明經常賬戶失衡對人民幣國際計價職能的影響具有“滯后性”和“擴散性”的特征。

圖5 不同提前期下人民幣國際貨幣職能對經常賬戶失衡沖擊的脈沖響應

從不同時期看,經常賬戶失衡對人民幣國際計價職能的負向影響表現出顯著的時變特征。2010第1季度—2016年第4季度期間,經常賬戶失衡對人民幣國際計價職能的影響呈現先擴大后縮小的趨勢; 2017第1季度—2019年第2季度期間,經常賬戶失衡對國際計價職能的影響由負轉正,且呈先升后降趨勢,原因可能是人民幣石油期貨以及出臺的一系列金融開放措施所致。當時上海石油期貨掛牌交易、中國“債券通”正式啟動、金融機構外資持股限制開放等措施,推動了大宗商品人民幣計價、拓展了金融市場的廣度和深度,對人民幣國際計價職能有很強的促進作用; 2019年第3季度—2020年第4季度期間,經常賬戶失衡的影響逐漸削弱,并趨于平穩。

綜上所述,經常賬戶失衡顯著負向影響人民幣國際結算職能、人民幣國際計價職能,這意味著人民幣國際職能受制于經常賬戶順差的擴大,揭示了經常賬戶順差擴大帶來的不利影響。

(五)穩健性檢驗

在自回歸模型中,不同的指標選取及模型設定均可能改變最終的回歸結果,為了檢驗實證結果的穩健性,我們參考相關研究使用的貨幣職能指標進行檢驗,同時修改TVP-VAR模型的參數設定。

首先是替換國際結算職能指標。借鑒彭紅楓和譚小玉(2017)[25]的方法,從貨幣結算總量視角選取變量,使用跨境人民幣結算份額(CS)作為結算職能的代理變量進行穩健性檢驗,從圖6可知,結算份額、計價份額的上升將擴大、縮減經常賬戶順差,反之,經常賬戶順差增加將抑制結算、計價職能的發揮,該結果與本文的主要定性結論吻合。

圖6 基于CS指標的各變量等間隔脈沖響應

其次是替換計價職能指標。借鑒沙文兵等(2020)[26]的方法,選擇人民幣計價的國際債券與票據余額份額(VA1)度量計價職能進行穩健性檢驗,結果如圖7所示,我們發現該脈沖響應與基準模型的結果沒有明顯差異。

圖7 基于VA1指標的各變量等間隔脈沖響應

最后是修改模型初始設定。Cogley and Sargent(2001)的研究發現,先驗分布參數的設定會對TVP-VAR模型的回歸結果產生較大影響[27]。因此,根據模型的實際需要,參考Koop and Korobilis(2009)的方法,我們使用如下經驗法則對實證模型的先驗分布參數進行適當修改:

圖8 修改設定后的各變量等間隔脈沖響應

五、結論與政策啟示

本文從貨幣結算職能、計價職能角度, 考察了人民幣結算試點以來, 人民幣國際化與經常賬戶失衡的雙向互動效應, 并對以往同類研究從以下兩個方面進行了拓展: 一是改進了傳統研究對貨幣職能效果差異性的忽視, 基于結算、計價職能剖析人民幣國際化與經常賬戶失衡的影響機制; 二是拓展了傳統自回歸模型, 構建了含蓋不同國際貨幣職能的TVP-VAR模型,將此類研究從靜態視角延伸至動態視角。本文實證結果表明:

第一,人民幣國際化對經常賬戶順差具有調節作用。人民幣計價份額、進口結算份額提升將顯著降低經常賬戶順差,人民幣出口結算份額提升可擴大經常賬戶順差,三者之間存在時變特征,且人民幣計價職能的負面影響大于進出口結算的綜合影響,說明人民幣國際化有利于調節我國經常賬戶順差。

第二,經常賬戶順差擴大對人民幣國際化具有制約作用。經常賬戶順差擴大將顯著負面影響人民幣結算和計價職能份額,這表明經常賬戶順差的擴大將制約人民幣結算、計價職能的發揮,不利于人民幣國際化。

第三,人民幣結算、計價職能與經常賬戶失衡的互動影響各異。從影響程度看,人民幣計價職能對經常賬戶失衡的影響大于人民幣結算職能對其的影響;反過來,經常賬戶失衡對人民幣結算職能的影響大于對人民幣計價職能的影響。

基于本文研究結論,主要得到如下政策啟示:

第一,為適應“雙循環”新發展格局,在穩慎推進人民幣國際化的進程中,需及時關注我國經常賬戶的動態變化,尤其是人民幣結算份額與計價份額發生變化引致的經常賬戶由順轉逆時,需要及時維護外部經濟的平衡發展。

第二,在我國資本賬戶尚未完全開放的情況下,使用經常賬戶順差模式對外輸出人民幣收效不足,若要降低經常賬戶順差對人民幣國際化的負向影響,則需通過經常賬戶逆差形式對外輸出人民幣,同時保持資本與金融賬戶順差,以積累適度外匯儲備,為人民幣國際化的推進奠定良好基礎。

第三,從維護國際收支平衡的角度,我國不應過快將人民幣從“國際結算貨幣”向“國際計價貨幣”升級,以預防經常賬戶出現巨額逆差,而應穩步推動人民幣計價職能的發展,逐步提高人民幣在國際貨幣體系內的地位以及自身的貨幣價值,進一步夯實人民幣國際化的初步成果。□