金融錯配、債務風險與企業“脫實向虛”
——基于債務結構的視角

馬健美

（渤海大學，遼寧 錦州 121013）

一、引言

改革開放以來，中國金融體系不斷完善，金融資源配置持續優化，但金融錯配仍是中國金融市場面臨的重要問題。由于銀企之間信息不對稱、金融市場不健全、銀行業壟斷和政策因素（邵挺，2010；張慶君、李萌，2018）[1，2]等，金融資源難以自由流動到高效率的部門和企業，而是長期被低效率的企業占有，導致效率高、創新能力強、發展潛力大的中小企業和民營企業難以獲得足夠的金融支持，優質資本與良好的投資機會分離，造成金融資源浪費和經濟損失，對宏觀經濟增長造成阻礙，影響中國經濟的可持續發展。Wind 數據顯示，中國國有企業杠桿率在2005—2015 年間從56%上升到62%，而私營企業杠桿率同期從61%下降到51%，金融資源向大規模國有企業集中。Wu&Laura(2018)[3]指出中國金融錯配對經濟造成的損失高達10.3%。

中國長期以來面臨著嚴重的金融錯配問題，并且金融錯配現象在不同地區、不同行業以及不同類型企業之間都十分顯著（梁媛、楊朝舜，2019）[4]。除了信息不對稱等普遍因素以外，中國的金融錯配問題還源于三方面原因：一是金融市場不成熟。中國金融體系以銀行為主導，且國有銀行占據主導地位，企業的融資渠道嚴重依賴銀行貸款，對合理配置金融資源造成嚴重阻礙；二是政府對金融系統的行政干預。地方政府干預商業銀行信貸發放的規模、方向，各地方的產業政策、招商引資政策等都會使信貸資源向特定類型的企業傾斜；三是中國企業的所有制結構差異（張慶君、李萌，2018）[2]。由于隱性的國家信用擔保，國有企業融資能力和市場地位都要高于民營企業，國有企業擠占了大量銀行低息貸款，而民營企業和中小企業難以獲得貸款。

對于實業部門來說，企業融資難、融資貴的問題一直是關注的重點。隨著宏觀經濟不確定性的增加，出于對風險把控的要求，銀行對企業的金融限制日益收緊（王艷艷、于李勝，2013）[5]，造成企業的融資成本和融資難度大幅提升，加重了企業面臨的金融錯配。為了能夠償付高額的資金成本，實現資金的快速融通，實體企業選擇收益率高、流動性強的金融投資意愿，遠大于收益率低、流動性差的實物投資。金融錯配不僅引起企業非效率投資（張慶君、李萌，2018）[2]，而且降低了企業實體投資水平，提高了企業影子銀行化規模，導致經濟進一步“脫實向虛”（韓珣、李建軍，2020）[6]。近年來，中國非金融企業的實業投資率呈現持續下降態勢，企業資金不斷涌入金融渠道。十九大報告提出，建設現代化經濟體系，必須把發展經濟的著力點放在實體經濟上。有鑒于此，文章實證研究金融錯配對企業“脫實向虛”的影響途徑和作用機理，對于促進中小企業發展、提升金融對實體經濟的支持、防范系統性金融風險具有重要的理論和現實意義。

文章的研究貢獻在于：第一，目前已有研究主要集中于金融錯配對企業創新發展和經營績效的影響，缺乏對金融錯配與企業“脫實向虛”之間關系的研究，對金融錯配的危害認識不夠全面。基于此，文章系統分析金融錯配與企業“脫實向虛”之間的關系并深入探討其作用機制，進而尋找有利于緩解金融錯配帶來負面影響的有效舉措，對于現有的金融錯配研究做出必要補充；第二，實證證明金融錯配與企業金融化水平提高，“脫實向虛”程度加深之間的關系，并且驗證債務風險在金融錯配影響企業金融化的傳導渠道和作用機制，為解釋中國實體企業金融化不斷提升提供了新的視角和經驗證據，具有一定創新性；最后，研究發現通過促進銀行業競爭、提高地區金融發展規模，能夠降低由金融錯配導致的企業債務風險，為中國促進金融對實體經濟的支持、防范化解系統性金融風險提出有針對性的政策建議。

二、文獻綜述與假設提出

金融資源與部門效率相匹配才能實現帕累托最優(Ozbas，2005)[7]。由于信息不對稱的存在，外部借貸者不易評估企業業績及投資項目的質量，導致企業的債務需求與債務獲取不成正比，產生金融錯配。近些年中國出現宏觀杠桿率與微觀企業的資產負債率出現背離，低效益企業不斷加杠桿，而高效益企業被迫去杠桿（鐘寧樺等，2016）[8]。金融錯配使少數不需要貸款或資金利用效率低的企業錯誤地獲得了貸款，而本來應該能夠得到貸款的好企業面臨無款可貸。金融錯配使得產出效率高的企業無法獲得充足的資金，迫使企業為維持生存發展采取激進的財務策略，以更高的成本從非正規金融機構貸款，抬高了企業的資金成本并增加了其陷入財務困境的可能性，提高了企業債務風險。中國已有研究證明金融錯配對企業債務風險的影響。Wu(2006)[9]研究發現融資約束風險已被外部資金影子市場定價，導致企業資金成本提升，債務負擔加重，償債風險增加。Wei 等(2016)[10]發現，在金融錯配的情況下，隨著利率的上升，國有企業的債務風險增加。唐詩林(2018)[11]發現，金融錯配不僅提高了企業內部風險，而且提高了企業所處行業和部門的系統性風險。李萌(2019)[12]通過中國上市公司面板數據實證證明了金融錯配通過企業經營績效和杠桿率兩種途徑作用于企業債務風險。韓珣、李建軍(2020)[6]研究發現，中國影子銀行和產業空心化等問題的出現主要是由于金融錯配的存在。

金融錯配不僅增加了企業的融資成本，還提升了企業融資難度，資金期限與企業需求不能夠充分的匹配，企業借貸還款壓力增加，債務風險進一步提升。企業面對融資約束和強大的現金流壓力，帶來的債務風險時，為維持正常經營，不得不向“影子銀行”甚至不合規的“高利貸”尋求貸款，導致融資成本和債務風險提高，形成惡性循環。債務風險的提高給企業經營帶來潛在風險，使企業采取激進的財務管理策略，增加了高風險資本運作行為的概率（陳學勝、李雯雯，2017）[13]。金融資產投資作為一種更加激進的投資方式，具有高風險、高收益和高流動性的特點。實物投資相比之下雖然風險相對較低，但資金回收期長、資產流動性差。高額利息成本的償付和借款期限的錯配提高企業對投資收益率和流動性要求，減少了企業進行實物投資的意愿。韓珣、李建軍(2020)[6]研究發現，企業投資水平會受到金融錯配的負面影響。在面對潛在的債務風險時，企業更加傾向于資金投入能夠快速補充流動性，緩解資金壓力，并且收益率更高的金融資產中，使得金融資產成為企業面對債務風險時的“流動性管理工具”，加深了企業金融化的程度。

基于此，提出文章的假設：

H1：金融錯配提高了企業金融化水平，導致實體企業“脫實向虛”。

H2：金融錯配通過增加企業債務風險，提高了企業的金融化水平。

企業金融化動機的增強主要源于金融錯配帶來的融資約束效應，改變了企業債務結構，增加了企業債務風險。于常規企業而言，長期借款優于短期借款，因為長期借款使企業在做出投資決策時面臨更小的現金流壓力；同時信用借款優于抵押借款，因為抵押借款金額受抵押物價值限制，難以滿足融資需求，而且對除制造業以外的企業，擁有的固定資產少，能獲得的抵押貸款更少。在金融錯配情況下，由于“短期借款偏好”和“抵押借款偏好”，銀行傾向于減少長期借款和信用借款的發放，導致企業短期借款比例上升，信用借款比例下降，也就意味著企業流動性約束增強，貸款條件更苛刻，企業面臨更嚴重的融資約束。融資約束意味著相比企業的投資機會，企業獲取資金的難度更高（Fazzari&Athey，1987；鄧可斌、曾海艦，2014）[14，15]。陸格格(2019)[16]證明了金融錯配導致企業短期負債比率上升，利于企業的創新發展。企業在融資期限約束下會產生短貸長用的行為，降低了企業經營績效并提高了企業債務風險（劉曉光、劉元春，2019）[17]。在此背景下，企業債務結構要求企業資產具有高流動性以及高收益率的特點，因此增加了企業金融化動機。據此，提出文章假設：

H3：金融錯配導致企業債務結構改變，短期借款比例上升，信用借款比例下降。

三、模型及數據說明

1. 數據來源

文章選取2010—2020 年滬深兩市A 股上市公司作為研究樣本，數據主要來源于國泰安數據庫、Choice 數據庫和銀監會公布的商業銀行分支機構數據，并進行如下篩選：剔除ST、PT和金融行業企業；剔除缺失值；為消除異常值影響，對連續變量進行上下1%水平的截尾處理。

2. 模型設計

為了研究金融錯配是否通過推高企業債務風險，從而增加實體企業“脫實向虛”的程度和可能性，文章構建了如下模型：

其中，Fini，t代表企業“脫實向虛”程度，使用企業金融化水平來衡量。參考張璇等(2019)[18]的做法，在主體模型中對所有自變量取滯后一期值。FMi，t表示企業i在t年的金融錯配程度，Zi，t代表企業債務風險，Controli，t為企業層面的控制變量，φi表示企業固定效應，γt表示年份固定效應。

3. 變量說明

（1）金融錯配

文章參考邵挺(2010)[1]和韓珣、李建軍(2020)[6]的研究，金融錯配指標(FM)采用企業的資金成本與所在行業平均資金成本的偏離程度來表示，等于企業資金成本與行業資金成本之差。文章采用利息支出占負債總額扣除應付賬款的比值來衡量企業的資金成本。

（2）企業“脫實向虛”程度

企業“脫實向虛”程度，文章使用企業金融化水平來進行衡量。借鑒顧雷雷等(2020)[19]的方法，文章基于資產角度，使用金融投資資產占非金融企業總資產的比重來衡量。該比例越高說明企業金融化水平越高，企業“脫實向虛”的程度越嚴重。

（3）企業債務風險

借鑒劉錫良等(2018)[20]、張玲和曾維火(2004)[21]的研究，采用修正后的Z值對企業的風險特征進行刻畫。Z值計算方式如下：

其中CFO是每股經營性現金流，lnFixAsset是固定資產的對數值，Growth是主營業務收入增長率，Rearning是留存利率比率，Outstanding是流通股市值負債比，Stockratio是股本賬面市值比。Z值越小，企業債務風險越高。

（4） 銀行業競爭

文章借鑒張璇等(2019)[18]的做法，計算公式如下：

其中，Branchim代表第i家銀行在城市m的分支機構數量，Nm是城市m內所有銀行類型的數量。指數越接近1 表示該地區商業銀行的集中度越高，競爭程度越低。

（5）過度負債指標

借鑒Harford 等(2009)[22]和Denis&Mckeon(2012)[23]建立的資產負債率回歸模型，預測企業的目標負債率。用e=企業實際負債率-目標負債率衡量企業的負債偏離情況（陸正飛等，2015）[24]，當e＞0 時，企業存在過度負債；當e＜0 時，企業存在負債不足。企業的負債情況不僅會影響企業的經營發展狀況，也會影響企業的信用水平。

（6）其他控制變量

文章在回歸中控制了企業層面的因素，文中變量選取及度量方法見表1，主要變量的描述性統計見表2。

表1 變量說明

表2 主要變量的描述性統計

四、實證結果

1. 基準回歸結果分析

文章首先檢驗金融錯配對企業“脫實向虛”的影響。表3結果顯示，無論是否加入控制變量，金融錯配對金融化和實物投資的回歸系數均顯著，說明金融錯配程度越高，企業會減少實物投資，轉而增加更多的金融投資，從而造成實體企業“脫實向虛”的現象驗證了假設H1。同時，控制變量中除個別變量不顯著外，絕大多數變量具有統計顯著性，分別在1%、5%和10%的統計水平下顯著，說明模型具有較好的解釋效力。

表3 基準回歸結果：金融錯配與企業“脫實向虛”

2. 機制識別：中介效應檢驗

文章進一步對中介機制進行檢驗，實證結果如表4 所示。第(1)、(2)列結果表明，金融錯配對企業債務風險回歸系數，顯著性為負，說明金融錯配提高了企業面臨的債務風險，這是由于金融資源配置的效率低，企業融資更加困難，融資成本更高，極大地影響了企業償付能力。第(3)、(4)列結果表明，金融錯配和債務風險對金融化的回歸系數均顯著為正，而且與前文回歸結果相比，金融錯配的回歸系數從0.1559 下降至0.1374，說明債務風險起到了部分中介作用，金融錯配會通過提升企業債務風險，進而造成企業進行更多的風險套利行為，導致企業“脫實向虛”，假設H2 成立。

表4 中介效應檢驗：債務風險

3. 進一步研究

文章進一步研究金融錯配通過何種方式加劇了企業面臨的債務風險。將企業借款類型按時間長短和有無抵押物，分別劃分為短期借款和長期借款，抵押借款和信用借款，用金融錯配指標分別對上述四類借款在企業借款總額的占比進行回歸，回歸結果如表5 和表6 所示。

表5 金融錯配與長短期借款

表6 金融錯配與抵押信用借款

為抵御流動性風險和信用風險，銀行更偏好短期借款和抵押借款。短期借款使銀行的資金運用更加靈活，避免流動性不足；抵押借款能夠保證銀行在借款人違約時，通過對抵押物進行處置來收回欠款、避免損失。從企業經營發展的角度考慮，企業更偏好長期借款和信用借款，因為長期借款帶來的現金流壓力較小，企業可以投資回報周期長、收益率高的項目；信用借款不以企業所擁有的固定資產價值為限，企業更容易獲得充足的借款。這樣看，信貸供需雙方天然存在著結構性矛盾。在這種情況下，信貸市場上雙方的勢力決定了貸款的主要類型。

表5 和表6 的實證結果表明，金融錯配顯著提高了企業短期借款比例，降低了信用借款比例。短期借款比例的提升和信用借款比例的下降，充分表明金融錯配下銀行在信貸市場上屬于強勢的一方，其借款偏好得到很大程度上的滿足。而企業作為信貸市場上弱勢的一方，更難獲得長期借款和信用借款，借款期限更短，借款成本更高，勢必面臨更高的企業債務風險。

4. 穩健性檢驗

（1） 變量替換

目前對于企業金融化的定義可以概括為行為和結果兩個方面。前文主要從行為角度也即資產角度，衡量企業金融化水平。接下來文章借鑒蔡明榮和任世馳(2014)[25]的做法，從結果角度也即利潤角度，構建金融化水平的指標，來進行穩健性檢驗。因此，文章加入對利潤角度的考慮，將金融資產配置比例和金融活動利潤占比兩個變量標準化后加權構建企業金融化指數(Fin2)作為被解釋變量，再次進行回歸，具體實證結果如表7第(1)、(2)列所示。其結果與基準回歸結果類似，證實了基準結果的穩健。此外，為驗證結果的穩健性，文章選用是否金融化作為被解釋變量，選擇面板Logit 模型進行回歸分析，實證結果如表7 第(3)、(4)列所示，結論與前文回歸結果一致。

表7 穩健性檢驗：因變量替換

（2）更換樣本范圍

金融錯配對企業“脫實向虛”影響主要集中在實體企業，對于制造業企業來說，這種影響將會更加明顯，因為制造業企業屬于重資產行業，籌措資金的主要用途在于購置實物資產，擴大產能進行生產制造。當制造業企業面對金融錯配時，資金成本將會提高，借款期限將會縮短，金融資產相比實物資產的轉換成本低，流動性更高，無疑將導致制造業企業更有可能出現“脫實向虛”的現象。因此，文章僅選擇制造業行業，剔除非制造業行業的影響，重復前文實證過程，進行穩健性檢驗，具體實證結果如表8 所示。從實證結果來看，制造業金融錯配對企業金融化的影響更大，債務風險依舊在金融錯配對企業“脫實向虛”的影響中發揮了部分中介作用，前文結果穩健。

（3） 工具變量法

借鑒彭俞超等(2018)構建工具變量的方法，使用同一省份其他企業金融錯配平均值(IV_Prov)和同一行業其他企業金融錯配的平均值(IV_Ind)作為工具變量。利用兩階段最小二乘法模型(2SLS)進行回歸。第一階段回歸結果如表9 第(1)列所示，IV_Prov和IV_Ind的回歸系數均顯著，F 統計量對應的P 值均為0，表明通過了弱工具變量檢驗。列(2)為第二階段回歸結果，使用兩個工具變量進行回歸后，FM系數仍為正且系數大小無明顯變化，且顯著。對工具變量進行檢驗，LM統計量對應的P值為0，表明通過了不可識別檢驗；Cragg-Donald Wald F 統計量為2667.026，大于10%的臨界值19.93，表明通過了弱工具變量檢驗；Sargan 統計量對應的P 值大于0.1，表明通過了過度識別檢驗。上述結果說明運用工具變量法控制內生性的前提下，金融錯配加劇企業金融化的結果依然成立。

表9 工具變量法回歸結果

五、異質性分析

1. 銀行業競爭程度

根據“市場力量假說”，增加市場上的信貸供給，能夠削弱信貸市場賣方勢力，降低企業的融資成本和難度，緩解金融錯配。銀行業地區結構性競爭能夠通過融資成本、融資約束等渠道，顯著提高企業的風險承擔水平（嚴楷等，2019）[26]。

文章采用赫芬達爾指數(HHI)來測度銀行業的競爭程度（張璇等，2019）[18]，若該地區銀行業集中度高于所有地級市的中位數，則將其認定為銀行業競爭程度低的地區；反之，則將其劃分為銀行業競爭程度高的地區。回歸結果如表10 所示。實證結果表明，在銀行業競爭程度低的地區，金融錯配的回歸系數均顯著。而在銀行業競爭程度高的地區，金融錯配對企業金融化的回歸系數均不顯著，說明銀行業競爭能夠在一定程度上緩解金融錯配對企業“脫實向虛”的負面影響。金融錯配下銀行的市場勢力強于企業，銀行在信貸市場上占據支配地位，而銀行業競爭改善了這一信貸市場結構，改善了企業的借款條件，從而降低了企業債務風險，使得企業有更高意愿進行實物投資，從而緩解了“脫實向虛”的程度。

表10 異質性分析：銀行業競爭程度

2. 企業所有制性質

文章按照企業登記注冊類型對樣本進行劃分。表11 報告了所有制類型的分樣本回歸結果。

表11 異質性分析：企業屬性

結果顯示，民營企業系數顯著為正，國有企業回歸系數并不顯著。說明不同所有制性質下，金融錯配對企業金融化的影響差異極大，民營企業受金融錯配的影響較大，而國有企業受金融錯配的影響較小。國有企業具有政策優勢，比較容易獲得融資，而且面臨的債務風險較小，金融化的動機不強；而民營企業受金融錯配影響融資相對困難，資金鏈穩定性較差，債務風險較高，更有可能發生過度金融化的行為。因此，金融錯配會明顯加重民營企業“脫實向虛”的程度。

3. 企業負債水平

根據主流的資本結構理論及國內外實證證據，企業存在最優負債率，偏離這一水平會影響企業的經營發展狀況。

文章采用企業實際負債率減去回歸得到的目標負債率來衡量企業負債水平的偏離情況（陸正飛等，2015）[24]。若該企業實際負債率大于目標負債率，將其認定為負債過度的企業；反之，將其認定為負債不足的企業。表12 結果表明，加入不同控制變量下，過度負債企業金融錯配對企業金融化的回歸系數均不顯著，而負債不足企業中金融錯配對企業金融化并不存在顯著的影響，說明過度負債企業受金融錯配的負面影響更嚴重，金融錯配導致的債務風險提高的程度更高，企業有更高的意愿進行金融投資，從而加重了實體企業“脫實向虛”的程度。因此，在金融錯配現象存在的情況下，銀行向過度負債企業貸款的風險更高，需要對企業的負債結構做謹慎考察。

表12 異質性分析：負債水平

六、結論與建議

文章利用2010—2020 年上市公司的數據，實證檢驗了金融錯配對企業“脫實向虛”的影響。研究結果表明：第一，金融錯配程度的提高會增加企業金融投資的意愿，同時降低企業實物投資水平，加劇了實體企業“脫實向虛”。機制檢驗結果表明，金融錯配作用于企業金融化的機制主要通過改變債務結構，增加企業債務風險。金融錯配程度越高，短期債務占企業債務比重越高、信用借款占比越低，企業的資產負債結構惡化，面臨的融資約束越強，不利于企業進一步融資、投資及債務償還。企業會更加傾向于收益率更高、流動性更強的金融投資行為，表現出“脫實向虛”的現象；第二，經過對地區的異質性分析發現，提高銀行業競爭程度能夠通過緩解融資約束，改善金融錯配對企業債務風險的影響。銀行業競爭程度高的地區，金融錯配導致企業“脫實向虛”的影響較小；第三，通過對企業的異質性分析發現，所有制類型也會影響金融錯配與企業金融化之間的關系，民營企業承受的債務風險顯著大于國有企業，在面對金融錯配時，更容易出現過度金融化的現象。此外，金融錯配對本身處于高風險和背負高負債的企業影響更大。對于原本已經過度負債的企業，金融錯配進一步導致企業債務風險明顯上升，企業通過金融投資緩解債務風險的可能性變大。在通過更換變量、改變樣本范圍、工具變量法等一系列穩健性檢驗后，上述結論依然成立。

文章提出如下政策啟示：首先，金融錯配是造成企業債務風險的重要原因，是中國金融體系面臨的重大風險隱患。要想提升金融對實體經濟的支持、改善企業融資環境、防范系統性金融風險，關鍵在于推動金融供給側改革，深化多層次金融市場，促進金融資源合理高效配置，讓金融資源流向生產效率高、創新能力強的企業和部門；其次，要減少金融錯配對企業融資約束和債務風險的不利影響，應適當提高銀行業競爭水平和信貸市場規模，以市場化競爭推動金融資源向民營企業、中小企業傾斜，提升長期借款和信用借款的比例，改善企業負債結構，降低企業債務風險；第三，通過破除制約金融要素合理流動的堵點，降低企業債務風險，防止風險在企業層面和金融體系聚集和傳播，進而降低系統性金融風險，促進金融體系不斷完善，推動實體經濟持續健康發展，防止實體企業“脫實向虛”。