貨幣政策、質押率與債券信用利差研究

程玉偉

（北京大學匯豐商學院，深圳 廣東 518055）

一、引言

債券投資者通常利用杠桿放大資金規模，若投資者需要融入資金，可對其持有的債券向交易對手做出質押，放大資金規模。截至2020 年第四季度末，中國債券市場質押式回購待回購債券余額達到5.82 萬億元，債券質押率對債券定價影響逐步增大。債券交易所市場的債券質押回購是以現券作為質押物進行質押式回購融資再買入債券，反復循環，提高杠桿。若債券的質押率是90%，投資者可融入債券價格90%的資金量，與之對應的杠桿率是10；若投資者可利用債券反復實施質押融資，則可以在更大程度上提升資金的杠桿率，對于反復質押的債券融資行為，其杠桿率是（1- 質押率） 的倒數，這種數倍放大資金杠桿的操作給投資者帶來更高收益。若債券市場投資者普遍采用循環杠桿的操作，在面臨風險沖擊的情形下，債券價格也會面臨較大波動，影響債券市場的穩定運行。當前中國債券市場的規模在逐步提升，債券質押交易提高了債券市場的流動性，以及投資者利用債券市場進行資產管理的便利性，但也加大了債券價格波動。一般而言，債券質押率上升會提高資產價格，但是質押率的下調也會降低資產的價格，特別是在債券市場流動性變動較大的特殊時期，債券質押率將會對資產價格產生較大影響，體現在債券信用利差的變化上。債券信用利差是債券到期收益率與無風險利率之差，直接體現了企業融資成本的高低。

債券市場是中國貨幣政策傳導的重要平臺，隨著質押式回購交易規模的提升，債券質押率對債券信用利差的影響將會越來越大，最終影響中國貨幣政策的債券市場傳導效應。在目前針對貨幣政策與債券信用利差關系的研究中，一般從貨幣政策對市場宏觀流動性的影響，以及對企業資產負債表、投資者風險偏的影響等方面進行研究，債券質押率這一微觀特征被忽視，而質押回購這一交易制度對市場中不同風險偏好的投資者影響不同，不同預期的投資者可能會選擇提升或降低資金杠桿，且不同債券的質押率存在較大的差別，由此貨幣政策對債券信用利差可能會存在異質性影響。

基于上述原因，有必要進一步研究貨幣政策、質押率與債券信用利差的關系。從質押率角度研究貨幣政策與債券利差之間的關系，能夠更好地理解貨幣政策對債券市場的影響機制，有助于分析債券市場的結構性風險，更加深入地把握債券市場的風險分布狀況，進一步提升貨幣政策的傳導效率。

文章在以下方面有一定的創新貢獻：第一，文章利用債券交易的微觀數據檢驗了貨幣政策、債券質押率與債券信用利差之間的關系；第二，文章首次基于質押率角度考察了債券市場對貨幣政策傳導的非對稱影響；第三，文章的研究有助于更深入地理解貨幣政策的債券市場傳導機制，有較強的政策指導意義。接下來的內容安排如下：第二部分介紹相關政策背景和理論邏輯；第三部分基于研究目標進行實證模型的設定；第四部分對貨幣政策、債券質押率、債券信用利差三者之間的關系進行實證檢驗并作出分析；第五部分總結全文并討論研究結論的政策內涵。

二、政策背景與理論分析

1. 政策背景

中國債券市場由交易所債券市場和銀行間債券市場組成，其中銀行間債券市場由中國人民銀行進行監管，兩個債券市場在功能上和整體架構上總體差異不大，銀行間債券市場與交易所債券市場在交易品種方面有許多交叉的地方，部分債券可跨市場進行交易，但它們二者適用不同的監管和清算體系，交易所實施了標準券質押制度。2017 年4 月7 日，中國證券登記結算有限責任公司發布了修訂后的《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》，對質押品范圍和質押率做了相關規定。質押品范圍包含：證券交易所上市交易的國債、地方政府債和政策性金融債；2017 年4 月7 日（含） 前已上市或是未上市但已公布募集說明書的信用債，債項和主體評級均為AA 級（含） 以上；2017 年4 月7 日（不含） 后公布募集說明書的，債項評級為AAA 級、主體評級為AA 級（含） 以上；主體評級為AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定。在債券質押率的調整規定中，對于不同檔次的信用債券其規定存在一定的差異。若信用債券的債項或主體評級出現被列入信用觀察名單、評級展望被調整至負面、被下調等情形，該信用債質押率將被下調或被取消回購資格；若信用債券或發行人出現重大支付風險或可能影響其償付能力的情形，則該信用債將被下調質押率或被取消回購資格；以及其他中證登認為有必要調整債券質押率的情形。不同檔次、種類、資質債券的折扣系數如表1 所示。

表1 交易所債券折扣系數

債券資產的再融資能力是評判其資產質量的重要標準，債券質押率體現了其自身綜合性的資質差別，因此債券質押率這一指標影響投資者對資產價格的評估，從而影響到市場對債券收益率的要求。比較不同質押率的債券，低質押率債券必須對投資者提供一定的補償，最終將會體現在債券投資的收益率上。在當前中國債券市場交易制度下，納入交易所市場回購質押庫的債券其流動性將會增強。對于其他債券要素相同或相近的債券標的，可質押債券的收益率明顯低于不可質押債券，從而導致債券質押率對債券信用利差產生影響。在調控政策和市場資金面發生變化的情形下，不同風險偏好的投資者對債券質押率的關注度不同，從而可能導致具有不同質押率債券的價格對政策反應不同。如在緊縮性的政策下，杠桿率較高以及資產負債期限錯配缺口較大的投資者可能會被迫加速拋售債券，在此情形下不同質押率債券的信用利差波動差異可能較大，由此影響到貨幣政策的債券市場傳導效應。

2. 理論分析

債券由于具有價格相對穩定、流動性好等特點，債券質押式回購業務已經成為金融機構流動性管理的重要手段。債券質押率的高低可根據交易對手的信用狀況和質押標的債券的質量進行動態調整，也是投資者的一種風險管理方式。Chapman 等(2011)[1]認為金融市場中資產質押率的調整能夠約束商業銀行的違約動機，且可在最大程度上降低與質押融資業務相關的流動性風險，在出現違約的情形下起到風險緩沖作用，質押率的調整也在一定程度上降低了交易對手“逆向選擇”和“道德風險”（藍虹、穆爭社，2014）[2]，但在中國債券市場標準券質押制度下，交易對手方可能會因為這一制度弱化自身流動性風險管理動力，從而影響自身資產負債表的安全。

債券信用利差是債券的到期收益率與無風險利率之差，貨幣政策通過影響企業資產負債表、投資者風險偏好及預期，進而影響債券信用利差，但某些情形下對質押率的調整會更有效地實現政策目標，Ashcraft 等(2010)[3]提出在金融機構受到融資限制的條件下，中國人民銀行降低貨幣政策利率可能會降低高質押率債券的信用利差，但可能會提高風險債券的信用利差，從而導致持有大量低質押率債券的金融機構在市場上融資狀況變得更差；而調整資產的質押率則能直接影響債券信用利差，作用于資產價格，改變金融機構的融資能力。貨幣政策通過利率渠道和風險承擔渠道影響機構的杠桿率(Bruno&Shin，2015)[4]，而債券質押率則直接限制其杠桿率的高低。樂觀預期的投資者可以利用債券的質押性進行融資并購買更多的債券，提升資產價格，但在預期變差時也將會因為去杠桿加大債券價格的下跌程度。因此，貨幣政策將通過直接和間接的方式改變債券的融資能力，并最終體現在債券價格上，對于信用債券而言，則表現為其信用利差的調整。不同評級、行業債券的抵押率存在較大的差別，對資產價格影響明顯（羅衛軍，2015；王永欽、徐鴻恂，2019）[5，6]，針對不同質押率的債券，金融機構可提高的杠桿率會受到不同程度的限制，且由于不同質押率債券對貨幣政策的敏感性不同，貨幣政策對不同質押率債券的影響將存在異質性，并由此產生政策的結構性效應。

中國金融機構資產配置偏好的多樣性為債券交易杠桿化提供了更大的操作空間，部分金融機構受金融監管和盈利的壓力，而其他機構部分資金無法進入債券市場，因此資金將在不同機構間重新配置，并進行債券投資的杠桿化操作。隨著中國利率市場化的推進，銀行之間的競爭越來越激烈，負債端成本壓縮空間有限，且銀行理財收益率保持了一定的剛性，通過銀行理財等途徑進入債券市場資金的獲益空間有限。商業銀行對資產流動性和安全性有很高的要求，債券具有價格穩定性和流動性高的特點，在可選配置資產類型有限的情況下，理財資金會通過其他機構通道選擇加杠桿的方式提升收益率，導致質押率對債券信用利差的影響將會越來越大。中國債券市場杠桿率總體呈現上升的態勢（管曉明，2016）[7]，以信用債為主的質押式回購業務極易受到市場流動性變化的影響，一旦遭遇市場流動性趨緊、債券質押率降低等情形，債券信用利差將會出現較大變化，債券持有者面臨的信用風險和流動性風險將會迅速積累，并進一步影響到債券信用利差。從當前債券市場的變化趨勢來看，貨幣政策、債券質押率與債券信用利差之間的關系將會進一步加強。

三、研究設計

1. 實證模型

中國證券登記結算有限責任公司新規定出臺之前交易所掛牌的AA 級債券和銀行間債券市場掛牌的AA 級債券均可以進行質押，但在新規定出臺之后規定債項評級為AAA 級、主體評級為AA 級（含） 以上，主體評級為AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定。因此文章構建模型檢驗新規定出臺前后交易所市場和銀行間市場AA 的利差是否存在顯著差異，明確信用債券可質押屬性是否會對債券信用利差產生影響，模型如下：

方程(1)中spread表示債券信用利差，為到期收益率減去同期限國債收益率，mkt是虛擬變量，1 表示交易所市場，0 表示銀行間市場；date是虛擬變量，1 表示募集說明書在4 月7 日之后發布，0 表示在此之前發布；交叉項是文章重點研究變量，反映了新規定實施前后AA 級債券的利差的變化；在控制變量的選擇方面，文章參考汪莉和陳詩一(2015)[8]、王永欽和徐鴻恂(2019)[6]文獻對債券利率影響因素的研究，選擇了消費價格指數(cpi)、工業增加值(industry)、發行規模(scale)、債券剩余期限(maturity)、企業產權性質(ownership)。

在明確可質押屬性對債券信用利差的影響之后，文章進一步考察債券質押率對貨幣政策傳導效應的影響?；谏鲜稣弑尘昂屠碚摲治觯恼聦⑹袌鲎兞亢腿掌谧兞刻鎿Q為貨幣政策和債券質押率，其中mp為貨幣政策代理變量，文章使用M2增速；coe是債券質押率；交叉項反映了債券質押率的高低對貨幣政策傳導的影響。變量具體含義如表2 所示。

表2 變量說明

針對貨幣政策、債券質押率和債券信用利差的檢驗，文章首先使用全部觀測樣本對方程進行回歸，考察債券質押率對貨幣政策傳導的影響；其次，將樣本分為低流動性和高流動性債券，研究針對流動性不同的債券，債券質押率在貨幣政策傳導中的作用是否存在異質性，更深入地研究貨幣政策的債券市場傳導機制。為了保證實證回歸結果的穩健性，兩次回歸均對AA 評級、AA+評級、AAA 評級的樣本進行分類回歸。

2. 數據說明

文章采用的樣本為2010—2020 年在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的債券評級為AA 級、AA+級、AAA 級的合格質押債券，交易數據為日度數據，其中2017 年4 月7日（含） 前已上市或是未上市但已公布募集說明書的，債項和主體評級均為AA 級（含） 以上，2017 年4 月7 日（不含） 后公布募集說明書的，債項評級為AAA 級以上（含）、主體評級為AA 級（含） 以上，相關變量經調整后成為月度平均數據。貨幣政策數據及宏觀經濟變量數據來自于Wind 數據庫，債券相關數據來源于Wind 數據庫和北大銳思數據庫，并根據證券代碼進行匹配。

表3 給出了變量的描述性統計結果。在樣本期內債券信用利差均值為2.496，由于樣本包含了AA 級、AA+級、AAA 級的合格質押債券，因此信用利差波動較大，期間標準差達到了1.586。債券質押率均值為0.727，樣本選擇的是標準化折算率，因此總體而言質押率的波動相對較小，但是針對個體債券而言，債券評級的變動可能導致質押率產生較大變化。從通貨膨脹率、工業增加值增長率等數據來看，樣本期間宏觀經濟波動較大。

表3 描述性統計

四、實證結果分析

1. 債券可質押屬性對信用利差的影響

表4 是方程(1)的回歸結果，分別列出了是否加入控制變量的回歸結果，控制變量分別加入了宏觀經濟變量、債券微觀特征變量，結果顯示主要結論一致?；貧w結果中交叉項系數在5%水平上顯著為正，表明在交易所關于債券質押標準的新規定實施前后，不同交易市場AA 級債券信用利差發生了顯著的變動。在交易所債券質押標準新規實施之后，由于交易所AA 級債券無法質押而銀行間債券市場可以質押，導致交易所債券市場AA級債券信用利差顯著上升。在方程中加入控制變量之后，主要變量的顯著性沒有受到影響，實證結果是穩健的?？刂谱兞恐?，企業屬性系數為負，國企的債券利差水平更低，市場一般會認為國有企業的償付能力更強，這與已有研究結論也是一致的。

表4 債券可質押屬性對信用利差的影響

2. 貨幣政策、質押率與信用利差

表5 是貨幣政策、債券質押率對債券利差的回歸結果。貨幣政策代理變量m2 的系數顯著為負，緊縮性貨幣政策將提高債券信用利差，與現有研究結論一致（何志剛、王鵬，2011；Bernanke&Gertler，1995）[9，10]，明確了中國貨幣政策債券市場傳導的有效性。一般情形下，緊縮性的貨幣政策會促使投資者風險偏好增加，為了彌補損失冒更大的風險，要求更高的收益率，從而導致信用利差擴大；同時緊縮貨幣政策會降低企業未來收入的現值，使資產負債表受損，企業違約風險上升，最終企業債券信用利差擴大。債券質押率變量coe的回歸系數顯著為負，表示隨著質押率的提高，債券利差越來越低。債券質押率的影響因素包括波動率、交易規模、抵押債券種類、信用等級等，因此質押率提高則表明債券的違約風險降低，且在市場中質押率越高其流動性越好，從而會降低債券的信用利差。

表5 質押率對貨幣政策傳導的影響

交叉項是文章關注的重要變量，系數顯著為正，與m2 系數相反，即債券的可質押屬性削弱了貨幣政策的效應，且隨著質押率的提高，貨幣政策受質押率的影響越大。當貨幣政策緊縮時，機構投資者受到資金規模、監管指標等因素影響，同時面臨經營利潤的壓力，存在提高資金杠桿的內在動力。貨幣政策緊縮時，資產價格下降，投資者面臨更大的盈利壓力，但投資者可通過質押融入資金購買債券，如此滾動續做以提高總體資產規模，直至達到監管規定的上限，其杠桿水平=總資產規模/凈資產規模。債券質押率越高投資者可融資的資金規模也越大，投資者此時更偏愛高質押率的債券以滿足收益率的要求，因此這種對資產收益率的追逐在一定程度上削弱了政策效應。尤其是在市場資金流動性充裕時期，投資者能夠以更低的成本進行融資，可質押債券成為重要的投資標的，債券投資者的資產管理規模迅速擴大，在資產配置壓力下資金流向債券市場，債券交易杠桿化操作導致債券質押率對貨幣政策的傳導產生顯著影響。

3. 貨幣政策對債券信用利差的異質性影響

表6 是按照債券流動性指標高低進行樣本分類后的回歸結果，(1)～(3)是高換手率債券的回歸結果，(4)～(6)是低換手率債券的回歸結果。樣本的分類依據是單支債券月度換手率，大于中位數的為高換手率，其他則為低換手率債券。回歸結果中貨幣政策代理變量m2、債券月度平均質押率、交叉項的回歸系數全部顯著，且系數回歸結果與正負號與表5 一致。從分樣本回歸結果來看，文章所關注的解釋變量貨幣政策、質押率、交叉項的系數值均出現明顯差別，上述三個解釋變量回歸系數的絕對值在高換手率樣本回歸結果中均大于低換手率樣本，表明貨幣政策對債券信用利差存在異質性的影響。

表6 債券質押率對貨幣政策的非對稱影響

從回歸結果中可以發現，對于高換手率債券，質押率對貨幣政策有著更顯著的影響，由于對資產收益率的追逐效應，對于流動性好的債券則投資者的購買意愿更強，導致寬松的貨幣政策下債券信用利差的下降空間縮小，更大程度上對沖了貨幣政策的調控效應。在債券市場波動性較大的特殊時期，資產流動性的降低將進一步限制了其融資流動性，而市場整體流動性的下降則促使資產流動性更快地下降，市場流動性與資產流動性的變化相互加強，其相互之間的作用導致市場產生更大的危機，此時投資者偏愛持有現金。對于債券市場而言，高流動性債券的去杠桿過程更為明顯，寬松型貨幣政策無法迅速有效地提升債券資產價格并縮小債券信用利差，此時，質押率對貨幣政策的調控效果影響更大。在參與者違約并且市場環境發生劇烈變化的極端情況下，可能出現交易對手無法處理尾部風險的情況，交易對手將要承擔較大的風險。

4. 穩健性檢驗

文章設定虛擬的新規定實施的時間，調整實證檢驗使用的樣本期間，重新考察在虛擬的時間窗口下，兩個市場中AA 級債券的信用利差是否存在顯著的差異，如若不存在顯著的差異，則表明文章的實證結果是穩健可靠的；同時采用縮短樣本的方式檢驗文章第二步和第三步的實證結論是否穩健。使用2012 年8 月至2014 年12 月的數據，將新規定實施的時間窗口設定為2013 年5 月，新的實證結果表明兩個市場中AA 級債券的信用利差不存在顯著的差異，即債券的可質押屬性的確顯著降低了債券的信用利差。同時文章使用2012 年8 月至2014 年12 月的新的樣本區間重新檢驗第二步和第三步，實證結果與前文一致，表明文章的實證結論是穩健的。

五、結論與建議

債券市場的杠桿會加劇債券價格的波動，而債券自身的杠桿屬性也會作用于債券信用利差，從而影響貨幣政策的債券市場傳導效應。文章基于債券交易的微觀數據，研究了貨幣政策、債券質押率對債券信用利差的影響，結果表明，可質押屬性顯著降低了債券信用利差，債券的質押率越高則債券信用利差越低，債券的質押屬性削弱了貨幣政策的調控效應；同時債券質押屬性導致貨幣政策對債券信用利差具有非對稱性影響，對于高換手率債券，質押率對貨幣政策有著更強的影響，這種影響在特定情形下可能引發市場流動性風險。因此，債券質押率是制定宏觀貨幣政策和實施審慎監管的重要考察因素，中國人民銀行應加強對金融機構杠桿的協同監測，提升貨幣政策的債券市場傳導效率。

基于文章的研究，提出如下建議：

第一，進一步完善貨幣政策的債券市場傳導機制。貨幣政策對債券信用利差具有明顯的調控作用，在中國利率市場化進程中債券市場的作用將會越來越重要。要提升債券在社會融資規模中的比重，擴大債券發行規模，從債券供給角度優化市場結構；積極完善做市交易機制、組織推動做市服務，提升各信用評級債券的流動性；強化債券市場的激勵約束機制，引導市場形成更加合理的債券信用利差結構，制定政策過程中考慮其傳導的微觀基礎，強化債券市場的利率傳導作用。

第二，利用債券質押率實現貨幣政策的結構性效應。當前中國創新型貨幣政策工具對債券市場有重要的影響，可直接影響債券市場投資者的中短期融資成本，并通過可質押標的影響到貨幣政策的結構性效應。因此，結算機構可通過改變特定類型行業債券的質押率，直接影響相關行業的杠桿，強化政策的精準調控能力，尤其是在市場波動較大的情形中，避免特定類型的流動性風險積聚，實現政策的結構性效應。

第三，加強金融機構杠桿率的協同監測。債券投資的杠桿化操作提高投資者收益率的同時也承擔了更大的風險，在債券資產價格波動較大的情形下，投資者的單邊預期將導致同步的去杠桿過程，市場信用風險和流動性風險將快速積累。因此要重點監測不同類型金融機構之間的流動性和杠桿率的變動情況，動態評估機構之間的關聯度，充分考慮不同類型投資者債券配置偏好對債券信用利差的異質性影響，加強貨幣政策和監管政策的協同，提升金融業綜合統計的準確率，增強宏觀政策的針對性和有效性。