控股股東股權質押與公司戰略激進度

□ 莊俊明 林永佳 于守金

(1.澳門科技大學 商學院, 澳門 氹仔 999078; 2.廣州農村商業銀行股份有限公司, 廣東 廣州 510623)

一、引 言

股權質押是指股東以股權作為質押標的物進行抵押貸款,以滿足其融資需求的財務行為。近些年來,上市公司控股股東利用股權質押進行融資成為了資本市場的一種普遍現象[1]。現有關于大股東股權質押的研究主要有控制權維護和代理沖突兩種觀點,控制權維護的觀點認為,為維護控制權地位和控制權利益,大股東股權質押后可能會更加積極參與公司經營,或者利用控制權地位對公司財務操作和經營策略實施干預,以降低控制權轉移風險[2-3]。代理沖突的觀點則認為,股權質押導致所有權與控制權分離度加大,加劇了委托代理問題,強化了大股東對中小股東的利益侵占動機[4-5]。然而,上述研究均聚焦于公司層面的某些財務活動,卻忽略了這些財務活動本身很可能都與公司戰略行為有關,需要從公司整體戰略的視角展開分析。

公司戰略行為是一項涉及“組織整體優先事項和目標,以及新的重點和方向”的事業活動[6]。依據公司戰略行為從保守程度到激進程度的轉變,Miles和Snow (2003)[7]將公司戰略依次定義為保守、分析和激進三種類型。其中,采取激進型戰略的公司傾向于通過拓展市場、提升創新效益等來實現經營目標,而采取保守型戰略的公司則傾向于在有限的產品市場中,通過價格優勢和產品質量等來實現經營目標,處于保守型和激進型之間的公司戰略被劃分為分析型。在我國“一股獨大”的市場環境下,控股股東對公司的重大問題和戰略決策往往具有決定性作用。理論上,股權質押既影響著控股股東與中小股東的利益關系,也影響著控股股東的控制權地位。基于理性經濟人假設,股權質押的控股股東顯然有動機通過調整公司戰略來追求自身利益的最大化。那么,控股股東股權質押將會如何影響公司戰略行為呢?

在我國,證券市場的上市管制相對嚴格,證券發行的稀缺性大大增加了上市公司的殼資源價值,加上控制權帶來的私有收益,使得控制權極具價值[8]。如果股權質押后,控股股東基于私利動機侵占、轉移公司資源,進而給公司帶來有害的戰略激進或戰略保守,勢必會引致股價下跌,最終導致質押平倉和控制權丟失,這種行為無異于“殺雞取卵”,有違理性經濟人假設。實際上,在我國實施股權分置改革后,控股股東退出資本市場不再有制度障礙,其通過掏空行為獲取控制權私利的動機大大減弱[9]。因此,在股權質押后,理性的控股股東會更重視股權質押的安全,其為了降低追加保證金壓力及考慮后續再融資的需要,可能會通過采取激進的戰略調整來擴張公司業務和提振公司股價。例如,2018年7月24日正業科技(300410)發布公告稱“控股股東正業實業擬將其持有的1 000萬股公司股份通過協議轉讓方式轉讓給珠海節弘新能源有限公司,后者將成為公司新的戰略投資者”。截至公告發布日,控股股東正業實業的累計股權質押比例已達95.61%,曾一度面臨平倉壓力。得益于本次戰略投資引進,一方面,正業科技控股股東股權質押風險得以緩解;另一方面,公司主營產品銷量也保持穩定增長態勢。由此可見,激進的戰略調整可能是股權質押情形下控股股東緩解流動性壓力及化解股權質押風險,進而維護自身控制權地位的戰略選擇。

本文主要有以下幾方面貢獻:第一,股權質押融資在國內外資本市場經歷了不同程度的發展實踐,越來越多的文獻展開了對股權質押經濟后果的相關研究,如盈余管理[2]、股票回購[10]、股利政策[11]等。本文考察了控股股東股權質押對公司戰略激進行為的影響,拓展了有關股權質押經濟后果的文獻。第二,先前一些文獻討論了外部金融環境[12]、管理層特征[13-14]等因素對公司戰略行為的影響,然而鮮有文獻從大股東行為的視角進行分析。本文基于股權質押的視角探討了控股股東機會主義行為對公司戰略激進度的影響,豐富了公司戰略行為影響因素的相關研究。第三,本文應用公司治理相關理論,將控股股東股權質押與公司戰略調整行為結合起來研究,并探討了控股股東股權質押情形下公司戰略激進的經濟后果,對資本市場監管、公司治理和投資者利益保護具有重要的現實意義。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

1.股權質押研究

基于控制權維護的研究視角,李常青等(2018)[9]的研究指出,為減輕控制權轉移風險,控股股東股權質押后將更關注公司的短期經營和股價穩定。股權質押的控股股東為維護自身控制權地位,其往往會降低冒險傾向[15],或通過盈余管理[2, 16]、信息披露[3]等手段粉飾公司業績,或者藉由股票回購[10]來降低控制權轉移風險。基于代理沖突的研究視角,Kao等(2004)[4]認為股權質押使控股股東兩權分離度加大,增加了大股東對中小股東的利益侵占和掏空傾向。Xu和Huang (2021)[11]研究發現控股股東股權質押降低了公司的現金股利支出水平,增加了公司的掏空行為。Chou等 (2021)[17]的研究也發現,控股股東股權質押后,委托代理問題會導致公司現金不能被有效使用,降低了公司的現金持有價值。

2.公司戰略研究

基于公司戰略類型維度,Miles和Snow (2003)[7]按從保守程度到激進程度的區間將公司戰略依次劃分為防守型、分析型和進攻型。由于能夠利用檔案數據進行量化評估,且能涵蓋現有主流的公司戰略劃分方法,他們的戰略分類方法得到了國內外學者的廣泛應用,相關研究成果也較為豐富。從戰略類型的影響研究來看,一方面,激進的戰略會促使公司提高現金持有水平[18],承擔更多的社會責任[19]和提升環境績效[20]。但另一方面,激進的戰略也可能會降低公司年報可讀性[21],增加公司的避稅行為[22]和過度投資行為[23]等。總體而言,公司戰略激進度的增加可能會導致更多的機會主義行為[24]。

(二)研究假設

股權質押融資交易相對簡便,且能保證控股股東在股權質押期間的控制權。然而,為了規避股價下行帶來的質押合約損失,債權人通過設立“警戒線、平倉線”機制來限制股權質押風險,從而將違約成本轉嫁給股東。與此同時,根據我國《擔保法》第71條規定,“質物折價或者拍賣、變賣后,其價款超過債權數額的部分歸出質人所有,不足部分由債務人清償”。可見,在股權質押之后,控股股東將面臨股價下行帶來的諸多風險。如果質押期間股價下跌,控股股東將面臨追加保證金的壓力;一旦股價下跌觸發平倉線,質押股票將被強制出售,控股股東可能失去對公司的控制權,甚至還需清償未能足額償還的部分融資額。因此,進行了股權質押的控股股東將有強烈的動機去維護公司股價,同時努力創造新的融資空間,以減輕追加保證金壓力和規避控制權轉移的風險。基于上述動機,控股股東股權質押可能會使公司戰略趨向激進。

激進的戰略調整會促使公司不斷關注新的投資機會,通過拓展市場和提升創新效益,主動適應市場變化和建立競爭優勢,為公司業績找到新的增長點。這些戰略行為能向市場傳遞公司業務擴張的利好信息,短期內有利于穩定和提振股價,也可能利于為公司創造新的融資空間。Li等(2021)[25]和李賢等(2020)[26]的研究發現,控股股東股權質押往往會使公司放棄長期風險投資,轉而選擇短期的熱點投資。Meng等(2019)[15]的研究也發現,控股股東股權質押雖然降低了公司的長期風險投資,但會促使公司提高創新成功率。顯然,這些表現與激進的戰略行為是相符的。相反,采用保守型戰略的公司將會偏向于成熟卻有限的產品市場,市場競爭程度較高。在控股股東股權質押后,如果公司戰略調整趨向保守,這說明公司可能暫時缺乏新的業績增長點。當面臨同樣融資需求時,相對保守的公司戰略將更可能使審計師對其可持續發展提出質疑[27]。這對于需要穩定和提振股價,以及提高融資能力的控股股東來說是不利的。基于以上分析,本文提出以下假設:

研究假設1a:在其他條件相同情況下,存在控股股東股權質押的公司戰略激進度更高。

研究假設1b:在其他條件相同情況下,控股股東股權質押比例越高,公司戰略激進度越高。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文的研究對象為我國A股非金融類上市公司,為盡量擴大樣本數據期間,同時考慮樣本數據的可得性,本文樣本數據期間為 2010—2019 年。同時,為了提高研究結論的準確性,在初始樣本數據基礎上剔除ST、上市不足一年、變量缺失的公司樣本數據,并對所有連續變量進行上下 1%的縮尾處理,最終獲得12 036個樣本數據。本文研究數據主要來自CSMAR。

(二)模型設定與變量說明

為驗證本文的研究假設,本文建立以下滯后一期的回歸模型,同時控制行業(Industry)和年份(Year)固定效應,并對回歸標準誤在公司層面進行聚類調整:

∑Industry+∑Year+εi,t-1

(1)

其中,被解釋變量SR為公司戰略激進度(strategic radicalization),借鑒Bentley等 (2013)[24]的研究,本文構建一個離散型變量來度量公司戰略激進度,該變量主要由以下6個指標構成:(1)研發投入:研發支出占銷售收入的比重;(2)工作效率:員工人數與銷售收入的比值;(3)公司成長:銷售收入的歷史增長率;(4)費用支出:銷售費用和管理費用占銷售收入的比重;(5)人員波動性:過去5年員工人數變動的標準差與總員工人數的比值;(6)資本密度:固定資產凈額占總資產的比重。首先,本文對每個公司的以上6個指標分別取其過去5年的平均值作為當年該指標的值。其次,按照“年度-行業”維度,按每個指標的值進行排序并平均分為五組。對于第(1)到(5)個指標,值最小的組賦分為0分,然后依次類推,值最大的組賦分為4分;對于第(6)個指標,賦分方式則相反,值最小的組賦分為4分,值最大的組賦分為0分。最后,將每個公司所有6個指標的賦分相加,得到值為0到24的公司戰略賦分;分值越高,表示公司戰略趨向激進;分值越低,表示公司戰略趨向保守。

解釋變量Pledge代表控股股東股權質押,本文分別采用虛擬變量Pld_dum與連續變量Pld_rate兩種方法來衡量控股股東股權質押。

CV代表一組控制變量,參考相關研究,本文主要選取公司規模(Size)、資產回報率(ROA)、資產負債率(Lev)、經營現金流水平(Cf)、第一大股東持股比例(Top 1)、管理層持股比例(Msr)、董事會規模(Board-size)作為控制變量。具體變量定義如下表1所示:

表1 變量定義

四、實證分析與結果討論

(一)描述性統計

表2的Panel A報告了研究變量的描述性統計結果。結果顯示,公司戰略激進度SR的均值為11.646,說明平均來看樣本的公司戰略趨向分析型;最小值為0,最大值為24,可見樣本公司的戰略類型在整體上存在一定差異。從控股股東股權質押的情況來看,樣本中有約 41%的上市公司存在控股股東股權質押,質押比例的均值約為 25.1%,與現有文獻基本一致。表2還匯報了控制變量的描述性統計結果,基本與相關研究類似,此處不再贅述。

表2 描述性統計

表2的Panel B還報告了公司戰略激進度的單變量分析結果。本文根據控股股東是否存在股權質押將樣本分為無質押樣本和有質押樣本;無質押樣本的公司戰略激進度均值為11.174,有質押樣本的公司戰略激進度均值為12.328,顯著高于無質押樣本(p-value=0.000)。這初步驗證了研究假設1a,即存在控股股東股權質押的公司戰略激進度更高。

(二)實證結果:控股股東股權質押與公司戰略激進度

表3報告了控股股東股權質押與公司戰略激進度的回歸結果。其中,第(1)列的回歸結果顯示,Pld_dum的系數在1%的水平上顯著為正。在第(2)列的回歸中,本文進一步控制了與戰略調整、公司治理等有關的變量,回歸結果顯示Pld_dum的系數仍然在1%的水平上顯著為正。同樣,第(3)和(4)列的回歸結果顯示,對Pld_rate的回歸分析得到了與前者一致的實證結果。

表3 控股股東股權質押與公司戰略激進度回歸結果

上述結果表明,控股股東股權質押增加了公司戰略激進度,且質押比例越高,戰略激進度越高,假設1a和1b得到驗證。在股權質押后,理性的控股股東會利用其控制權地位加強對上市公司市值管理的干預。此時,采取激進的戰略調整能向市場傳遞公司業務擴張的利好信息,短期內有利于穩定和提振股價,也可能利于為公司創造新的融資空間。這對股權質押的控股股東來說,能起到減輕追加保證金壓力和規避控制權轉移風險的作用。

(三)內生性問題及穩健性檢驗

1.IV-2SLS檢驗

控股股東股權質押與公司戰略激進度可能存在內生性問題,本文采用上市公司所在行業的控股股東股權質押比例的均值(Pld_ind)作為控股股東股權質押的工具變量,基于兩階段最小二乘法(2SLS)進行穩健性檢驗,表4匯報了IV-2SLS檢驗結果。其中,第(1)和(2)列用Pld_ind作為Pld_dum的工具變量,第一階段檢驗結果顯示,工具變量Pld_ind 的系數在1%水平下顯著為正,說明工具變量是有效的。同時,弱工具變量檢驗結果顯示,KP Wald F統計值771.533,大于臨界值16.38,拒絕了弱工具變量的原假設。第(2)列第二階段的回歸結果顯示,Pld_dum與SR在1%的水平顯著正相關,表明在控制內生性問題之后,控股股東股權質押仍然顯著增加了公司戰略激進度。同樣,第(3)和(4)列用Pld_ind作為Pld_rate的工具變量的兩階段回歸結果與前者無異。

表4 IV-2SLS檢驗回歸結果

2. PSM-DID檢驗

本文將樣本期間內首次發生股權質押的樣本設為處理組,采用最近鄰無放回匹配方法,在其首次發生股權質押的前一年匹配“同年度—同行業”內傾向得分值最為接近,且在樣本期間內沒發生過股權質押的樣本作為控制組。然后,本文設置Treat和Post兩個虛擬變量,并構建交乘項Treat×Post;其中,處理組樣本對Treat賦值為1,控制組樣本賦值為0;上市公司首次發生股權質押及之后的年度對Post賦值為1,之前賦值為0。表5第(1)列對匹配后樣本的DID回歸結果顯示,交乘項Treat×Post的系數在1%的水平顯著為正,說明相對于控股股東未發生過股權質押的公司,控股股東股權質押顯著增加了公司戰略激進度。

表5 PSM-DID和Fixed effect檢驗回歸結果

3.控制公司固定效應(Fixed effect)檢驗

控股股東股權質押與公司戰略激進度的關系還可能會受到遺漏變量的影響,從而產生虛假相關的內生性問題。為此,本文進一步采取控制公司固定效應的策略重新對樣本進行回歸,表5第(2)和(3)列匯報了控制公司固定效應(Fixed effect)檢驗結果。結果顯示,控股股東股權質押與公司戰略激進度的交乘項Pld_dum(Pld_rate)×SR的系數仍然分別在5%和1%的水平上顯著正相關。綜上,經過多種內生性與穩健性檢驗,本文的基準結果仍然顯著,說明研究結論是穩健的。

(四)進一步分析

1.控股股東股權質押與公司戰略激進度:控制權維護動機的檢驗

為了檢驗控制權維護動機,本文采取了兩項檢驗措施。一方面,在A股上市公司中,董事長是由控股股東本人或控股股東指定的代表控股股東意志的人擔任。當董事長兼任總經理(兩職合一)時,由于權力制衡的減少,他為維護控制權所采取的行動將更加突出。本文預期,當兩職合一時,控股股東股權質押與公司戰略激進度的正向關系會更顯著。另一方面,基于利益協同效應,較高的持股比例可視為控股股東向外部投資者承諾放棄其控制權私利的舉動[28]。可以推測,當控股股東持股比例增加,其掏空行為就會減少,而控制權維護動機則會增強。因此,控股股東持股比例越高,控股股東股權質押與公司戰略激進度的正向關系越顯著。

表6匯報了兩職合一調節效應和按控股股東持股比例的分組檢驗回歸結果。第(1)和(2)列的結果表明,控股股東股權質押與兩職合一的交乘項Pld_dum (Pld_rate)×dual的系數分別在10%和1%的水平顯著為正,說明兩職合一強化了控股股東質押與公司戰略激進度的正向關系。第(3)至(6)列為按控股股東持股比例均值大小進行分組檢驗的回歸結果,組間系數檢驗結果顯示,無論是對控股股東股權質押虛擬變量Pld_dum還是連續變量Pld_rate,均發現在控股股東持股比例較高的樣本中,控股股東股票質押與公司戰略激進度之間的關系更顯著。表6的實證結果進一步驗證了本文關于股權質押情形下,控股股東維護控制權的行為動機推理。

表6 兩職合一調節效應和控股股東持股比例分組檢驗回歸結果

2.控股股東股權質押視角下公司戰略激進對真實盈余管理的影響

已有研究發現,激進的公司戰略調整會降低內部控制質量,加劇信息不對稱,進而導致更多的市場操縱行為[29]。而在股權質押情形下,為了規避控制權轉移風險,控股股東往往傾向于通過真實盈余管理行為實施股票市值管理操縱,借此抬高市場投資預期[16]。據此本文預測,在股權質押情形下,激進的公司戰略調整可能會增加控股股東的機會主義行為,進而導致更多的真實盈余管理操縱。

參考謝德仁和廖珂(2018)[16]的研究方法,本文基于異常經營活動現金流(ACFO)、異常操縱性費用(ADISEXP)和異常生產成本(APROD)三個指標,按下述公式(2)構造一個綜合指標(REM)來衡量公司向上操縱盈余的真實盈余管理程度;REM值越大,表示公司通過真實活動向上調節盈余的程度越高。

REMi,t=APRODi,t-ACFOi,t-ADISEXPi,t

(2)

本文將公司戰略激進度(SR)作為調節變量,通過構建交乘項Pld_dum (Pld_rate)×SR來考察控股股東股權質押視角下公司戰略調整對真實盈余管理的影響。表7第(1)和(2)列的回歸結果顯示, Pld_dum (Pld_rate)×SR的系數分別在5%和1%的水平上顯著為正,說明激進的公司戰略調整對控股股東股權質押與真實盈余管理的關系具有正向調節效應。以上結果表明,在股權質押情形下,激進的公司戰略調整增加了控股股東的機會主義行為,最終加劇了公司的真實盈余管理操縱。

3.控股股東股權質押視角下公司戰略激進的經濟后果分析

本文的主要結論表明,為了降低追加保證金壓力和規避控制權轉移風險,控股股東股權質押增加了公司的戰略激進度。然而,在控股股東股權質押情形下,激進的公司戰略調整也引發了更多的真實盈余管理行為。由此帶來一個問題是,控股股東股權質押情形下的這種短期、激進的戰略行為是否真正有利于公司價值的提升呢?為了驗證該問題,本文借鑒鄭國堅等(2014)[5]的方法,采用ROA、Tobin’s q作為公司價值的衡量,通過構建交乘項Pld_dum (Pld_rate)×SR來檢驗控股股東股權質押情形下公司戰略進度的增加對公司價值的影響。表7第(3)至(6)匯報了相關回歸結果,第(3)和(4)列對ROA的回歸結果顯示,交乘項Pld_dum (Pld_rate)×SR的系數分別在5%和1%水平上顯著為負。第(5)和(6)列對Tobin’s q的回歸結果顯示,交乘項Pld_dum (Pld_rate)×SR的系數均在5%水平上顯著為負。以上回歸結果表明,公司戰略激進度的增加對控股股東股權質押與公司價值的關系產生了負向調節效應。

表7 對真實盈余管理和公司價值影響的回歸結果

綜上可見,控股股東股權質押情形下,公司激進的戰略調整并不利于公司未來的價值提升。這說明,控制權維護條件下,控股股東對公司戰略激進度的影響可能帶來公司資源的配置錯位、低效,短期、激進的投資行為也可能會加劇公司的非效率投資,最終給公司價值提升帶來負面影響。

五、結 論

本文基于2010—2019年我國A股上市公司的樣本數據,研究發現控股股東股權質押顯著提高了公司戰略激進度。基于控制權維護動機的檢驗發現,當上市公司存在兩職合一和控股股東持股比例越高時,控股股東股權質押與公司戰略激進度的關系會更顯著。進一步研究發現,控制權維護條件下激進的戰略調整增加了公司的真實盈余管理操縱,且不利于公司未來的價值提升。

股權質押融資具有交易簡便、融資成本較低等優勢,這對于拓寬股東融資渠道和助力公司實施積極的發展戰略是有利的,但與此同時,股權質押融資的風險防控機制也會增加控股股東的控制權轉移風險,由此容易引發大股東機會主義行為。因此,對于監管層而言,要提高對存在股權質押公司的財務信息披露要求,完善公司戰略業務信息的披露機制,引導上市公司合理、積極地實施戰略擴張,防范大股東機會主義行為。對于外部投資者而言,注意甄別股權質押公司,尤其是具有較高戰略激進度的公司財務信息操縱,規避投資風險,從而更好保護自身投資權益。□