土地財(cái)政、金融支持對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的影響研究
——基于制度因素與市場(chǎng)因素的雙重視角

□ 王京濱 夏貝貝 李 博

(天津理工大學(xué) 管理學(xué)院, 天津 300384)

一、引 言

自1998年全面實(shí)行住房商品化以來(lái),我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)逐漸發(fā)展為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)。伴隨著房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展,人民的住房條件得到了巨大的改善。但住房?jī)r(jià)格卻不斷攀升,全國(guó)商品房平均銷售價(jià)格年均增長(zhǎng)率超過(guò)7.5%1。對(duì)此,中央政府多次出臺(tái)宏觀調(diào)控政策,加大調(diào)控力度,卻收效甚微。房?jī)r(jià)過(guò)快上漲引發(fā)了眾多學(xué)者對(duì)我國(guó)房?jī)r(jià)泡沫的廣泛探討。不少學(xué)者認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)普遍存在泡沫[1-2],且房?jī)r(jià)泡沫不僅是影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵因素[3],更是引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的要因[4]。鄭挺國(guó)等(2021)[5]指出“高房?jī)r(jià)本身并不意味著存在房?jī)r(jià)泡沫,但缺乏足夠宏觀經(jīng)濟(jì)基本面支撐的房?jī)r(jià)飆升催生的房?jī)r(jià)泡沫背后蘊(yùn)含著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。因此,從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看,房?jī)r(jià)泡沫是指房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)其基本價(jià)值的偏離[6]。那么,我國(guó)房?jī)r(jià)中可被稱為經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的泡沫有多大?其形成的原因是什么?各地區(qū)的泡沫水平和成因是否具有一定的空間差異?這些問(wèn)題的研究對(duì)精準(zhǔn)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)、防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

眾多國(guó)際研究表明房?jī)r(jià)泡沫從宏觀層面上是由寬松的貨幣政策催生[7-8],而從產(chǎn)業(yè)的中觀層面上是由過(guò)度的金融支持所引起[9]。同樣,我國(guó)房?jī)r(jià)泡沫的產(chǎn)生也離不開(kāi)過(guò)度的金融支持。自1978年實(shí)施對(duì)內(nèi)改革、對(duì)外開(kāi)放的政策以來(lái),大量的外資引入,伴隨著住房制度改革,房地產(chǎn)業(yè)逐漸成為投資的主要領(lǐng)域。加之1997年之后兩次外在的金融危機(jī)沖擊,使關(guān)聯(lián)度較高、帶動(dòng)力較強(qiáng)的房地產(chǎn)業(yè)迅速成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè),以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。過(guò)度的資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng),使房?jī)r(jià)不斷高漲,泡沫隨之產(chǎn)生。但眾所周知,我國(guó)土地實(shí)施二元所有制,農(nóng)村地區(qū)土地歸集體所有,城鎮(zhèn)地區(qū)土地歸國(guó)家所有,且城鎮(zhèn)土地使用實(shí)行招拍掛制度。這種特有的土地制度使地方政府成為城鎮(zhèn)建設(shè)用地的唯一供給者。與此同時(shí),1994年的“分稅制”改革造成了地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)的不匹配,為了彌補(bǔ)財(cái)政缺口以及實(shí)現(xiàn)宏大的“政績(jī)工程”,地方政府一方面通過(guò)不斷推高地價(jià)來(lái)獲取巨額的土地財(cái)政[10];另一方面通過(guò)干預(yù)各地銀行的放貸使大量資金流入到房地產(chǎn)行業(yè)[11],以從中獲取土地收益。因此,土地作為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)的空間載體,地方政府的土地財(cái)政行為勢(shì)必會(huì)對(duì)我國(guó)房?jī)r(jià)泡沫產(chǎn)生影響。那么,在我國(guó)特色的土地制度體系下,考察房?jī)r(jià)泡沫的產(chǎn)生原因?qū)⒆兊脧?fù)雜化,不僅要考慮金融支持、供求等市場(chǎng)因素,同時(shí)也應(yīng)考慮我國(guó)特有的土地制度下土地財(cái)政在房?jī)r(jià)泡沫形成過(guò)程中的關(guān)鍵作用。鑒于此,本文將土地財(cái)政與金融支持置于統(tǒng)一的分析框架內(nèi),考察二者對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的影響特征與地區(qū)差異。

二、文獻(xiàn)回顧

已有研究圍繞我國(guó)高房?jī)r(jià)問(wèn)題進(jìn)行了大量的探討。首先,從宏觀層面,有學(xué)者認(rèn)為長(zhǎng)久以來(lái)擴(kuò)張性的貨幣政策是我國(guó)房?jī)r(jià)上漲的重要原因[12-13]。其中Ng(2015)[12]發(fā)現(xiàn)貨幣沖擊可以解釋我國(guó)24%～32%的房?jī)r(jià)波動(dòng);陳彥斌等(2015)[13]認(rèn)為金融危機(jī)后,信貸擴(kuò)張中50%的資金均流入了房地產(chǎn)業(yè)和地方政府投融資平臺(tái),助推了房?jī)r(jià)上漲,加劇了房?jī)r(jià)泡沫問(wèn)題。但有學(xué)者持相反意見(jiàn),Deng et al.(2018)[14]在研究北京和上海的房?jī)r(jià)波動(dòng)時(shí)發(fā)現(xiàn),貨幣政策對(duì)這兩個(gè)城市的房?jī)r(jià)波動(dòng)并沒(méi)有影響,而是與房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面的波動(dòng)顯著相關(guān),否定了房?jī)r(jià)泡沫的存在。其次,從中觀的產(chǎn)業(yè)層面,不少學(xué)者認(rèn)為銀行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)過(guò)度的金融支持推動(dòng)了我國(guó)房?jī)r(jià)的上漲[9,15],是房?jī)r(jià)泡沫形成的重要誘因[16]。其中,周京奎(2006)[16]提出金融支持過(guò)度假說(shuō),在房地產(chǎn)市場(chǎng)局部均衡的框架下,探討了金融支持過(guò)度與房?jī)r(jià)泡沫的生成和演化的過(guò)程;孔煜(2009)[15]研究發(fā)現(xiàn)過(guò)度的金融支持使中東部地區(qū)的房?jī)r(jià)偏離了其基本面。最后,從我國(guó)特有的土地制度方面,部分學(xué)者對(duì)高房?jī)r(jià)與土地財(cái)政之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。他們認(rèn)為地方政府越是依賴土地財(cái)政,就越會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲,以便從中獲得更多的政府收益[17-18]。宮汝凱(2012)[19]分析認(rèn)為分稅制背景下逐年擴(kuò)大的財(cái)政分權(quán)度是引發(fā)地方政府追求土地財(cái)政的制度因素,而地方政府的土地財(cái)政規(guī)模對(duì)我國(guó)房?jī)r(jià)有著顯著的正向作用;呂煒和劉晨暉(2012)[20]采用面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了土地財(cái)政對(duì)房?jī)r(jià)泡沫顯著的推動(dòng)作用。

綜上,眾多學(xué)者針對(duì)高房?jī)r(jià)與房?jī)r(jià)泡沫問(wèn)題進(jìn)行了富有成效的研究,但已有研究往往只單獨(dú)考察了土地財(cái)政或金融支持對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的影響,且在分析地區(qū)差異時(shí),僅根據(jù)地理位置將樣本劃分為東中西部,這一劃分標(biāo)準(zhǔn)具有強(qiáng)制性和外生性。為此,本文通過(guò)構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板和面板門檻模型,定量考察土地財(cái)政和金融支持對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的影響特征及地區(qū)差異。

與已有研究相比,本文的邊際貢獻(xiàn)如下:

(1)根據(jù)中國(guó)特有的土地制度和房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展背景,從理論層面提出應(yīng)同時(shí)考慮土地財(cái)政、金融支持對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的影響;

(2)構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型,從實(shí)證層面將土地財(cái)政與金融支持置于統(tǒng)一的分析模型中,定量考察二者對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的影響特征;

(3)構(gòu)建面板門檻模型,定量分析土地財(cái)政、金融支持對(duì)房?jī)r(jià)泡沫影響的地區(qū)差異,為精準(zhǔn)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)提供決策參考。

三、模型構(gòu)建與變量選取說(shuō)明

房?jī)r(jià)泡沫可能會(huì)反向影響土地財(cái)政和金融支持,為避免內(nèi)生性問(wèn)題導(dǎo)致模型估計(jì)結(jié)果偏差,本文構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型,將房?jī)r(jià)泡沫對(duì)數(shù)值設(shè)定為內(nèi)生變量,將其1階滯后項(xiàng)作為工具變量,構(gòu)建回歸模型(1):

lnbubbleit=c+α1lnbubbleit-1+α2lnlanfit+

α3lnfinsit+γzit+εit

模型(1)

其中被解釋變量為房?jī)r(jià)泡沫(lnbubble),核心解釋變量為土地財(cái)政(lanf)和金融支持(fins),z為控制變量。本文選取我國(guó)30個(gè)省份(不含西藏和港澳臺(tái)地區(qū))2002—2017年的面板數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》與《國(guó)家數(shù)據(jù)》、《中國(guó)國(guó)土資源統(tǒng)計(jì)年鑒》以及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。主要變量選取說(shuō)明如下:

(一)房?jī)r(jià)泡沫

本文參考姜春海(2005)[21]、周京奎(2006)[16]等人的做法,通過(guò)構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)局部均衡模型,測(cè)度不同的家庭住房負(fù)債比之下我國(guó)各地區(qū)的房?jī)r(jià)泡沫。其表達(dá)式如下:

公式(1)

公式(1)中i表示不同省份,t表示不同年份,bubble是房?jī)r(jià)泡沫,p是商品房平均單價(jià),y是可支配收入,c是房屋建造成本,r是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)率,k為可支配收入中用于購(gòu)買住房的比例,由于消費(fèi)者一般選擇銀行按揭貸款,那么k就表示每月的家庭住房負(fù)債比。銀行一般建議按揭貸款占購(gòu)房家庭收入的比例在20%～35%,以維系家庭正常生活。因此,本文的k值根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)中普遍的消費(fèi)規(guī)律確定為0.2或0.3。

(二)解釋變量與控制變量

土地財(cái)政采用土地出讓金與房地產(chǎn)直接相關(guān)的稅收之和衡量[22-23]。金融支持包括面向房地產(chǎn)企業(yè)和購(gòu)房者兩類主體的金融政策,分別為開(kāi)發(fā)性金融支持(dfins)和消費(fèi)性金融支持(cfins)[24]。本文在參考周京奎(2006)[16]研究的基礎(chǔ)上采用國(guó)內(nèi)貸款來(lái)衡量開(kāi)發(fā)性金融支持,用商品房銷售額的70%來(lái)衡量消費(fèi)性金融支持。為全面考慮住房需求與供給、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、行業(yè)景氣狀況等因素對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的影響,本文選取城市人口密度(dens)、房屋新開(kāi)工面積(lnarea)、人均GDP(lnpgdp)、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度(lnfdi)、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(income)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(cpi)、房地產(chǎn)行業(yè)景氣指數(shù)(boom)作為控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)系統(tǒng)GMM估計(jì)

由于滯后一期的房?jī)r(jià)泡沫與誤差項(xiàng)相關(guān),且樣本時(shí)間跨度較長(zhǎng),本文采用系統(tǒng)GMM方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì),以提高模型的估計(jì)效率。模型估計(jì)結(jié)果如表1所示,滯后一期的房?jī)r(jià)泡沫回歸系數(shù)顯著為正,說(shuō)明我國(guó)各地區(qū)房?jī)r(jià)泡沫具有顯著的正向積累效應(yīng)。土地財(cái)政在回歸結(jié)果(1)和(3)中均顯著為正,因此,地方政府的土地財(cái)政行為對(duì)房?jī)r(jià)泡沫有顯著的正向影響。回歸結(jié)果(2)和(3)中金融支持對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的影響系數(shù)在1%的水平上顯著為正,且其對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的影響系數(shù)大于土地財(cái)政。回歸結(jié)果(4)和(5)顯示,開(kāi)發(fā)性金融支持和消費(fèi)性金融支持對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的影響系數(shù)均顯著為正。這說(shuō)明過(guò)度的金融支持通過(guò)開(kāi)發(fā)商和消費(fèi)者兩個(gè)渠道進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè),對(duì)房?jī)r(jià)泡沫產(chǎn)生正向影響。

表1 模型(1)回歸結(jié)果(k=0.2)

就控制變量而言,城市人口密度的增加不利于房?jī)r(jià)泡沫的控制,說(shuō)明城鎮(zhèn)人口的增加造成的住房需求增加會(huì)助推泡沫的擴(kuò)張。代表住房供給的房屋新開(kāi)工面積對(duì)房?jī)r(jià)泡沫有顯著的抑制作用,說(shuō)明增加住房供給在一定程度上能夠抑制房?jī)r(jià)泡沫的擴(kuò)張。因此,泡沫水平較高的地區(qū)應(yīng)該配置更多的建設(shè)用地供給指標(biāo),以增加住房供給的方式來(lái)解決城市人口增加造成的泡沫擴(kuò)張問(wèn)題。人均GDP和外商直接投資對(duì)房?jī)r(jià)泡沫均有顯著的正向促進(jìn)作用,說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提升能夠顯著的推動(dòng)房?jī)r(jià)泡沫的積累。人均可支配收入對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的影響顯著為負(fù),可能的解釋是人均可支配收入的增加在促進(jìn)房?jī)r(jià)上升的同時(shí),更多的推動(dòng)了房?jī)r(jià)基本面的上漲,因此,其對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的最終影響為負(fù)。房地產(chǎn)行業(yè)景氣指數(shù)對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的影響顯著為正,說(shuō)明市場(chǎng)越繁榮,越有利于助長(zhǎng)泡沫的產(chǎn)生。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述結(jié)論的準(zhǔn)確性,本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。選取k取0.3時(shí)的泡沫變量,并將樣本劃分為金融危機(jī)之前和金融危機(jī)之后兩個(gè)時(shí)間段進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),估計(jì)結(jié)果如表2所示。可以發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)之前我國(guó)各地區(qū)的房?jī)r(jià)泡沫并不具有顯著的正向積累效應(yīng),而金融危機(jī)之后這種顯著的正向效應(yīng)才得以凸顯。這說(shuō)明在金融危機(jī)的沖擊下,房地產(chǎn)業(yè)成為支柱產(chǎn)業(yè)和主要的投資領(lǐng)域在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí),推動(dòng)了房?jī)r(jià)泡沫的積累。無(wú)論是金融危機(jī)之前還是之后,土地財(cái)政、金融支持對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的正向推動(dòng)作用都十分顯著。可見(jiàn),本文的研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。

表2 金融危機(jī)前后模型(1)回歸結(jié)果(k=0.3)

(三)面板門檻效應(yīng)

面板門檻模型可根據(jù)數(shù)據(jù)的內(nèi)生性對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分組,以考察土地財(cái)政和金融支持對(duì)房?jī)r(jià)泡沫影響的地區(qū)差異性。

不難推測(cè),房?jī)r(jià)較高的地區(qū),地方政府可以獲得更多的土地出讓金和相關(guān)稅收收入,土地財(cái)政對(duì)泡沫的影響力度可能會(huì)更強(qiáng)。同時(shí)房?jī)r(jià)較高也意味著房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和住房消費(fèi)者有更多盈利和投機(jī)的可能性,大量的資金將會(huì)涌入該地區(qū),進(jìn)一步加劇房?jī)r(jià)泡沫。據(jù)此,本文設(shè)定如下面板門檻模型:

lnbubbleit=c+σ1lnlanfit(pit≤λ1)+

σ2lnlanfit(λ1λ2)+

σ4lnfinsit+δzit+εit

模型(2)

lnbubbleit=c+φ1lnlanfit+

φ2lnfinsit(pit≤μ1)+

φ3lnfinsit(μ1

μ2)+φ4lnfinsit(pit>μ2)+

φzit+εit

模型(3)

面板門檻效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示土地財(cái)政、金融支持、開(kāi)發(fā)性和消費(fèi)性金融支持對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的影響均具有顯著的雙重門檻效應(yīng)(表3)。

表3 面板門檻模型檢驗(yàn)結(jié)果

表4報(bào)告了上述面板門檻模型的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,土地財(cái)政對(duì)泡沫影響的門檻值分別為1 693.063和4 361.826,當(dāng)房?jī)r(jià)相繼突破雙重門檻時(shí),回歸系數(shù)由0.168變?yōu)?.216,再躍升至0.577。可見(jiàn),房?jī)r(jià)越高的地區(qū),土地財(cái)政對(duì)泡沫的正向促進(jìn)作用越大,當(dāng)突破房?jī)r(jià)的雙重門檻值后,土地財(cái)政對(duì)泡沫的正向促進(jìn)作用明顯躍升。金融支持對(duì)泡沫影響的門檻值分別為1 693.063和3 133.509,當(dāng)房?jī)r(jià)相繼突破雙重門檻時(shí),影響系數(shù)由0.505變?yōu)?.590,再躍升至0.624。對(duì)比土地財(cái)政對(duì)泡沫的影響,其第二重門檻值相對(duì)較低。上述實(shí)證結(jié)果說(shuō)明高房?jī)r(jià)地區(qū)的利潤(rùn)空間較大,無(wú)論是開(kāi)發(fā)商還是消費(fèi)者均對(duì)此類地區(qū)有強(qiáng)烈的投資和投機(jī)動(dòng)機(jī),從而加劇了房?jī)r(jià)泡沫。同時(shí),通過(guò)對(duì)比各地區(qū)房?jī)r(jià)水平與土地財(cái)政的門檻值,本文發(fā)現(xiàn)截止2017年突破土地財(cái)政雙重門檻值的地區(qū)主要集中在東部地區(qū),其余地區(qū)僅突破了第一重門檻值。

表4 模型(2)和(3)面板門檻模型回歸結(jié)果

五、結(jié) 論

本文的研究表明:后金融危機(jī)時(shí)代我國(guó)房?jī)r(jià)泡沫具有顯著的正向積累效應(yīng);土地財(cái)政和金融支持對(duì)房?jī)r(jià)泡沫具有顯著的正向影響,同時(shí)二者對(duì)泡沫的影響均具有鮮明的基于房?jī)r(jià)水平的雙重門檻特征,突破雙重門檻后,土地財(cái)政和金融支持的正向促進(jìn)作用明顯躍升,且土地財(cái)政的雙重門檻值更高。過(guò)度的金融支持通過(guò)開(kāi)發(fā)商和消費(fèi)者兩個(gè)渠道進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè),對(duì)房?jī)r(jià)泡沫產(chǎn)生正向影響;突破土地財(cái)政雙重門檻的省份主要集中在東部地區(qū),大部分中西部地區(qū)僅突破了土地財(cái)政的第一重門檻。對(duì)此,本文提出首先應(yīng)持續(xù)深化財(cái)稅體制改革,理順中央與地方財(cái)政關(guān)系,開(kāi)源地方政府財(cái)政收入。其次,持續(xù)推動(dòng)土地制度改革,構(gòu)建“人隨地走”的土地供應(yīng)體系,從供給端解決高房?jī)r(jià)問(wèn)題。再次，精準(zhǔn)識(shí)別住房消費(fèi)的剛性需求、改善型需求、投資和投機(jī)需求，放寬剛性和改善型需求的貸款申請(qǐng)和首付款比例，嚴(yán)禁投資和投機(jī)需求的貸款申請(qǐng)，針對(duì)不同類型住房消費(fèi)者的限購(gòu)政策有的放矢。最后，應(yīng)加大房地產(chǎn)持有環(huán)節(jié)的稅收成本，如房產(chǎn)稅或固定資產(chǎn)稅，在開(kāi)源地方政府收入的同時(shí)抑制消費(fèi)性金融支持。□