5年期LPR下調后的降息空間

李思琪

5月20日LPR報價發布，其中，1年期貸款市場報價利率（LPR）為3.70%，較上期持平，5年期以上LPR為4.45%，較上期下降15BPs。這是自LPR改革以來，首次出現5年期以上LPR獨立于MLF和1年期LPR下調，降幅超出市場預期，將對經濟基本面修復及房地產市場回暖帶來重大影響。

LPR下調的歷史回顧

2019年8月央行推進了LPR定價機制改革，報價行在MLF利率的基礎上，綜合考慮資金成本、風險溢價等因素報出LPR。LPR報價由MLF利率和銀行報價加點兩部分組成，因而理論上商業銀行下調LPR報價有兩種方式，一是MLF降息帶動LPR同等幅度下調，二是銀行自主壓縮報價點差。回顧2019年8月以來的歷次LPR調降，可以發現LPR調降呈現以下幾個特征。

一是LPR下調多由MLF降息驅動。2019年8月以來，LPR累計調降7次，其中4次由MLF利率降息帶動，且1年期LPR 降幅與MLF降幅一致。因此1年期LPR與MLF的利差保持相對穩定，目前維持在85BPs，僅較2019年8月壓縮了10BPs。

二是1年期LPR單獨下調均由降準觸發。2019年9月央行實施全面降準0.5個百分點，定向降準1個百分點，釋放長期資金約9000億元，帶動當月1年期LPR下調5BPs。2021年12月央行全面降準0.5個百分點，釋放長期資金約1.2萬億元，帶動當月1年期LPR下調5BPs。前面提到的1年期LPR與MLF利差壓縮的10BPs實際上全部由降準貢獻。

三是LPR的期限利差顯著擴大。由于個人住房貸款與5年期以上LPR掛鉤，在“房住不炒”的政策導向下，1年和5年期以上LPR通常表現為非對稱調整，1年期LPR的累計下調幅度明顯大于5年期以上品種，導致LPR的期限利差由2019年8月的60BPs持續擴大至2022年1月的90BPs。

表1：歷次LPR調降的情況回顧

數據來源：Wind。注：橙色表示LPR單獨調降，藍色表示MLF帶動LPR下調。

表2：中國主要利率品種

圖1：DR007與同業存單利率已明顯低于相應期限的政策利率

數據來源：Wind

5年期以上LPR單邊下調符合歷史規律

本次5年期以上LPR單獨調降，是自2019年LPR定價機制改革以來，5年期以上LPR的首次單獨調降，也是該品種的最大單次降幅。盡管政策力度超出預期，調整方式史無前例，但本質上仍符合LPR調降的歷史經驗規律。

（一）央行通過多種手段壓降銀行負債成本，為LPR單獨調降奠定基礎

盡管5月MLF利率“按兵不動”，但近期政策合力有效降低了銀行的負債成本，為5年期以上LPR單獨下調15BPs創造了條件。

一是央行通過降準及利潤上繳，為銀行提供穩定的中長期資金來源。4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，釋放長期資金約5300億元，降低金融機構資金成本每年約65億元。截至5月10日，央行累計上繳結存利潤8000億元，等同于降準0.4個百分點，利息節省效應小幅高于65億元。綜合來看，4月央行降準疊加利潤上繳對銀行負債端的改善效果超過0.5個百分點，而歷史經驗表明0.5個百分點的降準可帶動LPR報價下行5BPs。

二是建立存款利率市場化調整機制，有效降低銀行的負債端成本。4月央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，政策引導下，大型銀行和部分股份制銀行下調了1年期以上的定期存款和大額存單利率。4月最后一周，全國金融機構新發生存款加權平均利率為2.37%，較前一周下調10BPs。截至2021年年末，在A股、港股上市的全部59家銀行的存款占總資產的平均比例約為65%，廣義同業負債和債券發行占比分別為21%和11%。由于存款在銀行負債中規模占比最大，存款利率下調將顯著降低銀行的綜合負債成本。

（二）地產下行與信貸疲弱，帶動LPR期限利差壓縮

本次5年期以上品種單獨調降后，LPR的期限利差由前期高點90BPs回落至75BPs。過去LPR期限利差持續走闊與房地產調控政策趨嚴關系密切，而當前房地產行業政策出現實質性放松，LPR期限利差也應向正常水平回歸。

在“因城施策”的引導下，2022年全國范圍內已有超過100個城市放松房地產調控政策，措施涵蓋放松限購限售、降低首付比率、降低房貸利率和公積金政策調整等。4月29日，政治局會議提出“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求”，進一步明確了穩樓市的政策意圖。隨后，各地政策松綁逐漸由二、三線非熱點城市向新一線等能級更高的城市擴散。在5月15日央行與銀保監會公布調整差別化住房信貸政策后，廣州、深圳、天津等20個城市首套房最低房貸利率降至4.4%。本次5年期以上LPR下調15BPs將進一步擴大各個城市的房貸利率下調空間。

此外，在疫情沖擊與房地產下行的雙重壓力下，實體經濟中長期信貸需求疲弱，企業和居民部門出現主動“去杠桿”的跡象。從企業貸款來看，4月中長期貸款僅有2652億元，同比少增3953億元，而票據融資新增5148億元，同比多增2437億元，票據沖量的特征明顯，說明企業有效融資需求不足。從居民貸款來看，4月新增居民中長期貸款為-313億元，為2月負增459億元以來的第二次負增長，表明居民購房意愿持續低迷。由于5年期以上LPR與個人住房貸款利率和制造業中長期貸款利率掛鉤，下調5年期以上LPR將更為直接地降低融資主體的中長期資金成本，促進企業和居民融資需求恢復。

未來還有多少降息空間？

在中國的利率體系中，重要的利率品種數量較多，期限分布較廣，且分別對應金融機構資產和負債端的定價。若追求嚴謹，“降息”應嚴格指代央行調降政策利率，而LPR由報價行確定，屬于市場基準利率的范疇。但由于LPR報價以MLF為基礎，二者難以分開討論，故本文將LPR也納入廣義的“降息”進行分析。

（一）政策利率大幅下調的可能性不大

自1月降息以來，7天逆回購和MLF利率均保持不變，但由于降準及央行向中央財政上繳利潤，市場流動性極度充裕，目前DR007已低于7天逆回購利率約50BPs，1年期股份制銀行的同業存單收益率低于MLF利率約55BPs。與2020年疫情爆發初期類似，當時市場利率對政策利率的向下偏離程度甚至達到100BPs以上，但政策利率并未繼續下調，后續隨著疫情緩和經濟企穩，市場利率逐步向政策利率回歸。

在疫情對經濟活動的持續擾動下，企業經營困難，居民收入下滑，消費與投資需求銳減，阻礙了寬貨幣向寬信用的傳導。當前市場利率大幅向下偏離政策利率，表明富余流動性淤積在銀行間市場，因此，當前經濟的主要矛盾在于資產端而非負債端，在于寬信用而非寬貨幣。下調政策利率能夠直接激發內需動能，但需要率先疏通疫情與房地產這兩大關鍵堵點，才能最大限度地發揮政策效力。加之當前全球主要央行貨幣政策收緊，中美利差出現倒掛，同時國內面臨的輸入性通脹壓力正在加大，也限制了政策利率的下行空間。

盡管政策利率和LPR 報價加點下調的空間有限， 但實際貸款利率仍然有較大下行空間。

圖2： 個人住房貸款利率顯著高于一般貸款利率

數據來源：Wind

（二）銀行凈息差處于低位，壓縮LPR報價加點的動力不足

目前國內商業銀行凈息差面臨收窄壓力。據安永統計，2021年度上市銀行平均凈息差2.06%，較2020年度下降9BPs。若凈息差持續承壓，則不利于銀行通過留存利潤補充資本，而資本約束也會削弱銀行信用擴張的能力，從而影響寬信用的政策效果。

當前銀行主動壓降LPR報價點差的動力不足，若后續MLF利率保持不變，則1年期LPR的單邊下調可能需要降準或存款利率下調的配套支持。但從LPR期限利差的角度來看，5年期以上LPR理論上還有下調空間。目前LPR期限利差為75BPs，距離歷史最低值60BPs還有15BPs的距離。但目前“房住不炒”的政策底線仍未動搖，5年期LPR是否有必要再度單邊下調，或將取決于后續房地產行業的復蘇進程。

（三）實際貸款利率有望繼續下行

盡管政策利率和LPR報價加點下調的空間有限，但實際貸款利率仍然有較大下行空間。2020年以前，金融機構人民幣一般貸款的加權平均利率始終高于個人住房貸款利率，且二者走勢基本一致。2020年后二者走勢出現顯著背離，截至2022年一季度末，個人住房貸款利率已高于一般貸款利率約50BPs。

在當前地產政策放松的背景下，這一不合理的定價將會得到修正。2008年至2019年一般貸款與個人住房貸款利率的利差均值為80BPs，考慮到人口增長放緩與城市化進程推進，房地產景氣度難以回到從前，這一利差均值將面臨趨勢性收窄。但即使二者利差為零，個人住房貸款利率仍有50BPs的下行空間，僅個人住房貸款利率的高位回落，就有望帶動貸款加權平均利率進一步下行。

作者來自中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關